核心内参2009-09-10
2009-09-10
〖要闻点评〗
*银监会将注重监管政策的反周期调节功能
中国银监会纪委书记王华庆8 日表示，银监会将注重监管政策的反周期调节功能，实现宏观审慎监管和微观审慎监管的统一，关注银行业的公司治理、资本充足水平、大额集中度风险管理、资产准确分类、拨备充足率和透明度建设，从源头上夯实风险监管基础。
点评： 银监会近日频繁发布的言论和举措表现其对银行体系风险的关注。信贷水平的快速跃进，直接的后果便是股份制商业银行资本充足率的下降；加之，信贷主要流向国有大型企业或基建相关项目，导致信贷过于集中。此次金融危机的一个重要启示是，顺周期的监管政策会导致系统风险的累积。管理层适时提出反周期监管的理念有助于稳定市场信心及约束银行行为。
*7 月份德国工业产出数据低于预期
根据德国经济部8 日公布的数据，扣除通胀和季节性因素，德国7 月份工业产出较6 月份下降0.9%。而此前经济学家预期的是上升1.6%。数据还显示，7 月份德国投资品产出环比大幅下降3.2%，能源产出下降3.9%，建筑业产出下降2.3%，中间产品和耐用消费品产出则分别上升1.8%和1.2%。
点评： 世界范围内各国工业生产都表现出回升之势，这主要是对去年四季度过度去库存化的自然回应，而并非终端需求的回暖。尽管7 月份工业产出数据令人失望，但强劲的订单和信心数据预示第三和第四季度工业产出仍有望获得较快增加，不过笔者对这种回升的可持续性表示怀疑。
*金价突破1000 美元关口，美元受累大跌
继Comex 主力期金于亚太早盘一举升至每盎司1,000 美元后，北京时间14:15，现货黄金亦触及1,000 美元关口，为2 月以来首见。受现货黄金突破重大关口提振，欧洲市场人士买进高风险货币，卖出美元，导致美元急剧下跌。
点评：尽管G20 财长及央行行长表示其不会很快退出当前的经济刺激政策，但金价依旧上扬，这意味着市场对未来全球经济前景仍存有疑虑，反过来又将利好金价。因全球股市上扬，金价引领大宗商品市场全线攀升，从而提振了投资者的风险偏好，再加上欧元区经济数据表现良好，以及联合国的一则报道引发市场对美元作为全球储备货币长期地位的担忧，均进一步打压美元走势。
〖公司点评〗
*中冶科工(601618)新股分析——冶金承包领头羊、未来业绩弹性大（建议申购）
1.中冶科工以工程承包、资源开发、装备制造及房地产开发为主业的多专业、跨行业、跨国经营的特大型企业集团，公司是全球最大的冶金工程承包商，是中国最大的钢结构制造商及中国大型冶金设备制造企业之一，拥有矿产资源储量位居国内资源开发类企业前列。2009 年《财富》世界500 强排名380 位，2009 年中国500 强第27 位，2008年全球最大225 家承包商排名第12 位。2. 2009 年中期在手订单1800 亿元，虽然冶金工程订单09 年上半年有明显的下滑，但房屋建筑等其它订单能够部分弥补冶金订单下降的风险，宏观经济的回暖、国家淘汰落后钢铁产能及境外订单的回升有望使冶金订单复苏。3.资源储备和锌冶炼能力突出，我国铁矿石的巨大缺口和铜、锌价格的回升有利于公司资源开发业务的业绩增长。矿产资源储量而言，公司在境内外拥有铁矿石总资源量超过20 亿吨，铜矿总资源量约4 亿吨，镍矿总资源量约0.74 亿吨，均位居国内同类企业前列。公司下属葫芦岛锌业股份有限公司2008 年锌产品产量达到34.96 万吨，是我国乃至亚洲最大的锌冶炼企业之一。目前只有巴基斯坦山达克铜金矿、辽宁朝阳金昌铁矿、内蒙古宁城宏大铁矿已经投产；2009 年阿根廷希拉格兰德铁矿将投产；巴新端木镍钴矿项目预计在2009 年开始生产，计划在2011 年全面达产。4.公司未来的业绩弹性大。