核心内参2009-07-14
2009-07-14
〖要闻点评〗
*积极财政宽松货币政策面临三大挑战
为应对经济下行的压力，我国实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。半年时间过去了，实践已经证明，“双政策”是立竿见影、行之有效的，将坚定不移地实行下去。但人们同时注意到，在“双政策”实行的过程中，也凸显一些难点，面临一些挑战。
点评：民间资本启动迹象不明显，来自民间资本强省浙江的一份统计数据显示，今年前5 个月，全省的政府主导性基础设施投资完成866 亿元，同比增长31.8%，而民间投资只有个位数增长，为8.2%。新增信贷资金有相当一部分未能进入实体经济，而悄悄进入了股市、房地产等虚拟经济领域。如果各国不能及时调整当前宽松的货币政策，中期的全球通胀将难以避免。
*6 月进出口总值降17.7% 环比增长
海关总署10 日发布今年6 月份我国对外贸易进出口情况。据海关统计，6 月份当月，我国进出口总值1825.7 亿美元，比去年同期(下同)下降17.7%，环比增长11.2%；其中出口954.1 亿美元，同比下降21.4%，环比增长7.5%；进口871.6 亿美元，同比下降13.2%，环比增长15.6%。
点评：6 月份,进口降幅的收窄幅度超出市场预期,主要原因在于中国经济复苏的拉动之下,投资的高速增长带动了强劲的社会需求,这也验证了之前中国经济将早于世界复苏、进口先于出口反弹的判断。
*吴晓求：宏观经济政策应警觉未来严重通胀
目前应该已不是处在信贷大规模扩张的时期,但仍应执行一个相对宽松的货币政策。因为如何促使经济走出衰退,进入复苏,是中国宏观经济政策当前所面临的最重要问题。实际上,我也可以理解——现在好像有一种比较明显的政策取向,那就是即便未来某个时候有某种通货膨胀的压力的风险,也要使中国经济尽快走出衰退。
点评：未来所谓物价负增长的时代很快就会结束,这意味着货币政策方面减息的空间已经不可能再有。货币政策将进入到一个新的周期的起点。上一个应对经济衰退的货币政策周期已接近尾声。为了保持经济的平稳增长,货币政策保持目前的扩张性就够了。
〖公司点评〗
*五粮液（000858）发布成立酒类销售公司的公告
内容：公司与集团公司共同以现金方式出资设立“宜宾五粮液酒类销售有限责任公司”，注册资本5,000 万元，法定代表人唐桥，本公司占80%股份，集团公司占20%，公司控股酒类销售公司。酒类销售公司设立后，本公司原来通过进出口公司销售的内销、出口酒产品全部归入酒类销售公司统一管理和销售。
点评：这是公司通过与集团公司成立合资公司的方式解决原先与进出口公司的关联交易问题。我们认为该解决方案是股份公司与集团公司双方博弈的结果，较为符合市场的预期。我们预计将增厚今明两年公司EPS 0.10 和0.20 元，分别达0.78 和1.00 元。维持“增持”评级。
*科达机电（600499）调研简报：建陶机械快速恢复 清洁燃煤系统技术尚有不确定性
我们今日调研科达机电，参观了公司独有的（亚洲唯一）企业陶瓷工程实验中心（2006 年启用），投资1.5 亿元兴建的大型综合加工基地，以及公司本部的3000m3/h的清洁燃煤系统。我们与公司管理层就未来3－5 年公司战略规划、陶瓷机械的发展空间，清洁燃煤系统的市场推广等问题进行了广泛的讨论。公司未来5 年重点目标是清洁燃煤装备，5 年后公司希望成为年销售收入超过100亿元的大型机械/能源设备综合提供商。公司认为：全球陶瓷机械的市场容量为30 亿元人民币，而公司2008 年陶瓷机械销售收入超过10 亿元，未来2－3 年有可能达到18－20 亿元的市场占有率，但继续发展的空间已经不大。公司若想未来5 年或者更长时间发展成为超过100 亿元销售收入的大型制造企业，必须另辟蹊径，发展其他产业。目前来看，清洁燃煤技术是公司储备项目中发展潜力最大、市场容量巨大的能源装备业务，陶瓷领域市场容量超过3000 台（每台设备单位时间产气量10000m3/h），毛利率在30%以上，国内除了科达机电一家，尚无其他企业生产。因此公司管理层目前对待陶瓷机械业务希望维持稳定增长，不再给予大的投入。