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Raymond
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 核心内参2009-09-18



2009-09-18


〖要闻点评〗

*人民币对欧元汇率破十 实际有效汇率转跌为升

  中国外汇交易中心16 日公布数据显示，人民币对欧元中间价开盘报1002.3，即1欧元等于10.0233 元人民币，创人民币对欧元汇率新低。国际清算银行最新发布的数据显示，8 月人民币实际有效汇率指数为117.38，月度环比升值1.16％。这也是人民币实际有效汇率连续5 个月贬值之后首次月度升值。
　　点评：8 月人民币实际有效汇率升值，主要受美元指数走弱影响，人民币被动走高。美元指数持续下跌，近期人民币对美元中间价一路走高。由于近来美元指数大幅走低，欧元相对升值幅度较大，而人民币对美元保持了“维稳”的态势，欧元被美元推高的速度明显快于人民币，因而人民币对欧元贬值。在一段时间内，人民币有效汇率走势仍将保持相对稳定。

*我国进出口总额占世界比重已超过8％

　　六十年来，我国的对外贸易飞速发展。其中，进出口总额在世界贸易中的地位不断提升。1950 年占世界进出口总额的0.9％，2008 年已达到8％以上。我国从小额逆差转变为巨额顺差，从外汇极度短缺发展成为外汇储备全球第一。新中国成立的头6 年，平均每年逆差约8.5 亿美元，其后年份为小额顺差或逆差。1978 年以来，顺差大幅增加。2008 年接近3000 亿美元。外汇储备大幅增长，2008 年末达到1.9 万亿美元，我国成为全球外汇储备第一大国。
　　点评：1950 年，我国出口总值在全球排名第27 位，经过30 年徘徊到1980 年上升到第26 位，此后排名直线上升，2007-2008 年上升到第2 位，我国已成为全球重要的制造业加工生产基地。

*2008 年度117 家央企对外直接投资超350 亿美元   
　　
    商务部16 日发布的2008 年度中央企业对外直接投资统计数据显示，截至2008 年底，国资委监管的136 家中央企业中，共有117 家发生了对外直接投资活动，当年对外直接投资流量357.4 亿美元，占我国对外直接投资的六成以上。
　　点评：2008 年度中央企业对外投资取得了明显的成效。中央企业对外直接投资的盈利水平较好，仅有不到2 成的企业投资亏损。中央企业通过境外企业实现的货物进出口额达到1521 亿美元，占我国外贸进出口总额的6％。


〖公司点评〗

*东方电气调研简报-核风送暖（增持，维持）

　　9 月15 日，我们组织了东方电气的联合调研，公司董事会秘书龚丹和证券事务代表黄勇出席并就公司各项业务的发展、新基地的建设以及未来发展的战略与投资者做了详细交流。盈利预测与投资评级。公司经受了地震影响业绩大幅下滑的冲击，上半年经营情况显著增长。虽然火电设备景气度开始下降，但我们认为作为全球最大的发电设备厂商，东方电气拥有扎实的制造基础和“五电并举”的发电技术，具有长期竞争力。并且公司产品结构明显往清洁能源方向不断调整，在手订单中风电和核电占比不断提高，核电设备2011 年将迎来收入确认高峰，公司长期发展仍然值得期待。根据调研情况，我们调整了2009-2011 年核电收入预测，分别为15 亿元、30 亿元和100 亿元，同时提高了核电毛利率水平，考虑增发摊薄，我们预计公司2009-2011 年的每股收益分别为1.67 元、2.18元和2.72 元，按照2010 年25 倍的估值水平，上调公司目标价至54.48 元，维持“增持”的投资评级。



  〖行业动态〗

*军工行业：国庆行情 正当其时

    国庆阅兵仪式将重点展示国防和军队建设的成果，展示人民军队威武之师、文明之师、和平之师的良好精神风貌。嫦娥一号”卫星绕月飞行一年间探测到的科学数据，已经获得多项成果，“嫦娥二号”将于2011年前发射。中国航空工业集团公司对包括贵航集团在内的通用飞机公司联合增资。西飞国际与美国古德里奇公司正式签订协议，将各持50%的股份建立两个合资公司，分别从事民用飞机短舱和起落架专业化生产。军工行业的资产注入可能进入新的高潮阶段。我们继续关注中航工业对于直升机公司和系统公司的资产融合，此外航天领域的资本运作也值得期待。军工行业的市盈率普遍较高，反映了其持续成长性好、资产注入预期强等特点。

