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Raymond
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 核心内参2009-07-13



2009-07-13


〖要闻点评〗

*统计局：二季度全国企业景气指数为115.9，企业家信心指数110.2

    2009 年7 月9 日，国家统计局发布的全国企业景气调查结果显示，二季度全国企业景气指数为115.9，比一季度回升10.3 点。企业家信心指数回升至110.2，比一季度提高9.1 点。
　　点评：全国企业景气调查结果显示我国经济继续回升，而且二季度回升幅度还不小，回升在众多行业和众多类型企业都表现得非常明显。值得注意的是：房地产行业景气指数在二季度回升18.7 点，回升幅度超过其他行业。信息传输计算机服务和软件业企业景气持续保持高位态势，景气指数为145.1。但有一点需要引起重视：大企业从经济回升中受益明显，小企业景气指数还没超过临界值，只有98.6。效率比较高、充满活力的小企业还未从这样的经济回升中得益，这可能带来经济回升持续性方面的些许担忧。企业家信心指数的提升说明企业家对未来经济形势乐观，这可能会提升企业生产热度，使短期经济增速回升更快。

*推行“省直管县”改革迈出财税体制改革重要一步

    财政部9 日公布了推进“省直管县”财政改革的意见，明确提出到2012 年底前将在全国大部分地区推进这一改革。
　　点评：改革意见提出了“省直管县”财政改革的主要内容，即在政府间收支划分、转移支付、资金往来、预决算、年终结算等方面，实现省财政与市、县财政直接联系，开展相关业务工作。“省直管县”财政改革是我国加快地方政府机构改革、扩大县域发展自主权和提高县乡财政保障能力的一项重要举措。这项改革的全面推进对于提高政府运行效率、减少政府行政层级以及减轻政府财政负担具有重要意义。这将会更好的促进地方经济发展和地方民生的改善。

*央行一年期票据发行重启 公开市场操作显露调整迹象

　　中国人民银行9 日发行2009 年第二十四期、第二十五期中央银行票据。其中，第二十五期中央银行票据为一年期票据，该期中央票据的发行，意味着一年期央票发行经过7个月的停歇后再度重启。
　　点评：央行一年期票据发行重启表明货币政策将不会再像上半年那么宽松。经济形势的好转，巨量货币投放可能流入股市、房市造成资产价格泡沫使得货币政策不必要像上半年那样。央行的货币政策将在巩固经济回升基础和防止可能出现的通胀之间权衡，我们认为，诸如公开市场操作这样的温和举措被采用的频度可能会提高，货币政策正在微调中。


〖公司点评〗

*今日将推出大厦股份调研简报：汽车4S 店盈利大幅高于预期，调高目标价至11.85元，维持增持

　　7 月9 日我们对无锡商业大厦（大厦股份）进行了实地调研，实地考察了其面积扩大和品牌升级后的百货主力门店，并与公司总经理席国良先生进行了交流。（1）通过跟踪和分析我们发现，公司汽车4S 店业务在去年收购了新纪元之后，在无锡轿车的市场份额（销售量）达到了75%左右，且毛利率继续延续了连年提升态势，在收入增长不足30%的情况下，利润总额增长超过了150%，我们预计公司控股的东方汽车和新纪元全年贡献的净利润增幅有望达到200%，即达到3000 万左右，这大大超过我们年初的预期。（2）公司百货业务A 楼一层在去年国际一线品牌全部进入后销售收入（不含化妆品）上半年增加了5000 万左右，达到6500 万左右；但二楼女装由于仍旧处于品牌升级后的磨合期等原因，销售增长速度相对较慢，整个扩大面积后的A、B 楼（营业面积基本具备了一定可比性）2009 年上半年销售增长了12%左右，整体毛利率仍旧维持在22.3%这个相对较高的水平上，这是在毛利率在10-15%之间的国际一线品牌上半年销售收入剧
增的前提下实现的。公司折旧摊销政策相对比较稳健，而人员等费用控制能力较强，因此上半年净利润增幅也在12%左右，我们预计全年百货收入和净利润的增幅应该也不会低于12%这个水平，预计2009 年百货新增净利润也在1500 万左右。（3）公司控股95%的东方电器2009 年虽然上半年销售收入有所下降，但毛利率有所回升，且由于去年供应商返利一部分体现在了今年上半年，东方电器上半年贡献的净利润有望超过1000 万，而去年全年不到1500 万，预计东方电器全年有望新增300 万左右的净利润。（4）三风桥肉庄目前保持了稳定增长态势，我们预计全年收入和净利润的增幅应该在10%以上，2008 年公司相对控股35%的三风桥肉庄和控股75%的三风桥食品专卖分别实现了1719 万和117 万的净利润，公司按照权益享有的净利润总共不到700万，预计今年新增100 万左右。（5）公司收购吟春商厦后将裙楼改建成百货B 楼，而写字楼部分也重装后开始重新投入出租，2008 年上半年这快业务亏损500 万左右，而2009年上半年减亏300 万左右，而从全年的角度看，有望减亏400-500 万。（6）公司超市目前销售收入和净利润层面都不是很乐观，公司不排除进行合适价格转让的可能。但由于这块业务对公司净利润影响较小，即使有所下降，净利润同比下降应该也能控制在100万以内。公司投资的国联信托2008 年上半年分红850 万，而公司2009 年的这部分投资收益可能要于2009 年下半年获得。因此我们预计2009 年公司中期净利润的增幅可能在20%左右，但如果剔除这一投资收益不可比的影响，中报净利润的增幅有望超过35%。从我们以上对各项主要业务的分析可以发现，全年公司同比新增的净利润有望达到4300 万以上，2009 年达到我们所预计的1.54 亿净利润可能性很大。我们维持在2008 年报点评中对公司2009-10 年的业绩预测，EPS 分别为0.474 元和0.605 元（与市场一致预期相比相对偏乐观），预计收入增幅分别为15.37%和13.22%；净利润同比增幅分别为42.51%和27.64%，我们维持“增持”的投资评级，结合对比A 股市场上主要区域百货龙头的估值水平，认为公司2009 年合理PE 应该在25 倍以上，调高目标价至11.85 元。

