核心内参2009-09-16
2009-09-15
〖要闻点评〗
*农业部副部长陈晓华：全国农业与农村经济形势总体向好
农业部副部长陈晓华近日在中国农村发展高层论坛上指出：今年全国夏粮生产再获丰收,农业生产结构调整稳步推进,农村经济全面发展，农民收入持续增长。为遏制和应对金融危机，保增长、保民生、保稳定，提供了有力的支撑。
点评：明年我国将着手研究制定第十二个五年计划。我国农业农村持续稳定发展的基础依然不牢。巩固农业农村发展的好形势，必须进一步强化农业产业政策，调整区域发展政策，完善农业社会化服务体系，加快推进城乡统筹发展。
*我国全社会累计用电量年内首次由负转正
国家能源局近日发布的数据显示，今年前8 个月全国全社会累计用电量23409．24亿千瓦时，同比增长0．36％，年内首次由负转正。
点评：据统计，前8 个月第一产业用电量641．44 亿千瓦时，同比增长6．29％；第二产业用电量17242．3 亿千瓦时，下降2．84％；第三产业用电量2555．16 亿千瓦时，增长10．70％；城乡居民生活用电量2970．33 亿千瓦时，增长11．39％。全社会累计用电量年内首次由负转正。但是,由于中国经济企稳回升的态势还不稳定、不巩固、不平衡。中国政府不能，也不会在不适当的条件下改变政策方向，财政、货币双宽松的政策还要继续下去。
*专家呼吁需警惕“无就业增长”
中国社会科学院人口与劳动经济研究所王德文研究员近日指出：在包括4 万亿的一揽子政策刺激下，应该说整体就业状况有所好转，但真实失业率是否降低了，还是一个很大的疑问。应该特别警惕“无就业增长”，决策视线亦应从“增长”转向就业。
点评： 2008 年我国政府公布的城镇登记失业率指标一改2003 年之后的下降趋势，上升至4．2％，2009 年上半年进一步提高到4．3％。在未来相当长一段时间内，就业压力仍然沉重。
〖公司点评〗
*苏宁电器简报：8 月下旬9 月上旬可比口径销售同比增长30%左右，经营模式变革奠定中长期增长基础，维持增持，调高目标价至18.28 元以上
2009 年9 月14 日，我们参加了公司在南京举行的中期业绩推介会，与公司董事长、总经理、董事会秘书等高管就公司目前经营情况、未来发展战略和计划、拟进行的增发等进行了深入交流。简评和投资建议。从短期看，公司继二季度可比门店增速由负转正、销售收入同比增长超过10%之后，7、8 月份继续表现出持续快速增长的态势，销售增速环比不断提升。我们估计，公司7 月和8 月中上旬的销售同比增长继续维持在两位数以上，8 月中上旬的增速要快于7 月份，9 月上旬和8 月下旬又快于中上旬，估计可比口径（剔除节日因素）整体销售收入增幅在30%左右。而考虑到2008 年四季度可比基数较低因素，我们预计在2009 年三季度公司销售收入增幅达到15%以上（我们预计为16%）之后，四季度销售收入的增长有望达到30%以上（我们预计为27.5%），而且公司实际情况超出我们这项预期的可能性很大（考虑到国庆中秋大黄金周促销以及家电消费市场的回暖，包括“以旧换新”补贴政策的拉动等如果能够充分发挥作用）。我们维持之前对公司2009 年实现销售收入564 亿、同比增幅13%的预测，但认为公司全年实际销售收入超过580 亿，增幅达到17%的可能性很大。从长期看，公司面临的经营模式的变革将奠定其中长期仍保持较快速度增长的基础。之前市场对苏宁电器是否能够继续保持较快的复合增长率有些疑虑，主要基于其在连锁家电零售市场已经占据了一定的市场份额以及对家电消费市场的担心。我们认为，实际上作为家电零售商中龙头老大的公司除了竞争对手的衰落而有望分享更多的市场份额之外，其在经营模式变革方面所做的努力可能对其继续拉动销售的增长，以及毛利率的提升仍旧有积极意义。这其中一是之前占15%左右销售份额的联营模式可能将在2010 年春节前后退出，以及经销模式中综合毛利率较高的定制包销等经营方式占比将不断扩大；之二是自建店标准店模式的拓展；之三是以商品品类和客户需求为导向的采购及销售模式的改变。