药品领域－公司2008 年8 月1 日已将控股55.26%的一方制药与上海家化控股的天江制药合并争取2010 年整体上市；合并后，科达机电持有天江制药27.63%的股权。一方制药2005－2008 年复合增长率超过了50%，在两家国内中药制剂龙头企业强强合并后发挥协同效应，2009 年中药制剂纳入国内医院医保范围，预计未来3 年天江药业将保持快速增长势头，复合增长率可达30%以上，每年可为公司贡献3000 万元左右的投资收益。清洁燃煤系统才是公司未来相当长一段时期（5－10 年）重点发展的领域。如果未来5 年陶瓷生产企业现有设备30%需要更新，即900 台，公司在更新的清洁燃煤设备市场中占据50%的市场份额，那也有450 台的市场容量，450 台炉子的年产气收入可达131.22 亿元，是公司传统产业－陶瓷机械市场容量的4.37 倍，市场空间巨大。投资评级“增持”，目标价：15.15 元。公司目标未来5 年销售收入超过100 亿元，成为建筑陶瓷机械和能源装备综合供应商。预计公司2009 年上半年业绩预计为0.14 元左右，同比基本持平，2009 年全年可达0.34 元，2010 年、2011 年为0.45 元、0.64 元（摊薄），2009－2011 年同比增长0.88%、32.40%、43.21%。公司能源装备－清洁燃煤装备正在向市场积极推广，未来几年将可能会有大发展，但2009 年40.29 倍P/E 的估值水平估值优势并不明显，按照2010 年加权平均市盈率估值，公司的目标价位：15.15元，目前低估105.8%，给与“增持”的投资评级。
*中国太保中期业绩预减点评（买入，维持）---7 月10 日股价26.43 元，目标价29.09元
事件：本公司根据《企业会计准则》初步测算，预计2009 年中期归属于上市公司股东净利润较上年同期减少60％左右。上年同期归属于上市公司股东的净利润为55.12亿元，每股收益0.72 元。2009 年中期净利润预计出现同比下滑的主要原因是投资收益同比下降。
点评：1、上半年EPS 为0.29 元左右，虽然同比大幅下降，但业绩仍超出市场预期。根据公司公告，2009 年上半年EPS 同比下降60%左右，即EPS 为0.288 元左右，我们预计上半年EPS 为0.33 元。A 股分析师对中国太保09 年EPS 预测值的平均值为0.45 元（我们预测值为0.67 元，高出市场平均预期49%），因此上半年0.288 元左右的每股收益明显超出市场预期。2、去年同期实现大量投资收益导致利润基数过高，业绩大幅下滑是意料之中，预计三季度业绩增速见底回升2008 年1-4 季度EPS 分别为0.23 元、0.48 元、-0.21 元和0.33 元，因此我们重申公司净利润增速三季度见底回升。2008 年上半年EPS 较高主要是由于基金分红大幅上升（公司购买较多封闭式基金，2008 年上半年最后一波大量分红）以及出售股票实现大量投资收益，2008 年上半年投资收益率高达5.2%（未年化），因此2009 年上半年业绩同比大幅下滑也是意料之中。2008 年下半年，公司开始大量实现投资亏损并大幅计提资产减值损失，相比上半年实现45.71 亿股票和基金净收益，公司下半年实现84.46 亿股票和基金净亏损，同时计提资产减值损失由上半年16.40 亿上升到35.81 亿，这使得公司账面投资亏损剩余不多。2009 年1 季度，尽管A 股市场大幅上涨，公司仍实现较多的投资亏损，使得账面投资浮亏消化完毕并，这种保守的财务策略虽然使得一季度业绩非常低，但确保了公司未来几个季度良好的业绩。3、公司业务结构调整使得利润率较大提升，上半年新业务价值有望超过25%增长公司业务结构调整措施目前已取得较明显效果，并使得公司利润率得到明显提高。我们预计公司利润率（NBV/FYP）从去年7.8%上升到10.0%以上。因此，尽管今年上半年由于结构调整，公司个险渠道新单保费增速并不快（我们预计上半年增长7%），但我们认为公司新业务价值将能保持快速增长，并预计上半年公司新业务价值增长超过25%、全年新业务价值增长20%。4、公司保单成本已大幅下降，09 年赚取利差将处于历史高位。公司主要产品是分红产品，占比超过70%。我们预计公司最新的分红产品成本（指