*金山软件（3888.HK）股东出售8250 万股股权点评

　　金山软件股东出售8250 万股股权，售出价格介于5.2—5.5HKD，在7 月9 日收盘价5.98HKD 基础上有8%-13%的优惠。据悉本次出售股权的股东为公司目前第二大股东GIC（新加坡投资控股集团），GIC 共持有金山软件165,143,115 股普通股，本次出售半数股权。据悉获得了超额认购。7 月9 日收盘价为5.98 元HKD，我们认为，由于短期的套利空间，会对股价短期造成一定压力。但公司本身业务稳定，新游戏大作《剑侠三》内测期间获得了玩家乃至同行的一致好评，成功概率极高，将有望成为公司近几年业绩的有力支撑。依旧维持“买入”评级，6 个月目标价8.97 元HKD。敬请关注近期报告：《剑网三》有望助公司由网游研发第一梯队迈向网游收入第一梯队（买入，维持）-20090706


〖行业动态〗

*（地产）戴德梁行料外资续流入楼市
 
　　戴德梁行今日在北京发布其最新一期季度研究报告，报告预计，由于流动性充沛及通货膨胀预期等主要因素，未来北京和上海市场成交量会稳步上升。报告指出，与金融海啸之前相比，目前的房地产投资市场也呈现出了一定的特点。主要是一线龙头城市，如北京和上海，重新成为了投资者的首选地，因为一线城市的经济稳定性较高，物业水平较好，制度建设较为完善。另外，虽然海外不少金融机构近期受到严重的冲击，但海外机构投资者对中国的房地产投资市场依然兴趣浓厚。报告预计，由于流动性充沛及通货膨胀预期等主要因素，未来北京和上海市场成交量会稳步上升。报告指出，北京和上海由于经济活动发达，行业分布广泛，聚集着大量的外资企业，因此一直以来都是房地产投资市场的重点，这两个城市的市场表现，基本上也反映了整个中国房地产投资活动的状态。二○○八年第三季度以来，受到全球金融海啸的影响，市场的成交额出现了十分明显的下降。但是从市场经验来看，投资者的热情开始逐渐恢复，信贷紧缩的状况已经大大缓解，中国未来经济发展的前景也较世界许多其它国家要乐观，优质的房地产物业仍然是国内外机构投资者所追逐的重点。戴德梁行指出，目前海外私募机会型投资基金仍然是市场的主流力量，这主要是因为他们投资机制更加成熟和灵活，对市场较为熟悉，中国房地产市场的高回报也符合他们全球配置要求。国内机构投资者方面，虽然在过去的几年中，国内的机构投资者完成的成交额仅占总成交额的很小部分，但随着房地产投资信托的实行以及保险资金投资不动产细则的完成，预计越来越多的国内机构投资者将会活跃起来，成为中国房地产投资市场的一股主流力量。重点投资一线城市从市场类型来看，过去几年来，写字楼、商铺、服务式公寓、住宅开发机会一直是投资的重点。在目前的北京和上海，写字楼市场正经历着一轮显著的调整，具体就北京来讲，自二○○五起，北京市甲级写字楼的新增供应量保持高位，到二○○九年达到顶峰，预计年新增供应量达到100 万平方米。而需求方面，由于不少外资机构放缓了扩张的步伐，对写字楼面积的需求下降，租金水平有一定的下调压力，因此写字楼市场短期不会成为投资者关注的热点。然而，由于二○一○年及二○一一年的新增供应有限，随着全球经济的恢复，未来二到三年内写字楼市场将会重拾上升的趋势，市场也将更为稳定。报告指出，目前一线城市的商业房地产也一直是投资者关注的重点。由于全国大部分城市的商业零售品销售额增长速度均超过了GDP 增长速度，零售业的繁荣也带动了商铺市场的租金水平及售价水平的提升。地理位置优质、经营管理良好的商业物业仍将供不应求。值得注意的是，由于普通住宅市场的快速复苏，住宅开发项目预计也将重新成为海外投资基金关注的重点，分享住宅开发投资的回报。报告认为，在接下来的三到五年内，随着经济发展的逐渐复苏，国内房地产信托基金和保险投资机构的成长壮大，未来房地产投资买方市场的力量依然保持强大。

