核心内参2009-08-21
2009-08-21
〖要闻点评〗
*温家宝主持国务院常务会议研究促进中小企业发展
国务院总理温家宝19 日主持召开国务院常务会议，研究部署促进中小企业发展。会议指出，中小企业是我国国民经济和社会发展的重要力量。促进中小企业发展，是保持国民经济平稳较快发展的重要基础，是关系民生和社会稳定的重大战略任务。
点评：受国际金融危机冲击，去年下半年以来，我国中小企业生产经营困难。中央及时出台相关政策措施，加大财税、信贷等扶持力度，改善中小企业经营环境，中小企业生产经营出现了积极变化，但发展形势依然严峻。必须采取更加积极有效的政策措施，帮助中小企业克服困难，转变发展方式，实现又好又快发展。
*今年全球企业债发行已突破１万亿美元
据英国《金融时报》19 日报道，今年年初以来，全球企业债发行额已突破1 万亿美元，这是企业债发行额在一年内首次突破万亿美元大关。
点评：今年年初以来，全球企业债发行总额达到1.103 万亿美元，超过了2007 年创下的最高年度纪录8980 亿美元。这主要是因为企业难以获得银行贷款，同时投资者对企业债的需求又比较旺盛。投资者愿意将更多资金转投企业债，是因为企业债的收益率高于政府债券和银行存款利率。
*巴西举行国际会议探讨新兴经济体对外投资问题
由美国哥伦比亚大学威尔哥伦比亚可持续国际投资中心以及来自巴西、俄罗斯、印度和中国的四家商学院联合组织的“五钻国际循环会议”18 日在巴西东南部新利马市举行，会议将讨论在新的全球经济背景下，新兴经济体如何迎接对外投资方面的机遇和挑战。
点评：2000 年以来，以“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度和中国）为代表的新兴经济体对外直接投资增长迅速，2007 年投资额达3040 亿美元，占全球外国直接投资总额的15％。但受国际金融危机影响，2008 年新兴经济体对外投资有所下降。会议将对新的全球经济背景下，新兴经济体的人员管理、技术创新等方面有所作为。
〖公司点评〗
*中兴通讯（000063）今日公告中期报告：国内3G 建设高峰促业绩超预期
事件：中兴通讯今日公布2009 年半年报。公司1H09 实现营收277.1 亿，同比增40.4％；实现毛利88.8 亿，同比增34.1％；实现营业利润6.3 亿，同比增36.8％；实现归属于母公司净利润7.8 亿，同比增40.5％，基本EPS 为0.45 元。从Q2 单季来看，公司营收同比和环比分别增长44.7％和37.4％，归属于母公司净利润同比和环比分别增长41.9％和795.7％。
点评：国内3G 建设促营收增长加速。公司中期营收同比增40％，高于市场预期。分产品来看，本期公司运营商网络业务收入同比增46％，是驱动营收超预期成长的最主要原因。显然，运营商网络业务收入的高速成长源自国内3G 建设高峰的到来。我们估计中移动TD 二期、中联通WCDMA 一期以及中电信CDMA 二期在今年上半年进入收入确认高峰期，从而驱动公司运营商网络业务的成长。展望今年下半年，我们估计中移动TD 三期、中联通WCDMA 二期以及中电信CDMA 三期均有望得到收入确认，故此判断公司下半年运营商网络业务仍能维持较高增速；本期公司终端业务收入同比增30％，增速较一季度有所提高。在全球手机出货量受经济危机影响而增长乏力之际，公司终端业务仍有快速的增长，主要得益于对发达地区的渗透和定制化的销售策略。我们认为低价策略和运营商的支持将驱动公司海外终端业务的持续快速成长，而国内3G 市场的启动为公司终端业务带来了新的契机。整体来看，我们预测公司终端业务营收今后三年的CAGR 有望达到30％。从地区分布来看，公司上半年国内市场收入同比增112％，占营收比重达54％。我们估计下半年国内市场仍将维持较高增速，但明年3G 投资增速可能会明显下降从而降低公司国内业务的营收增速；上半年国际业务收入同比仅增长0.7％，其中亚洲市场增长约14％，而非洲市场同比下滑约35％。