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Raymond
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 核心内参2009-04-24



〖要闻点评〗

*一季度全国税收总收入完成1.3 万亿同比下降10.3%
　　
　　一季度全国税收总收入完成13023.58 亿元，同比下降10.3%，减收1496.1 亿元。一季度税收收入的特点一是税收总收入继续减收，但分月跌幅逐步收窄；二是除消费税外的主体税种依然减收；三是耕地占用税、房产税、城镇土地使用税等部分地方税种收入实现较快增长。
　　点评：一季度税收继续下降的主要原因一是经济增长放缓、企业效益下滑、税收收入来源减少。同时，物价水平下降也使整个税基规模缩减。二是结构性减税。全面实施增值税转型、去年下半年以来连续六次提高近万种商品的出口退税率、证券交易印花税税率下调及单边征收、以及个人所得税费用扣除标准提高、储蓄存款利息所得税税率下调、调整房地产交易环节的税收政策也使得税收收入减收较多。

*IMF 认为世界经济下行风险仍占上风

　　国际货币基金组织22 日发表的最新一期《世界经济展望》报告指出，今年世界经济将出现二战后最严重的衰退，世界经济前景目前仍非常不明朗，经济下行的风险依然占上风。报告说，各国现有应对国际金融危机的政策可能不足以阻止金融业恶化与经济疲弱带来的负面影响，特别是政府出台的相关政策在公众支持有限的情况下，这种状况尤其令人担忧。
　　点评：在世界形势高度不确定的环境下，财政和货币政策可能无力驱动经济增长，因为较高的预防性储蓄率可能会降低财政政策刺激的效果，而放松融资政策可能无法减缓去杠杆化的步伐。但是，一些国家采取的激进的财政政策，使市场确信国际金融危机的影响正在得到缓解，可以重振市场信心和刺激民众消费。

*中国消费者信心位居全球第十位

　　尼尔森 22 日发布的2009 年上半年全球消费者信心指数调查报告显示，与2008 年9 月的调查相比，中国消费者的信心指数从96 降到89，但仍高于全球平均水平，位居调查榜第十位。
　　点评：绝大部分国家的消费者对国际金融危机持续时间的估计仍处于保守态度。中国政府的经济刺激计划给消费者打了一剂强心针，中国消费者的信心仍比较乐观和稳定。随着全球消费者信心指数的下滑，消费者对就业保障程度的关注也达到新高度。


〖公司点评〗

*登海种业（002041）发布一季度报告

　　内容：公司一季度实现营业收入21845 万元，较上年同期增长8.98%，实现净利润4824 万元，较上年同期增长6.76%。每股收益0.27 元。
　　点评：季报符合我们的预期。1）母公司销售收入下降或与良种补贴方式改变有关。2）子公司先锋仍是主要利润来源，增长32%。3）存货减值计提基本结束。我们维持公司2009-2010 年每股收益0.46、0.84 元的盈利预测，并维持“增持”的投资评级。

*双汇发展（000895）发布一季度报告

　　内容：一季度实现收入61.57 亿元，同比下降6.74%，实现利润1.73 亿元，同比增长28.66%。每股收益0.29 元。
　　点评：公司一季度盈利略超预期。主要原因是毛利率水平由上年同期的7.66%上升至11.94%。生猪收购价格的不断走低推动了公司毛利率的上升。我们维持对公司09-10年每股收益1.47 和1.81 元的盈利预测，维持“增持”的投资评级。

*广州友谊一季报点评：一季报收入利润略有增长，维持增持

　　今日（2009 年4 月23 日）广州友谊发布2009 年一季报。2009 年一季度公司实现营业总收入7.74 亿元、归属于上市公司的净利润7928 万元，同比分别增长0.34%和2.94%。实现每股收益0.22 元，每股经营性现金流为0.10 元。这个业绩超出了市场对广州友谊2009 年一季度甚至2009 年全年业绩负增长的预期。一季报分析。广州的百货零售业在2008 年一季度是非常景气的一个季度，其中一个重要的原因除了当时宏观环境尚可，更多的是当时的雪灾导致很多人留在广州过春节，很大程度地支撑了本地百货企业的经营，这给2009 年一季报形成了一个很高的可比基数。2008 年一季报时公司的营业收入同比增幅超过了25%，而且对广州友谊而言大部分是靠内生增长实现的。而2009 年一季度恰好是宏观经济和消费受全球金融危机影响较大的一个季度，而且广州市受到的影响更大，在这种情况下公司营业收入仍旧维持了去年同期水平已经非常不容易。公司 2009 年一季报的综合毛利率同比下降了0.34 个百分点，实际上很重要的一个原因也是2008 年一季报的综合毛利率可比基数偏高有关，而2008 年2-4 季度的综合毛利率均呈现略有下降的态势，我们预计2009 年二季度之后公司的综合毛利率可能不会再持续下跌。公司报告期内管理费用比上年同期减少23.57％，主要原因是维修费用减少。这导致管理费用占比同比下降了0.86 个百分点，这也是公司净利润能够出现近3%的增长的主要原因。公司2009 年一季度净利润率达到10.24%，同比上升了0.26 个百分点。业绩预测和投资建议。我们维持3 月31 日读公司的年报点评中的业绩预测，预计2009-2010 年营业总收入分别增长11.86%和13.47%（假设广州本地三家门店2009-10年收入分别增长11%和13%；南宁店2009-10 年收入分别增长25%和20%；其他业务收入2009-10 年增长率均为15%），净利润分别增长12.64%和13.56%，EPS 分别为0.81元和0.92 元。这个预测应该是比较乐观的，我们主要基于对2009 年二季度之后公司相对更乐观的经营环境的预测假设。此外，我们还预计未来两三年公司销售费用和管理费用比例仍将保持稳定略有下降的水平，但毛利率基本会维持在较高水平上难以继续下降。而且2009 年之后，南宁店有望有新增利润加入。我们对公司未来损益表的基本假设及预测结果可参见表2，我们的预测未考虑公司可能新开门店。对应 2009 年4 月22 日14.77 元的收盘价，公司2008-2010 的PE 分别为20.62 倍、18.23 倍和16.05 倍，结合公司优质的资产质量，我们认为公司估值水平相对并不高，继续维持“增持”的投资评级。实际上即使以公司2009 年不增长的预期来看，公司动态PE也只有20 倍左右，估值水平相对比较安全。

