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Raymond
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 核心内参2010-03-30




〖要闻点评〗

*八部委会商收入分配方案下半年集中讨论 
   
    收入分配方案的全名为《关于加强收入分配调节的指导意见及实施细则》 （也称为收入分配总体方案或指导意见） ，由国家发改委牵头制定，由于涉及多方利益，因此方案至今无法推出。 
    点评：收入分配涉及到税收体制改革、垄断行业改革等一系列问题，归根结底是结构性改革问题，要多方面进行研究。国民收入分配优化方案正在加紧制定中，而且会在调整国民收入分配体系的总体方案中，将一些硬指标纳入“十二五”规划。

*中金所：股指期货将于4月16日正式上市
   
    中国金融期货交易所正式公布关于沪深 300(3275.002,45.87,1.42%)股指期货合约上市交易有关事项的通知， 沪深300股指期货合约自2010年4月16日起正式上市交易，首批上市合约为 2010年 5月、6月、9月和 12月合约。 
    点评：从海外主要证券市场具有代表性的指数期货推出前后现货市场指数运行态势可以看出，指数期货的推出不能改变标的物指数的中长期基本走势，因为决定指数中长期走势的还是股市的基本面。股指期货的推出可能加大股市的两极分化，资金重点流向成份股，蓝筹股将受到青睐。股指期货推出以后，出于避险和套利需求，机构投资者对沪深 300现货市场上成份股的需求将大大增加，推动成份股价格上涨。 

*国土部酝酿收紧地根 百余官员奔赴30省市大调研

    国土部派出百多名官员，分成 30 个小组，奔赴 30 个省市为期 10 天的实地调研刚于3月26日结束，各调研组将根据实际情况，形成调研报告向国土部党组汇报。据悉，国土部今年将从 3 月开始到 7 月底，在各地用 5 个月时间全面开展清理查处房地产开发中闲置土地、囤地炒地、向别墅供地等各种违法违规用地的专项整治行动。“由省级国土部门形成书面报告，于 7 月底前一并报到国土部。”四川国土部门有关负责人说。土地直管部门动作频频的背后，酝酿的正是宏调政策的下一步：收紧地根。“地方政府要完成 2010 年城市住房供地计划申报，并获得国土部审批通过，否则不得出让商品房用地。”国土部法规司一位负责人称，此次按要求，各个城市政策性住房和普通商品房供地应该占到住房供地的 70%，且必须落实到具体地块。   

*葡萄牙信用降级加剧债务危机 欧元区恐入二元化时代 

    3 月 26 日，欧元区 16 国领导人最终达成对希腊的救助协议，等待已久的希腊终于得到“在非常严重困难情况”下，将获得欧元区伙伴国提供的统筹双边贷款以及 IMF 援助资金的承诺。根据协议内容，欧元区国家与 IMF 的出资比例为 2∶1。据接近 IMF 的人士透露，救助方案整体规模约为 280 亿欧元（合 370.84 亿美元） 。协议同时附加限制条款，来自欧元区的贷款部分必须得到欧元区 16国的一致同意，这也意味着德国实际拥有一票否决权。 
    点评：一些经济学家为希腊和葡萄牙指出了另一条明路——退出欧元区。希腊现在的处境是内外受压，与其接受欧盟内部的严格监督和来自 IMF 的苛刻条件，不如退出欧元区，通过让货币贬值通货膨胀，从而达到稀释债务的目的。在欧元区内部形成两个货币集团，一个是经济比较弱的国家，希腊、葡萄牙属于这一类，另一个是比较强大的国家。这两个联盟的货币政策应该都在欧洲央行的监督之下，两个联盟之间通过一种严格的进退机制衔接，这样才有可能将欧元区内不安定因素所造成的风险降至安全。 

*温家宝主持召开的国务院西部地区开发领导小组第二次全体会议
   
      会议指出：今年是实施西部大开发战略承前启后关键年，部署七项重点工作；中央财政将继续加大对西部地区的资金支持。

*商务部副部长钟山：汇率不是处理中美贸易失衡关键
   
      商务部副部长钟山在 26日出版的《华尔街日报》上撰文表示，中美双方在双边贸易中的利益是大致平衡的，人民币汇率不是处理中美贸易失衡关键，人民币与美元都保持基本稳定才能符合包括中美在内的世界各国的利益。