*吹尽浮沙始到“金”——房地产行业8 月月报

    7 月以来，以收紧二套房贷为导火索而引发了地产板块相对大盘较大幅度的调整。我们认为二套房贷的收紧，以及09 年以来的量价齐升的确使得下半年地产行业的内外部环境相对上半年更为恶劣，但“弹性”而非“刚性”的政策，以及持续向好的经济环境使得我们相信行业的趋势并未发生改变。我们发现考虑通胀预期的真实利率是地产行业景气程度最有效的前瞻性指标，由于我们认为未来半年加息可能性极小，且CPI 将持续环比上升，因此真实利率不断走低，将有利于地产行业的表现。

*雅戈尔中报点评：内销健康发展，金融地产受益显著

    基数较高导致盈利下滑。上半年公司实现营业总收入574,682万元，较上年同期增长5.49%。营业利润173,192万元，归属于母公司的净利润141,709万元，由于报告期减持可供出售金融资产所获收益和房地产业务结算利润比上年减少，营业利润和净利润分别下滑24.38%和27.03%；EPS0.636元。
    点评：纺织服装：内销平稳，出口底部确立。依托品牌龙头地位，以直营为主的服装内销业务上半年仍实现16.22%增长；纺织和服装出口（包含新马）业务毛利率见底特征已经显现。预计纺织服装主业2009/2010年EPS有望达到0.24、0.285元。地产业务：受益明显。上半年预售41.42亿元，预售面积42.50万平米；2009年中报显示，公司房地产主业账上预售账款69.5亿元，为2009年下半年、2010年地产主业盈利提供保障。预计2009/2010地产主业EPS分别为0.44、0.38元。股权投资：又有新探索。上半年公司参与了首开股份、中天科技、荣信股份的非公开发行；以8月27日收盘价计算，三项新增项目浮盈3.57亿。目前雅戈尔股权投资总市值92.27亿元，每股折合4.14元。


〖行业研究〗

*中枢神经药物_深度报告

    新兴市场，未来将实现较快增长。中枢神经药物是一个监管严格的行业，国内07 年中枢神经药物销售额为82 亿，全球为591 亿美元，相对而言中国尚属于新兴市场，因此我们认为国内市场未来在较低的基数上将会实现较快的增长。
现状—原研药抢夺中国市场，国内企业暂处于劣势。Baxter 和阿斯利康分别是全球麻醉吸入气体、得普利麻以及思瑞康的主要供应商，从对于这两个公司近几年的分析来看，Baxter 和阿斯利康致力于拓展包括中国在内的全球市场，并且一致认为未来几年中国将是麻醉药增速最快的新兴市场之一。而国内中枢神经药物市场现状为内资企业不多，介入较晚，没有相应的研发优势，以仿制药为主，药物种类也相应较少。行业推荐逻辑—发展潜力大、高壁垒高毛利。1）新兴市场，发展潜力大。与发达国家相比我国中枢神经药物市场缺口巨大，未来主要增长动力来源于手术量翻番带来的麻醉药品收入增长、癌痛治疗需求放量、进口替代以及精神卫生纳入公共卫生系统，精神疾病就诊率和治疗率提高所带来的精神药品收入增长。2）高壁垒，行业毛利率高。基于行业的特殊性，严格的监管导致了行业进入壁垒高的事实。内资企业虽然研发能力相对较差，但是通过仿制药以及非常明显的成本优势，在某些品种上已经成功完成了进口替代，因此仍然可以享受行业的高速增长。风险提示—部分产品降价可能。医改进行中，发改委对于一类疫苗刚刚公布了降价的通知，近日卫生部又公布了基本药物目录，芬太尼等产品列入其中。我们认为国家在提高医疗保障覆盖面的同时，在经过相应的成本核查后，对于没有定价权的非独家产品可能采取降价的措施，在此我们提请投资者注意相关风险。