这几项变革将对公司未来持续发展产生重大战略意义。我们维持对公司2009-10 年EPS 的预测分别为0.609 和0.702 元。我们的预测给予2009-10 年销售收入以13%和15%的增长，净利润的增幅分别为25.95%和15.14%。我们对公司三季度、四季度销售收入增幅的预期分别为16%和27.5%，对这两个季度净利润增幅的预测分别为24%和55%（相对偏保守，公司四季度有可能超出我们的预期）。而考虑到公司目前经营态势和在经营战略方面更清晰的定位，我们认为公司2009-10 年以及未来业绩超出我们预期的可能性非常大。我们维持“增持”投资评级，考虑到我们相对较为保守的业绩预期（这曾经是在2009 年初是显得非常乐观的预期），以及公司未来持续增长的潜力，我们调高公司目标价至18.28 元以上（给予2009 年EPS 以30 倍以上的PE）。我们将推出公司更详细的调研简报，会对公司总裁孙为民先生和董秘任俊先生的演讲做更详细的记录和分析，同时对会后的提问和答疑做记录及分析，敬请关注。
*精艺金属（002295）新股申购报告（建议申购）
投资建议：公司能够自主制造有色金属深加工设备，并且具有自己的专利技术，因此公司在铜管生产方面具有较大的技术优势。公司铜管深加工产品是顺应下游行业需求而发展的，未来发展前景乐观。公司具有较大的地理优势，将为公司开拓市场奠定坚实的基础。我们预测认为，公司2009-2011 年每股收益分别为0.53 元、0.65 元和0.86 元。公司发行价为13.00 元，我们认为公司二级市场的合理价位为19.50-21.20 元，还有50%—55%的空间，建议申购。
*中国太保8 月份保费收入点评（买入，维持）
事件：在中国新会计准则下，中国太保子公司太保寿险和太保财险于2009 年月1月1 日至2009 年8 月31 日期间累计原保险保费收入分别为人民币445 亿元、人民币238 亿元，单月总保费收入同比略降1.2%，其中寿险和财险单月保费分别增长-12.5%和32.4%，寿险和财险保费收入分别占总保费收入66.3%和33.7%。
点评：太保寿险：尽管总保费负增长略加大，我们看好公司高利润率的个险新单增长。我们认为银保继续大幅负增长是总保费负增长主要原因，也反映了公司继续结构调整的策略。随着个险新单去年同期基数恢复正常、产品切换因素影响逐渐减弱，新产品销量已有较明显上升，我们看好8 月个险新单的增速。公司优势在于产品利润率较高，尤其是个险渠道平均利润率高达40%，保单增长质量依然非常良好。太保寿险6 月份单月原保险保费收入50.0 亿元，同比负增长12.5%，而此前5 个月单月保费同比增速分别为-9.0%、-1.4%、-6.0%、-7.1%和-10.2%。从累计保费来看，前8 个月累计保费下降9.9%，而前7 个月累计保费下降9.6%，累计总保费下降幅度略加大。考虑到公司继续推进结构调整策略，我们认为下半年累计总保费可能仍负增长，但我们预计未来几个月累计保费负增长会逐渐缩小。我们继续看好公司个险新单和新业务价值的快速增长，维持2009 年全年新业务价值增长23%的预测。太保财险：保费继续保持稳健快速增长，市场份额短期被中国平安超过。太保财险8月份单月原保险保费收入25.4 亿元，同比增长32.4%，继续保持强劲增长，上月增速34.1%的增速。8 月是太保财险市场份额低于平安财险的第二个月，但我们认为市场份额从排名第2 降至第3 只是短暂的，如果公司发力加大规模增长，公司完全可能重新赢回第2 的市场份额。从中报来看，公司上半年通过有效控制经营成本，综合成本率由108.5%大幅下降至101.5%，综合成本率继续保持行业领先。可见，公司财险策略仍是以效益为先、改善业务结构、争取承保利润，体现了稳健的经营策略。