未来工程承包以外的板块对公司收入贡献将逐步提高，公司规划在2013 年工程承包板块的收入比重由目前的80％降低为70％，而资源开发、装备制造、房地产开发的比重分别提高到15％、8％、6.33％，其他收入比重为0.67％。未来由于收入结构的变化和有色金属价格的回升，盈利能力有可能快速提升。5.“中冶置业”的房地产品牌已经具有了较高的知名度。截至2009 年中期，公司拥有25 个正在开发的项目，总占地面积约为219 万平方米，总规划建筑面积451 万平方米；拟开发项目16 个，总占地面积约为122 万平方米。而且，公司2008 年钢结构产量超过200 万吨，占全国钢结构产量的10%以上。未来这两块业务有较快增长的潜力。6. 按照H 股发行后的总股本195 亿股计算，预计公司2009－2011 年全面摊薄每股收益分别为0.23 元、0.30 元和0.38 元。以2010 年每股收益按动态市盈率20－23 倍估计，公司预计合理区间在6－6.9 元。申购区间5-5.42 元，最高申购价离我们的合理价值下限有10％的折价，建议申购。7.主要不确定性。冶金承包订单下滑的风险，有色金属产品锌、镍等价格下滑的风险。（请关注后续的详细深度研究报告）
*业绩符合预期，估值理性修复助推四季度不俗表现——中报回顾和近期对银行股的看法
上半年业绩基本符合预期，全年实现接近10%的增长应无大碍。2009 年上半年，上市银行净利润同比负增长-3.08%，基本符合我们预期。从驱动因素看，规模增加和息差下降对上半年的业绩影响比较显著。所有上市银行上半年实现净利润2228 亿，尽管由于费用下半年的集中计提，可能录得的净利润不如上半年，但考虑到去年基数原因，我们认为全年保持接近10%的增长并无大碍。无论供给还是需求，预计2010 年新增贷款6 至8 万亿问题不大。我们维持银行2010年业绩稳定增长的判断，规模的合理增长将成为2010 年业绩的最大贡献因素。无论从保增长的考虑还是今年大量固定资产投资带来的信贷惯性需求，从需求端明年有望维持15%至18%的M2 增速和6 至8 万亿的新增贷款。从供给来看，在较合理的RoRWA 假设下，2010 年核心资本充足率大约下降1 个百分点，可以支持7.5 万亿的贷款增长。维持银行板块业绩稳定增长的判断。2009 年得益于规模快速增长和费用、拨备的有效控制，全年业绩增速将接近10%，而2010 年在息差企稳后，合理的规模增长，依然可控的信用风险将使得行业增速略超20%。板块估值对流动性收紧和再融资的悲观预期反映过度。8 月份银行股大幅回落，主要是因为市场对于流动性收紧和再融资压力的悲观预期带动估值水平大幅回落。我们认
为，尽管新增贷款低于预期，但对全年银行业绩影响轻微，因为净利润基本已被前期的天量信贷投放锁定，而针对心理预期的影响会逐渐弱化。另外，关于再融资，我们认为（1）除去浦发，民生、深发展和招行目前已公告的融资方案基本可以满足2009 年末核心资本充足率达到7%；（2）银监会的资本补充新规的实施是一个渐进的过程，但市场已经集中反映了最悲观的预期；（3）估值水平的回落应该与长期RoE 水平降低的幅度一致，但8 月份市场所演绎的，基本是与短期增发摊薄后期末RoE 的回落幅度一致。维持行业“增持”评级，继续关注估值合理，业绩成长空间大的中小银行。我们依然看好下半年和明年银行业绩的增长，截止9 月8 日银行板块2009 年和2010 年PE 分别为14.2x 和11.7x，PB 分别为2.46x 和2.15x，估值具有吸引力，估值水平的理性修复将助推四季度银行不错的股价表现，维持行业“增持”的投资评级。投资策略上，结合估值、业绩成长性和再融资压力，我们建议关注民生、南京、兴业和浦发；而大型银行中工行和
