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Raymond
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 核心内参2009-09-14



2009-09-14


〖要闻点评〗

*国家统计局：1-8 月全国完成房地产开发投资同比增14.7%

    中国国家统计局周四公布，1-8 月全国完成房地产开发投资21147 亿元，同比增长14.7%，增幅比1-7 月提高3.1 个百分点。同时，1-8 月全国房地产开发企业房屋施工面积26.29 亿平方米，同比增长13.5%，增幅比1-7 月提高1.0 个百分点；房屋新开工面积6.31 亿平方米，同比下降5.9%，降幅比1-7 月缩小3.2 个百分点；房屋竣工面积2.92亿平方米，同比增长25.1%，增幅比1-7 月提高0.4 个百分点。
　　点评： 8 月份全国70 个大中城市房屋销售价格同比上涨2.0%，涨幅比7 月份扩大1.0 个百分点。不断上涨的房地产价格刺激了房地产开发投资的热情，使得8 月份房地产投资开发增速超出预期，8 月当月同比增速达到33.9%。我们认为，目前房地产开发投资的势头还会延续，理由：第一、过高的房地产价格使得房地产投资开发利润空间巨大，投资热情还会延续；第二、在刺激经济政策不可能长期持续和出口复苏缓慢的情形下，经济增长目标要求房地产承担起更大的责任，而这也是我们在上一轮经济增长中熟悉的模式，见效快。尽管房地产开发投资热情高涨，但是我们还是要警惕房地产成交量下滑的风险。另外一些现象也值得注意：在房地产开发投资资金来源中，唯一同比负增长且1-8 月份增速低于1-7 月份的是外资。

*温家宝：经济回升未稳定 不会改变政策方向

　　国务院总理温家宝周四表示，中国应对金融危机取得初步成效，遏制住了经济增速下滑趋势。不过，中国经济企稳回升的态势还不稳定，将继续把保持经济平稳较快发展作为首要任务，坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面落实并不断丰富和完善一揽子计划。
　　点评：本轮经济回升是政策刺激的结果。那么，在新的经济增长引擎没有确立之前，要想实现经济平稳较快发展的目标，刺激政策就不能退出。今后的政策将会呈现两个特点：第一、相机抉择。预防通胀可能使得信贷执行上有所偏紧；如果民间投资好转或出口复苏，则财政投资力度可能减小；第二、注重细节和结构，政策与长期目标联系加强。贷款投向将与节能环保、产业升级与转型等相联系；财政投入更多的向民生和消费领域倾斜。

*美国7 月份贸易赤字同比增长16% 达320 亿美元
　　
    美国商务部在本周四公布的数据中表示，7 月份美国贸易赤字同比增长16%，创近十年以来的最高水平，总额达320 亿美元。这一数字不仅远远超过了6 月份的275 亿美元，同时也超过了此前经济学家的预期。根据美国商务部的数据，7 月份美国进口总额增长4.7%，超出同期出口额2.2%的增幅。
　　点评：美国贸易赤字的扩大说明美国赤字消费模式没有改变，其经济结构调整同样是一个比较长的过程。而进出口总额的同时增长表明美国经济正在复苏，这方面是积极的。但就美元汇率而言，贸易赤字的影响要大于经济复苏，美元弱势可能还将延续，而且这也是符合美国利益的。


〖公司点评〗

*三一重工定向发行股份购买资产情况提示

　　三一重工今日发布公告，，中国证监会并购重组审核委员会将于2009 年9 月14 日审核公司向特定对象发行股份购买资产暨关联交易事宜。，公司股票于2009 年9 月10日起停牌，待公司公告并购重组委审核结果后复牌。分析：2009 年9 月8 日，公司董事会通过了梁稳根等十位自然人对本次定向发行股份购买资产关联交易的补充承诺。三一重机2009 年实现净利润不低于3.8 亿元、2010年实现净利润不低于4.5 亿元、2011 年至2013 年每年实现净利润不低于5 亿元。2009年～2013 年三一重机实现净利润数以会计师出具的标准无保留意见的专项审计报告为准，若不足则承诺人在三一重工当年年度报告披露后的30 日内，就不足部分以现金方式全额补偿三一重工。若承诺人当年的现金补偿不足，则三一重工可按总价人民币1.00元的价格定向回购承诺人持有的一定数量三一重工股份。从目前进度看，下半年公司的挖掘机业务应可完成定向增发进入上市公司，则2009年全年将在我们预计的净利润总量上增加3.8 亿元，股本摊薄后EPS 增厚0.24 元，提升全年EPS 达到1.40 元，目前公司2009 年动态市盈率23.9 倍，维持买入评级。