〖公司点评〗

*建行（601939） 3月 29日发布 2009年年报：均衡稳健放贷获得“价”和“质”的提升
   
    公司 2009年实现营业收入 2671.8亿元，0.1%YoY；归属母公司股东净利润 1067.6亿元，15.3%YoY，业绩增速与工行接近，但低于中行，符合我们此前的预期。同时，建行披露了 2009年末的利润分配方案，每股派发现金股息 0.202元（含税），不送股不转增，股息支付率为 44.2%。 2009年建行经营给人最深刻的印象就是均衡和稳健的贷款投放，表现在：（1）节奏方面，1季度规模大幅扩张之后，公司信贷政策转向稳健，2、3、4季度分别投放了全年的 20%、15%和 15%；（2）结构方面，零售贷款快速增长，涉农和小企业贷款增加较多，而基建项目贷款增速并未显著高于全行增速。尽管在量上并不占优（建行与工行的贷款增速差距也有缩小），但建行在“价”和“质”上获得提升。

*华夏银行（600015）：预测 10 年净利增 29%

    业绩概述：09  年华夏银行业绩增长超预期。其归属股东的净利润同比增长22.45%至 37.6 亿元，每股收益 0.75  元，每股净资产 6.06  元，每股现金分红0.13  元（含税）。净利润增长的两大驱动因素：（1）信贷成本明显下降，拨备少提超过 15  个亿，（2）非利息净收入增长 17.76%。主要阻滞因素是净息差大幅收窄 50 个 bp，银行未能实现以量补价；同时费用收入比上升 3.47  个 pc 至44.90%。
    亮点：信贷成本明显下降，对 09  年净利润贡献显著；中间业务继续保持较快增长；不良贷款双降；第四季度净息差环比上升8  个 bp，回升态势继续。
    不足：09  年银行量未补价；信贷投放较为保守，存贷款增长远低于同业平均水平;资本充足率有待提高。 

*东软集团（600718）公布 2009年报：外包低于预期 下半年或是更佳介入时机

    公司在 2009 年度实现营业收入 41.66 亿元，同比增长 12.3 %；实现净利润 6.41 亿元，相应 EPS 为 0.68 元，同比增长 30.5%；但是，在扣除非经常性损益后，公司净利润为 5.22 亿元，同比增长 7.7%。公司 09 年业绩实现整体上市时的业绩承诺，与市场预期相符。维持前期盈利预测，预计公司10、11 年 EPS分别为0.87以及 1.12 元，对应10、11 年动态市盈率为30.2、23.4倍。考虑到公司国内业务进入良性发展阶段，而外包业务实现全球化发展战略布局，长期投资价值持续增强。

*上港集团（600018）年报业绩 0.179 元，同比减少 18.6%，拟每 10 股派现 0.94 元（含税，派息率 52.5%）

    公司全年完成集装箱吞吐量 2500.2万标准箱， 同比下降 10.7%， 仍位居世界第二 （其中洋山深水港区完成 785万标准箱，外高桥港区完成 1354万标准箱） ；公司货物吞吐量完成 3.65亿吨，同比减少 1.1%（其中外贸吞吐量 2.38亿吨，同比下降约 6.30%） 。 公司主要经营指标下滑明显，综合毛利率降至 43.89%。去年，受全球经济下滑的直接冲击，公司各项经营指标也全面下滑。其中，收入占比达 45%的集装箱业务毛利率同比下降了 14.46 个百分点，降至59.48%；收入占比约 25%的港口服务业务毛利率20.91%，同比下降 3.20 个百分点；占比接近 16%的港口物流业务毛利率则大幅下滑至17.82%。 从月度母港吞吐量数据来看，去年 1 至 8 月份，公司集装箱箱量和货物吞吐量持续下降，特别是集装箱降幅较大。8 月以后，伴随全球经济下半年逐渐从低谷开始回升，我国出口逐步回暖，带动公司集装箱吞吐量在年末开始恢复正增长。