考虑到目前车险竞争环境已经历最坏情形且正开始逐渐转好、车险费率正在逐渐上升，我们认为公司财险业务下半年可以适度加快扩张，重新赢回市场第二的市场排名。投资建议。我们维持对公司2009-2010 年EPS 分别为0.67 元和0.81 元、每股内含价值分别为10.76 元和12.93 元的预测。从估值来看，目前中国太保股价22.56 元，隐含2009 年新业务倍数20.2 倍，低于历史平均隐含新业务倍数23.9 倍，亦低于中国平安和中国人寿21.1 倍和27.7 倍。从相对估值来看，目前股价对应09-10 年P/E 分别为33.7倍和28.0 倍，对应09-10 年P/B 分别为3.2 倍和2.9 倍。考虑到目前估值相对历史平均水平具备较好的安全边际，我们维持“买入”投资评级。近期行业可能催化剂：（1）公司H 股发行价不低于23.52 元，下半年有释放业绩的动力；（2）10 月份保监会很可能出台保险公司投资物业、4 季度出台投资未上市股权的相关政策。主要风险：（1）下半年如果股市继续下跌，公司投资收益和业绩增长可能低于我们预期；（2）H 股发行可能存在一定风险。
〖行业动态〗
*军工行业：国庆行情 正当其时
国庆阅兵仪式将重点展示国防和军队建设的成果，展示人民军队威武之师、文明之师、和平之师的良好精神风貌。嫦娥一号”卫星绕月飞行一年间探测到的科学数据，已经获得多项成果，“嫦娥二号”将于2011年前发射。中国航空工业集团公司对包括贵航集团在内的通用飞机公司联合增资。西飞国际与美国古德里奇公司正式签订协议，将各持50%的股份建立两个合资公司，分别从事民用飞机短舱和起落架专业化生产。军工行业的资产注入可能进入新的高潮阶段。我们继续关注中航工业对于直升机公司和系统公司的资产融合，此外航天领域的资本运作也值得期待。军工行业的市盈率普遍较高，反映了其持续成长性好、资产注入预期强等特点。
*吹尽浮沙始到“金”——房地产行业8 月月报
7 月以来，以收紧二套房贷为导火索而引发了地产板块相对大盘较大幅度的调整。我们认为二套房贷的收紧，以及09 年以来的量价齐升的确使得下半年地产行业的内外部环境相对上半年更为恶劣，但“弹性”而非“刚性”的政策，以及持续向好的经济环境使得我们相信行业的趋势并未发生改变。我们发现考虑通胀预期的真实利率是地产行业景气程度最有效的前瞻性指标，由于我们认为未来半年加息可能性极小，且CPI 将持续环比上升，因此真实利率不断走低，将有利于地产行业的表现。
*雅戈尔中报点评：内销健康发展，金融地产受益显著
基数较高导致盈利下滑。上半年公司实现营业总收入574,682万元，较上年同期增长5.49%。营业利润173,192万元，归属于母公司的净利润141,709万元，由于报告期减持可供出售金融资产所获收益和房地产业务结算利润比上年减少，营业利润和净利润分别下滑24.38%和27.03%；EPS0.636元。
点评：纺织服装：内销平稳，出口底部确立。依托品牌龙头地位，以直营为主的服装内销业务上半年仍实现16.22%增长；纺织和服装出口（包含新马）业务毛利率见底特征已经显现。预计纺织服装主业2009/2010年EPS有望达到0.24、0.285元。地产业务：受益明显。上半年预售41.42亿元，预售面积42.50万平米；2009年中报显示，公司房地产主业账上预售账款69.5亿元，为2009年下半年、2010年地产主业盈利提供保障。预计2009/2010地产主业EPS分别为0.44、0.38元。股权投资：又有新探索。上半年公司参与了首开股份、中天科技、荣信股份的非公开发行；以8月27日收盘价计算，三项新增项目浮盈3.57亿。目前雅戈尔股权投资总市值92.27亿元，每股折合4.14元。
〖行业研究〗
*投资接力棒与出口的憧憬_深度报告