现金分红产品）在4-4.5%，要略高于中国人寿（预计接近4.0%）、但低于中国平安（预计接近5%），较去年分红产品成本（超过5.5%）已有大幅下降。除分红产品外，公司主要产品是传统产品和万能产品。万能险占比非常少，最新结算利率3.85%，传统产品除高利率保单外资金成本固定为2.5%。考虑到今年资本市场大幅上涨以及公司近期加仓权益资产，我们预计公司今年投资收益率将超过5.5%，今年赚取利差很可能超过150bp，这在历史上来看也是较高的水平。5、估值及投资建议：我们对公司2009-1010 年EPS 预测维持不变，分别为0.67 元和0.81 元。在5.2%长期投资收益率、11.5%贴现率、27 倍新业务倍数假设下，我们对中国太保估值为29.09元，其中财险业务按2.5 倍PB 估值。目前公司股价26.43 元，维持“买入”评级。近期行业可能催化剂：10 月份保监会很可能出台保险公司投资物业和未上市股权的相关政策，进一步拓宽保险资金投资渠道。主要风险：（1）下半年如果股市出现较大下跌，保险公司投资收益和业绩增长可能低于我们预期；（2）如果公司股价上涨过快导致未来H 股询价明显低于A 股，H 股发行审批可能存在一定风险。
*中国企业参与俄罗斯电网改造，工程持续10 年涉及千亿美元
俄罗斯最大的电网公司——俄罗斯电网股份公司与中国光彩事业集团7 月9 日晚签署经贸合作备忘录，中俄双方同意以中方银行出口信贷的方式进行融资，俄方政府和银行为借款提供担保，用这些贷款采购中国电力设备，改造俄罗斯电网。俄罗斯电网公司是俄罗斯国家控股公司，掌握了全国85％以上的电网，现有线路超过200 万公里。但这些线路有60％到80％都处于严重老化状态，急需升级换代。俄方估计，要把这些线路和设备全部更换，涉及的金额将高达1000 亿美元。按照10 年建设周期，年均投资额度将近700 亿人民币，这在国内电网投资基础上带来20%左右的增量空间，有利于延长国内电力设备行业的景气周期。我们认为该项经贸合作对于沉寂已久的电力设备板块能够起到不小的刺激作用。具体到上市公司，我们重点推荐特变电工。公司09 年对应的动态市盈率为24 倍，依然是行业估值最低的上市公司，同时，特变电工与俄罗斯全俄电工研究院有技术合作，并且已经在塔吉克斯坦等国成功承建数条国际工程项目，我们估计特变在俄罗斯电网改造上能够拿到超过1/3 的市场份额，每年至少增加36 亿以上的销售收入。
*中铁二局调研简报——施工主业稳定增长，期待地产的表现
7 月9 日我们对中铁二局进行了实地调研，与公司高管进行了座谈并参观了公司在成都3 个主要的楼盘。通过调研我们认为在4 万亿投资和房地产回暖的共同拉动作用下，公司未来几年的营业收入和净利润均会有较快的增长。施工方面，公司在手合同和新签合同充足，施工主业的稳定增长有保障，且由于铁路概预算标准调整和铁路施工项目原材料的甲供改甲控，未来施工业务的毛利率有望小幅上升。房地产业务方面，公司致力于一级带二级的开发模式，在土地获取方面具有一定优势，且具有可持续发展的能力，看好公司这种开发模式。由于去年地震原因，公司今年地产业务收入同比会有下滑，明年会有较大幅度的增长。另外，公司下一步还将重点培育物资销售业务，成为公司另外一个收入和利润增长点。公司未来业绩在很大程度上取决于房地产板块的贡献。假设房地产行业能够保持2009 年以来的向好趋势，不至于大幅萎缩，那么我们预测公司2009-2011 年的每股收益分别为0.49 元、0.69 元和0.81 元，按照7 月10 日收盘价14.08元，目前动态市盈率为28.7 倍、20.4 倍和17.4 倍，给予“增持”的评级。致力于成为中国优秀的城市运营商和工程总承包商。2007 年公司完成了定向增发，将集团公司的房地产业务注入股份公司，确立了建筑施工和房地产并举的双主业格局，房地产业务将是公司重点发展的业务。2002 年中铁二局提出了自己的发展战略，即成为中国领先的具有国际竞争力的城市运营商和工程总承包商，在中铁系各个子局中率先提出自己的发展战略。从公司收入和利润结构来看，目前施工业务仍然是收入和利润的最主要来源。但由于房地产业务毛利率较高，占总收入4.3%的地产业务却贡献了15%的毛利润。