*中国远洋年报点评

　　2008 年公司实现营业收入1149 亿元，同比上升17.2%。实现利润总额148 元，同比下降41.8%。实现归属于母公司所有者的净利润人民币108 亿元，同比下降43.3%，每股盈利1.06 元。公司利润分配方案为现金股息每股人民币0.29 元，派息比例为当年可用于派息利润的27.6%。集装箱板块，2008 年公司集装箱货运量达579 万标准箱，同比增长1.5%。实现营业收入390 亿元，同比减少4.6%。公司全年新交付使用的集装箱船舶9 艘，合计73764标准箱。截至2008 年末，公司经营船队包括141 艘集装箱船舶，运力达49 万标准箱，同比增长14.1%。公司2008 年订造、订租12 艘集装箱船舶，运力合计12 万标准箱。截止2008 年底，公司持有59 艘集装箱船舶订单，运力合计44 万标准箱。码头板块，中远太平洋2008 年集装箱吞吐量超过4588 万标准箱，同比增长17.7%。截至2008 年末，中远太平洋持有权益的码头合资公司由2007 年的27 家140 个泊位，增加到28 家146 个泊位；公司控股的码头全资及合资公司将发展到6 家31 个泊位。
中远太平洋的集装箱码头业务约占全球市场份额的5.5%，是世界第五大码头运营商。集装箱租赁板块，中远太平洋全资附属公司佛罗伦仍保持为全球第二大集装箱租赁公司。截至2008 年末，集装箱箱队规模达162 万标准箱，同比增长6.7%，占全球市场份额约13.6%。FFA（远期运费协议）是市场关注的焦点，公司2008 年干散货船公司期末持有的FFA 年度内因公允价值变动及结算转出产生损失金额为52 亿元，较2007 年收益12.6亿元元，减少收益65 亿元。其中，在抵减已结算并计入投资收益盈利金额11 亿元后，净损失金额为41 亿元。这一亏损数字也比市场想像的略小。我们认为国际航运业还没有走出萧条期，投资评级为“中性”。

*民生银行年报和一季报点评——资产质量喜忧转换，2009 年业绩不确定性增加

　　民生银行4 月23 日发布了2008 年年报以及2009 年一季报。公司2008 年实现净利润78.9 亿元，同比增长24.5%，低于此前的预期。2009 年一季度，净利润则基本同2008 年一季度持平，同比增速为1.6%。拨备支出增加对业绩拖累效果明显。无论是2008 年全年还是2009 年1 季度，拨备支出的增加都对业绩增长产生了负的贡献。1 季度息差急剧下降，基本符合预期。民生在过去两个季度中，利息收支的绝对数额都出现了明显下降，而且降幅逐渐增大。2008 年4 季度规模增长乏力，但息差比较平稳；2009 年1 季度则正好相反。我们认为2009 年2 季度之后，息差的降幅会逐渐减小。但由于公司可能在1 季度兑现较多投资收益，未来投资收益率下降的幅度可能高于同业。1 季度不良形成依然较快。4 季度民生大幅提高了组合拨备的覆盖水平，公司管理层的谨慎做法我们持乐观态度。但1 季度不良的形成数额依然较大，甚至高过了2008 年下半年的平均水平，同时也贡献了1 季度股份制银行新增不良中的40%。新增不良较多也就相应增加了2009 年经营业绩的不确定性。盈利预测和投资建议。我们目前依然谨慎的预计2009 年民生业绩持平的可能性较大，2008 年基数降低对净利润增长的正面作用可能被公司资产质量方面的隐忧所抵消。民生绝对估值水平偏低的优势也会被较低的盈利能力所掩盖，目前依然维持“中性”的投资评级。