9 月11 日公布的宏观经济数据基本符合海通的预期，并进一步确认了经济回升的态势在延续。政府投资的能力不是无限制的，它受到公共投资边界、产能过剩和资金的约束。从8月份的投资数据看，中央项目延续了7 月份的下滑态势，当月增速仅9.3%；而产能过剩导致过剩行业的整体盈利处于很低甚至亏损的边缘，从而对投资形成抑制作用，加之出口尚未明显恢复，因此工业企业的投资受到制约。在此情况下，8 月份的房地产投资接过了保持投资高增长的“接力棒”。8 月单月，房地产投资同比增速达34.3%，显示房地产投资增速已经加快。8 月新开工面积有所增加，预计，在今年年底前，新开工面积同比增速将由负转正。综合考虑两方面：一是随着7 月底8 月初中央第四批资金的下达，中央投资增速将会再度升高；另一方面，房地产投资回暖将延续，9 月城镇固定资产投资增速将略高于8 月份。从我们监测的数据和对美国经济的研判来看，出口的确已经度过了最困难的时候，三季度处于转折点的低位稳定期。因此，我们认为，出口回升进入憧憬阶段。9 月进出口环比将大幅回升，同比也较出现明显回升。到第四季度，出口增速转正。固定资产投资为主、出口复苏为辅将驱动工业增加值增速继续上升。值得关注的是，8 月份外商及港澳台投资企业工业增加值增速提升的幅度是所有类型企业中最大的。后续，出口复苏会推动外商及港澳台企业增加值增速继续回升。总体来看，由于投资效应沿着产业链扩散再加上去年同期基数较低，我们继续对工业增加值增速保持乐观态度。城镇社会消费品零售总额增长率回升主要得益于房地产市场回暖和股市的强劲反弹，加之9 月以后节假较多，存在节假日效应，两者将使得消费保持平稳较高的增长水平。CPI 和PPI 已经步入回升。翘尾因素弱化与食品价格环比上升将导致CPI 同比降幅收窄，11 月转正；而 PPI 降幅继续收窄，年末实现正增长。8 月新增贷款比7 月多，主要是短期贷款增加所致。短期贷款增加表明流动资金需求的恢复。将中长期贷款投放平稳及非金融部门短贷增加的情况与固定资产投资的细项数据结合来看，表明市场化投资的部分已经加速，“民进国退”已经初露端倪。同时，新股及基金密集发行加速储蓄搬家； M1 与M2 之差较上月大幅收窄至0.8%，货币活化延续，这表明随着经济形势的好转，企业的经营活动更加活跃。综合来看，8 月的金融数据也反映出经济在继续回升。
*工程机械_跟踪报告
工程机械下游固定资产投资旺于全国平均水平，需求反弹有望继续2008 年下半年以来，拉动我国资本品制造业增长的动力由原先的固定资产投资和出口共同带动，减少为以固定资产投资需求为主要带动。我们研究了带动工程机械需求的下游行业（房地产占接近60%，其他行业为交通运输业、建筑业、公共设施、电力燃气与水、矿山业）的固定资产投资，发现2009 年开始的经济反弹中，自6 月以后工程机械下游行业的实际固定资产投资增速开始高于全国城镇固定资产投资增速，8 月份工程机械下游行业合计固定资产投资实际增速达到45.38%，明显高于全国城镇8 月份38.99%的实际增速。我们认为拉动工程机械行业需求的为相关行业的固定资产投资增长额，若固定资产投资未出现增长，则市场仅需保持当前工程机械存量即可，即市场原则上仅存在折旧更新需求。我们以工程机械下游行业新增固定资产投资额为工程机械新增需求量的参照指标，以工程机械下游行业新增固定资产投资额增速为工程机械新增需求增速的参照指标进行行业需求的趋势性判断，见下图。从2009 年6 月起，工程机械下游产业固定资产投资增长额的增速明显超出了全国城镇固定资产投资的平均值，我们认为固定资产投资对工程机械的带动已明显超过了全国平均水平，应予以超配。房地产业8 月新开工面积增速好于预期，预示今后工程机械需求将有较好表现房地产行业固定资产投资占工程机械下游行业全部固定资产投资比例近6 成，房地产行业的固定资产投资旺盛与否是将对工程机械需求产生重大影响。一般认为房地产新开工面积更能反映房地产商对未来趋势的判断，且变动幅度比房地产固定资产投资更大，可预示以后几个月房地产固定资产投资的变动趋势。