*中国石化公布（600028） 2009年报及资产收购公告

    中石化2009年营业总收入1.34万亿，净利润613亿，超过07年的盈利，创出历史新高；每股盈利0.71元，也超过了中石油09年每股盈利。期末每股派息现金0.11元，全年分红率为25%。四季度单季度EPS为0.14元/股，略低于三季度的0.19元/股。上游和化工的盈利较低主要是因为资产分别减值了15亿和38亿元，还原之后上游盈利随油价小幅上升。营销板块也减计了15亿，导致盈利环比略有下降。经济复苏推动了炼油量和销售量回升，但在成品油调价尚不到位的情况下炼油维持盈亏平衡。公司将以总对价为24.57亿美元（股权对价16.78亿美元，债权对价约7.79亿美元）收购安哥拉18区块27.5%的权益。预计益产量为200万吨，盈利增厚约为0.02元/股。此次收购价格我们估计10年PE5.8倍，PB3.8倍，2P储量收购价格为20美桶左右，价格合理。关键在于安哥拉深水区块该区块未来成长潜力佳，成本低。此次收购打响了中石化股份公司海外收购第一，寻找上游产量在国内寻找潜力之外又找到了新的出路。 
   
*江淮汽车（600418） 2009年实现 EPS0.26元

    09 年公司实现收入200.92 亿元， 同比增长36.4%， 归属母公司净利润3.36 亿元， 同比增长 488%，每股收益 0.26 元，每 10 股派发现金 1.00 元。净利润快速增长主要原因是销量及毛利率提升改善公司盈利能力。我们暂维持 10 年、11 年 EPS 分别为 0.73 元和 0.89 元的预测（需要说明的是，若 1 季度销量及业绩超预期，我们将上调全年盈利预测），目前股价相当于2010年、2011年 PE 分别为14倍和12 倍，需要说明的是，若轿车销量超出预期或钢价上涨幅度低于我们模型预测（轻卡销量及盈利好于预测），则公司业绩还存在向上的弹性，2010年将成为公司轿车业务及业绩的转折点。 

*中国铝业 2009年年报点评

    中国铝业 3月 27日公布2009年报。公司 2009年的营业收入为 702.68亿元，比上年同期的 767.28 亿元减少了 64.60 亿元，下降幅度为 8.42%；2009 年公司实现归属母公司股东的净亏损为46.46亿元， 与上年同期的净利润人民币0.09亿元相比大幅下降；实现每股收益-0.34 元，较 2008 年大幅下降。报告期内，公司的氧化铝外部销售443.66 万吨（含贸易销售量 160.36 万吨） ，比上年同期的 426.44 万吨（含贸易销售量113.48万吨）增加了 17.22万吨，其中公司自产氧化铝的外部销售量减少了 29.66万吨，氧化铝贸易量增加了 46.88 万吨。氧化铝外部销售量的增加使得氧化铝板块对外交易收入增加了 4.67亿元。2009年，公司原铝产品的外部销售量为 381.46万吨，比上年同期的 310.13万吨增加了 71.33万吨； 外部销售量的增加使得电解铝板块对外交易收入增加了 105.15 亿元。2009 年公司铝加工板块的产品销售总额为 90.19 亿元，比上年同期的109亿元，降低了 18.81 亿元，下降幅度为 17.26%。

