核心内参2009-08-07
2009-08-07
〖要闻点评〗
*央行：未来货币政策将用市场化手段动态微调
中国人民银行5 日于此间发布的《中国货币政策执行报告（2009 年第二季度）》指出，下阶段中国人民银行将坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调。
点评：为了保增长，2009 年上半年央行货币政策名为“适度宽松”，实为“极度宽松”，上半年信贷投放、货币量增速等金融运行数据已经充分显示这点。在经济回升基础还不稳固的时刻，坚持宽松货币政策是必要的，但具体执行时“度”的把握是不同的。随着经济环境的变化，我们认为，货币政策将由“极度宽松”转为“适度宽松”。下半年，货币当局关注的焦点将从规模转向细节，二套房贷政策收紧就是这种转向的体现，未来类似的举措还有很多，目的是将货币引导到实体经济中促进经济增长，减小大量货币投放造成的负面效应。而房市、股市等受货币因素影响比较大的资产市场可能会有所调整，特别是在第四季度。
*二季度中经纺织产业、装备制造业景气指数发布
2009 年二季度中经纺织产业景气指数、中经装备制造业景气指数日前发布。分析表明，与一季度相比，纺织行业、化纤行业企业景气指数明显回升，服装制造业企业景气指数止跌回升，三个行业的销售和投资指标均呈现回暖趋势。二季度装备制造业仍处于调整阶段，但行业部分运行指标出现了积极变化。
点评：PMI 指数中新出口订单指数连续三个月处于50%以上，表明出口正在逐渐恢复，这给相关出口行业带来积极影响。纺织行业、化纤行业明显回升，其中化纤行业景气回升已经在资本市场中得到体现，按照此逻辑，纺织、服装也会有所表现。我们想强调的是，虽然出口有所复苏，但相对于内需的增长来说，外需只是低水平恢复，央行的报告也指出外需疲软对中国影响仍将持续。因此，在投资出口复苏行业时，需要保持清醒。装备制造业既受益于国内固定资产投资增长，也受益于外需回暖，行业景气将会回升。在货币因素对股市的影响有所弱化后，基本面的因素将会得到重视，有基本面支撑的装备制造业可能会得到资本市场的青睐。
*欧元区6 月商品零售额环比降0.2%
欧盟统计局５日公布的数据显示，欧元区6 月份商品零售额延续了前月下滑势头，环比下降0.2%，同比下降2.4%。
点评：零售额变化是衡量私人消费的重要指标，而私人消费是推动欧元区和欧盟经济增长的一个重要“引擎”。欧元区消费的继续下滑反映了作为全球经济重要组成部分的欧元区经济的低迷。这对我国出口的影响是负面的，也正因为此，我们一再强调，对出口复苏的高度要谨慎。
〖公司点评〗
*广百股份半年报点评：收购扩张提升收入，但上半年净利润仍同比下滑12.5%，维持“中性”
昨日农业股表现强劲，有不少个股出现涨停。我们没有找到政策性的因素。我们认为主要原因是：1）补涨的需求。截止昨日收盘，农业板块整体跑输上证A 股24 个点。在23 个行业中，位列倒数第五。2）部分农产品的期货价格表现良好。比如糖价，国内期货价格涨停。有关农产品价格建议投资者在我们昨日发送的海通农产品价格数据中查找。3）部分替代品的优良表现的传导，比如化纤传导至棉花引发新农开发和新赛股份的涨停。我们认为再次出现这种大面积个股涨停的情况的概率较小。个股出现分化是必然结果。但我们建议可以适当提高农业行业的配置比例。主要理由是 1）继续补涨，2）通胀的预期。我们推荐的个股有登海种业、开创国际、獐子岛和南宁糖业。
*吉恩镍业购买加拿大Victory 镍公司股份继续扩大资源储量