*中国南车（601766，￥4.67，增持）2008 年报EPS0.117 元，2009 年1 季报0.0168元

　　今日中国南车公布2008 年年报及2009 年1 季报，2008 年报EPS0.117 元，2009年1 季报0.016 元，均基本符合预期。
　　点评：2009 年1 季度中国南车业绩在同比和环比方面均出现了大幅下滑，EPS 从2008 年1 季度的0.031 元和2008 年4 季度的0.027 元下滑为2009 年1 季度的0.016元。下滑的原因主要为2009 年营业收入同比增长不到10%的情况下，营业毛利率同比下滑了2 个百分点，仅为16.81%。2008 年第四季度公司在客车、动车组方面销售收入大幅增加，客车为15.21 亿元，动车组为28.75 亿元，城轨地铁为13.56 亿元，基本达到了全年收入的一半。另外，第四季度铁路货车销售收入仅为12.16 亿元，仅为全年的13%，至此之后，铁道部尚未进行铁路货车招标，预计2009 年大部分铁路货车企业在4 月初已基本停产放假，2009 年全年铁路货车生产量将出现大幅下降状况。值得关注的是，公司的营业毛利率从2008
年4 季度的17.29%下降为2009 年1 季度的16.81%。2008 年公司内销收入同比增长34%，而外销收入同比下降15%，公司2008 年实际出口销售收入仅为16.38 亿元。公司年报称主要原因是一部分海外销售通过国内客户销售到海外市场，该部分收入未作为外销收入反映。我们根据2009 年前三个月我国铁路设备行业的出口同比下降超过55%的情况分析，预计2009 年中国南车的出口销售收入亦将面临较大幅度下降。我们预计2009 年中国南车将在机车、动车组和客车方面实现销售收入的较大增长带动全年营业收入增长21%实现43.38 亿元收入，但随着生产规模的扩大，预计部分产品单价下滑，营业毛利率有所下滑，公司2009 年和2010 年EPS 仅保持稳健增长，维持在0.15 元和0.20 元，维持评级为“增持”。

*煤化工行业发展有望提速

　　煤化工发展再次引发市场关注。近日有媒体报道，今年4 月17 日召开的中国石油和化工产业振兴机遇研讨会上，业内人士再议煤化工发展前景。有专业人士指出，总体的政策取向是坚持煤化工科学有序的发展方向，停批不等于不批，遏制不等于不发展，发展不等于不规范；同时，石化产业的振兴规划指出将重点抓好现有煤制油、煤制烯烃、煤制二甲醚、煤制甲烷气、煤制乙二醇等五类示范工程，探索煤炭高效清洁转化和石化原料多元化发展的新途径。中国石油和化学工业协会新型煤化工协调委员会秘书长胡迁林也指出，应该全面理解振兴规划，并不是不发展煤化工，煤化工仍然有其发展重点，要抓好五类示范工程。发展煤化工在中国有特殊重要的意义；此次研讨会后石化产业振兴规划的实施有望提速。在今年2 月底的石化行业振兴规划中，对煤化工部分的描述为“控制总量，淘汰落后产能。停止审批单纯扩大产能的焦炭、电石等煤化工项目，坚决遏制煤化工盲目发展势头”。规划出台后，市场一度对煤化工发展表现出忧虑。但我们从中国“缺油、富煤、少气”的现实情况、以及国际原油价格不可能一直处于低位等因素出发，一直认为，煤化工的发展在中国有特殊重要的意义。此次研讨会也再次验证了这一点。其实，之前国家就已经将煤化工的研发及产业化列为国家中长期发展规划。2006 年《国家发展改革委员会关于加强煤化工项目建设管理促进产业健康发展的通知》中，明确指出，将以民用燃料和油品市场为导向，支持有条件的地区，采用先进煤气化技术和二步法二甲醚合成技术，建设大型甲醇和二甲醚生产基地，认真做好新型民用燃料和车用燃料使用试验和示范工作。另外，我们判断，从石化产业振兴规划的提出到落实需要进一步论证，此次研讨会后产业振兴规划的实施将提速。维持对煤化工行业的“增持”评级，目前建议重点关注威远生化和丹化科技。五类示范工程代表了国家对未来中国煤化工发展方向的指引。就煤制油而言，涉及到的上市公司主要是中国神华。从煤制烯烃和煤制甲烷气角度看，涉及到的公司主要是广汇股份、三爱富。煤制二甲醚主要有威远生化、三爱富、云维股份、远兴能源、天茂集团、广汇股份等公司。煤制乙二醇的上市公司目前只有丹化科技一家。但从进度而言，今年能批量生产煤化工产品的公司目前只有威远生化和丹化科技两家。威远生化大股东的鄂尔多斯煤化工项目去年底已经投产，丹化科技的乙二醇项目今年8 月将上马，预计年内会有一定收益。我们维持对煤化工行业的“增持”评级，目前建议重点关注威远生化和丹化科技。风险揭示。原油价格和煤化工产品价格的波动；煤化工项目的进展；国家对煤化工行业的支持力度。

