核心内参2009-06-18
2009-06-18
〖要闻点评〗
*全国政协报告建议降低民间投资门槛
报告认为,通过政府投资带动民间投资是充分发挥中央一揽子计划效应的关键。当前,民间投资意愿偏低,必须加大改革力度,抓紧研究出台鼓励企业投资和民间投资的政策措施。报告建议,要尽快修订政府投资核准目录,降低民间资本进入基础设施、金融服务、文化产业等领域的门槛。要加大金融支持力度,建立多元化多层次金融体系,缓解中小企业和民营企业融资难问题。要加强财税政策扶持,为民间投资创造最佳的财政、税收政策环境。要因势利导,建立健全激励机制,鼓励居民自主创业。
点评：从统计局公布的数据来看，扣除国有和外商的固定资产投资的增速明显加快，这显示民间投资已经启动。相对于去年下半年，各市场行为主体对经济前景的预期已大为乐观，因而其投资行为有所修正也不足为奇。如果国家能够在投资准入、融资环境及税收政策上向民间资本倾斜，民间投资启动之势必将得到延续，从而避免投资的大起大落，经济增长“保八”就更无悬念。
*5 月中国百家重点大型零售企业零售额同比增二成
2009 年5 月份全国百家重点大型零售企业实现销售总额27243 亿元，比去年同期上涨19.22%，其中零售额239.89 亿元，同比上涨20.88%；1－5 月份零售额累计124.98亿元，累计同比增长11.38%。分类别看，5 月份食品类零售额为33.05 亿元，同比增长17.01%；服装类零售额为64.39 亿元，同比增长18.80%；化妆品类零售额为10.91 亿元，同比增长18.51%；金银珠宝类零售额为18.51 亿元，同比增长38.33%；家用电器类零售额为18.60 亿元，同比增长14.22%。
点评：零售数据保持了相当的韧性，侧面印证了中央政府促内需的政策效果已经显现。分类别来看，吃穿类消费呈现相当的刚性；金银珠宝零售的大幅增长或折射的是经济不景气之际居民的保值需求；家用电器销售数据则与房市的回暖互为印证。从长远来看，政府可作为的余地相当广阔：健全社会安全网、改革收入分配体制等改革措施都可以激发居民消费欲望，降低储蓄水平。
*美国 5 月新屋开工与营造许可数据皆超出市场预期
5 月新屋开工年化数为53.2 万户（市场预期为49.0 万户），环比上升17.2%，同比下降45.2%；营造许可年化数为51.8 万户（市场预期50 为万户），环比上升4.0%，同比下降47.0%。
点评：4 月新屋开工环比大幅下跌12.9%是5 月数据显著反弹的重要原因。当然毋庸置疑，房价下跌和低利率提高了居民的购房能力、房地产市场出清时间缩短是新屋开工数据回暖的重要背景。而营造许可的环比增长预示着未来新屋开工将延续良好的表现。但仍需要强调的是，当前数据的绝对水平仍然很低，更何况房屋止赎并未得到有效遏制，房地产市场难言见底。
〖公司点评〗
*光宇国际（1043.hk）:SLA 电池、锂离子电池、网游，亮点迭出
光宇国际集团公司创建于1994 年，1999 年在香港联交所主版上市。集团现拥有哈尔滨光宇蓄电池股份有限公司、哈尔滨光宇电源股份有限公司等21 家子公司和13 家用于营销的海外子公司或办事机构。公司是集传统制造业、矿产业及互联网产业的综合性运营公司。主营业务分为三大类：第一类是以通讯用阀控密封铅酸蓄电池（即SLA 滇池）、锂离子为主要内容的电池相关制造业；第二大类是矿产业，主要是指包括铅酸蓄电池所用原材料的铅锌矿；第三大类是网络游戏业务。目前，电池业务为公司贡献了绝大部分利润，但由于网游业务成长迅速，未来改项业务贡献利润的比重将大大提升。公司的亮点在于密封铅酸蓄电池业务近几年受益国内3G 基站建设对电池需求的增长、未来磷酸铁锂电池可能大规模应用于电动汽车、以及网游业务近几年的高速增长。不考虑采矿带来的收益，我们初步预计2009 年公司营业额为28.36 亿元，毛利为7.73 亿元，本公司股权持有人应占的年度溢利为2.46 亿元RMB，折合EPS 约为0.62元RMB（折合0.7 元HKD）。对应6 月16 日收盘价5.25 元HKD，PE 为7.5 倍。考虑公司密封铅酸蓄电池业务近几年受益国内3G 基站建设对电池需求的增长、未来磷酸铁锂电池可能大规模应用于电动汽车、以及网游业务的高速增长，我们首次给予光宇国际