对今日（2009 年8 月6 日）广百股份公告半年报。2009 年上半年公司实现营业收入18.12 亿元，同比增长12.15%；实现归属于上市公司股东的净利润7936 万元，同比减少12.50%。2009 年上半年公司实现摊薄每股收益0.496 元，净资产收益率8.47%，同比减少2.04 个百分点；报告期公司每股经营性现金流为0.54 元，较去年同期的0.06元有较大的提升。综合评论和投资建议。单从二季度的分拆数据看，二季度公司收入的增长超过30%，其主要原因是2009 上半年新全资收购的两家电器公司（广州市华宇声电器、广州市华宇力电器），以及2008 年下半年新设的佳润店开始逐步释放收入等外延因素贡献；但是新开门店的增加、家电业态的扩大以及具有高毛利的其他业务收入的减少导致公司二季度的毛利率同比大幅降低；另外公司管理及财务费用的增加导致公司二季度归属于母公司的净利润下滑幅度超过了30%。整体来看，公司2009 年的经营压力仍旧较大。我们仍然维持之前对公司的判断，认为公司虽然在展店、收购等外延扩张上比较积极，使得市场对其未来的增长潜力赋予较为正面的预期，但其外延扩张在效益上的体现尚需观察，如何能够依赖管理实现真正的规模经济才是公司是否能够真正成为连锁百货龙头的关键。我们维持之前对公司的盈利预测，预计2009-10 年EPS（从目前的经营状况看，预测结果中性偏乐观）分别为 1.03 元和1.22 元，净利润增幅分别为15.76%和18.65%。公司目前股价（20090805 收盘价27.39 元）对应的2008-2010 年的PE 分别为30.8 倍、26.6 倍、和22.5 倍，我们认为其目前估值基本合理，并维持“中性”投资评级，结合目前的市场和零售板块估值，给予25.70 元六个月目标价（2009 年EPS 以25 倍PE）。
*三九医药（000999）中报点评
主要结论：我们认为，三九医药作为国内OTC 品牌企业的龙头，自华润入主后，历史包袱顺利卸掉，回归制药主业，发展战略清晰，营销优势得以释放，管理效率得以提升，未来发展较为确定，基本面有较大的改观，是医药股中的战略配置品种，值得长期关注。公司显现良好发展态势。公司上半年实现营业总收入21.96 亿元，同比增长13.86%；实现归属于上市公司股东的净利润3.24 亿元，同比增长55.41%。实现EPS 0.33 元。净资产收益率为9.79%。每股经营性现金流0.32 元。（1）收入增长主要来自于制药业务的增长；（2）由于制药业务占比上升以及核心产品放量，公司上半年整体毛利率同比提升了3.69 个百分点；（3）营销费用和管理费用增速低于收入的增速，分别是9.81%和7.81%，财务费用同比下降了54.64%，期间费用率同比下降了1.34 个百分点；（4）报告期经营活动产生的现金流量净额较去年同期减少4.43 亿元,主要原因是去年同期收到大股东还款3.85 亿元和收到深圳金融租赁公司还款3596 万元导致。制药业务增长超预期。公司上半年制药业务营业收入较去年同期增长22.39%，在整体业务占比上提升了10 个百分点，公司聚焦战略实施顺利。OTC、中药处方药及中药配方颗粒业务营业额均较去年同期大幅增长，抗生素及普药业务由于原料药营业额下滑，导致该业务整体与去年同期持平。核心产品感冒灵、三九胃泰的营业收入在高增长基数下，依然分别较去年同期增长了39.61%、34.47%，超出市场预期；参附注射液同比也增长24.84%，中药注射剂的负面影响正在削弱；新产品小儿感冒灵、复方氨酚烷胺、强力枇杷露等增长快速，品类规划战略实施顺利。外延式扩张取得进展。公司在实际控制人华润集团的大力支持下，不仅偿还了历史上高额债务，而且在公司未来发展上提供了强有力的支持。公司上半年为了丰富产品线，收购了安徽金蟾生化股份有限公司、三九黄石制药厂，补充了抗肿瘤、降血脂等产品，并将在淮北新建中药配方颗粒生产基地。安徽金蟾生化股份有限公司生产的金蟾素注射液在抗肿瘤上具有显著疗效，进入三九销售体系上销量有望显著提升，公司将有望再增加一个过亿元的品种。淮北新建中药配方颗粒生产基地将有效降低配方颗粒的生产成本，增强产品的市场竞争能力。雅安三九盈利水平与去年同期持平。今年上半年雅安三九实现净利润3107 万，与去年同期基本持平（去年净利润为3136 万元）。由于受到中药注射液问题负面影响，去年四季度公司的销售收入有所下滑，但今年情况有所恢复。我们认为：随着中药注射剂的安全性再评价的结束，中药注射液行业的“劣币逐良币”情况有望改善，雅安三九这样的品牌企业价值才会更加突出，参附及参麦注射液将恢复高增长。三九正天丸或许进国家基本药物目录。