*奥飞动漫（002292）今日上市点评

　　奥飞动漫发行价格为22.92 元，发行市盈率为58.26 倍，今日正式挂牌上市。公司主营业务为动漫影视片制作、发行、授权以及动漫玩具和非动漫玩具的开发、生产与销售，是在国家大力扶持原创动漫创意产业背景下上市的第一股。由于公司2009、2010 年动漫影视片拍摄及播放正处于旺盛期，对动漫玩具的销售促进力度较大，并且随着销售渠道的拓宽、海外市场的拓展、形象授权收益的提升，公司近几年可望迎来业绩增长高峰。我们预测2009-2011 年公司每股收益分别为0.72、1.02和1.31 元。与奥飞动漫最具可比性的A 股上市公司有拓维信息（拥有手机动漫业务）和博瑞传播（拥有网络游戏业务），这两家公司2009 年最新PE 分别为39 倍、27 倍，中值33 倍，对应中值33 倍和两者较高值39 倍，奥飞合理估值区间为23.76—28.08，但由于公司是唯一也是第一个纯正动漫产业概念的上市公司，加上近几年较为明朗的发展前景，可予以20%的溢价，则合理价值区间为28.51—33.70 元。



  〖行业动态〗

*军工行业：国庆行情 正当其时

    国庆阅兵仪式将重点展示国防和军队建设的成果，展示人民军队威武之师、文明之师、和平之师的良好精神风貌。嫦娥一号”卫星绕月飞行一年间探测到的科学数据，已经获得多项成果，“嫦娥二号”将于2011年前发射。中国航空工业集团公司对包括贵航集团在内的通用飞机公司联合增资。西飞国际与美国古德里奇公司正式签订协议，将各持50%的股份建立两个合资公司，分别从事民用飞机短舱和起落架专业化生产。军工行业的资产注入可能进入新的高潮阶段。我们继续关注中航工业对于直升机公司和系统公司的资产融合，此外航天领域的资本运作也值得期待。军工行业的市盈率普遍较高，反映了其持续成长性好、资产注入预期强等特点。

*吹尽浮沙始到“金”——房地产行业8 月月报

    7 月以来，以收紧二套房贷为导火索而引发了地产板块相对大盘较大幅度的调整。我们认为二套房贷的收紧，以及09 年以来的量价齐升的确使得下半年地产行业的内外部环境相对上半年更为恶劣，但“弹性”而非“刚性”的政策，以及持续向好的经济环境使得我们相信行业的趋势并未发生改变。我们发现考虑通胀预期的真实利率是地产行业景气程度最有效的前瞻性指标，由于我们认为未来半年加息可能性极小，且CPI 将持续环比上升，因此真实利率不断走低，将有利于地产行业的表现。

*雅戈尔中报点评：内销健康发展，金融地产受益显著

    基数较高导致盈利下滑。上半年公司实现营业总收入574,682万元，较上年同期增长5.49%。营业利润173,192万元，归属于母公司的净利润141,709万元，由于报告期减持可供出售金融资产所获收益和房地产业务结算利润比上年减少，营业利润和净利润分别下滑24.38%和27.03%；EPS0.636元。
    点评：纺织服装：内销平稳，出口底部确立。依托品牌龙头地位，以直营为主的服装内销业务上半年仍实现16.22%增长；纺织和服装出口（包含新马）业务毛利率见底特征已经显现。预计纺织服装主业2009/2010年EPS有望达到0.24、0.285元。地产业务：受益明显。上半年预售41.42亿元，预售面积42.50万平米；2009年中报显示，公司房地产主业账上预售账款69.5亿元，为2009年下半年、2010年地产主业盈利提供保障。预计2009/2010地产主业EPS分别为0.44、0.38元。股权投资：又有新探索。上半年公司参与了首开股份、中天科技、荣信股份的非公开发行；以8月27日收盘价计算，三项新增项目浮盈3.57亿。目前雅戈尔股权投资总市值92.27亿元，每股折合4.14元。