以“买入”的投资评级。
*铁路货运量继续回升，接近历史高点，但并非煤炭运输所带动
点评：铁道部月度统计5 月铁路日均货物发送量达916 万吨，同比仅下滑0.19%，比3-4 月的同比增速-5.66%和-4.05%的水平有明显提高。6 月7 日以后铁路每日统计的货物发送量达910 万吨以上，此口径比月度统计口径约少计算30-40 万吨，因此我们认为6 月铁路货运量已相当饱满，达到了前期高点。预计到8 月底之前将保持在此水平之上。目前带动铁路货运的货种并非即将迎峰度夏的煤炭，5 月铁路煤炭的货物发送量为356 万吨，仍下滑了2.20%，近几个月煤炭的同比增速情况均逊于其他货种。由此我们推断近月来铁路货物发送量回升主要源于各铁路局加大其他货种的揽货力度，平均运距出现了有所缩短的情况。
*晋亿实业中标5 月25 日投标的JW2009-008 招标铁路扣件项目，现正公示
5 月25 日铁道部下属各业主委托铁道招标中心进行了对京沪高铁、哈大客专、长吉城际、沪宁城际、海南东环等铁路轨道扣件的招标。6 月15 日-6 月17 日进行为期3 天的公示。
点评：公示中拟中标的公司有：福斯罗扣件系统（中国）有限公司中3 个标，估计合同金额18-20 亿元；晋亿实业中2 个标，估计合同金额8 亿元左右；安徽省巢湖铸造厂有限责任公司中2 个标，，估计合同金额7-8 亿元；中原利达铁路轨道技术发展有限公司中一个标，估计合同订单额为2-3 亿元。本次招标总金额高达40 亿元左右，晋亿实业中约8 亿元，市场占有率为约20%，符合市场预期。我们认为随着下半年铁路新重点项目开工，在2010 年左右，仍有更大量的铁路配件需要招标，目前晋亿实业铁路扣件在手订单约为5 亿元左右，本次中标后预计在手订单将上升为13 亿元。维持对公司“增持”的评级。
〖行业动态〗
*（地产）粤售楼面积增五成
广东省物价局对上月广东价格运行情况及未来价格走势分析称，广东楼价明显上涨，特别是深圳市场达到量价齐升的局面。专家指出，广东楼市将继续回暖，楼价仍有上涨空间。在政策效应和市场需求共同作用下，广东房地产市场进一步回暖。据粤省建设厅数据，今年1 至5 月广东商品房销售面积同比增长47.1%，其中商品住宅销售面积同比增长51.6%，商品房销售均价同比上涨3.7%，商品住宅销售均价同比上涨4%。专家指出，目前广东特别是深圳房地产市场库存量明显减少，预计短期内房地产投资不会大幅增长，在此条件下库存量的减少将影响供应，未来广东特别是深圳的房价仍有上涨空间。深圳市场继续回暖深圳房地产市场凭借春交会、端午节等推广时机，达到量价齐升的局面。1 至5 月，深圳一手商品住房交易面积同比增长153.2%，其中5 月新房成交套数环比增长10.2%；新建商品住宅销售价格连续第2 个月出现同比和环比同步上涨，继4 月环比上涨12.4%后当月环比上涨6.1%，同比上涨17.6%。有关专家指出，经济形势的好转，为房地产市场今后稳定发展提供了较强的支撑。目前，广东特别是深圳房地产市场库存量明显减少。根据经济学原理，存货持续消化是市场由「萧条」转向「复苏」的主要特征。如果目前的发展态势能够维持，市场形成价格稳定的预期，将刺激房市交易量持续放大。
*（有色）产能过剩下的铅价迷途