国家基本药物目录经过多次删减，独家品种约剩下20 余个，虽然国家基本药物制度的含金量下降，但独家品种的量大增价少减是大概率事件，进入基本药物目录的独家品种更是弥足珍贵。三九的正天丸或是其中之一，我们认为基本药物制度的推行对于年销售额一亿元的正天丸销售构成长期利好。该产品主要用于外感风邪、瘀血阻络、血虚失养、肝阳上亢引起的多种头痛，神经性头痛，颈椎病型头痛，经前头痛，市场容量较大。盈利预测和投资建议。公司上半年制药主业增长迅速，成绩斐然。我们认为：未来几年，公司在大股东华润的支持下，有望发挥在品牌和渠道管理上的竞争优势，并加快外延式扩张的步伐，业绩有望较快增长。我们维持公司2009、2010 和2011 年的盈利预测，EPS 分别为0.66、0.75 和0.91 元，对应的动态市盈率分别为25.7、22.5 和18.7倍。我们维持公司股票“增持”的投资评级。主要不确定性。公司新产品的开发能力不足。
*主业增长乏力，盈利能力未有好转
长城电工8 月5 日公布半年度报告。2009 年上半年，公司实现营业收入63615 万元，比去年同期下滑9.68%；实现营业利润807 万元，比去年同期下滑75.68%；实现归属于母公司的净利润1667 万元，比去年同期下滑44.77%；实现每股收益0.585 元。利润下降幅度较大，主要是国际浓缩苹果汁产品售价同比大幅下跌，以及电工电器产品售价降低、销量减少、销售费用上升等多种因素所致。输配电主营业务微幅下降。半年报显示长城电工下属长开厂完成中压开关柜销售收入2.96 亿元，占主营业务收入比重达到50%，营业收入较上年同期略降4.44%，毛利率比上年略有好转达13.48%，显示公司开关业务仍然维持原来较为稳定的态势。213 厂工业控制与配电电器元件销售收入比去年同期下降8.37%，毛利率比上年同期上升0.66 个百分点。另外天传所自动化装置销售收入下降明显，比上年同期下降25.24%，毛利率较为稳定。总体上看，输配电主营业务因为售价降低及销量减少影响有一定程度下滑，但因同期原材料价格下降明显，各产品毛利率最终都有微幅上升。浓缩果汁出口业务拖累公司业绩增长。公司半年报显示，受金融危机影响，国际果汁市场需求下滑，果汁销售价格一直在低位徘徊，公司浓缩果汁业务营业收入下滑31.17% ，拖累公司业绩增长。政府补贴和税收返还成为利润大头。2009 年上半年三项费用总额与上年同期相比上升4个百分点，销售费用、管理费用和财务费用分别同比上升21.80%、15.90%和10.97%，多种因素导致主业利润不增长而费用大幅增加。公司利润总额的63.18%为营业外收支净
额，主要来源于政策补贴和税收返还。报表显示公司营业外收入为1399 万元，比上年同期增长91.94%，主要是税收优惠政策返还的“三线企业”增值税。盈利预测与投资建议。公司所处电工电器行业市场竞争激烈，价格趋降，公司主营业务一直增长乏力，而费用率上升更使得盈利能力下滑明显。我们维持公司2009-2010年每股收益0.15 元和0.20 元的业绩预测和“中性”的投资评级。
〖行业动态〗
*（金融）上半年中国银联卡交易额增81.2%
中国银联今天透露，今年上半年，银联标准卡跨行交易金额和笔数分别较去年同期增长百分之八十一点二和百分之三十八点九。据中新社北京八月二日电，中国银联公布的最新数据显示，截至六月底，中国境内银联标准卡发卡机构总计达到近二百家。中国银联与各商业银行积极携手合作，目前已经根据不同的客户群体，构建了较为全面、完善的银联标准卡产品体系，相关卡产品涉及主题类、卡通类、传媒类、酒店连锁类等多个产品领域。日前，中国银联携手商业银行分别推出了中华人民共和国建国六十周年银联标准主题信用卡、银联标准金穗喜羊羊与灰太狼联名卡、银联标准冠军系列足球龙卡、银联标准国民旅游休闲卡等五百四十三款各具特色的信用卡产品，极大丰富了国内信用卡产品的种类，有效提高了持卡人办卡用卡的热情并推动了中国银行卡产业的整体发展。国际权威调查机构A.C.尼尔森最新对中国国内八个城市持卡人的调查显示，银联品牌在国内的认知度高达百分之九十九。据悉，为满足持卡人不断增长的银行卡支付需求，中国银联不断深入拓展境内外受理网络。截至六月底，银联标准卡不仅可在境内一百三十五万户商户、二百一十一万台POS 机和十八万台ATM 机上使用，还可在境外六十一个国家和地区使用。