建行依然是良好的防御性标的。对2009 年中期业绩的总结。（1）上半年信贷天量增长，各银行采取资本消耗型扩张道路；（2）息差降幅缩小，3 季度有望企稳回升；（3）非息收入平稳增长，营业费用压缩明显；（4）资产质量平稳，拨备维持高位。
〖行业动态〗
*军工行业：国庆行情 正当其时
国庆阅兵仪式将重点展示国防和军队建设的成果，展示人民军队威武之师、文明之师、和平之师的良好精神风貌。嫦娥一号”卫星绕月飞行一年间探测到的科学数据，已经获得多项成果，“嫦娥二号”将于2011年前发射。中国航空工业集团公司对包括贵航集团在内的通用飞机公司联合增资。西飞国际与美国古德里奇公司正式签订协议，将各持50%的股份建立两个合资公司，分别从事民用飞机短舱和起落架专业化生产。军工行业的资产注入可能进入新的高潮阶段。我们继续关注中航工业对于直升机公司和系统公司的资产融合，此外航天领域的资本运作也值得期待。军工行业的市盈率普遍较高，反映了其持续成长性好、资产注入预期强等特点。
*吹尽浮沙始到“金”——房地产行业8 月月报
7 月以来，以收紧二套房贷为导火索而引发了地产板块相对大盘较大幅度的调整。我们认为二套房贷的收紧，以及09 年以来的量价齐升的确使得下半年地产行业的内外部环境相对上半年更为恶劣，但“弹性”而非“刚性”的政策，以及持续向好的经济环境使得我们相信行业的趋势并未发生改变。我们发现考虑通胀预期的真实利率是地产行业景气程度最有效的前瞻性指标，由于我们认为未来半年加息可能性极小，且CPI 将持续环比上升，因此真实利率不断走低，将有利于地产行业的表现。
*雅戈尔中报点评：内销健康发展，金融地产受益显著
基数较高导致盈利下滑。上半年公司实现营业总收入574,682万元，较上年同期增长5.49%。营业利润173,192万元，归属于母公司的净利润141,709万元，由于报告期减持可供出售金融资产所获收益和房地产业务结算利润比上年减少，营业利润和净利润分别下滑24.38%和27.03%；EPS0.636元。
点评：纺织服装：内销平稳，出口底部确立。依托品牌龙头地位，以直营为主的服装内销业务上半年仍实现16.22%增长；纺织和服装出口（包含新马）业务毛利率见底特征已经显现。预计纺织服装主业2009/2010年EPS有望达到0.24、0.285元。地产业务：受益明显。上半年预售41.42亿元，预售面积42.50万平米；2009年中报显示，公司房地产主业账上预售账款69.5亿元，为2009年下半年、2010年地产主业盈利提供保障。预计2009/2010地产主业EPS分别为0.44、0.38元。股权投资：又有新探索。上半年公司参与了首开股份、中天科技、荣信股份的非公开发行；以8月27日收盘价计算，三项新增项目浮盈3.57亿。目前雅戈尔股权投资总市值92.27亿元，每股折合4.14元。
〖行业研究〗
*航运行业_跟踪报告
2009 年半年报已陆续披露完毕，我们重点跟踪了9 家航运业上市公司的财务状况，基本概况为：干散货运输微亏、油轮运输微利、集装箱运输巨亏。中海发展因为大部分业务通过COA 合同锁定，在行业整体大幅动荡的情况下，业绩
波动相对最小；中国远洋的亏损合同拨备以及FFA 计提损失，造成了上半年的大幅亏损，但也正因为公司已经采用了谨慎保守的会计政策，使得未来的经营风险大大降低。结论与建议：（1） 在航运行业景气度全面下滑时，中海发展的业绩最能抵抗系统性风险；（2） 在BDI 指数强劲上升时，中国远洋业绩弹性最大；（3） 在油轮运价大幅上升时，长航油运是首选；（4） 如看好集装箱运价复苏，首选中国远洋；（5） 在原油价格波动幅度较大时，中海集运更有机会获取成本优势。
*美国经济周报_跟踪报告