〖行业研究〗

*登海种业_调研报告（买入，调高）

    近期，我们再次调研了登海种业，实地参观了超试的试验基地，对比了超试与其他品种的生长状况。与公司实际控制人李登海先生以及公司管理层进行了沟通和交流。总体而言，我们对公司的观点没有变化，结合当前投资者关心的问题以及本次调研了解的情况，我们采用问答的形式形成本次报告。而对于公司的系统分析，请参考我们4 月1日发布的公司深度报告——《经营拐点已现，未来快速成长》。同时，我们认为超试推广的成功几乎可以确定，因此将公司的投资评级上调至“买入”。我们维持2009-2011 年每股收益0.46、0.84 和1.32 元的预测。我们认为盈利超预期的可能性较大。目标价格35元。

*中国人寿_调研报告

    事件：2009 年9 月9 日，中国人寿第三届全球分析师/投资者开放日在武夷山举办，来自全球超过50 位分析师/投资者参加了会议。公司董事长杨超、副总裁兼董秘刘英齐、副总裁苏恒轩、总精算师邵慧中、精算部总经理利明光、财务部总经理杨征、产品开发部总经理周多光和证券代表蓝宇曦等出席了会议，并介绍了公司的产品、精算策略以及财务政策，然后高管层与参会的分析师/投资者进行了深入交流，其中就中国人寿公司发展战略、企业会计准则2 号解释实施的影响、新业务价值高增长背后原因、公司产品策略、公司资本充足率等市场比较关注和敏感的问题，给予了精彩的解答。简单分析和投资建议。本报告重点对市场关注的热点问题进行了整理和分析，我们认为中国人寿是一家经营非常稳健、资本实力最强的一家寿险公司，目前公司资本金非常充足，足够应付资本市场波动风险以及支撑未来较长期限内业务的高速增长。随着公司坚定不移执行“三步走”战略，我们认为未来几年公司有望在综合金融保险集团方面取得较大突破，公司强大资本实力优势会逐渐体现。从估值来看，尽管中国人寿仍是三家公司中估值水平最高的，对应09 年隐含新业务倍数为26 倍，高于平安20 倍、太保19 倍。但是从历史估值来看，目前公司估值水平处于历史低位（历史平均估值高达53.1 倍）。从A-H 溢价来看，目前考虑汇率后公司A-H负溢价又高达9.7%，也处于较高的负溢价水平。考虑到：（1）公司业务结构调整带来09 年新业务价值的高速增长已经得到市场认可；（2）与历史估值水平相比，公司目前估值仍处于较低的水平；（3）公司股价涨幅大幅跑输行业其他公司，今年以来国寿、平安和太保分别上涨52%、91%、101%；（4）干净的报表、没有利差损；（5）公司拥有较好的投资能力；因此，我们认为作为高成长性行业中最大且资本实力最强的中国人寿，在估值上相对同业享有一定估值溢价也是合理的。考虑到下半年资本市场面临较大不确定性，我们维持对中国人寿“增持”投资评级，目标价维持36.01 元。

*银行行业_跟踪报告

  上半年业绩基本符合预期，全年实现接近10%的增长应无大碍。2009 年上半年，上市银行净利润同比负增长-3.08%，基本符合我们预期。从驱动因素看，规模增加和息差下降对上半年的业绩影响比较显著。所有上市银行上半年实现净利润2228 亿，尽管由于费用下半年的集中计提，可能录得的净利润不如上半年，但考虑到去年基数原因，我们认为全年保持接近10%的增长并无大碍。无论供给还是需求，预计2010 年新增贷款6 至8 万亿问题不大。我们维持银行2010年业绩稳定增长的判断，规模的合理增长将成为2010 年业绩的最大贡献因素。无论从保增长的考虑还是今年大量固定资产投资带来的信贷惯性需求，从需求端明年有望维持15%至18%的M2 增速和6 至8 万亿的新增贷款。从供给来看，在较合理的RoRWA 假设下，2010 年核心资本充足率大约下降1 个百分点，可以支持7.5 万亿的贷款增长。维持银行板块业绩稳定增长的判断。2009 年得益于规模快速增长和费用、拨备的有效控制，全年业绩增速将接近10%，而2010 年在息差企稳后，合理的规模增长，依然可控的信用风险将使得行业增速略超20%。板块估值对流动性收紧和再融资的悲观预期反映过度。8 月份银行股大幅回落，主要是因为市场对于流动性收紧和再融资压力的悲观预期带动估值水平大幅回落。我们认
为，尽管新增贷款低于预期，但对全年银行业绩影响轻微，因为净利润基本已被前期的天量信贷投放锁定，而针对心理预期的影响会逐渐弱化。另外，关于再融资，我们认为（1）除去浦发，民生、深发展和招行目前已公告的融资方案基本可以满足2009 年末核心资本充足率达到7%；（2）银监会的资本补充新规的实施是一个渐进的过程，但市场已经集中反映了最悲观的预期；（3）估值水平的回落应该与长期RoE 水平降低的幅度一致，但8 月份市场所演绎的，基本是与短期增发摊薄后期末RoE 的回落幅度一致。维持行业“增持”评级，继续关注估值合理，业绩成长空间大的中小银行。我们依然看好下半年和明年银行业绩的增长，截止9 月8 日银行板块2009 年和2010 年PE 分别为14.2x 和11.7x，PB 分别为2.46x 和2.15x，估值具有吸引力，估值水平的理性修复将助推四季度银行不错的股价表现，维持行业“增持”的投资评级。投资策略上，结合估值、业绩成长性和再融资压力，我们建议关注民生、南京、兴业和浦发；而大型银行中工行和建行依然是良好的防御性标的。对2009 年中期业绩的总结。（1）上半年信贷天量增长，各银行采取资本消耗型扩张道路；（2）息差降幅缩小，3 季度有望企稳回升；（3）非息收入平稳增长，营业费用压缩明显；（4）资产质量平稳，拨备维持高位。