*（地产）深圳房价已迫近历史最高位
深圳市国土房产部门的统计数据显示，今年7 月，深圳市新建商品住宅销售均价为每平方米16080 元（人民币，下同），环比六月份上涨8.47%，比去年同期下降0.73%，而且距离历史高位仅差1270 元。据统计，今年7 月，深圳市新建商品住宅销售面积为54.83 万平方米，环比6 月份下降17.4%。今年1 月至7 月，深圳市新建商品住宅共销售434.62 万平方米，比去年同期增长141%。今年1 月至7 月，深圳市新建商品住宅销售均价分别为每平方米11459 元、每平方米10770 元、每平方米10971 元、每平方米12203 元、每平方米12550元、每平方米14823 元和每平方米16080 元。据分析，深圳市一手住宅已连续上涨了5 个月，离2007 年10 月的历史高位平方米17350，只有一步之遥；从7 月份开始，深圳新房成交量明显缩小。
*（航空）全球五大航空 四家亏损
全球5 家主要航空公司日前先后公布次季业绩，表现明显下滑。其中新加坡航空当季总收入大跌逾三成，法荷航净亏损额更接近6 亿美元。航空公司普遍预期，航空市场下半年负面因素仍多，航油价格亦趋于波动，有必要进一步削减成本。汉莎航空是该5 家航空公司中唯一仍能录得盈利的公司，次季总收入为52.1 亿欧元（72.9 亿美元），录得4000万欧元（5615 万美元）盈利，虽然按年下跌88%，但该公司首季曾录得4.24 亿欧元亏损，次季表现明显改善。汉莎盈利大跌88%该公司早前已宣布实施10 亿欧元的成本节约计划，包括裁减400 名行政部门员工。预期下半年航油价格波动将令开支大幅增加，空运需求亦难以及时复苏。综合半年数字，该公司亏损2.16 亿欧元（3 亿美元）。法荷航次季表现则未见好转，当季总收入为51.6 亿欧元（72.5 亿美元），按年下跌20%，净亏损4.2 亿欧元（5.9亿美元），半年净亏损额达9.2 亿欧元（12.9 亿美元）。次季货运收入按年大跌41.5%，至5.44 亿欧元（7.6 亿美元），客运收入则跌18.7%，至40.1 亿欧元（56.1 亿美元）。该公司对下半年航空市场走势亦不乐观，认为客货运量跌势要到10 月才能回稳，该公司已计划将冬季货运运力再削减5%。英国航空次季总收入为19.8 亿英镑（32.7 亿美元），按年减少12%，并录得9400 万英镑（1.5亿美元）营运亏损，亦是自上市以来首次录得季度营运亏损，暂未透露净亏损额。新航六年来首见红新航次季总收入仅28.7 亿新元（19.9 亿美元），跌幅高达31%，净亏损3.07 亿新元（2.1 亿美元），是自03 年以来首次录得季度净亏损。该公司已预期今年会录得亏损，将是自1985 年上市以来首次。不过，声明亦强调目前公司财务状况仍然稳健，未有必要跟随其它航空公司做法，进行配股集资。
*（汽车）韩系进口车加强进军中国市场
今日在此间举办的「二00 九首届北京进口汽车博览会」上获悉，二00 九年中国首超美国成为世界第一大汽车市场，海外各大汽车品牌在中国市场的竞争也日趋激烈。在德系、美系、日系车纷纷争食同一杯羹时，韩系车也不甘人后，加快了大进军中国市场力度。据中新社北京八月二日电，本次北京进口汽车博览会是截至目前为止，中国国内举办的唯一以进口车为主的大型汽车展会。全球金融危机阴云笼罩下，海外汽车巨头遭遇重创，惟有中国一枝独秀，越来越多的进口汽车品牌纷纷争相涌入中国市场。韩系车代表起亚也将其新出笼的高端车全新索兰托在海外上市的首站选择在本次的北京进口车博会。据透露，明年它还将有两三款新高端车型引进中国。起亚汽车(中国)总经理郑畅镐对记者表示，中国市场是韩系车最为重视的市场。中国汽车市场这几年的变化很大，中国政府一直在对基础设施进行投入，中国的交通基础设施越来越好，公路越修越宽也越修越远。这代表了中国的经济越来越好，人民生活越来越富裕。而中国在这全球金融危机中也是受影响相对较小的，而且一直被各方学者认为将是复苏最快的国家之一．这从目前中国的股市和房价的上涨势头就能得到印证。起亚从二000 年进入中国到现在也获得了飞速发展。今后，起亚将加大进军中国市场力度，不遗余力提高市场份额。同时，另一韩系车现代(中国)也在本次博览会上推出六款高端车型，力图一扫韩系车的低价平民形象。