2009 年6 月我国房地产新开工面积增速达到12.08%，改变了2008 年7 月以来房地产新开工面积持续负增长的局面，但7月全国新开工面积同比增速却回落至0.30%，导致市场产生对未来房地产投资需求下降的担忧。8 月全国房地产市场新开工面积达到8127 万平方米，明显高于7 月的7058 万平方米，全国房地产施工面积也从7 月份的1.10 亿平方米提升至1.21 亿平方米。这一数据好于市场原有预期，8 月新开工面积同比增速24.30%，创2008 年来新高。全国房地产新开工面积增速向好预示着未来一段时间内作为工程机械重要下游的房地产业固定资产投资增速将有较好保障。另外，由于铁路公路和基础建设大项目一般需要大半年时间进行立项前的各项审批，我们发现2009 年铁路18 个重点项目到目前仅有3 个正式开工，其他不少项目正处于立项和开工前夕，将在后面2-3 个月大量立项开工。因此我们预期2009 年4 季度及更后面的2010 年1-2 季度我国对工程机械产品的需求将有较好表现，维持对工程机械增持的评级，建议关注三一重工、中联重科、徐工机械和柳工。
*水泥行业中期回顾及近期观点_跟踪报告
根据WIND 的统计数据，2009 年上半年A 股水泥制造类公司共完成营业收入314.39亿元，同比增长17.39%，实现归属于母公司股东的净利润28.22 亿元，同比增长20.67%。从单季度数据来看，去年下半年由于需求的下滑导致收入增长在去年第四季度明显下滑，但今年由于需求的回暖收入增速在今年二季度明显反弹；盈利能力在今年一季度触底，二季度呈现明显的回升；期间费用率控制较好，同比有所下降。总的来看，在需求回暖和成本下降的推动下，行业收入和盈利能力呈回暖的趋势。2009 年上半年在政府4 万亿投资的带动下水泥需求出现明显的回暖，1-7 月份水泥产量同比增长15%，整个上半年水泥需求呈现逐月回升的态势，回暖速度超过了市场最初的预期。分析需求回升的原因，除了铁路、交通投资对水泥需求产生积极拉动以外，房地产投资的稳步回升也一定程度上起到了作用。与大多数中游制造业行业一样，由于需求的回暖以及原材料和原燃料价格的下降，行业整体盈利能力出现了显著的回升，而原材料价格的大幅回落是盈利能力回升的主要原因。水泥的主要成本是煤炭，约占总成本将近40%的比重，煤炭价格自去年5 月份开始飙升，在去年四季度迅速回落，然后今年上半年以来一直低位徘徊。由于水泥企业煤炭库存一般不超过3 个月，所以高价库存一般都在今年一季度消化完毕，成本下降的有利因素在二季度体现，水泥企业毛利率环比出现了较明显的上升（相比去年一、二季度）。虽然整体上行业出现需求回暖和盈利能力的回升，但是由于水泥行业具有明显的地域特性，而中国各区域发展程度又有较大的差距，上半年各区域表现出现较大的不同。由于4 万亿投资主要投向中西部地区，且中西部受金融危机和房地产的影响相对较小，上半年中西部地区水泥产量呈现了高速增长的态势，东部地区水泥产量增速明显落后于
中西部地区。与需求对应，中西部地区水泥投资也出现了过热的苗头，明显高于全国的平均水平。明年这部分投资将陆续转化为水泥产能，将对中西部水泥供需带来较大的压力。从A 股上市水泥企业2009 年上半年表现来看，收入和水泥销量同比均有明显的增长，期间费用率均有所下降。但是东部地区水泥企业由于水泥价格同比下滑，毛利率和净利率均有所下滑。中西部水泥企业由于水泥价格同比提高，特别是西北地区水泥企业价格同比大幅提升，使得毛利率和净利率水平均同比提高。我们认为中西部地区目前处于盈利的高点，未来随着产能的逐渐释放，盈利能力有回落的趋势，虽然水泥价格还有上升的可能，但对于业绩贡献的敏感度已经不高。而东部水泥目前处于盈亏平衡点附近，价格有提升的动力，价格上行的空间大于下行的空间。东部地区水泥价格最近出现了10-15 元/吨的上调，显示了旺季来临且在需求回暖的背景下水泥价格有上升的趋势。我们预计东部地区水泥价格后续仍然有继续上调的可能，但同时也要提醒投资者注意的是，由于东部地区特别是华东经济发达地区水泥产能存在绝对过剩，水泥价格不太可能出现大幅的回升。