〖行业动态〗

*煤炭行业：业绩坚实增长确定  估值触底蓄势待发

    评论： 1、钢材价格的上涨，将为焦煤提供涨价空间，预计二季度价格上涨10% 旺季效应和铁矿石谈判预期，将推动钢铁价格进一步上涨。 由于焦煤行业已经出现寡头垄断状况，定价权上移，钢价的上涨将推动焦煤价格上涨，预计涨幅在 10%左右。二季度重点关注焦煤股，首推西山煤电。 2、动力煤价格底部预计四月中下旬到来，底部价格依然同比上涨约10% 预计未来动力煤价格仍将下跌。但跌幅和跌速将放缓。5500大卡动力煤平仓价预计最终稳定在620左右，即使如此，同比仍上涨近10%。 动力煤合同价已上涨5%-15%，锁定了相关企业的业绩增长。 五月份后，下游旺季来临，旱灾对水电的制约，将拉动动力煤需求，动力煤价格将继续缓慢上行。 3、产量的增长，是企业业绩增长的保证 如果大家对2010年煤炭价格尚存分歧，来自量的增长，将推动煤炭企业的业绩确定上行。受益于兼并收购产能的释放和在建产能的投产，主要上市公司产量增长普遍在15%以上。  4、资源税将被部分甚至全部转嫁至下游，地方杂费的取消基本上可以对冲新增成本 资源税税率预计为3%-5%。经历了资源整合，煤炭企业的集中度大幅提升，行业已经拥有定价权。资源税将被转嫁。 山西一金二费收费标准为40-50元/吨，与坑口价相比，占6%-10%。内蒙古可持续发展基金，约为3%-5%。资源税出台后，类似杂费将被取消，能够对冲资源税的负面影响。 5、行业估值触底，催化剂来临，推荐 行业目前的动态估值为16 倍左右，估值优势明显。鉴于煤价的同比上涨及产能释放将带来煤炭企业业绩的大幅提升，不断推进的资产注入和收购兼并将进一步推高上市公司的盈利预期。下游行业逐步好转，煤炭股迎来催化剂。推荐兖州煤业，西山煤电，国阳新能。

*基础化工 2季度策略及 1 季报业绩预测：配置供需较好的精细化学品和聚氨酯产业链

    展望 2 季度，基础化工正面因素是多数子行业毛利逐步修复、负面因素是估值（10 加权平均PE24倍）和对毛利修复预期的反映（11 月-1月的超额收益），短期内盈利好转超出预期的概率不大，建议标配。子行业选择角度建议重点关注精细化学品和聚氨酯产业链。精细化学品重点推荐浙江龙盛，聚氨酯行业建议配置华峰氨纶、烟台氨纶、烟台万华；关注神马实业可能的整合机会。自下而上建议关注柳化股份的市值提升机会，由于09 年盈利扭曲，其市值和PB 显著低于同类公司；10 年其估值将伴随业绩正常而逐步回升。
    关键假设点：油价维持在 80 美元左右，经济延续恢复趋势。 有别于大众的认识：化工品的产能过剩一直是市场的主要忧虑，但精细化学品和聚氨酯产业链供需形势正逐步好转。 精细化学品中， 染料等集中度继续逐步提高； 聚氨酯产业链2010-2011年产能释放进度显著慢于2007-2008年，供给增长与需求基本匹配；如果需求进一步恢复，相关公司将显示出较好的盈利弹性。
    股价表现的催化剂：需求复苏带动化工品价格和盈利持续回升。 

*纺织服装行业：盈利新高，未来压力较大，变数较多

    前两月，纺织业收入和利润分别增长 27.50%和 85.50%，增速惊人，持续 3个季度实现正增长。我们认为这和 2009年同期基点较低有关。毛利率和利润率分别为 11.42%和 3.88%，更是分别创下 2001年和 1999年以来的新高；服装鞋帽行业收入和利润同比增长 23.44%和 26.14%，继续保持较高增长。毛利率和利润率分别为 15.62%和 5.04%，均为 1999年以来新高。 纺织服装充分竞争的格局明显，出口较多，可能面临人民币升值、贸易壁垒以及劳力成本上升等问题，而议价能力一般，所以我们认为虽然目前收入和利润增速明显，但主要和 2009年同期基数较低有关，而行业盈利虽然向好的方向发展，创近年的新高，但纺织行业亏损面依然扩大到 20.02%，服装鞋帽行业亏损面也扩大到 21.02%。
〖行业研究〗