*（汽车）受惠中央扶持 车企销售增7 成
安徽江淮汽车集团乘用车销售上半年发展势头强劲，6 个月累计销量55,317 台，连续4 个月销量过万台，半年销量同比增幅达66%，居内地乘用车行业首位。江淮乘用车公司总经理戴茂方表示，该公司的快速发展主要得益于中国经济的企稳向上和政府对于自主品牌的大力扶持；随 国家鼓励汽车消费的利好政策不断出台、到位，江淮乘用车今年产销有望突破12 万台。「瑞风」热卖 预示经济触底今年江淮乘用车销量大幅增长主要依靠「瑞风」和「同悦」两种车型。在整体低迷的内地多功能乘用车（MPV）市场中，江淮「瑞风」以21,650 台的成绩，成为内地半年MPV 销量冠军，领先第二名达6,000 台。戴茂方表示，中小企业是「瑞风」的主要用户，他们对宏观经济走向嗅觉敏锐，「瑞风」的逆势飘红，在一定程度上预示 中国经济开始触底回升。「同悦」是江淮的小排量车型，上市半年内已陆续推出多种自主产品，1 至6 月累计销量26,375 台，列同级别车型第一。江淮乘用车公司成立于今年2 月，已建立4 个层次的庞大研发体系架构；其占地220 万平方米的江淮轿车基地建成后，料将拥有80 万台乘用车生产规模。
*（区域）深上半年金融业增加值涨两成
来自深圳市政府金融办的信息显示，今年上半年，深圳市金融业实现增加值４９０．５亿元，比去年同期增长１９．３％；金融业增加值占全市ＧＤＰ的比重为１３．５％，同比提高１．７个百分点。据统计，今年１－６月，深圳金融业总资产达到３．３５万亿元，比上年底增长３９％；金融业共实现税前利润约３３３．２亿元；全市本外币存款１．６８万亿元，同比增长２３．６２％；本外币贷款１．４９万亿元，同比增长３５．２９％。截至６月底，深圳银行业金融机构资产总额２９５６１．３３亿元，比年初增加８９７７．９９亿元，增幅为４３．６２％；银行业不良贷款余额１８８．４７亿元，比年初减少３３．５５亿元；不良贷款率１．２６％，比年初下降０．７３个百分点。截至今年６月末，深圳有１７家证券公司，居中国各城市第一；深圳拥有１６家基金管理公司，管理基金总规模占全国比重为３５％，基金资产凈值７９７５．５亿元。
*（区域）粤上半年用外资近百亿同比略增
据广东省统计局最新消息，２００９年上半年，广东省实际利用外商直接投资９７．９８亿美元，同比增长０．２％。据新华社广州８月２日电，上半年，广东各月实际利用外商直接投资都超过１０亿美元，环比呈现逐月增长的态势。从行业看，第一、二产业利用外资双双下滑，第一产业实际利用外资０．６４亿美元，下降２１．４％；第二产业实际利用外资５９．４９亿美元，下降１．６％；第三产业实际利用外资３７．８２亿美元，增长３．６％。上半年共有８０多个国家和地区的外商投资广东，其中港澳地区实际投资占广东引进外资的６０．８％，为５９．６４亿美元，同比增长１３．２％。实际投资前１０位的国家和地区分别为香港、英属维京群岛、日本、萨摩亚、开曼群岛、新加坡、澳门、美国、毛里求斯、台湾。上半年，广东加工贸易出口态势略见回暖。上半年广东加工贸易出口９４０．６亿美元，比去年同期下降２３．７％。单月出口值在２月份降至低谷后，３月份起有所回升，６月份出口值为１７２．８亿美元。此外，６月广东一般贸易出口扭降为增，增幅达１６．３％。
〖行业研究〗
*国电南瑞_调研报告（买入，调高）
7 月31 日我们组织了国电南瑞的联合调研，国电南瑞董秘方飞龙等参加会议。会上，董秘就公司上半年的经营情况以及公司未来的发展战略与与会者作了交流。经营情况：在金融危机的冲击下，电网投资不但不受危机影响，相反受益于4 万亿拉动政策，整个行业呈现出明显加速增长态势。公司作为电力二次设备的主要受益公司，2009 年上半年经营状况良好，特别是铁路自动化业务，受益固定资产投资大幅增加影响增长显著。2009 年上半年，实现营业收入6.03 亿元，同比增长31.65%；实现营业利润5900 万元，同比增长82.69%；实现归属母公司净利润7641 万元，较上年同期同比增长42.24%，取得了良好的经营业绩。订单情况：2009 年上半年公司订货合同新增11.3 亿，比上年同期增长22.83%，完