*银行业_跟踪报告
8 月新增信贷超预期与固定资产投资尤其是房地产投资的强劲增长有关，7-8 月楼市景气程度维持高位，居民住房贷款余额继续快速上升。随着实体经济需求的持续恢复，银行对于实体经济的支持将维持较高的力度，针对年初发放的票据融资的大规模置换过程正逐步完成，贷款的实际增长将显性化，预计后几个月贷款增量较7、8 月将不会有明显下降，全年新增贷款在9.5 万亿元左右的可能性较大。进入2010 年，预计政府投资项目对贷款增长的拉动作用将趋弱，但前期已开工的项目对于后续信贷资金的需求仍有持续性，银行为保证前期贷款的安全性也会倾向于对于贷款主体提供持续的资金支持，后续信贷增速保持适度，有利于银行上半年贷款放量时期发放贷款的质量保持稳定。全球尤其是美国经济复苏的进程将加快，今年以来一直低迷的我国出口主导产业可望走出低谷，对贷款的需求将增加，我们预计2010 年贷款增长在7—8 万亿元的水平。估值水平的理性修复将助推四季度银行不错的股价表现，维持行业“增持”的投资评级。投资策略上，结合估值、业绩成长性和再融资压力，我们建议重点关注估值上具有显著优势的民生、兴业和浦发银行以及业务区域迅速扩大，由市级银行跃升至省级银行的南京银行。
*七匹狼_跟踪报告
2009 年9 月11 日，我们邀请了七匹狼证券部经理参加了海通证券非周期性行业投资策略报告会。在交流活动中，证券部经理从业务数据、业务形态和发展战略等几方面介绍了七匹狼的发展。业务形态。公司的业务形态主要包含了品牌体系、销售体系、产品设计体系、供应链管理体系、生产体系等5 部分。品牌定位为中国的POLO，即中国主流中产阶级的服装品牌，倡导中国中产阶级男性（20-45 岁）的生活方式，满足其时尚与精神方面的需求；销售体系。公司采用特许经营的销售模式，采用以经销商为主的销售渠道，并逐步推进经销商体系的扁平化建设。在2009 年放缓了加盟店的扩张速度，同时加大了自营店的扩张速度，总量控制效果明显。七匹狼将直营零售的理念融入到加盟批发模式和加盟
模式中，将原有的加盟和批发为主的管理模式向直营零售的管理模式转变，此模式将能实现更精细的管理、更快的反应。所以我们认为，七匹狼将从粗放经营逐渐向精细化管理过渡；产品设计体系。目前，公司年设计产品达到4000SKU。公司完善产品品类和定位，最终形成红狼、绿狼、蓝狼、童装、女装和圣沃斯六大产品系列。主打产品为红绿狼，约占整体销售收入的93.5%，同时重点开发的蓝狼产品如推广成功，将成为公司新的增长点；供应链管理体系。公司目前每年两次订货会，基本能确认85-90%的收入。公司和与甲骨文合作开发的ERP 系统将在2009-2011 年陆续上线。上线后将能提升运营效率，提升周转率。已引进第三方物流，加快货品配送和中转；服装生产体系。目前，公司服装生产主要包括外协采购和自己生产两种方式，两者分别占比82%和18%。发展战略。七匹狼未来将继续专注于服装业务并强化品牌塑造。在近期举办的订货会上，公司提炼出男装未来的市场主基调“引领优质男人的生活方式。”盈利预测与投资建议。市场调整期间以及调整后，投资者对规避风险和相对收益的需求可能是品牌服装继续被引起关注的催化剂；下半年，国庆、中秋等消费旺季即将到来，整个四季度从零售额的角度也会优于三季度，这就构成了品牌服装公司的季节性因素。我们对七匹狼前景表示乐观，预期未来毛利率继续提升，规模效应也逐渐体现，维持2009-2010 年每股收益0.68-0.88 元的预测，目前公司动态PE 分别为27-21 倍，我们给予2009 年30 倍和2010 年25 倍的PE 估值，即20.40-22.00 的估值，维持“买入”评级。
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