不过，需要指出的是，与一季度国际业务收入同比下滑相比，公司二季度海外市场的状况已经得到改善。我们估计下半年公司国际市场营收增速将有所提高，而明年随全球经济复苏有望获得更高增速。财务风险仍可控。公司本期末应收账款余额较2008 年底和今年一季度末分别增加约34％和4％，相对于营收的增速属正常范围。本期末公司应收票据余额较2008 年底增加175％，鉴于应收票据的坏账风险远小于应收账款，我们认为投资者对此不必太过担忧。此外，公司本期计提了约4.5 亿的坏账准备和减值准备，一定程度上降低了财务风险。从目前来看，施虐全球的经济危机并未给公司财务状况带来致命的风险。维持“买入”评级。基于更高的营收增长预期，我们调高公司2009～2011 年EPS预期分别至1.33 元、1.75 元和2.15 元。目前公司2009 PE 约为25 倍，与行业平均水平接近。鉴于公司业务组合可以有效降低业绩波动风险，从下半年看业绩高速增长比较明确，我们维持“买入”的投资评级，6 个月目标价为40 元，对应约30 倍的2009 PE。主要不确定性。海外市场的复苏时点和力度存在较大不确定性；明年运营商主设备投资额增速甚至绝对值有可能会下降。
*中海发展半年报点评
上半年，公司完成货物运输周转量1016.4 亿吨海里，同比下降10.6%，实现主营业务收入人民币42.14 亿元，同比下降54.7%；主营业务成本人民币32.74 亿元，同比下降39.2%；实现归属于母公司的净利润人民币6.14 亿元，同比下降80.7%，基本每股收益人民币0.1802 元。原油运输方面，2009 年上半年，公司共完成油品运量559.6 亿吨海里，同比增长11.7%；实现营业收入人民币23.90 亿元，同比下降19.7%。内贸原油市场占有率继续巩固在60%以上。国内沿海散货运输方面，由于电力需求不旺，2009 年上半年全国火力发电量同比下降4.8%；加上进口煤炭增加所造成的冲击，运力供过于求的矛盾非常突出，沿海煤炭运价持续下滑。国内沿海干散货综合运价指数CCBFI 上半年均值同比下降56%。公司2009年度沿海散货COA 合同仅落实货量6825 万吨，为2008 年合同运量的76.3%，基准运价同比下降39%。我们认为下半年随着电力需求的上升，以及国内外煤价倒挂现象的消失，国内沿海电煤运输市场将有所回暖。另外，我们也看好明年油轮运输市场的复苏。我们维持中海发展2009 年0.4 元的盈利预测，维持“买入”评级。
*南山景区增长22%，门票分成仍是最大的风险——首旅股份半年报点评
1、首旅股份上半年实现净利润8600 万元，每股收益0.37 元，与去年同期基本持平，略超我们的预期。2、公司南山景区业务接待游客146 万人次，同比增长17.4%,实现景区收入1.97 亿，同比增长21.57%，实现净利润9443 万元，贡献权益利润7063 万元，占公司净利润的82%，是公司业绩的主要来源，也是公司业绩略超预期的主要原因。3、受金融危机和流感影响，公司酒店业务收入下滑20.56%，展览广告业务下滑收入25.61%，旅游服务业务收入下滑35%。4、南山门票分成问题是公司面临的最大的不确定性，如果按照原来未获三亚市政府批准的分成协议测算，将影响公司全年净利润1 亿元以上，每股收益0.43 元左右。5、公司未来定向增发6000 万股，用于收购集团酒店，据测算将摊薄每股收益。6、在不考虑增发和南山门票分成协议的影响的情况下，我们预测公司2009 年至2011 年每股收益分别为0.73 元、0.81 元、0.96 元，如果考虑门票分成则每股收益分别为0.30 元、0.36 元、0.38 元。维持“中性”评级。
*海螺水泥半年报点评——综合盈利能力逐步回升