量化宽松货币政策的另类观察。尽管美联储从未公开承认联邦基金利率的调整遵循某一特定规则，但历史数据分析表明泰勒规则能够相对有效地解释其目标利率的变动。在当前经济增速远低于潜在增速，核心通胀显著降低的背景下，泰勒规则隐含的联邦基金利率甚至低于-2%。鉴于联邦基金利率是美国利率体系的基石，因此，虽然联储已将目标利率调整至0-0.25%，它对于经济仍是紧缩的。在价格手段的空间全部丧失之际，联储出台了量化宽松的货币政策。量化宽松的货币政策本质上是对利率体系的扭曲，长端利率被控制在与短端利率、通胀前景和风险溢价不匹配的水平。这种压制必定是经济无效的，但退出量化宽松又会令经济陷入更深的紧缩中，政策的悖论就此形成。货币政策和财政政策的退出风险。美联储对如何退出量化宽松的货币政策并无经验可言，政策决策失误的风险不容忽视。相当多的量化宽松政策将在今年到期或执行完毕，是否或者如何延展这些政策构成第一重挑战。由于美国经济在工业生产再库存、部分行业回暖的带动下呈现GDP 环比逐季改善，再结合联储之前的表态，笔者推论出，大部分临时性的量化宽松政策不会得到延展。政策退出的时机选择还在于对经济增长情景的假设。预计，2010 年中失业率达到峰值之前，消费都会很脆弱，因而联储不会动用任何加息手段。一个悲观的展望是：那时金融机构放贷的心态可能不再谨慎——有毒资产清理的问题早被人遗忘，信贷扩张开始加速。美联储的行动相对滞后，直接后果就是流动性全面泛滥，进而基础能源等大宗商品价格飙升，通胀开始愈演愈烈，联储彼时才重拾加息。经济复苏的基础本来就十分脆弱，加息进程的重启令经济再度下落，滞涨卷土重来。美国经济反弹的结构性特征。营建开支、成屋销售数据为房地产市场企稳提供了更多的证据，而汽车生产的恢复带动制造业回暖，ISM 制造业指数中新订单与库存缺口的扩大预示着未来工业生产的乐观前景。但就业市场依旧相当严峻，有工作意愿的非劳动人口重新开始寻找工作引致失业率再拾升势；非农就业人口继续减少（虽然低于预期）令“无就业复苏”的特征更加凸显。综上，美国经济回暖中表现出行业的分化：房地产和制造业率先走出低谷，消费持续疲弱；对应地，地域分化也有所显现，大湖区的工业生产显然优于其他地区。而正因为具有这种结构性特征，复苏的持续性有待观察。
*A 股今年第三季度业绩同比将实现正增长_深度报告
拥有可比数据的1600 家A 股公司今年上半年税前、税后利润同比增幅分别为-12.3%与-13.7%；其中今年第二季度税前、税后利润同比增幅分别为-1.6%与-2.8%。统计数据显示，1600 家可比A 股公司今年上半年，合计实现营业收入50594.4 亿元，较上年同期相比增幅约为-10.7%；合计实现资产价格波动收益（包括资产减值损失、公允价值变动净收益、投资净收益三个会计科目）796.2 亿元，同比大幅增长274.9%；合计实现营业利润为6326.7 亿元，同比增幅为-8.2%；合计实现税前利润6503.6 亿元，同比增幅为-12.3%；合计实现归属母公司股东的净利润4781.8 亿元，同比增幅为-13.7%。从板块角度与会计科目角度看A 股上半年业绩下降诱因。统计数据显示，上半年A股业绩同比降13.7 个BP 中，制造业板块928 家公司合计贡献了-12.0 个百分点，是引发A 股业绩下降的最主要板块；从会计科目角度看，营业收入下降与期间费用刚性增长是引发A 股上半年业绩下降的两项主因。营业收入增幅大幅放缓、期间费用刚性增长应是影响A 股今年全年业绩增长的两项最主要负面因素。我们预计A 股今年全年营业收入同比增幅可能趋近于零增长，而期间费用则将出现个位数增长；不过，上市公司原材料成本同比普遍下降、资产价格波动损益项目实现收益逐渐恢复至正常水平，则有望成为A 股今年业绩增长的两项主要正面因素。