成年度预算的51.36%，，中标了华北智能电网研发、江苏省调升级、宁夏省调升级等高端网省调系统、大批量地调和集控站系统、北京电力市场、大批量500kV/220kV 变电站综合自动化系统、农网大批县调自动化系统、变电站综自、微机五防系统、功角测量装置等，轨道交通产业继西安、广州地铁后又成功中标苏州地铁综合监控系统（合同超1.83 亿元）。从7 月份订单情况来看，轨道交通订单继续大幅增加。公司预计全年新增合同规模将保持20%以上增长，可达到22 亿以上。我国电力建设经历了十年大规模的电源投资建设，目前已经进入电网主干构架的投资建设高峰，从规划来看，未来十年电网投入的重点将逐步从单纯的网架建设逐步过渡到强调技术开发投入的智能电网建设中来，二次设备的投入高峰将随着国内电力投资的侧重改变而到来。公司优势明显，一方面有着对电力系统长期运行的深刻了解，在高端电网调度和自动化变电领域有着较强的技术优势；另一方面依靠国网公司的大股东背景，在市场竞争中有着得天独厚的市场优势。如果国内开展智能电网建设，南瑞集团将在输、变、配领域将显示出强大的技术实力，是行业内当之无愧的领袖。公司目前的发展战略已经清晰显露：内生增长+外延资产注入，快速做大做强。目前南瑞集团尚有稳定技术分公司、水情水调环境监测分公司、大坝工程监测分公司、信息系统分公司、通讯系统分公司及对南瑞继保、深圳南瑞、南瑞自控的股权没有进入国电南瑞，随着智能电网建设的推进，如稳定技术等重要分公司进入上市公司业务是必然发展的结果。
业绩预测与投资建议。由于购买资产等因素，我们调整对公司的盈利预测，预计2009-2011 年的EPS 分别为0.94、1.13 元和1.32 元，目前公司2010 年的动态市盈率为30 倍左右。我们认为作为国内二次设备龙头公司，公司具有较强的技术优势和市场优势，不断资产注入的预期更使得公司作为未来智能电网领袖的行业地位凸显，长期投资价值凸显，我们上调公司投资评级为“买入”，给予公司45 元的中期目标价。
*新乡化纤_调研报告
事件：2009 年8 月4 日，我们调研了新乡化纤（000949.SZ），与公司董事会秘书王文新、证券事务代表肖树彬进行了交流。
结论：我们预计粘胶行业2009－2010 年景气向上，粘胶短纤价格涨幅较大，涨势确立；粘胶长丝前期涨幅较小，有望在旺季来临涨价；氨纶行业景气也是呈回升趋势。行业向上带动产品价格上涨及新产能投放，使公司业绩在2009－2010 年持续增长，09/10年EPS0.18/0.46 元，PE40/15x，6 个月目标价9.00 元。1. 新乡化纤是我国最大的粘胶纤维生产基地之一新乡化纤是我国最大的粘胶纤维生产基地之一，主要产品是粘胶长丝、粘胶短纤及氨纶纤维，目前，粘胶长丝、粘胶短纤产能均为6 万吨/年，氨纶纤维产能8000 吨/年。公司粘胶长丝产能位居全国首位，约占全国总产能的1/4；粘胶短纤是公司今后发展的重要方向，2009 年9 月，公司将有4 万吨/年高品质差别化粘胶短纤产能建成投产，届时
粘胶短纤产能将达10 万吨/年，另外，公司拟通过非公开增发募集资金建设年产4 万吨高湿模量粘胶短纤项目，如果非公开增发年内顺利实施，我们预计，公司2010 年粘胶短纤产能将达到14 万吨/年。2. 粘胶、氨纶行业复苏，公司粘胶长丝、粘胶短纤、氨纶等产品均满负荷生产2008 年，在原材料成本剧烈波动、人民币升值、出口退税率波动、国际经济危机等诸多消极因素，以及化纤行业自身运行周期共同作用下，粘胶、氨纶行业受到了极大的冲击，产品价格大幅下跌，行业开工水平急剧下滑，行业普遍亏损。受行业低迷影响，公司2008 年度出现了较大亏损。3. 