*金山软件（03888.HK）_跟踪报告

    2009 年8 月28 日《剑网三》启动了市场期待已久的公测，首日开放40 组服务器，后续于9 月2 日、9 月4 日、9 月11 日分别加开5 组服务器。电信一区、二区、三区、四区分别有10 组服务器、网通一区、二区分别有10 组、5 组服务器（现网通2 个区已合并为一个大区）。从9 月15 号开始预充值，并计划于9 月21 日开始对除电信四区外的其余大区开始收费。上线以来近期最高在线人数达到20 万左右，由于公司对该游戏采取了较为保守的市场推广策略，根据监测，近期很少见到《剑三》的线上广告，所以人数并未如市场此前极高的预期暴增至例如30 万以上的理想水平，短期内略低于了市场预期。但该游戏目前达到的在线人数水平已经是今年约140 款新游戏中除永恒之塔（盛大代理的韩国3D 游戏）最高水平，在保守的市场推广策略下，达到如此水平已属不易。随着网吧推广、线上推广逐步展开，根据服务器增加的情况来看，人数还在缓慢上升。受《剑三》短期在线人数低于市场预期的影响，本周前两天回调幅度较大。我们认为，由于前期市场预期过高，短期低于预期回调非常正常。但8 元左右的价位从基本面方面有非常充分的支撑，理由如下：1. 09 年全年业绩完成0.5 元HKD 应无悬念（上半年完成0.2 元HKD），主要是下半年预计《剑三》可贡献接近1 个季度收入，下半年也是办公软件采购高峰，年末会对部分沉默帐号的余额进行确认等因素影响，下半年要高于上半年。8 元的股价对应09 年PE 只有16 倍，与同类公司持平或者略低。2. 《剑三》即便调低预期，预计未来收入贡献至少与《剑侠世界》能持平。《剑网三》PCU 每多/少1 万人，对月收入影响约150 万元（参考收费游戏PCU/ACU 约等于2，APA 约为ACU 的5 倍，剑网3 每用户月付费为60 元）。根据监测情况，现有玩家的黏度、活跃度都很高，预计收费后流失率不会太高（一般收费后人数下降一半，剑三的现有玩家几乎都是口口相传而来，区别于大多数游戏上线后花1000-3000 万广告轰炸而来的用户）。所以我们预期正常情况下PCU 可至少达到15 万，则月收入预计在2200 万左右。随着公司海外授权、海外自主运营的开展，预计《剑三》的总体收入贡献将至少与目前《剑侠世界》持平（《剑侠世界》目前稳定在2500 万元左右月收入）。该游戏已经准备了6 部资料片，从内容丰富性方面足可以维持玩家的黏度和活跃度。总而言之，《剑网三》至少达到《剑侠世界》的收入水平，目前剑侠世界约占金山总游戏收入的50%，等于明年至少游戏收入在今年基础上可实现50%增长。3. 《剑网三》的收入将对应很高的净利率。由于剑网三的人员、服务器、带宽成本
等实际上已经体现在了Q2 的报表中，该游戏一旦开始产生收入，新增收入可对应很高的净利率，预计可达到75%—80%。按照月收入2200 万来计算，则《剑三》对应单月贡献净利润1650—1760 万元，全年贡献净利润约19800—21120 万元。则剑三全年贡献EPS 约0.2 元RMB（对应港币0.226 元）。4. 旧游戏中主力游戏《剑侠世界》非常稳定，我们看到即便在Q2 这样不利季节，该游戏也保持了平稳。其余旧游戏有下滑趋势，但今年6 月份开始收费（对外宣称8 月公测）的《剑侠贰外传》和《春秋外传》每月贡献的收入足以弥补太老的游戏下滑的影响。5. 另外几款预计2010 年上线的新游戏《月影传说》《上古神殿》《飞天风云》《独孤九剑》中其中前两款潜力较大，按照公司研发力量的投入情况，这两款游戏月收入应是1000 万左右的定位（甚至更好），另两款游戏应也可以达到500 万左右的水平。等于公司2010 年新游戏贡献应可达到一款《剑侠世界》或《剑三》的水平。预计这些游戏将于上半年开始产生收入，2010 年下半年可贡献完整半年收入。如果按照这几款游戏合计月收入3000 万计算，净利率按照50%计算，那么合计约可贡献9000 万元左右的净利。贡献EPS 约0.1 元HKD。我们此前对公司2010 年EPS 1.1 元HKD 的预测是建立在较为乐观的《剑三》和其它新游戏预测基础上。即便依据上述现有运营情况来估算，2010 年EPS 也至少可以达到0.9 元HKD（考虑办公软件还可保持约30%的增长）。所以，目前股价有强烈的基本面支撑，建议8 元以下可以买入并长期持有。由于2010 年公司仍有4 款新游戏将上线，产品整容强大，目前依旧维持2009、2010年EPS 预测0.50、1.10 元HKD，我们会根据后续《剑网三》收费后在线人数表现情况再适当调整盈利预测。