事件：公司8 月20 日公布2009 年中期报告，2009 年上半年销售水泥和熟料5433万吨，同比增长20.46%，实现营业收入110.50 亿元，实现归属于母公司股东的净利润12.97 亿元，同比分别增长10.81%和-1.24%，每股收益为0.73 元。净资产收益率为4.96%，同比下滑0.63 个百分点。收入增长主要来源于中部地区的贡献。上半年公司共销售水泥和熟料5433 万吨，同比增长20.46%，上半年水泥平均销售价格206.8 元/吨，同比下滑19.3 元/吨。今年上半年收入增长10.8%主要是由于销售收入增长所贡献。分区域来看，东部地区（江苏、浙江、福建和上海）收入增长6.99%，中部地区（安徽、江西和湖南）收入增长35.42%，南部地区（广东、广西）收入增长14.82%，而出口由于受金融危机负面影响同比下滑
43.54%。中部地区收入的强劲增长带动了公司整体收入的增长。主要原因在于4 万亿投向主要是中西部地区，而东部地区和南部地区受金融危机和房地产影响较大。公司盈利能力逐步回升。从单季度吨毛利来看，公司2009 年一季度吨毛利达到最低点；从单季度毛利率来看，2008 年第四季度达到最低点。由于去年下半年公司面临需求萎缩和煤炭成本飚涨的双面夹击，采取了降价保量的措施，大量消化高价库存，从而使得去年第四季度毛利率下滑比较厉害。今年1、2 季度在成本下降的有利因素下毛利率环比回升趋势比较明显。公司主要市场华东地区水泥价格表现疲软。从公司主要市场区域水泥价格表现来看，华东地区（不包括安徽）水泥价格表现最差，今年上半年水泥均价已经从2008 年高点回落100 元/吨左右，上半年水泥价格在低位徘徊，二季度虽然水泥价格有所上调，但主要原因是季度提价因素。华东地区水泥价格的疲软主要原因在于区域供给严重过剩，特别是浙江地区过剩情况最严重，上半年甚至采用了限产保价的措施维持价格不至于进一步下滑。从需求面来看，上半年华东地区水泥产量增长率为4.9%，远低于全国14%的平均增速。严峻的供需形势给水泥价格上涨带来较大的压力。公司其他地区水泥价格表现好于华东地区，安徽、湖南等中部地区由于受4 万亿投资拉动需求增长较快，水泥价格在上半年表现坚挺。南部的广东、广西水泥价格表现也较好，其中广东由于去年以来房地产投资大幅萎缩，最坏的时间已经过去，该区域落后产能淘汰力度较大，供需形势好于华东地区，水泥价格回升趋势明显。公司产能扩张稳步推进。公司上半年资本性支出约为35.7 亿，主要用于水泥和熟料生产线的扩张。从公司目前产能分布情况来看（截至2008 年底），华东地区集中了80%左右的水泥产能，其次是南部的广东和广西地区，目前中西部地区的产能比重还很小。但是从公司未来1-2 年产能扩张的意图来看，中西部地区是公司产能扩张的最主要区域，2009、2010 年中西部地区的水泥产能占总产能的比重将快速上升，有望在2010 年达到15%左右。我们认为由于公司主要市场华东地区未来面临需求下滑的问题，中西部地区盈利水平相比东部地区较高，这些地区产能的扩张对于公司可持续发展和提高盈利能力将起到积极的意义。财务费用率大幅下降，资产负债率处于较低水平。公司由于去年增发2 亿股，获得
115 亿元的资金，资产负债率大幅下降。截至2009 年上半年，公司资产负债率为37%，明显低于冀东水泥的58%和华新水泥60%的资产负债率，未来再融资需求较小，可利用的财务杠杆空间较大，对于公司后续的产能扩张提供坚实的财务基础。在资产负债率下降和贷款利率下调的背景下，公司今年上半年财务费用率同比下降2.6 个百分点，财务费用同比减少2.48 亿。盈利预测和投资评级。公司上半年业绩基本符合预期，下半年由于对华东地区仍然存在产能过剩的担忧，我们对公司下半年的业绩持相对谨慎的态度。我们仍然维持之前的盈利预测，2009-2010 年公司每股收益分别为1.80 元、2.21 元，按照8 月19 日收盘价，公司2009-2010 年动态市盈率分别为22.5 倍、18.3 倍，与行业平均估值水平相当，
考虑到公司优秀的管理能力以及较强的成本优势，维持“增持”的评级。