国内铅价终于在冶炼厂的期待中上涨到13000 元。大多数冶炼厂面对现在的价格而言实在没办法感觉到高兴。因为就原料而言，这个价格还不到现在的矿源成本。特别是在近期LME 铅价的快速上涨背景下，国内的铅价仍不能让冶炼厂走出高成本的阴影。抱着对看好后市的无限期待，一些冶炼厂惜售心态加重。而对于投机于市场获利的贸易商更是借机收购，以便于在看好之后获得较好的价差收益。在如此一致看好的背景之下，电池企业好像却仍在成本线下不断寻找生存的空间。自春节后的价格波动，一直无法调整的电池价格不得不在激励竞争之下选择不断的促销。为确保各自的市场份额，各企业不得不跟进各自的促销手法。一场价格战，已经在促销声中开始了前奏。在铅价突破13000 的日子里，国内5 月份PPI 指数报出下跌7.2%。这一个数据的公布表明了国内经济在低位调整的态势。而其中对于有色金属全行业而言，可能不得不考虑产能过剩的问题。铅一直被认定为基本面相对较好的品种，但细分国内外的铅产业结构中最大的不同点，就在于铅的回收利用率过低。一面是冶炼产能的无限放大，进而对原料进行抢夺，形成了铅原料的供应相对不足。国际铅原料市场借此机会不断阻击国内的原料采购，LME 价格借此不断被炒高。国内冶炼企业的产能扩大，大小企业都在为确保不被挤出市场而抢夺原料。国际矿业巨头们早在08 年第三季度就预见了经济消退下的供应过剩，进而大幅度减少。矿业减产的最直接效果就是让处于国内冶炼产能扩容状态的企业不得不接受低迷行情下的高价格。另一方面，原生铅与再生铅的资源利用对于原生铅生产企业而言，一直只是放在桌面上的方案。最佳回收利用价值的品种，对于原料紧张的冶炼厂来说只能放在一边。原因只是期待在原生矿的综合回收利用中找到一些利润空间。回想自去年底的国家经济刺激政策，从四万亿投资到十大行业振兴，从拉动内需政策到出口退税调整，都好象在绕开涉及铅的产业。在争取政策的同时，我们也该反醒铅产业链条的结构性问题。产能过剩的同时，还有结构性的问题，最被期待的高回收产品却无法实现高价值的循环。国际铅市场看好中国的铅需求，借此消化他们的过剩产能，而同步减产的做法，与铁矿石谈判十分相似，产能的过剩引导的就是行业内的过度竞争。对于期待铅价不断创出新高的冶炼而言，可能更需理性看待市场的真实消费。09 年对于电池生产企业面言，还没有一次可以进行成本转移的机会。对于在经济低潮中的电池生产企业而言，不断上涨的铅价只能让电池企业不得不寻找面临生存危机的选择。铅价的不断上涨，可能让铅酸电池的竞争能力进一步下降。与锂电池等新产品而言，更利于这一类新产品的市场代替。在成本的压力之下，铅酸电池生产企业已经在年初部份接受了进口铅的试用。当国际炒家拉高到一定价位之后，不排除期货市场转空头之后的极速下跌。一旦这一状态出现之后，可能引发大量进口铅挤占国内铅消费市场。毕竟国内是现货交易市场，没有期货的避除市场。而这一现象的出现，将会使国内的冶炼厂为此付出代价。即便国际铅没有较大的回调，在生存压力之下的电池生产企业也必需寻找替代性产品。目前最好的代替性产品无疑于再生铅产品。与原生铅的价差也必定给电池生产企业一定的生存空间。如此方向可能更是国家政策对于铅冶炼企业的引导方向。无论这轮铅价的上涨会形成怎么样的结果，对于期待将产能过剩的代价向下游企业转移危机的办法只能是暂时的权宜之计。而让电池企业承受这样的高成本，对于铅产业链条而言更类同于杀鸡取蛋。面对这样的行情，铅酸电池生产企业大可借此机会看到真正的合作的伙伴。在市场份额与成本压力之间，应当更积极的寻求代替产品。至少对于每个企业来说，不限于原生铅的产品供应对自身经营成本无疑于价值的新发现。更何况，这也必将是国家引导的行业发展方向。
*（有色）俄罗斯削减2009 年铜铝镍产量