*超配房地产上游行业_深度报告

    房地产新开工数据的表现滞后销售数据4～6 个月。这使得房地产上游行业的景气可以与房地产本身景气不匹配，2008 年下半年的起重机、混凝土机械的产量数据证实了这一点。房地产上游行业和房地产的投资逻辑差异。房地产的投资依据是未来需求以及供求关系，而房地产上游行业长期看房屋需求，短期看“新开工面积”。目前房地产市场供求处于平衡，未来供给充分，而需求不明朗。1H2009 的房地产需求从前期过剩供给中获得支撑，当前供求关系平衡。随着1H2009 新开工在6 个月后转化为可售资源，2H2009 有效供给充分。未来需求尚存变数，如果投资需求没有大起色，下半年将处于“供大于求”格局。建议超配房地产上游行业。由于“滞后效应”，下半年房地产新开工仍将维持高增长，
从而带动上游行业。建议超配的上游行业包括：建筑机械、商用货车、水泥、玻璃、钢铁。从估值看，水泥、商用货车、建筑机械具备一定优势。

*如何选取合适的指数基金_专题报告

    近期各基金公司指数基金销售如火如荼，之所以指数基金发行呈现一片火热，与投资者的日益青睐有关。随着投资者对于基金市场了解的不断深入，指数基金的几大优势越来越为大家所了解：第一，指数基金是被动投资，不主动择时择股，因而其管理费用以及交易成本较低，即购买指数基金的费用较低廉；第二，从国内外的历史投资经验来看，只有少数的投资者才能获得长期战胜指数的收益，而被动投资的指数基金则能确保投资者取得市场平均收益；第三，由于指数基金购买的是一篮子股票，因而单个股票的异动对于整体收益影响不大，非系统风险较低。正是由于指数基金具备这些优势，越来越多的投资者倾向于购买指数基金，那么市面上如此众多的指数基金产品，投资者应该如何选择呢？一、选择适合自己的标的指数由于指数基金是跟踪某一特定指数，追求较低的跟踪误差和一定的超额收益，从而达到被动地投资于市场的效果。因此，标的指数对于指数基金的业绩起着决定性作用。选择合适的指数基金的第一步就是选择适合自己的标的指数。目前市场上用作指数基金标的指数的主要有沪深300、上证180、上证综指、中证100、上证50、上证红利、中小板100P、深100R、治理指数、中证500、上证央企指数、沪深300 价值指数等。这些指数有的是跟踪两市偏综合类的指数，如沪深300，有的是偏向某一方面的风格指数，如跟踪大盘股的上证50、中证100，跟踪小盘股的中小板、中证500 等，我们认为，目前指数基金跟踪的指数多数都有比较高的市值覆盖率，他们之间的相关性比较强，但由于风格或者侧重的行业有所差异，会使得某些指数在某一特定时间段表现较强，而在另外一个时间段表现较弱。对于致力于长期投资且不擅长把握市场节奏的投资者来说，可以选择购买沪深300 等偏综合类的指数基金，长期持有以获得市场平均收益；而风险承受能力相对较低的投资者，可以选择购买以中证100、上证50 等大盘蓝筹指数作为标的指数的指数基金，大盘蓝筹指数相对估值较低，波动性相对较小；对于市场风格转换判断敏锐的投资者，可以在一些风格特征明显的指数基金上进行波段操作，如上证红利、中小板，深100、中证500、中证100、上证50、沪深300 价值等指数，他们在大小盘、成长价值方面有一定的侧重，会随着市场风格轮动在不同阶段表现出各自的优势，如果投资者能够较好的把握风格指数的转换，就能从波段投资中分享到更高的收益。二、选取恰当的投资策略指数基金虽然都是选择一个特定指数进行跟踪，但其也有两种不同的投资策略，分别为完全复制型和增强指数型，顾名思义，完全复制型指数基金完全复制标的指数走势，购买这类基金获得的收益即标的指数的收益减去基金跟踪误差，因而在购买这类指数基金时，投资者只需要关注购买的指数基金的跟踪误差即可，跟踪误差越小，说明基金管理人的管理能力越强。另一类为增强指数型指数基金，这类基金采用的是指数化投资为主，主动性投资为辅的投资策略，相比完全复制型指数基金，增强指数型的指数基金经理操作空间要大的多，因而在购买这类基金时，除了关注跟踪误差外，投资者还应当关注基金管理人的管理能力以及投资能力。