* 铁矿石谈判信息点评：社会库存获利丰厚，抛售压力将逐渐加大 

    事项： 据日本《读卖新闻》晚刊27 日报道，日本各大钢铁公司与世界矿业巨头巴西淡水河谷公司已经确定本年度日方铁矿石进口价格为每吨 110 美元，约为 2009 年的两倍，谈判收尾工作预计将在３月底完成。据悉，日本各大钢铁公司将从今年４月份开始按新的价格交易，在协议价格期限从１年缩短为３个月的问题上，日本钢铁厂商和铁矿石供货商也基本达成了协议。
    评论： 铁矿石价格大幅上涨，钢铁行业成本大为增加。
          2009年巴西到出口长协均价在60美元/吨左右，此次日本媒体报道的淡水河谷与日本钢铁企业签订的2010年110美元/吨的合同价格，几乎是2009年的两倍。按照65%的品位计算，完全采用进口铁矿石，则每吨铁水的铁矿石成本从630元/吨上涨到1150元/吨，上涨了520元/吨。 目前我国尚未与淡水河谷达成任何协议，但预计我国能够获得独立价格的难度较大，最终被迫接受该谈判结果的可能性较大。我们预计2010年我国生铁产量在6.1亿吨左右，其中60%由进口铁矿石生产，而进口矿中又有40%左右是长期协议矿，若全年都按此价格，则我国钢铁行业由此带来的成本将较2009年增加760亿元左右。而根据中钢协提供的数据，2009年纳入统计的68户大中型钢铁企业实现利润才553.88亿元（含投资收益、资产减值损失转回167.52亿元）。
    大型钢铁企业相对比较优势减弱，年度定价改季度定价加大盈利波动风险。 从量化指标来看，目前铁矿石现货价格在1100-1200 元/吨之间，合不含税在940-1025 元/吨之间，该价格区间仍然高于长协矿的离岸价格。在不考虑海运价格，并假设铁矿石现货不含税均价 990 元/吨的情况下，100%采用进口铁矿石的钢铁企业其吨钢铁矿石成本仍然较完全采用现货铁矿石企业的铁矿石成本低370元/吨左右，但是如果考虑进海运价格，则其成本优势将再进一步减弱。根据我们的测算，若海运价格高于 34 美元/吨，100%采用进口铁矿石的钢铁企业与 100%采用 990 元/吨的现货铁矿石的企业相比，其优势将完全消失。 此前盛传的协议价格由年度定价改为季度定价也得到证实。虽然细节尚未公布，但一个可能的模式是下一季度的铁矿石价格以上一季度前 2 个月铁矿石价格均价为基准。因此对高长协比例的企业而言，以往在铁矿石价格上升周期中持续以低于行业平均价格进口原材料的优势消失。而对行业来看，由于目前钢铁生产企业议价能力较弱，而上游原材料价格又总是跟随钢价上涨，钢铁行业面临的生存环境更为恶劣，利润波动风险更为加大。
    尽管钢价上涨基本可覆盖矿价上涨，但企业盈利仍难以乐观。 春节以前，除冷轧板盈利相对较高外，其它钢铁品种普遍处于微利甚至亏损状态。春节以后，板材价格率先逐步回升，冷轧、中厚板价格创 1 年以来的新高，热轧价格也在冷轧需求不断好转的拉动下持续上涨。3 月以后，前期相对低迷的螺纹钢价格也在开工逐渐恢复、铁矿石价格上涨预期日益增长的背景下逐节攀升。螺纹钢、线材价格在1个月以内上涨了500元/吨左右，涨幅达到13%，已经基本覆盖了铁矿石价格的上涨。 3月份基本还是去年的长协价格企业盈利相对较好，我们预计5月份以前，大部分钢铁企业还可销售低价存货铁矿石以及未来铁矿上涨预期推动钢价上涨的差价所带来的毛利增长，但4月份以后，钢铁行业一旦执行新的定价协议，则成本压力将即刻显现。目前的钢价上涨仅是覆盖了原料成本上升的幅度，但盈利空间并未增加。若下游需求不能够继续进一步的接受钢材价格的上涨，则企业盈利也难以乐观。 社会库存获利丰厚，抛售压力逐渐加大。在铁矿石价格大幅上涨确认的形势下，预计钢材价格将继续攀升。相比钢铁企业而言，贸易商不用承担原料上涨的压力，而却可享受成本推动下的钢价上涨，经过此轮铁矿石推动的钢材价格上涨后，贸易商利润空间要比钢企大得多，某种意义上讲已处于暴利状态，在市场需求不能大幅增加的形势下，抛售钢材库存获利了结的可能性很大，造成去库存的压力将逐渐显现，从而加大钢材暴跌的风险。 投资策略关注铁矿石以及具有资源优势的公司的结构性机会。 铁矿石价格的大幅上涨吞噬了钢铁行业的大部分利润，虽然短期钢材价格将持续上涨，但在下游需求没有有效放大之前，钢铁行业仍然面临着较大的成本转嫁压力。在此背景下，钢价的快速上涨会带来短期的市场机会，但中长期看，矿石类型企业、自有矿资源比例较高及产品高端的钢铁企业将具有较强的优势。