俄罗斯能源工业部副部长Materov 近日表示,由于国内经济和全球需求下行,俄罗斯将缩减2009 年主要工业金属产量。他在澳大利亚矿业委员会的年度会议上称,尽管今年中国产量可能上升,但其它生产国预计将呈现下降趋势,其中俄罗斯已经削减产量。2009 年,俄罗斯精炼铜产量将减少8%至81 万吨,铝产量将下降10%至3000 万吨左右,而镍产量将减少16%至22 万吨。Materov 指出,全球经济危机损及俄罗斯经济,今年国内生产总值预计萎缩6%~8%。汽车工业需求呈现最大程度的下降,很多基础设施项目同样遭到“冻结”。
*（钢铁）全球钢铁业复苏取决于基建进程
世界经济合作与发展组织近日表示，全球钢铁业正面临产能过剩问题，钢铁平均价格已下降55%，而2009 年钢铁需求预计将下降6 至11%，复苏将取决于全球基础设施建设的进程。6 月8 日至9 日在巴黎召开的经合组织钢铁委员会会议上，该组织表示，最近几年，随着钢铁产能的增长超过钢铁消费的增长，加之经济下滑导致钢铁需求萎缩，全球钢铁业正面临产能过剩问题。经合组织表示，全球钢铁平均价格在2008 年7 月份达到顶点后逐月下滑，到2009 年5 月份，已在2008 年7 月峰值的基础上下降55%。经合组织还预计，基于主要用钢行业的发展，2009 年全球钢铁需求将下降6 至11%，复苏将在2010 年逐步显现，且复苏将取决于全球基础设施建设的进程。经合组织认为，全球钢铁需求的一半来自于建筑行业，但建筑活动仍存在许多不确定性。大多数经济实体的政府把投资基础设施建设作为经济刺激计划的一部分。该组织钢铁委员会主席表示，要准确地量化这些刺激计划给钢铁行业带来的效果是不可能的。
*（新能源）09 年日本太阳能电池市场规模将超3000 亿日元
日本国内的一份最新调查报告显示，由于该国政府积极促进家用太阳能发电系统普及，加上材料费下滑、量产效果也将加速太阳能发电系统价格下滑，2009 年日本国内太阳能电池市场规模将会出现大幅成长，由2008 年的1761亿日元成长82%至3199 亿日元。日本国内对于太阳能电池市场规模将大幅成长的信心，主要来源于一季度日本太阳能电池的内需出货量逆市增长，创2006 年同期来新高纪录。根据日本太阳光发电协会6 月3 日公布的统计数据显示，2009 年1-3 月日本太阳能电池全球出货量为244.281MW，同比下降11%。出口量则因景气恶化导致欧洲市场需求低迷而年减19%至171.013MW，当中欧洲地区年减21.0%、北美地区也年减2.7%。但在日本国内，因日本家庭用太阳能发电设备导入补助金制度于2009 年1 月上路，带动日本内需出货量年增18%至73.268MW。日本经济产业省拟将电力公司自使用太阳能发电的家庭买回用剩的太阳能电力的制度提早于2009 年内实施，较原先计划的2010 年提早了1 年的时间。这也给太阳能产业以巨大的信心支持。该报告还指出，今后薄膜型等非晶硅太阳能电池比重将逐步增加，预估日本今年度薄膜型太阳能电池市场规模将较上年度105 亿日元成长90%至200 亿日元。
*（化工）国内尿素价格稳中有落
国内尿素价格稳中有落。河北、河南、山东及两湖大部分地区尿素市场仍然表现平淡，虽然局部地区销售情况较好，但在众多货源的抢夺下，价格也难以上涨。不过因为用肥季节临近，上周尿素价格反弹期间部分厂家接了些订单，所以现在整体价格相对稳定一些，但仍有缓慢下滑的趋势，目前河北、河南、山东地区主流报价基本都还稳定在1680 元/吨左右，低端成交在1650 元/吨以下，湖南、湖北地区主流报价仍然维持在1600 元/吨左右，实际成交价格大约在1550- 1600 元/吨。据了解，近日湖北地区个别厂家又有新的出口订单成交，离岸价250 美元/吨，大概在七月份装船，虽然价格不高，但多少可以为厂家减轻些销售压力。由于今年南方地区水稻等作物用肥量较往年明显减少，所以后期国内尿素市场将主要集中在北方地区玉米追肥上，多数人认为后期国内尿素价格可能还会小幅波动，但不会出现大幅反弹。