*交行半年报点评：业绩符合预期，未来喜忧互现
交通银行8 月19 日发布2009 年半年报。公司2009 年上半年业绩基本持平，实现营业收入368.13 亿元，归属于母公司的净利润155.79 亿元，同比增速分别为-2.2%和0.3％。2009 年上半年EPS 为0.32 元。同时，交行披露了分配方案，上半年每股分配现金红利0.1 元，继续维持前期35%左右的股息支付率。交通银行2009 年上半年业绩与去年同期持平，符合我们此前的预期。从半年报中我们可以发现的主要亮点包括：（1）尽管2 季度规模增速有所回落，但公司积极调整资产负债结构，息差环比降幅明显收窄，我们预计3 季度息差有望触底回升。（2）非息收入保持较快增长，其中净手续费收入同比增长17.7%，明显高过此前民生的水平。（3）受益上海世博会和“两个中心”建设，集团综合化经营的优势在为客户提供综合金融服务中得以体现。与此同时，我们对交行在费用控制和风险控制方面则相对有所保留：（1）上半年交行通过控制成本费用，对净利润产生了显著的正面影响，考虑到公司较快的网点扩张步伐以及费用支出的季节性，下半年交行面临的费用压力较大。（2）交行拨备覆盖率依然不高，上半年公司的不良形成率相对偏高，尽管核销力度已经有所加大，但下半年拨备进一步提升的压力依然存在。我们预计2009 年公司的净利润基本持平，下半年需要关注的正面因素包括息差触底反弹，中间业务的增长情况；而费用的安排、拨备支出计提与不良的核销都会给交行的业绩带来更多不确定性。按最新的收盘价计算，公司2009 年至2011 年的PE分别为15.0、11.5x 和9.9x；PB 分别为2.6x、2.3x 和2.0x。目前交行在大型银行中估值较贵，吸引力有限，股价已经反映了明年上海世博会和“两个中心”建设对交行产生的正面影响。综合相对估值法和绝对估值法，我们给予公司10.6 元的目标价和“增持”的投资评级。
〖行业动态〗
*（地产）香港二手房成交额创97 年后新高
近月楼价大幅攀升，不少准买家有见难以于私楼市场物色货源，故纷纷转投居屋二手市场「寻宝」，带动该类物业交投连月逆市上升，大市成交总值更可追及九七楼市高峰。根据土地注册处最新资料，七月份全港居屋屋苑共录935 宗二手买卖登记，较六月份轻微上升1%，并出现连升5 个月的旺势，以及创出近18 个月新高；另登记总值更达14.02 亿元，按月升幅达8%，数字则创下九七年十一月，即近140 个月的新高。综合上月十大活跃成交的居屋屋苑表现，其中8 个屋苑的交投均录得升幅，幅度介乎5%至最高89%不等，其中九龙湾丽晶花园、屯门兆康苑及蓝田康华苑的表现最为突出，在上月分别录得37 宗、25 宗及24 宗的买卖登记，并占据最活跃成交屋苑的首三位。此外，个别屋苑造价亦因买家追价而上升，其中天水围天颂苑及旺角富荣花园单位平均成交呎价，于在上月急升5.8%及8%，可见居屋买家追货意欲极为强劲。近期多项利好消息浮现，市场并频频录得高价成交，逐步扭转市场悲观情绪，再加上利率低企，大大增强市民的
入市意欲，市场对于造价「低水」物业需求亦只会有增无减，故预料每月居屋二手买卖登记量于短期内有机会超越1000 宗水平。
*（航运）首都机场上月旅客量升22%
首都机场宣布，7 月份飞机起降架次及旅客吞吐量分别为4.239 万架次及约588.99 万人次，较去年同期分别上升8.95%及22.51%。今年首7 个月，累计飞机起降架次、旅客吞吐量比去年同期分别增长17.42%及18.85%。内地航线飞机起降架次累计增长24.54%，旅客累计增长25.36%，国际及港澳台航线飞机起降机场累计下跌5.1%，旅客累计下跌0.7%。
*（电力）穗深莞佛用电创新高