中性预期下，我们预计A 股2009 年全年业绩增幅约为18.4%。经初步估算，我们预计A 股今年第三季度税前利润同比增幅有望转为正数，并实现个位数正增长；因去年第四季度基数极低的因素，A 股今年第四季度睡前利润同比有望实现大幅增长。从全年业绩增速角度看，综合各种因素，在悲观预期下，我们预计2009 年全年A 股业绩增速约为14.0%；在中性预期下，我们预计2009 年全年A 股业绩增速约为18.4%；在乐观预期下，我们预计2009 年全年A 股业绩增速约为22.8%。上市银行企业坏账率控制较好、A 股整体资产价格波动损益项目合计收益好于此前预期，是使得A 股全年业绩增速可能好于此前我们预期的主要有利因素。今年第一季度、第二季度业绩环比高增长态势不可持续。我们认为，今年第一季度、第二季度应是本轮A 股业绩改善过程中的环比增速的峰值时间段，尽管今年第三、第四季度A 股业绩同比增幅将由此前的负增长转为正增长，但环比增速将会大幅下降。
*信立泰_新股报告(建议申购)
民营企业，做业绩动力足。发行前公司实际控制人为叶澄海、廖清清夫妇及其家庭成员叶宇筠、陈志明、Kevin Sing Ye，其在IPO 之前控制公司99.12%的股份，IPO 之后将控制公司74.23%的股份。虽然董事长及其家人在新股发行后所占股权比例有所下降，但仍然是公司的实际控制人。作为一个民营企业，公司有强烈做好业绩的动力，相较于国营企业机制较为灵活。定位于高端市场，增长迅速。公司主要定位于心血管药物，尤其是心导管介入手术前后使用的抗血小板凝聚药物硫酸氢氯吡格雷片（泰嘉）以及高端头孢类抗生素原料药盐酸头孢吡肟、头孢西丁钠等，这两大类药物在细分行业中均有较高的进入壁垒，因此能够在较高的毛利率下维持快速的增长。募投项目将为公司长期业绩增长提供支撑。硫酸氢氯吡格雷项目完全投产后，公司总产能将达到20600 万片，考虑到2012 年市场容量将达到51074.85 万片以及公司逐步提升的市场占有率，我们认为该项目未来产能完全释放可能性大，将为业绩提升提供支撑。公司目前帕米磷酸二钠粉针剂的产能是5 万支，募集资金项目建成后总产能将达到50 万支。近年来国内该产品销量增长较快，预计到2012 年销量将达到320 万支。按照达产率70%计算，，2012 年公司对外销售数量将占市场预计销售数量的10.94%。该产
品的毛利率较高，我们预计未来该产品或将成为公司又一利润增长点。盈利预测和估值。2008 年公司实现EPS 1.03 元（考虑发行后摊薄因素），我们初步预测2009-2011 年公司全面摊薄EPS 分别为：1.83 元、2.14 元、2.83 元。根据2009年EPS 1.83 元，参考医药行业2009 年平均估值水平，给予公司2009 年20-25 倍的市盈率，对应的估值区间为36.6-45.75 元。
*北京银行_跟踪报告
我们维持在中报点评中对公司的基本看法，公司在北京郊县地区的经营网络将迅速建立起来，北京当地的业务规模有望继续获得外延式提升，公司将长期受益与与政府部门和央企的良好的制度化的合作关系，并且这种合作关系在公司走向全国的进程中将发挥重要作用，异地分行的发展有望继续走在同类银行前列，北京银行稳健的高成长进程将继续。我们预计北京银行2009 年-2011 年的净利润分别达到61.68 亿元、81.70 亿元和106.49 亿元，增幅分别为13.87%、32.45%和30.35%，每股收益分别为0.99 元、1.31元和1.71 元，目前公司2009 年动态的PB 和PE 分别在2.62 和16.58 倍左右，2010年动态的PB 和PE 分别在2.26 和12.52 倍左右，我们维持对北京银行的 “增持”评级，维持6 个月22 元的目标价。
| 