增强指数型基金有可能取得超越基准指数的业绩，同样也有可能由于人为判断失误，给投资者带来损失，其风险要高于完全复制型指数基金。因而，投资者应基于自己的风险承受能力选取恰当的投资策略。三、选择适合自己的交易模式选取指数基金的第三步为购买方式的选择，指数基金的购买方式分为场内交易和场外交易。所谓场内交易，指的是像买卖股票一样在股市中购买基金，如180ETF、银华300 (LOF)等ETF 或LOF 基金均可场内交易，场内交易的好处是可以在交易时间内随时买卖指数基金，灵活度较高，且交易成本相对便宜（一般场内手续费最高不超过千分之三，而场外指数基金申购为1%左右的手续费），而且具有一定的套利机会，因为场内交易的基金往往可以转托管到场外，由于两个市场可能存在一定差价从而产生套利收益。场外交易是指股票市场以外的交易场所，包括银行柜台、网银、基金网站、证券柜台等，场外交易的最大优势是可以做定期定额投资，定投每次投资金额门槛较低，为中小投资者提供了一条参与股市的途径；且定投采用自动扣费，为工作繁忙的人群理财提供了可能；同时由于不考虑投资时点，因而具有分散风险的特点，适合追求平稳理财的人群。除了传统的场内和场外交易，近期新推出的瑞和沪深300 分级指数基金还为投资者提供了一种新的基金购买方式。瑞和沪深300 指数分级基金分为瑞和300、瑞和小康、瑞和远见三类份额，其中瑞和300 可在银行处购买，不上市交易，接受日常申赎，而投资者在券商处认购的基金份额，则会自动被按1：1 的比例分为瑞和小康及瑞和远见，这两种份额上市交易，不接受申赎。瑞和小康和瑞和远见在上市之后最晚6 个月将开通与瑞和300(场内)开放式基金份额进行互转，即投资者可以在二级市场买入小康和远见两部分份额后申请“合并”转换为瑞和300 在场外卖出。也可通过跨系统转登记和分拆的业务，将场外购买的瑞和300 份额转换为场内份额，然后分拆为瑞和小康份额与瑞和远见份额各一半。这一特点使得瑞和300 该基金同时满足不同风险偏好投资者需求。四、选择有费率优势的指数基金与主动型基金相比，指数基金的费用整体较低。但各指数基金之间仍存在费率差异，目前指数基金认购费为0.8%-1.5%，申购费率为1.0-1.5%，管理费用为0.5-1.3%，二级市场交易的指数基金费率只有0.1%-0.3%，虽然从数据上看差异并不大，但由于指数基金是被动跟踪某一指数，对跟踪同一指数的基金来说，业绩相差很小，这时费率差异将成为投资者收益的主要差异，此外，如果投资时间长，费率差异所带来的复利效应的区别将非常明显。目前嘉实沪深300 基金的管理费只有0.5%，为业内最低的，这也是该基金成为国内最大的指数基金的原因之一。此外，ETF 基金的管理费率也只有0.5%，也低于一般开放式的指数基金。因而在选定标的指数、选定购买方式以及指数投资策略之后，投资者最后还应该权衡下费率问题，低费率在惠及投资者的同时也有利于降低指数基金的跟踪误差。

*机械行业_深度报告

　　全国房地产新开工面积增速向好预示着未来一段时间内作为工程机械重要下游的房地产业固定资产投资增速将有较好保障。另外，由于铁路公路和基础建设大项目一般需要大半年时间进行立项前的各项审批，不少项目正处于立项和开工前夕，将在后面2-3个月大量立项开工。因此我们预期2009 年4 季度及更后面的2010 年1-2 季度我国对工程机械产品的需求将有较好表现。目前固定资产投资对工程机械的带动已明显超过了全国平均水平，主流工程机械公司获利能力和资产质量均向好，应予以超配。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-09-18 12:30 | [楼 主]
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