*（机械）中国军工企业首进世界500 强

　　2009 年7 月8 日，美国《财富》杂志公布世界500 强企业最新排名，上榜中国企业从2008 年的35 家增加到43家，重组整合之后的中国航空工业集团公司（简称中航工业）首次申报并成功入选，以营业收入217.38 亿美元，利润5.68 亿美元的业绩排名第426 位。这是中国航空制造高科技企业首次与波音、EADS 等世界著名航空企业一起列入世界500 强，同时中航工业也是首家进入世界500 强的中国军工企业，并在航空航天与防务板块位居全球第11 位。2009 年3 月27 日，经国务院国资委审核批准，中航工业正式启动申报《财富》500 强。2009 年6 月12 日，中航工业总经理林左鸣签发了中英文申报材料。经过《财富》严格的审核程序， 7 月8 日中航工业正式进入世界500 强榜单。目前，中航工业已先后与陕西、天津、北京、河南、沈阳、南京、贵阳、广东等地方政府签署战略合作协议，作为核心业务板块的中航工业飞机公司、直升机公司、发动机公司、系统公司、汽车公司、防务分公司、中航国际公司、通用飞机公司等也陆续揭牌成立。同时，中航工业与中国银行、进出口银行等12 家国内银行合作，累计获得3360 亿元授信额度，成为今年以来国内合作银行数量最多、获得授信额度的企业。

*（航运）瑞银：珠江三角洲港口吞吐量疲软是短期现象

　　瑞银认为，09 年至今珠江三角洲集装箱吞吐量年降21%，为中国表现最疲软的港口地区，但这是短期现象，中期和长期将受需求恢复、物流园区和驳船服务的支持。09 年前5 个月珠江三角洲集装箱吞吐量年降21%，是09 年至今中国表现最疲软的港口地区。瑞银认为珠江三角洲的疲软是短期现象，因该地区以出口为导向。中期和长期来看，珠江三角洲将受需求恢复、物流园区和驳船服务的支持。物流园区将为港口提供新支持。瑞银预计大部分珠江三角洲港口将受益于新的物流模式，这包括物流园区。这些模式将通过把物流园区转变为亚洲地区性分配中心（这将吸引那些来自邻国要销往欧洲和美国的货物首先在中国停留中转）来限制或减少流失到到低成本东南亚国家的吞吐量损失。瑞银认为深圳西部和香港的发展将好于深圳东部，原因在于华南驳船快线由珠江西岸出发运输货物。瑞银还认为深圳和香港的税率差异将缩减，并且深圳将变得更具竞争性。