〖行业研究〗
*航运行业_跟踪报告
5 月油价环比大幅上涨。WTI、布伦特、迪拜等三大原油价格环比分别上涨18.71%、13.96%和14.38%，新加坡燃料油380 价格同比上涨19.43%。美元贬值以及市场预期全球经济转暖带动了原油需求，推动近期油价上涨。国际干散货航运市场强劲反弹。5 月，BDI 指数涨势猛烈，从4 月30 日的1786 点一路上涨至5 月底的3494 点，涨幅达95.63%。在铁矿石运量持续攀升以及港口压港严重造成有效运力紧张的共同作用下，主要船型运价指数出现大幅上涨。6 月以来，经历
了月初3 天的快速拉升后，BDI 指数进入回调整理。中国沿海散货航运市场预计在夏季到来后将有好转。5 月中旬至今，沿海散货运价屡创新低。6 月10 日CCBFI 为1020.72 点，较4 月末下降了99.82 点。6 月份将正式进入夏季用电高峰，居民用电将有明显增加。根据海通宏观组的观点，工业增加值将进入缓慢上升的通道，工业用电将出现复苏迹象，为短期内沿海散货运价回升提供一定支撑。国际原油航运市场可确认底部。5 月，BIDY 围绕均值478 点上下反复，月末收于482 点，较4 月末略升5 点。中东至日本航线月末收于WS27.5，较4 月末下降了2.5，1 至5 月均值呈逐月下降趋势。6 月份以来，油轮运价攀升。6 月11 日，国际能源机构将其对今年全球原油日需求量的预期较前一个月上调了12 万桶，为10 个月来首次作出向上修正，或预示了经济触底的信号。国际集装箱航运市场继续下跌。5 月，CCFI 延续了年初以来的跌势，指数收于798.04点，较4 月末下跌了21.51 点。6 月份至今，集装箱运价指数仍在下行途中。运价指数的颓势显示了深陷全球经济危机泥潭的集装箱运输市场需求的疲弱。5 月份，中国出口增速同比下滑26.4%，较前一个月放大3.8 个百分点，即使考虑工作日差异因素，仍有微幅下跌。运力方面仍无新签船舶订单。5 月全球无新签船舶订单。散货船和集装箱船已分别有3 个月和7 个月没有新的订单。如果不考虑其他船型的改造转入，5 月，散货船净投放3 艘，合计0.62 百万DWT；油轮（10000+DWT）净运力投放23 艘，合计1.92 百万DWT；集装箱船累计运力投入2 艘，约33.42 千TEU。行业评级。我们维持行业“增持”评级。因为看好油轮运输的触底回升，我们调高长航油运、中海发展到“增持”；对于干散货航运我们仍然看好，认为BDI 平均点位将在未来几个月中维持在3000 点以上，维持中国远洋“增持”，中远航运“增持”评级；我们对集装箱运输继续不看好，维持中海集运“中性”评级。
*煤炭行业_跟踪报告
山西省煤矿企业兼并重组还在推进中，坚定也艰难。政策变通的苗头已经出现，值得特别关注。我们走访山西省的另一个采煤区县，山西省政府2009 年10 号文件精神也在贯彻执行中。不过，由于赋存条件特殊，触及太多人利益，政策向前推进的难度很大。山西省年初至今的煤炭产量大幅度减少，经济负增长，财政收入锐减。这一政策面临强大的经济、政治压力。通过其他途径的了解，这一政策变通的苗头已经出现。微小的变通无法改变山西全省2009 年乃至2010 年煤炭减产的趋势，但对于整个行业未来发展有负面影响。需要密切跟踪。内蒙古、中国神华原煤产量的增长成为弥补山西省减产的两个主要力量。2009 年年初至今，内蒙古及中国神华的产量增幅较快，成为全国原煤产量增长的两个主要来源。从大秦铁路2009 年运力安排以及秦皇岛近期煤炭调进结构的变化，我们发现，内蒙古煤炭铁路运输的制约已经大为减少。