*冀东水泥一季报点评：需求下滑使收入小幅增长、毛利率同比下滑

　　收入小幅增长，毛利率同比下滑。公司今日公布2009 年第一季度财务报告，实现主营业务收入6.14 亿，同比仅增长3.7%，归属于母公司的净利润亏损1700 万元，比去年同期少亏300 万。一季度毛利率为25.6%，同比下滑1.9 个百分点。根据中国建材信息总网的公开数据，公司一季度销售水泥292 万吨，同比减少48 万吨，而2008 年下半年公司投产了6 条熟料生产线，新增水泥产能在1200 万吨左右，一季度产能利用率的下滑反映了区域需求的下滑。公司一季度在面对需求下滑的背景下通过减少产量达到控制价格的目的，使得毛利率不致于大幅下滑。投资收益增加，营业外收益减少。公司今年一季度实现投资收益3900 万元，同比增加3700 万元，主要原因是合营公司泾阳、扶风本期利润的大幅增加。目前公司共有3个合营公司，即泾阳、扶风和鞍山。泾阳、扶风公司去年10 月份各有两条4500t/d 熟料生产线投产，对今年一季度的投资收益贡献较大。公司本期营业外收入大幅减少480 万元，我们认为主要原因在于增值税返还是公司营业外收入的主要部分，而重点工程水泥比重的增长导致满足增值税返还条件（搀兑工业三废的比重在30%以上）的水泥量减少，从而导致增值税返还减少。产能扩张是公司业绩增长的引擎，但也蕴涵风险。公司2008 年有6 条熟料生产线投产，新增水泥产能1300 多万吨，水泥总产能接近4000 万吨。2009 年还将有6 条熟料生产线投产，预计新增水泥产能1200 万吨左右，届时公司水泥产能将达到5000 万吨，在2007 年的基础上翻倍。从产能扩张的区域来看，河北、山西、陕西和内蒙是公司产能主要的扩张区域。如果上述区域的水泥价格能在2008 年的基础上维持不变或者有所上升，产能扩张对业绩的拉动作用将非常明显。我们认为公司未来看点在于产能的快速扩张，但风险也在于此。如果落后产能的淘
汰力度或者4 万亿投资对水泥行业的拉动效应小于预期，那么公司整体的产能利用率会下滑，吨水泥成本会增加，如果水泥价格再随着供需形势的变化而下滑，必然对公司毛利率造成较大的不利影响。同时产能的扩张会带来公司财务杠杆的放大（如果不考虑再融资），一旦利率上调，将会造成较大的财务费用压力。盈利预测和投资评级。我们假设公司所在区域的落后产能淘汰能够符合预期，4 万亿投资能够在公司所在区域形成拉动效应，煤炭价格不出现明显的上涨，公司产能投放能够符合我们预期，那么我们预测公司2009-2010 年的EPS 分别为0.59、0.83 元，维持“增持”的评级。



〖行业动态〗

*（汽车）北京汽车销售增长冠全国
　　
　　北京汽车全系统今年一季度销量超过25 万辆，同比增长17.4%，远高于全国汽车产业3.88%的增长率，增速居内地首位。数据显示，今年一季度，北汽控股公司乘用车累计销售12 万辆，同比增长46.7%，各乘用车企业增长速度均超过44%以上。商用车在内地总体市场仍处于较低迷的状态下，以平均月度环比75.9%的速度快速恢复，中重型商用车产品产销环比逐月大幅提高，月度环比平均增长达102%。一季度，北汽旗下的北京现代公司实现利润4 亿元（人民币，下同），北汽福田实现利润2 亿元，北京奔驰也自建厂以来首次实现盈利。

*（地产）雅居乐核心盈利减三成
 
　　受惠于出售海南清水湾项目部分权益于期内入帐，雅居乐(3383)去年纯利急增1.6 倍至54.7 亿元，撇除有关因素核心纯利约13 亿元，按年倒退三成。雅居乐主席陈卓林表示，虽然期内公司未有为与美资基金Aetos 纠纷事件作出拨备，但由于预计公司于年底现金可达60 亿元，相信足够应付因裁决可能出现的开支。现金流足付基金纠纷事件Aetos 有意退出雅居乐于惠州项目，并向公司索取已支付的订金及利息，由于雅居乐认为Aetos 缺乏理据，故双方展开仲裁，陈卓林昨日出席业绩记者会时说：「由于目前仍处于仲裁程序，故未能透露相关详情。但公司今年计及因销售所带来的资金回笼约170 亿元，预计资本开支约110 亿元，故至年底公司产生现金流约60 亿元，相信足够可能出现的开支。」期内由于大摩入股清水湾项目录得41 亿元非经常性收益，虽然市场一度质疑大摩高价入股该项目，但陈卓林重申：「公司与大摩合作关系良好，双方属长线合作，亦不存在退股与否的问题。」至于大摩的作价，他并没有评论，只表示，目前项目公寓部分平均每平方米售价为8000 至1 万元，别墅均价1.3 万至1.5 万元。他说：「项目是否有利润，相信佢地识计数！」公司今年销售目标为160 亿元，于1 至3 月份合约销售为46 亿元，涉及销售面积64 万方米，较去年同期增长2.4 倍。雅居乐去年营业额为93.3 亿元，按年减少9.6%，纯利增长1.6 倍至54.67 亿元，每股盈利1.465 元，派末期息6.4 仙。