*（航运）上港半年箱量减15.6%

　　上海港务集团日前公布六月份集装箱量是200 万标箱，同比减少17.8%，货物吞吐量完成3050 万吨，同比减少7.6%。今年上半年，该港集装箱量共完成1166.2 万标箱，为年度计划的41.7%，同比减少15.6%；集装箱水水中转比重达到40.4%，其中长江中转达到21.2%，沿海中转达到8%，国际中转达到6%；货物吞吐量累计完成1.69 亿吨，为年度计划的46.3%，同比减少11%。外贸货量完成1.1 亿吨，同比减少13.7%，其中外贸进口量5758 万吨，出口量5276 万吨，同比分别减少5.3%和21.3%。洋山深水港区集装箱量完成359 万标箱，同比减少7.7%；集装箱水水中转比重达到50.6%，其中国际中转达到11.7%。


*（有色）美铝称对铝的需求“非常乐观”

　　有媒体报道称，美国铝业公司（Alcoa Inc.）首席执行官Klaus Kleinfeld 表示，由于中国需求及预期美国汽车工业的复苏，他对铝的销售“非常乐观”。Kleinfeld 在莫斯科一次采访中称，“中国明显要走出经济低迷。” 他称，中国今年转变成铝净进口国，今年前6个月，中国进口了70 万吨铝。“中国经济已经恢复并将再次快速增长。”他补充称美国和欧洲的某些部门的需求也将恢复。他表示汽车部门将是其中一个得到改善的领域。

*（钢铁）巴西对美国3 季度板坯出口价涨至380 美元

　　巴西板坯对美国3 季度出口价格为380 美元/吨（FOB），比上一季度高出60-70 美元/吨。据估计，若谈判达成的价格用于亚洲交易，将相当于420 美元/吨（C&F）。市场人士预计，板坯基价达到380 美元/吨（FOB）将推动全球热轧板卷价格的进一步上涨，热卷现货交易价将超过500 美元/吨（FOB）。在今年6 月的上半旬，亚洲板坯进口价格仅为340 美元/吨（C&F）。进入6 月中旬，随着板坯询盘的增多及热轧板卷需求增加，板坯进口报价飞涨至380-400 美元/吨C&F）。与此同时，俄罗斯板坯出口量据说有所减少。
　　


〖行业研究〗

*扬农化工_调研报告（买入，首次）
　　
　　1.公司是除虫菊酯的龙头，未来将成为覆盖除虫、除草、杀菌三大系列的综合性农药公司。扬农化工前身为江苏扬农化工集团公司菊酯分厂，1999 年由江苏扬农化工集团有限公司发起设立股份有限公司，于2002 年上市。公司主营除虫菊酯的研发、生产和销售，是国内唯一以拟除虫菊酯杀虫剂为主导产品的上市公司。目前，公司主要产品包括杀虫剂和除草剂两大系列。杀虫剂为菊酯系列产品，2008 年占公司收入50%以上。除草剂的主要品种是草甘膦和麦草畏。未来公司还打算生产杀菌剂。届时，公司将成为覆盖除虫、除草和杀菌三大系列的综合性农药公司。2.DE 系列产品未来发展稳定。3．DV 系列产品未来快速增长。4．发展草甘膦志在长远。5．麦草畏有望为公司带来新的利润增长点。6．杀菌剂有望在2010 年底前推出。盈利预测与估值：预计公司2009－2011 年营业收入增长率分别为5%、25%和25%；预计公司2009－2011 年毛利率分别为18%、17.5%和17.5%；假定公司今年以28.61元增发1600 万股。我们得到公司2009－2011 年营业收入分别为220819.94 万元、276024.92 万元和345031.15 万元，归属母公司的净利润分别为20190.76 万元、24723.15 万元和31459.34 万元，折合增发摊薄后EPS 分别为1.52 元、1.86 元和2.36元。需要说明是，我们此次的盈利预测较为保守。我们认为，作为一家即将成为综合性农药旗舰的公司，应当享有较高的估值。综合考虑我们给予公司45.6 元的6 个月目标价，首次给予买入的投资评级。9．主要不确定因素：增发项目投产时间；主要产品价格的波动；主要产品需求变化。

*6 月份金融数据点评_跟踪报告
 
　　事件：6 月份单月新增贷款1.53 万亿，上半年累计新增贷款7.36 万亿；6 月份新增存款2 万亿。同时，央行于今日重启一年期央票的发行，最低发行量为500 亿，同日发行的还有3 月期央票，最低发行量也为500 亿元。简评：（1）6 月份新增贷款依然呈现大行少、小行多的态势。（2）我们认为，6 月份信贷高增长，季末冲规模的影响比较明显，存在贷款“空转”的现象。（3）近期央行微调货币政策的意图明显，市场对于略超预期的信贷增长也显得更加谨慎。