铁路运输瓶颈的制约弱化，使得内蒙古煤炭产量的供给弹性大为增加。2009 年下半年煤炭价格走势主要看需求，煤价更可能呈现“牛皮市”运行态势。不同煤炭品种的走势各异。山西省煤炭产量锐减对于2009 年以来煤炭价格稳定做出了莫大的贡献。2009 年下半年，内蒙古以及中国神华依然有增长的空间，铁路运输制约减少，提高了国内煤炭供给的弹性；煤炭下游需求会稳步提高；加上国际能源价格上涨带动，国内煤炭价格更可能维持比较坚挺的“牛皮市”状态，其波幅明显小于2008 年。由于焦煤企业受到冲击较大，焦煤价格的走势会略好。煤炭行业运行环境已经发生了部分变化并影响行业投资策略。煤炭行业的运行环境发生了变化，表现在：在煤炭供求关系中，需求成为价格走势的主要方面，下游各需求走势注定不同。在影响收入变化的因素中，规模扩张胜过价格上涨。国际能源价格波幅巨大，其对国内煤价的带动作用不可忽视。煤炭行业中不同煤种的走势各异，需要加以区别对待。影响煤炭价格以及煤炭板块二级市场表现的，不仅有基本面因素，更有资金面（通货膨胀预期）的因素维持行业“增持”的投资评级，重点关注山西省的重点上市公司以及焦煤公司。未来煤炭价格会保持稳定，煤炭行业基本面向好趋势未改。部分煤炭上市公司因为资源整合迅速扩张的概率较大。维持煤炭行业“增持”的投资评级。首推山西省主要煤炭上市公司，继续推荐买入潞安环能（601699）、中油化建（600546）、西山煤电（000983）、兰花科创（600123）。山西省煤矿兼并重组对炼焦煤子行业供给冲击较大，关注焦煤价格稳定，金牛能源（000937）、盘江股份（600395）等将由此获益。
*中国平安_跟踪报告
事件：1、2009 年 6 月 12 日，平安寿险与深发展签署了《股份认购协议》，认购深发展非公开发行的不少于3.70 亿股，但不超过5.85 亿股的股份，定向增发价格为公告前20 个交易日的交易均价-每股18.26 元，股份将在36 个月内禁售。在根据适用法律不触发强制性全面要约收购义务的前提下，平安寿险有权在前述认购范围内按照最大的上限认购新发行股份。2、2009 年 6 月 12 日，本公司与NEWBRIDGE（新桥） 签署了《股份购买协议》，受让其持有的深发展520,414,439 股股份（约占深发展目前总股本3,105,433,762 股的16.76%），NEWBRIDGE 有权按照协议的约定选择要求本公司：（1）全部以现金人民币11,449,117,658 元支付，相当于每股22 元人民币；或者（2）全部以本公司新发行的
299,088,758 股 H 股支付，即1 股平安H 股换购1.74 股深发展股份。股份将在12 个月内禁售，2010 年12 月31 日前完成。在本次交易完成时以及本次交易完成前的任何时点，本集团将采取合法和可行的措施，保证其拥有权益的深发展股份不超过深发展当时已发行股份的30%。结论：短期来看，定向增发收购深发展价格符合预期、协议有利于中国平安；中国平安收购新桥持股的价格明显偏高，但考虑到收购后能绝对控股深发展、深发展是最后的可获得较大股权的全国性银行，较高的收购溢价也是不得已而为之。长期来看，收购深发展约30%股权完成后，公司银行主业将取得重大突破，长远来看对中国平安银行主业发展、增强银行业务实力以及发挥集团协同效应是非常有利的。考虑到平安银行业务重大突破、业务高增长、估值低，我们上调中国平安目标价至61.11 元，上调12.9%。
*中国人寿_跟踪报告
事件：在中国新会计准则下，中国人寿2009 年1 月1 日至2009 年5 月31 日期间累计原保险保费收入为人民币1456 亿元，单月保费下降16.5%，而上月下降14.9%。前5 个月累计保费同比下降3.9%，而前4 个月下降1.6%。