粘胶行业景气向上，短纤价格涨势确立，长丝价格有望补涨，公司业绩弹性极大（1） 粘胶短纤行业景气向上，公司新产能生逢其时（2） 粘胶长丝出口增长，今年以来价格涨幅不大，后期有望补涨（3） 氨纶：2010 年产能扩张几乎停滞，价格有望持续上涨（4） 公司全面受益粘胶、氨纶行业复苏，业绩弹性大4. 盈利预测与投资建议我们预计粘胶长丝、粘胶短纤、氨纶等行业景气度2009－2010 年处于上升过程中，公司2009 年9 月投产的4 万吨/年粘胶短纤项目运行正常，暂不考虑新乡双鹭药业投资受益及非定向增发对公司业绩的影响。我们预计新乡化纤2009－2010 年EPS 分别为0.18 元、0.46 元，2009 年8 月4 日收盘价为7.12 元，对应09/10 年PE40x、15x，维持“增持”投资评级，给予6 个月目标价9.00 元。5. 主要风险因素。粘胶行业复苏情况低于预期。
*新世纪_新股报告
建议询价区间为18.75－22.50 元。我们预测公司2009 年-2011 年的EPS 为0.75元、0.91 元、1.03 元。目前我们关注的A 股软件与服务行业2009 年平均动态市盈率约为35 倍，估值水平偏高。鉴于公司所处下游行业IT 投资成长明确性高，其主要业务在未来两到三年拓展潜力大，同时考虑A 股市场给予新股溢价的现状，我们以30～35 倍2009 年PE 预测公司股票6 个月合理价值区间为22.5～26.25 元，6 个月目标价为24.75元。考虑折价，我们建议询价区间为18.75～22.50 元，对应2009 年PE 水平为25～30倍。SG186 推动电力业务增长。SG186 项目2007 年完成试点，2008 年在14 个省全面铺开，剩余9 个省级电力公司将在2010 年底前完成推广。SG186 项目是一个长期建设过程，目前的验收工作只是针对ERP 的初步实施。以SAP ERP 为核心平台的安全生产管理系统，其建设期落后SG186 推广1-2 年。我们认为公司业务将在2009 年-2010 年至少能实现稳定增长。三大SAP 认证构筑核心竞争力。电力企业绩效管理产品、电力安全生产管理系统、实时集成发布平台，获得SAP NetWeaver 全球评测认证。公司成为国内唯一获得三个关于电网企业安全应用相关产品SAP 评测认证的IT 企业，给竞争对手树立了较高的壁垒。认证的作用在于能够使子系统与SAP ERP 产品之间保持兼容性。公司目前产品线仅覆盖电力安全生产管理系统的1/3 市场，未来还有较大的发展空间。募投项目依然专注电力、烟草行业。五个募投项目，总投资金额为1.54 亿元，其中2 个项目投向电力行业，2 个项目投向烟草行业，募投项目的重点在于开发新产品，有利于公司进一步扩展产品线。主要不确定因素。公司目前主业集中于电力安全生产系统领域，长期看该领域的投资将存在波动性；SG186 项目在建设期内没有达到预定的IT 投资计划；公司产品严重依赖SAP ERP 平台，未来发展受到SAP 的潜在制约；公司产品大部分局限在浙江省及周边地区，而公司长期业绩成长主要依赖省外扩展，存在一定的不确定性。
*电子行业投资策略_深度报告
A 股电子公司出现拐点，这是全球性的行业复苏。A 股电子公司1Q09 季报和中报分析表明，A 股电子业在1Q09 触底后，在2Q09 出现明显向上拐点趋势。这并非内需拉动的复苏，而是全球性复苏：全球大电子公司（intel、三星电子、nokia 和高通等）、大中华地区电子公司（台积电、联发科和中芯国际）在第二季度都呈现出拐点。电子行业温和复苏，3 季度环比成长，2010 年逐渐恢复到次贷前水平。结合全球出口型国家经济成长数据、全球电子宏观指标、国际电子巨头的判断和全球终端整机数量的预测，我们判断电子行业温和向上，但2009 年仍然比2008 年弱，2010 年有望逐渐恢复到次贷前水平。电子行业向上的动力。宏观动力是全球实体经济逐渐恢复到次贷前的正常水平；中观动力是电子行业传统旺季（3 季度）到来；微观动力是TFT-LCD TV 电视、智能手机、上网本和LED 背光源的渗透替代等拉动。2010 年的PC 换机需求有望显现。电子行业成长具备可持续性。