*（煤炭）神华煤炭销量V 形急弹 上月急升两成

　　中国神华(1088)今年3 月煤炭销量回升至2270 万吨，按年升19.5%，较2 月份按年跌20.6%大幅反弹)，首季煤炭销量按年微升0.5%至5700 万吨。指内地传媒报道电煤合同价升两成，神华1、2 月煤炭销量随　内地用电量下跌而急挫，1 月煤炭销量为1930 万吨，按年升2.7%，2 月销量仅1500万吨，按年跌两成。到3 月份，用电情　好转，神华煤炭销量亦回升至2270 万吨，升19.5%，令首季销量按年录得0.5%的轻微升幅。神华今年的目标煤炭销量为2.2 亿吨，按年跌5.4%，首季的表现如董事长张喜武早前所言，已好于预期。野村分析员黄汉水指尚须观察3 月的强势是否可以持续，但他认为神华的全年目标定得较为保守，他预期今年内地煤炭需求可增长3.3%。内地现货煤价近日回升。黄汉水指出，秦皇岛煤价在截至本周初的一星期中升1.8%，之前一周则升0.4%，铁路运量调整，导致当地库存减少。光大分析员张春美则认为这只是短暂的回升，到第二季进入传统用煤淡季，现货煤价将再度出现整。她预期第二季煤价会按年跌20%至25%，下半年随　4 万亿刺激经济的作用显现，加上7、8、9 月是传统用电、用煤旺季，煤价将回升，全年平均煤价仍可能按年跌10%至15%。根据中国煤炭工业协会数据，首季全国煤炭销量增2.9%，达5.3 亿吨，煤炭产量升5.2%至5.5 亿吨，截至3 月底，全国煤炭库存较2 月减少2.5%至1.7 亿吨。

*（建材）Low-E 镀膜和薄膜光伏玻璃将成市场主流

　　建筑镀膜的主要类别所谓建筑镀膜玻璃就是使用不同的材料在玻璃基片表面沉积一个新的材料表面，以改变玻璃的光学、电学、机械和化学等方面的性能，达到装饰、节能、环保及可再生能源等目的的玻璃深加工产品。建筑镀膜玻璃根据原理通常可分为两大类，一类是真空工艺，一类是化学工艺。化学工艺又可分为化学还原镀膜、溶胶、凝胶、化学蒸发沉积（CVD）、液体喷淋沉积和粉末喷淋沉积等；真空工艺主要可分为磁控溅射沉积、热蒸汽沉积、等离子辅助CVD 法（PCVD）等。目前市场上常见的建筑用镀膜玻璃品种目前市场常见的建筑用镀膜玻璃主要有以下几种，热反射镀膜玻璃、Low-E镀膜玻璃、大面积艺术镜用玻璃、纳米自清洁玻璃、低反射镀膜玻璃、高反射镀膜玻璃、单向透视玻璃、IT0 导电膜玻璃、热致变色镀膜玻璃、薄膜太阳能光伏电池玻璃等，其中Low-E 玻璃因为其良好的低辐射隔热节能效果和成熟的制造技术，成为目前市场上发展最快、应用最广、市场前景最好的镀膜产品。非晶硅薄膜光伏电池玻璃的出现可以实现大面积光伏组件太阳能发电，同时可大大降低光伏电池的成本，若和建筑幕墙、门窗玻璃、采光顶等有效结合，既减少了土地占用面积、安装成本，又可以在幕墙玻璃功能的基础上，大面积使用和推广，对推动建筑光伏生态一体化绿色建筑有着深远的意义。目前光伏薄膜主要以Q-SI 基为主的主要有三种：隔碲薄膜、铜铟硒薄膜、铜铟镓硒薄膜。薄膜光伏电池组件技术属于第三代太阳能电池技术，发展时间较短，但发展迅速。2004 年德国政府光伏财政补贴引爆了光伏产业，光伏产业强势需求造就了多晶硅原料企业的超高利润。2007 年美国FirstSolar 的亮丽表现则带来了薄膜产业的新纪元，1.3 美元/瓦的低成本，11%左右的转换率，欧洲北美的巨额订单，不受原料限制的大规模生产成就了FirstSolar 的高利润、高收入、高可靠的盈利预期，也促使业界发现属于薄膜时代的来临。在过去的2008 年和现在的2009 年，全球光伏产业最为火热的环节就是薄膜领域，不断有新的项目发布或者投产，新增订单不断，除了美国Firstsolar,日本夏普也开始大规模投入薄膜领域，而德国的Q-CELI、肖特等也大力投入薄膜事业，台湾几乎瞬间投入了超过10 个薄膜项目。国内的非晶硅企业拓日新能源顺利上市，新澳集团高调介入等等都显示薄膜正在吸引越来越多的资本和关注；薄膜自身的优势和低成本也将会是光伏发电成本下降的一大主要驱动力；尽管短期内晶硅电池依然会是主流，但长远来说，它可以和Low-E 玻璃结合使用在现代绿色建筑中，创造绿色生态一体化建筑，同时不排除薄膜才是光伏发电成本媲美传统能源的功臣。总的看来，Low-E 镀膜玻璃和薄膜光伏玻璃将成为市场的主流和发展趋势，将为实现节能、环保和绿色能源的建筑光伏一体化绿色建筑起到决定性作用。市场需求大，发展潜力好，顺应节能减排政策要求，是建筑镀膜相关生产企业的重点，为更好地维护建筑镀膜市场的健康发展，各生产企业需重点关注以下几方面。