*家电下乡8 月销售数据点评_跟踪报告

    总量环比下滑，符合产品季节性销售特征。09年8月全国共售出家电下乡产品378.78万台，销售金额75.96 亿元，环比分别下滑11.36%、13.85%。销量、收入环比出现下降主要是由于占比较大的冰箱、空调销量分别环比下滑21.74%、34.89%（收入同比例下滑），这符合上述产品的季节性销售特征。事实上，受家电下乡政策的刺激以及高温天气的影响，7 月份冰箱、空调内销量分别取得了98.60%、66.95%的高增长，尤其是占下乡产品半壁江山的冰箱，7 月下乡销量占内销总量的比例高达50%。除冰箱、空调外，其余下乡产品环比均实现增长。彩电、洗衣机、热水器销量分别环比增长28.10%、33.84%、128.25%，微波炉、电磁炉由于前期基数较低，8 月环比增速高达456.49%、477.99%。格力空调傲视群雄，快速扩大领先优势。格力空调8 月销量占比高达50.43%，较7月的39.24%提高了逾10 个百分点，快速扩大领先优势。此消彼长，美的电器、青岛海尔8 月的市场份额均有较大幅度的回落，其中海尔连续两月出现下滑，8 月市占率已跌
破10%至8.83%。格力认为市占率的快速提升是正常现象，符合公司的预期，在政策执行初期，可能会给竞争对手更多的机会，一旦稳定下来，格力必定会发力。海尔冰箱保持领先，美的市占率稳步提升。相较于空调，冰箱的竞争格局基本稳定。在冰箱市场，青岛海尔保持了自己的强势地位，市场份额维持在35%左右。另外，美的的占有率也在稳步提升。洗衣机市场份额：美的系大幅提高，海尔及外资品牌有所回落。8 月份小天鹅及美的在洗衣机市场表现突出，市场占有率环比攀升6.71、6.58 个百分点至14.31%、13.59%。美的今年成立了中国营销总部，将冰箱纳入空调原有的销售渠道，洗衣机也将被整合进来。整合之后，洗衣机将借助各地销售公司成熟的网络优势继续发力，市场份额持续提升可期。本月海尔虽仍维持40%以上的占有率，但份额连续两个月走低，8 月环比下滑5.68 个百分点，滑落至35.72%的较低水平。

*航运行业_跟踪报告

　　2009 年半年报已陆续披露完毕，我们重点跟踪了9 家航运业上市公司的财务状况，基本概况为：干散货运输微亏、油轮运输微利、集装箱运输巨亏。中海发展因为大部分业务通过COA 合同锁定，在行业整体大幅动荡的情况下，业绩
波动相对最小；中国远洋的亏损合同拨备以及FFA 计提损失，造成了上半年的大幅亏损，但也正因为公司已经采用了谨慎保守的会计政策，使得未来的经营风险大大降低。结论与建议：（1） 在航运行业景气度全面下滑时，中海发展的业绩最能抵抗系统性风险；（2） 在BDI 指数强劲上升时，中国远洋业绩弹性最大；（3） 在油轮运价大幅上升时，长航油运是首选；（4） 如看好集装箱运价复苏，首选中国远洋；（5） 在原油价格波动幅度较大时，中海集运更有机会获取成本优势。

(A.C.T.I.O.N)准则
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Posted: 2009-09-13 21:23 | [楼 主]
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