*南岭民爆(002096)深度研究：行业高景气持续，并购重组加速，新增产能释放助全国扩张 

    我们预计 10-12 年实现EPS1.08 元、1.22 元和1.39 元，复合增长 19%。我们认为民爆行业具有严格的市场准入壁垒，公司具高毛利率优势，与央企合作的战略思路打破了民爆行业区域性强的约束。给与公司 2010 年30 倍 PE(行业平均 33 倍)，12 个月目标价33 元，相对目前股价具有 18%的上涨空间。
    逻辑和原因： 1.  中部崛起以及区域规划的不断出台，巨大的基建投资带来民爆产品的强劲需求。 2010 年中央政府投资总计 9927 亿元， 其中中央预算内基本建设投资在3926亿元， 近半投资用于铁路、公路、机场和城乡电网建设。根据铁道部公布的数据，2010 年全路基本建设投资 7000 亿元，按照 5%左右用于民爆器材测算，仅铁路投资就将拉动民爆器材 350 亿的销售。在 09 年价升本降的基础上，民爆行业迎来了高景气周期，根据我们判断，2010 年硝酸铵价格还远达不到 08 年水平，公司高毛利率水平仍可维持在47%左右。 2.  民爆行业并购重组进入加速阶段，扶优扶强成为行业关键词，公司作为湖南最大、全国前三的工业炸药企业有望受益并有所作为。09 年底工信部民爆行业工作会议指出，民爆行业将继续坚定不移的推进兼并、重组的政策导向，加大对大型企业集团和优势企业的政策指导和扶持力度，不断推进民爆企业做强做大，鼓励企业跨地区兼并重组，着力推进企业在资本层面进行实质性整合。鼓励民爆企业上市，支持以上市企业为龙头实施兼并重组，形成具有国际竞争力的民爆骨干企业。截止08 年底生产企业由405 家减少到14家，经营企业由 1728 家减少到 500 家以内。公司凭借独特的战略视角、过硬的质量和品牌优势以及同众多央企的长期合作关系，有望在行业并购浪潮中有所作为。  3.  技改和新建生产线投产解决产能瓶颈，未来业绩增长较为确定，营销网络、技术研发和成本控制构成公司核心竞争力。2010 年公司产能将由 09年的6 万吨上升到10 年的9.1万吨，强劲的市场需求保障公司产能释放，科研、生产、流通、爆破服务“一条龙”经营模式初见端倪，与中铁建的合作更是打破区域局限，业务拓展全国，优秀的成本控制能力使得未来业绩增长较为确定。
    有别于大众的认识： 1.  市场可能认为民爆行业的高景气周期已过，原材料硝酸铵价格的上涨将大幅缩减企业盈利空间。我们认为随着西部大开发的再次兴起、中部崛起等战略的实施，民爆行业有望继续维持 2009 年的高景气周期，未来行业增速将维持12%以上。通过我们的计算，硝酸铵价格按目前的涨幅持续的话还远达不到08 年时的水平，对公司毛利影响有限（从 51%微降到47%）。 2.  市场没有充分认识到公司在打破区域局限、拓展全国业务的战略思路。我们认为同中铁建成立合营公司拿到供应优先权，不仅是业务量上的增长，意义在于找到了一条拓展全国业务的通路，与央企的密切合作的模式也必将为公司在行业的并购带来便利。
    股价表现的催化剂： 1.  湖南省包括周边省市区域规划对铁路、高速公路等基建的大量投入 2.  民爆行业内企业的兼并重组


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Posted: 2010-03-30 19:43 | [楼 主]
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