〖行业研究〗

*银座股份_季报点评
　　
　　公司今日（2009 年4 月22 日）发布2009 年一季报。2009 年一季度公司实现营业总收入14.05 亿元，同比增长21.84%；实现归属于上市公司的净利润4533 万元，同比减少4.44%。实现每股收益0.193 元，每股经营性现金流为-0.41 元。一季报简析。公司2009 年一季报净利润出现负增长的主要原因是管理费用和财务费用同比增幅较大（参见表7）。而后者与公司报告期内仍旧保持着较快速度的扩张有关，这使公司今后的增长潜力有了更坚实的基础。（1）营业收入和毛利润均保持了20%以上的增长，说明公司经营强势地位依旧，受宏观经济波动的影响较小。从营业收入来看，公司仍旧保持着相对较快的增长，继2008年四季度营业收入同比增幅达到21.6%之后，2009 年一季度营业收入同比增长更达到
21.84%，反映了公司销售收入上并未收到经济波动的太大影响，这与我们之前对公司所处区域消费受全球金融危机影响较小，以及公司区域竞争力较强的分析基本一致。而且，2009 年一季报公司综合毛利率同比也只下降了0.21 个百分点，而这可能与区域和业务收入结构的变化有关。从公司2009 年一季报毛利润同比超过23%的增幅来看，公司经营的强势地位仍旧维持。（2）新开门店增加开办费从而导致管理费增加、网点扩张增加资本开支从而导致管理费用增加等主要因素拉低了公司报告期内净利润增速，但为未来的增长潜力奠定了基础。在收入和毛利润都实现了超过20%增长的情况下，公司净利润却出现了同比4%的负增长，分析原因，与公司在报告期内增加了开店从而增加了开办费等管理费用，以及
网点扩张带来资本开支扩大后财务费用增加所致。报告期内的管理费用为3882 万，同比增加了51.64%，管理费用占比由去年同期的2.28%提高到了2.83%；财务费用则达到了1474 万元，同比增加了879 万，主要是本期贷款增加了4.85 亿元。报告期内公司网点扩张和租赁或新购置土地或物业的情况如下：（A）控股子公司临沂银座商城新开设临沂金雀山店，2008 年12 月27 日试营业，2009 年1 月2 日正式开业；（B）公司新开设德州东地店，2009 年1 月15 日开业；（C）控股子公司泰安银座商城向原出租方购买其租用物业、土地使用权及其相关设备的土地过户手续已办理完毕，房产过户手续正在办理中；（D）全资孙公司山东银座置业参与竞买济南市槐荫区振兴街棚户区片区宗地的国有建设土地使用权，2009 年2 月竞得，总价51452 万元，合同已签署并已办理土地证；（E）公司于2009 年2 月24 日购买山东世界贸易中心持有公司控股子公司泰安银座商城股份有限公司、东营银座购物广场有限公司各10%的股权，挂牌底价分别为4887.24 万元、5328.94 万元，已签置合同，工商变更登记手续正在办理中；（F）全资子公司山东银座购物中心和关联方山东银座商城共同受让临沂居易置业的100%股权及相应债权，转让总价款为2.5 亿元（含股权0.85 亿元、债权1.65 亿元），其中山东银座商城受让98%，山东银座购物中心受让2%，2009 年3 月17 日相关工商变更登记手续已办理完毕；（G）公司于2009 年3 月20 日签订租赁合同，租赁济南市阳光新路的物业，计租面积10887 平方米（按竣工后的实际测量面积为准），租赁期限为20 年；（H）2009 年3 月31 日，公司以2910 万元的价格竞得聊城市位于柳园路以西、利民路以南的国有建设用地使用权,面积11256 平方米，土地出让合同的签署及权证在办理中（I）为进军青岛和德州市场，公司于2008 年以收购青岛乾豪房地产开发有限公司和德州市宁德房地产开发有限公司股权的形式取得了上述城市两个新门店建设需要的土地使用权，现新店物业仍处于建设过程中。公司预计2009 年度还将在济南、滨州、潍坊等地开设数家新门店。由于我们之前的预测假设前提是2009 年公司将新开5 家门店，且以超市门店为主，但实际上公司的开店量和开店结构可能会超出我们的预期，我们因此也调整了对公司未来区域收入和合并损益表的预测。
　　业绩预测（更新预测模型）和投资建议。我们根据公司目前经营状况和发展计划调整了公司的业绩预测假设和模型，我们对公司2009-10 年营业收入的预测分别为52.30 亿和63.37 亿，同比分别增长24.69%和21.17%；归属于母公司股东的净利润预测分别为1.65 亿和1.98 亿元，分别同比增长20.96%和19.86%。对应每股EPS 分别为0.702 和0.842 元。调低的业绩预测主要基于公司新开门店数量可能超出我们的预期，费用可能较我们之前的预测高。以 2009 年4 月21 日17.99 元的收盘价，公司相对于2008－2010 年的PE 估值分别为30.98、25.61 和21.37 倍，结合其20%以上的复合增长率，以及公司未来资产注入的预期，我们给予其2009 年EPS 以25-30 倍的PE 的合理估值水平，对应17.56-21.07元合理价值，调高目标价至19.31 元的六个月目标价，维持“增持”评级。公司“百货+超市”的综合业态以及山东省内商业零售相对特殊的竞争态势也提升了公司的避险能力。