昨天从广东电网处获悉，在经济回暖和持续高温天气的合力下，广东电网统调负荷依然超过6000 万千瓦，保持高位运行。广州、深圳、东莞、佛山等省内各主要城市最高用电负荷全部创下历史新高。目前全省电力供应稳定，没有实行强制错峰限电。广州电网3 日最高负荷达1033 万千瓦，再次突破1000 万千瓦，今年以来第4 次创下新高；深圳电网突破1100万千瓦，最高负荷达1130.6 万千瓦；东莞电网今年首创新高，最高负荷961.3 万千瓦，比去年同期增长9.8%，比去年最高负荷增长0.7%；佛山电网今年第6 次创下新高，达707.8 万千瓦，比去年最高负荷增长12.03%。
〖行业研究〗
*海油工程_跟踪报告(买入,调高)
事件：公司公布中报，2009 年上半年实现营业收入60.66 亿元，同比增长84%；实现归属于上市公司股东的净利润4.34 亿元，同比增长46.27%。折合每股收益0.13 元，无分配方案。
点评：中报有几个特点：（1）在中国海油“5000 万吨”和“渤海3000 万吨”油气当量目标的实施下，海油工程的收入区域结构出现较大的变化，南海的业务收入2008年上半年占54%，而2009 年同期同比下降15.9%，仅占24.7%；渤海湾收入快速增长，同比增长289.4%，占收入比例达到66.1%。（2）本期毛利率出现较大幅度下降，从2008年上半年的18.29%下降到本期的11.42%；主要原因是，第一公司通过加强项目管理，提升生产能力，完成的钢材加工量同比增长76%，材料成本相应增加。第二海上安装工作量大幅增长，为确保完成上半年海上安装任务，期内公司加大外取资源力度，外租船舶资源作业船天增加93%，费用同比增长。公司针对外取船舶资源增加的趋势，积极应对，年初及时改变合同模式，部分船舶资源采取实报实销加奖励的方式。（3）公司的管理费用率和财务费用率均有所下降。下半年的有利因素有：（1）业务量仍然饱满。2009 年下半年计划运行28 个工程项目，其中20 个在年内完工。（2）毛利率有望回升。下半年，公司将着力加快与有关甲方的关联交易价格调整和部分项目变更的确认进展，预计利润率水平将逐步提升。（3）7月份投入的浅水铺管船将稳步贡献收入。（4）公司计划在此月份发行中期票据，有利降低财务成本。我们预计公司2009和2010 年的每股收益分别为0.58 元和0.77 元，目前2009 年的动态市盈率水平不足20 倍，给予公司长期“买入”投资评级，六个月目标价13.86 元。
*广电运通_深度报告
维持“增持”的投资评级。我们预测公司2009 年-2011 年的EPS 为1.10 元、1.32元、1.60 元。目前我们关注的计算机硬件行业公司2009 年均动态市盈率约为26 倍。鉴于ATM 行业未来几年稳定的增长，公司市场占有率将不断提高，同时考虑现金处理相关产品的推动和海外市场的拓展。我们认为可以给予公司行业平均估值水平，估值较为安全。我们以25～30 倍2009 PE 预测公司股票的合理价格区间为27.50～33.00 元。国内ATM 需求量3 年内有望保持20%的增速。截至2008 年底，国内ATM 保有量约为19.2 万台，出货量5.4 万台，按照每年20%的增速计算，2011 年底ATM 保有量将达到42.8 万台，也就是每百万人拥有ATM 数达到322 台，基本上和香港的情况相近。我们认为2009 年-2011 年国内ATM 行业维持20%的增速是有希望的。2011 年之后国内ATM 市场需求将包括更新需求和新增需求两部分。银行盈利预期提升推动ATM 投资，消除短期担忧。ATM 作为银行IT 投资的组成部分，跟其他IT 投资一样受到银行盈利能力的影响。受宏观经济影响，2008 年-2009 年1季度银行盈利能力增速大幅下滑，甚至出现负增长。随着2009 年下半年经济逐渐趋稳，银行盈利能力恢复正常，定性来看，我们认为短期ATM 行业的投资受到宏观经济的影响将减弱。国内市场份额有望进一步提高，新产品新市场铺设长期成长之路。公司在农行、中行的市占率接近50%左右，继续维持高市占率的可能性较大。通过在建行、工行、农信社、股份制银行领域发力，公司有望获得原有海外巨头的市场份额，从而不断提升在国内ATM 行业中的市场份额。对比海外公司，我们认为公司还有两方面潜力可挖：一方面现金处理相关产品（如银行柜员机）的市场空间广阔；另一方面全球30 万台ATM 机出货量市场，公司市占率不到3%，凭借成本（包括原料成本和研发费用）公司有望获得更多的市场份额。主要不确定性：国内ATM 市场是一个增量概念的市场，80%以上的采购量来自新布放ATM 需求，行业增速有可能低于预期。国外、国内厂商价格战可能超出市场预期，导致公司毛利率继续大幅下滑。