从宏观来看，半导体产能利用率，北美半导体BB 数值都处于历史性低位，向好概率极大；从终端市场分布来看，目前手机市场已逐渐和人口数目相关已自主进入自主消费升级和普及阶段，所以不必高估发达国家经济的影响力。PC 领域要看发达国家市场。但随电子产品低价化趋势。发展中国家的消费占比和消费增量占比逐渐上升，当前，随发达国家经济向好，PC 领域也有望加快恢复。次贷危机对制造业国家和国内龙头电子企业是短空长多。投资建议：鉴于行业好转趋势明确，我们给予行业“增持”评级，我们看好技术型企业三安光电和莱宝高科的长期发展前景并给予“买入”评级。我们进一步调高生益科技今年和明年业绩预测，并给予“买入”评级，给予法拉电子“买入”评级。给予顺络电子、歌尔声学、广州国光和超声电子“增持”评级。
*企业债的增信方式及市场反映_专题报告
企业债增信方式呈多样化态势：存量企业债中由银行担保的仍然占近三分之二的市场份额；新的担保方式种类繁多，包括担保公司担保、抵押担保、质押担保、城建准备金担保、广义国有控股公司担保（含国有控股股东担保、国有控股股东省内兄弟担保、国有控股跨省兄弟担保、国有控股兄弟财务公司担保、国有控股兄弟担保、国有控股政策性投资控股公司担保等）、建设基金担保、无担保等多种形式。其中广义上国有控股（含独资）公司担保占总担保方式的27%；细分来看国有控股股东担保占5.3%，省内和跨省兄弟公司担保的有46 家之多，占据17%，大部分是省内兄弟公司担保，其中有4 家是互保；另外，专业担保公司担保的企业债开始增多，有9 家，占总量的3.4%。按是否城投类来分类，328 家企业债中城投类债有148 家，占45%的比例。城投类公司的担保方式中除银行仍然占据半壁江山之外，其他国有控股类占比21.6%也与非城投类向类似，但质押和抵押担保比重较高（占18%）是城投类债的一个突出特点。除银行担保外，新增的增信方式并未得到市场的普遍认可：尽管新增担保方式提升了债项的信用等级，但实证研究结果显示市场对这种增信效果并不认可，投资者没有根据增信后的企业债项评级来定价。在119 支非银行担保类债券中，接近债项评级的只有
10 支，市场完全认可担保增信的比率只有8.4%，接近有担保主体评级的债券数为45 支，表明还有38%的企业债担保是得到市场部分肯定的，但这一比例仍差强人意；而接近无担保主体评级的企债数最高，为67 支（占比为54%），表示增信方式完全没有得到市场承认。而投资者对银行担保的信用债增信方式非常认可，在全部29 支银行担保债中，24支债接近债项评级（AAA），增信比率达到82.76%。银行担保债定价利差范围较小，但非银行担保债定价利差较为分散：我们希望考察不同担保类型的企业债距离标准收益率的利差，继而对将来发行新债给予定价方面的指导和启示，在剔除了交易量非常不活跃的企业债之后，利差范围依然比较宽泛：绝大多数银行担保的债券收益率距离标准级别的利差是在30BP 范围内（效果较好）；但非银行担保企业债的收益率利差范围更宽泛： 20BP 范围内的占到三分之一，30BP 范围内的尚不到二分之一，仍有一半多的债券收益率距离标准级别的利差是超过30BP。非银行担保债根据担保人和剩余期限进一步对其增信效果进行考察：1、57%的无担保企业债靠近主体无担保的收益率曲线；2、担保公司担保的企业债中，有5 支靠近主体无担保评级收益率曲线，占比71%；3、国有控股省内兄弟公司担保的企业债中，有58%的此类担保增信得不到市场认可，有近27%比例的企业债得到部分认可，而只有15%的债券市场是根据增信后的债项评级定价；4、建设基金担保的企业债主要是铁道债，其自身的主体评级较好，建设基金担保的债基本都靠近主体评级；5、质押担保的企业债以城投类居多，实证结果显示其收益率定价有53%参照了主体无担保评级曲线，29%参照了主体有担保曲线，增信得到部分认可，而18%的质押担保债以债项等级收益率曲线定价。而利差和违约率差依年限不同范围有大有小，总的来看，集中度不是很高。
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