*航天信息_季报点评
 
　　航天信息今日公布2009 年一季报。公司1Q09 实现营收11.49 亿，同比增12.4％；实现主营业务利润3.05 亿，同比增12.6％；实现营业利润1.96 亿，同比增13.6％；实现归属于母公司净利润1.24 亿，同比增4.79％，EPS 为0.20 元。我们估计公司本期营收增长主要由新增并表子公司以及非增值税一般纳税人防伪专用税控系统业务驱动。本期净利增速低于营收增速的主要原因是少数股东损益增长较快。毛利率基本稳定。公司本期综合毛利率为27.85％，与去年同期基本持平。我们认为由此可判断公司本期防伪税控业务与非防伪税控业务占营收的比重变化不大。我们认为全年来看，非专用防伪税控系统的增长将明显高于专用防伪税控系统的增长，因此，我们仍维持公司全年综合毛利率将略有下滑的预测。增加并表子公司导致费用增速高于营收增速。公司本期销售费用和管理费用同比分别增长13.6％和20.8％，均高于营收增速，特别是管理费用增速高于营收增速约8 个百分点。我们认为费用增速高于营收增速的主要原因是相对去年同期，本期增加了几家并表子公司。我们估计子公司所从事的渠道销售业务增长更快，而这些业务对费用的依赖高于母公司的防伪税控业务。考虑到一季度费用占全年的比重不高（2008Q1 两项费用比重均在16％左右），我们认为2009 年全年公司仍可通过费用的控制实现费用率的稳定。关于投资收益和营业外收入。公司本期实现投资收益875 万，同比去年增加764 万，主要原因是收到航天科工财务公司865 万的分红款。我们假设公司2009 年投资收益与2008 年持平。此外，公司本期营业外收入为330 万，同比下降近50％。考虑到公司营业外收入中主要是增值税返还，而公司今年防伪税控系统销量预计将同比增长，同时今年政府对IT 企业的补贴力度大于往年，我们预计公司2009 年营业外收入将略有增长。维持“增持”评级。我们维持公司2009～2010 年EPS 分别为1.04 元和1.23 元的预测。尽管公司今年防伪税控系统存在一定的降价压力，考虑到公司目前市盈率水平处于行业较低水平，且现金流充足有较强的防御性，同时也不排除一般纳税人降标效果显现使公司业绩超出预期的可能，我们维持“增持”的投资评级。主要不确定性。公司防伪税控专用设备今年可能会降价；渠道销售可能也会面临定价压力；一般纳税人降标对今年业绩的影响可能会超出预期。