点评：如我们预期保费收入继续下滑，业务结构调整还将继续进行。银保保费收入由去年高速增长到目前增速下滑是总保费下降主要原因，业务结构调整仍将延续。我们在上月保费点评中指出，中国人寿自去年4 季度开始业务结构调整，但由于2008 年前3 季度银保保费增速过快，不大可能突然刹车，因此银保保费结构调整是渐进式调整，增速由高增长到缓慢增长再到负增长，而5 月份保费下滑略加快验证了我们观点。由于占总保费约47%的银保保费继续负增长，而公司目前个险渠道保费很难快速增长，因此总保费继续下滑也是我们意料之中。由于去年前3 季度银保保费均是高速增长，我们维持上月观点，认为公司2009 年前3 季度总保费很可能继续维持负增长或小幅正增长。投资建议。考虑到公司绝对估值和相对估值均偏高，维持“中性”的投资评级。
*中国重汽_跟踪报告
产销脱节的现象在5 月得到解决。前4 月公司生产重卡3.34 万辆，销售重卡2.39万辆，生产超过销售0.95 万辆。我们认为产大于销主要由两点构成，一方面是4S 店没有库存因此需要补充库存，但这些不计入销量；另一方面是由于今年销售多集中在中西部地区因此在途车辆增加所致。进入5 月，公司产大于销的状况得到解决，5 月份公司生产重卡0.70 万辆，销售重卡0.82 万辆，我们认为由于经销商补库的过程将告一段落，未来2 个月销大于产的现象可能会持续出现。2Q09 物流车辆需求出现缓慢复苏。从4、5 月销售看，半挂车销量出现缓慢复苏，4、5 月半挂车销量虽然分别同比下滑57.13%和40.49%，但环比出现35.46%和15.68%的增长。我们了解到物流车的复苏相对于工程车而言要相对缓慢，而且与物流相关车辆在去年年底有比较大的封存车，因此物流车辆需求的复苏会是一个渐进的过程，我们预计物流车辆需求的明显复苏会在4Q09 得到体现。随着物流需求的复苏，下半年行业可能出现淡季不淡的现象。1Q09 公司销售重卡
1.53 万辆，4、5 月份公司重卡销量合计在1.68 万辆，6 月份预计仍可能保持在0.70 万辆上下，这样2Q09 公司产品销量在2.30-2.40 万辆左右，按照这样的假设推算，2Q09公司产品销量同比下滑约为30%。通常下半年是公司销售的传统淡季，但2009 年这种现象可能得到改观，从4 月份以来我们已经观察到半挂车销量环比持续复苏，我们认为随着房地产企业开工的增加会带动物流需求的持续释放，最终导致重卡销售出现淡季不淡的现象。纵观全年，我们认为由于下半年半挂车销量的复苏，全年公司销售重卡为到7.09 万辆，仅同比下滑10.41%。2009 年集团销售政策仍侧重于市场份额的提升，因此营业费用率有所提升。2009年集团公司制定的销售目标是占领更多的市场份额，因此为了更好的利用改装车厂自身的销售渠道，公司加大了对改装车厂的反点，同时由于1Q09 公司自卸车销售占比达到80%，而自卸车大多数都需要到改装车厂进行改装，因此1Q09 公司的反点费用明显增加，另外由于今年销售区域向中西部地区集中，因此公司的送车费用也相应上升，在这些因素的共同作用下1Q09 公司营业费用同比增长53.17%，营业费用率达到5.05%，同比增长2.22 个百分点。盈利预测和投资建议。展望2009 年，我们预计公司产品销量达到7.09 万辆，同比下滑10.41%，产品毛利率达到10.65%同比提升2.02 个百分点，但营业费用率由于反点费用的增加达到4.69%，同比增长1.94 个百分点，我们预计2009、2010 年公司分别实现EPS 0.86 元、1.25 元，维持对公司的“增持”评级。
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