*宁波银行_跟踪报告
　　
　　宁波经济呈现较强的复苏迹象。作为外向型经济的典型地区，宁波地区的经济在国际金融危机中一度受到了相当冲击，近期宁波经济呈现出显著的回升迹象。六月息差继续收窄，下半年有望维持。在宏观利率不发生变化的前提下，当前息差从历史上看处于比较低的水平，从月份的数据看，环比净息差6 月份仍低于5 月份，但公司判断2 季度息差已经见底，下半年息差有望维持。二季度贷款增长加速，异地分行开设节奏放缓。公司方针是稳中求发展，发展以质量为前提，在公司业务方面，年初宁波银行采取了比较谨慎的策略，表现为贷款增量与同类银行相比较少，二季度随着公司的负债业务已经完成了年初制定的计划，贷款增速也随之加快，二、三季度的贷款增速可能会超出市场预期。此外个人贷款的回暖也比较明显，全年贷款增量可望接近200 亿元。中小企业贷款仍是公司业务的重点。尽管目前银行业争抢政府项目贷款几近白热化，宁波银行仍将中小企业贷款作为公司业务的重点，这也是公司从未来利率市场化条件下银行生存角度出发制定的战略。中小企业立行方针值得肯定，经营模式异地复制能力待观察，维持“中性”评级。公司坚持中小企业业务为立行之本的态度在当前银行普遍偏向大公司以及政府投资项目的同质化竞争趋向显著的环境下是值得肯定的，但对公司在宁波地区得心应手的中小企业信贷经营模式能否在异地分行获得同样成功持谨慎态度，但对公司在宁波地区得心应手的中小企业信贷经营模式能否在异地分行获得同样成功持谨慎态度，在最有可能复制宁波经验的浙江省内，公司至今只开设了一家分行（杭州分行）。宁波经济的回暖令我们对公司资产质量的担忧有所减轻，但作为外向型经济典型的宁波，其经济增长的最大推动因素还在于外贸相关产业的持续回升，整体的出口要重新步入稳定增长轨道仍有待外部经济环境的改善。目前估值在上市银行中处于较高水平。我们给予公司6 个月目标价12.78 元，维持“中性”的投资评级。

*最小方差组合的构建方法及绩效分析_定量报告
 
　　构造最小方差组合的流程一般是：先挑选出一个与投资者的投资策略相符的市场指数作为母指数（Parent Index），然后再选择合适的编制规则，对成份股的权重进行调整优化，使新组合的方差达到最小。在最小方差组合的具体实现中，有以下几个难点：（1）计算协方差矩阵。（2）求解权重。（3）权重限制。（4）协方差矩阵更新周期。实证中，我们尝试两种权重限制—[0,1.5%]和[0,3%]，三种协方差更新周期—月度、季度和半年，故得到六种组合。通过衡量风险、收益和交易成本，来确定比较合理的权重限制和更新周期。实证主要结论如下：（一）最小方差组合的风险显著低于沪深300 指数，权重限制越宽，协方差矩阵更新周期越短，组合的风险越低。（二）从风险调整收益即夏普值来看，权重限制为1.5%的三种组合最高，其次指数，最后是权重限制为3%的组合。（三）从相对强弱走势可以看出，最小方差组合在市场上涨尤其是快速拉升阶段的表现较差，在市场下跌和震荡时，能够明显跑赢指数。（四）最小方差组合的行业集中度比指数要高，但并不严重。总体来看，我们构造的最小方差组合在风险方面明显优于沪深300 指数，而且收益率也不低于指数，对于厌恶风险的投资者来说，具有明显的投资价值，而最小方差组合的意义和用途并不限于此。根据投资策略的不同，投资者可以改变母指数，比如大小盘指数、行业指数、概念指数等，运用这种思想来构造该指数对应的最小方差组合，这就更具有实战意义。

*可转债研究_投资月报

　　从最近市场走势可以发现，资金开始明显流入低估值和具有业绩支撑的绩优股和权重股，而七八月份正值中报披露的敏感时期，因此转债投资者也要考虑这方面的变化。从正股走势及转债估值情况来看，钢铁和化工类转债仍然是估值较低、比较稳健的投资品种，有色和农业类转债近期走势落后于大盘，但是从通胀预期的角度来看，也具有一定的空间，而煤炭和机械类转债累积涨幅过大，回调风险增大。建议关注南山、澄星和钢铁类转债。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-07-12 17:27 | [楼 主]
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