*广东榕泰_季报点评

　　净利润同比增加当属不易。ML 材料龙头广东榕泰2009 年4 月22 日公布2009 年第一季度报告。报告显示，公司实现营业收入25372 万元，同比下降7.73%；实现利润总额3529 万元，同比增加6.46%；实现净利润3000 万元，同比增长6.27%；EPS 为0.056元。在全球金融危机的背景下公司主业同比仍然增长实属不易。利润小幅增加的主要因素在于主营成本的下降。在今年4 月15 日的调研报告中，我们认为，不考虑产能的扩张，今年公司的ML 材料和苯酐/DOP 业务的收入增长幅度将为负数，但由于成本下降幅度更大，公司主业的毛利率将有所上升。公司季报显示，今年一季度，榕泰主业的毛利率为26.75%，相比去年的同期23.31%上升了3.44 个百分点。应该说这一毛利率水平已经超过了我们4 月15 日报告中对主业部分的盈利预测。当然，这也验证了我们前期的判断。资产减值损失已经为负数。我们看到，去年一季度公司的资产减值损失为20 万元，今年则为-268 万元，说明今年由于原材料价格反弹等因素，公司的存货已经开始部分冲回。需要注意的是，公司今年一季度25654 万元的存货相比去年的24167 万元没有大的增加，说明去年的高位存货已经大幅消化。另外，我们注意到，公司今年一季度在建工程数额为13620 万元，相比去年同期的13540 万元基本没有增加，这说明今年公司暂时没有新项目上马。盈利预测与投资建议。公司的经营回暖超出市场的预期，但符合我们的判断。我们认为，如果下半年经济情况没有大的回落，公司今年的业绩有望超过我们前期的预测。出于谨慎的考虑，我们维持对公司2009－2011 年摊薄后EPS 分别为0.46 元、0.62 元、0.70 元的盈利预测。我们维持对公司6 个月11.16 元的目标价。综合考虑，我们维持对广东榕泰的“买入”评级。风险揭示。未来经济形势的变化；ML 材料、苯酐、DOP 以及相关原材料价格波动情况；主业的需求变化情况；房地产业务的进展；定向增发的进程。

*银星能源_季报点评

　　公司今日（2009 年4 月22 日）发布2009 年一季报。报告期间公司实现营业收入7814.32 万、实现归属母公司净利润42.29 万、实现基本每股收益0.0018 元，分别同比下滑5.63%、98.67%、98.67%。公司预计中期可实现净利润700 万元，每股收益0.03元。主营收入同比略有下滑，净利润同比下降明显，综合毛利率有所回升。从一季度收入情况看，目前收入构成中仍以自动化仪表为主。2008 年下半年受金融危机影响，国内不少石油化工新开工项目缓建和停建，影响了公司订单，使2009 年第一季度生产量不饱满、销售收入较去年同期下降。净利润同比大幅下降主要源于08 年一季度近3000 万的资产减值准备转回，如果刨除这部分非经常性收益，则08 年一季度实现净利润186 万，09 年净利润同比下滑77%。另外，期间费用率09 年达到37%，而08 年一季度期间费用率为33%，期间费用增加主要源于子公司贷款增加带来的财务费用的上升。考虑这些因素，公司09 年一季度净利润的实现全部来自营业外，凸现公司主业面临的经营困境。业绩预测与投资建议。我们暂维持之前对公司的盈利预测，预计2009-2010 年的EPS分别为0.15 和0.22 元，目前公司的动态市盈率高达85 倍，考虑到传统业务自动化仪表面临的困境以及风电等其他业务短期难以贡献盈利，我们维持公司“中性”的投资评级。

*盾安环境_季报点评
　　
　　盾安环境今日公告一季报，公司2009 年一季度营业收入45935.34 万元，同比下降35.15%，归属于母公司的净利润3569.11 万元，同比下降11.02%，每股收益0.11 元，同比下降0.01 元。
　　点评：公司业务主要包括空调零件和中央空调两部分。公司生产多种空调阀门，目前公司是空调阀门的龙头企业之一，其中截止阀的国内市场占有率超过40%，居行业第一，四通阀市场国内市场占有率超过30%，居行业第二位。空调整机方面，公司生产中央空调和特种空调，拥有较强的技术实力，其中特种空调已应用在军工、核电站和通信基站等多个领域，是公司未来的重点发展方向。需求下降和铜价下跌导致公司收入下降：2008 年下半年以来，国内外经济形势严峻，公司主要收入来源于空调零件产品，尤其是空调阀门，占公司收入将近一半。受房地产行业影响,我国空调产业目前处于调整期，公司作为一家主要的空调阀门生产商，受下游需求萎缩的影响。公司约13%的收入来自出口，国外空调行业受金融危机影响，需求也不容乐观。此外，公司产品主要的原材料——铜的价格相比去年大幅下跌，公司产品价格也随之下跌，这也导致了公司收入的下降。毛利率有所上升：公司2009 年一季度毛利率为21.55%，同比08 年的18.12%有所
上升，这主要是因为一季度铜价的上涨导致的。公司的空调零部件产品价格与原材料价格联动，铜价上升对公司提高毛利率有利，在与下游客户的谈判中，公司具有一定的议价能力，能维持比较稳定的毛利率。公司特种空调毛利率较高，未来公司特种空调占比将逐渐扩大，对整体毛利率的提高也有所帮助。预计2009 年公司能维持比较稳定的毛利率。　　盈利预测和估值：目前空调行业仍处于调整中，公司短期面临需求压力，公司正在积极发展特种空调，我国大力发展核电给公司带来了机遇，2008 年公司曾公告过非公开发行的预案，2009 年公司可能会继续推进增发事项，我们预测公司2009 到2011 年的每股收益为0.44 元、0.48 元、0.54 元，4 月21 日收盘价为12.12 元，对应的2009 到2011 年的市盈率为28.2 倍、25.3 倍、22.4 倍，给予“中性”评级。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-04-24 20:14 | [楼 主]
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