*中国石化_跟踪报告
中石化集团宣布，集团已成功收购Addax 公司。中石化于今年2 月开始跟踪收购Addax 石油公司,并于6 月24 日签署收购协议,以每股52.8 加元的价格收购Addax 石油公司全部发行在外的普通股。8 月6 日,这一收购项目得到我国政府的核准。以上述价格推算,中石化此次收购总价为82.7 亿加元,相当于72.4 亿美元。该收购成为迄今为止中国公司进行海外油气资产收购的最大一笔成功交易。
点评：中石化集团的收购成功将进一步增强集团在上游业务的竞争力。目前中石化集团在海外的份额油产量在900 万吨左右（2008 年），而Addax 公司油气资产集中在尼日利亚、加蓬和伊拉克库尔德地区,拥有25 个勘探开发区块,其中勘探15 个,开发10 个;海上17 个,陆上8 个。油气资产组合良好。Addax 公司拥有权益2P 石油可采储量5.37亿桶,权益3P 石油可采储量7.38 亿桶。另外,尚有111 个待钻圈,具有较大的勘探潜力。今年二季度的数据显示,Addax 公司平均日产原油14.3 万桶,约合700 万吨/年。该收购的完成将使得集团的海外油气产量增长80%左右。该项收购对上市公司没有直接影响。由于该收购是在集团层面完成的，因而不会对上市公司产生直接的影响。目前上市公司的原油年产量在4000 万吨左右，保持相对稳定。由于公司的原油加工能力达到1.8 亿吨/年，因而每年有80%左右的原油需要进口满足。因而上市公司也在努力拓展上游业务。我们预计上市公司直接参与海外油气收购会在今年下半年会有所动作。上半年业绩不错。我们预计公司上半年每股收益在0.38 元左右（较之前0.35 元的业绩预测有所提高），同时公司7 月份的经营情况也不错，预计EPS 在0.10 元左右。但由于原油价格上涨过快，8 月份炼油业务可能出现亏损，因而8 月份的盈利要差于7 月。国内炼油行业再次出现亏损，使得我们预期本月底国内成品油价格可能会再次上调，从而保证炼油业务稳定的盈利。维持“增持”投资评级。我们预计公司未来两年的每股收益分别为0.75 元、0.84 元，维持“增持”的投资评级。
*中国神华_跟踪报告
今后两年公司的煤炭产量将保持10-15%左右的复合增长率，煤炭综合售价同比还将略有增长，成本增幅低于原先预期。我们提高公司未来两年业绩预测，预计2009-2010年EPS 分别为1.65 元、1.82 元。公司是国内煤炭行业的龙头老大，煤电路港一体化，竞争优势难有匹敌。未来五年，公司的煤炭业务目标是产量、资源量翻番，至少现在看来可望可及；电力业务主要布局沿海城市以及坑口电厂，路港业务会提前配套；集团公司资产注入可期可待。煤炭板块经过调整之后，投资价值凸现。我们看重公司一体化的抗风险能力和竞争优势，对公司长期稳定的发展我们也高看一眼，维持“增持”的投资评级。按照2010 年20 倍的动态市盈率，6 个月目标价位36.40 元。
*长虹可分离债_定价报告
债券价格为71.26-72.24 元，权证的合理价格为2.53 元左右。建议长虹债在71.26元以下买入；权证在达到2.53 元以上时，应及时减仓，待充分换手后再考虑介入。公司的偿债能力中等偏下。公司的亮点在于多元化战略已具雏形，产业链布局将提升其竞争力。
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