公司利润增长对房地产板块收入增长的敏感性较高。铁路、轨道交通和公路大投资推动施工业务快速增长。公司施工业务主要构成可以分为4 块：铁路、公路、轨道交通和其他，按照2008.6.3 至2009.7.8 之间公告的中标合同分布来看，这4 块业务的占比分别为68%、20%、8%和4%。铁路由于铁路投资的井喷带来收入占比和合同占比的快速提升，未来这一趋势有望延续。公路和轨道交通方面，我们预计由于保增长的要求，投资会在现有基础上提速。今年1-6 月，在手未完工合同总额为455 亿，截至7 月8 号，新中标合同额为172 亿，其中铁路合同109 亿，非铁路合同63 亿。公司施工业务整体上来看未来几年能够保持稳定的增长。一级带二级的房地产开发模式使得公司的房地产业务具有可持续发展的能力。公司很多房地产项目均是一级带二级开发的模式，即公司跟政府合作对土地进行整理，将整理好的土地进行挂牌拍卖，然后公司将拍卖的土地买下进行二级开发。虽然挂牌的土地是公开拍卖，但由于公司进行了前期的一级开发，对土地价值的认识和其他方面的信息掌握方面具有一定优势。对于一级土地整理的利润，公司与政府按照一定比例分成，分成比例根据不同地区而不同（北京地区一般是8%左右的固定收益率）。公司在房地产业务方面的目标是成为优秀的城市运营商。城市运营商是自觉围绕城市的总体发展目标，结合城市发展的特殊机遇，以市场化的方式，在满足消费者需求的同时，使自己的开发项目能够成为城市发展建设的有机组成部分的城市开发商。和一般的房地产开发商相比，它在内涵和外延上都有很大的突破和超越。它是政府与市场之间必不可少的中间环节。城市运营商要承政府之上，启发展商之下，对所在的区域统一规划与布局，整合各种发展商来投资、经营，用全新的商业模式去打造一个新的区域和城市。公司在成都温江的金马无线城项目就很好地诠释了城市运营商的理念。该项目是成都地区最大的城市运营项目。整个项目规划面积达到25 平方公里，其中水域面积4 平方公里，项目定位于依托该地区丰富的湿地资源打造文化和体育休闲的城市区域。项目周期长达8-10 年。公司负责整个项目一级土地整理和参与其中二级开发。我们认为公司这种一级带二级的开发模式特别是城市运营的开发模式将使得公司能够持续获得可开发的土地资源以及能够对一个大的城市区域进行整体开发，使得公司的房地产业务能够可持续的发展。公司正在运作的主要项目大约有10 个左右，大部分集中在成都地区，目前拿到手的土地储备约为3080 亩。今年新开工的项目有假日青城365、花水湾、温江金马、郫县1519 以及自贡檀木林国宾府。我们实地参观了其中的三个项目：新界、蜀郡和温江金马项目。根据我们对上述三个项目的了解，我们认为公司的二级开发能力已经达到了专业房地产公司的开发水平。由于去年地震，公司地产开发的进度受到了一定影响，今年房地产业务的收入预计同比会有所下滑，随着公司加快开发进度，明年地产业务有望有较大的增长。另外，集团公司在葫芦岛、天津等地区有一些储备项目，未来在时机成熟时会注入上市公司（避免同业竞争）。物资销售是公司下一步重点培育的业务。由于建筑施工需要消耗大量的原材料，物资供应就显得特别重要，物资销售是公司下一步重点培育的领域。公司2008 年物资销售的收入达到36.8 亿，同比增长50%。物资销售业务除了满足公司自身的原材料物资需求以外还对外销售，目前已经构建了初步的销售网络，包括地方地铁公司、政府投资公司以及其他终端客户。目前公司发展了一种销售模式，与一些中小钢厂签订钢材特许经营权协议，该协议规定钢厂的钢材只能以较优惠的价格销售给公司，前提条件是公司需要支付一定的预付款。目前公司已经与2 个钢厂签订了特许协议，下一步还将争取与更多的钢厂合作。公司在这一块的利润率大约在1%-2%左右。公司的目标是在流通环节储备足够的终端客户，另外在全国范围内布点，同时控制上游钢材的供给，经营模式和国美电器相似。我们预计随着公司的大力培育，物资销售领域有望成为公司重要的收入来源之一。盈利预测与投资评级。我们预计由于去年和今年新接订单的快速增长，公司2009年施工收入能有较大幅度的增长，未来2 年施工收入有望保持10-20%左右稳定的增长。房地产由于去年地震的影响，施工进度受到拖累，今年来自地产业务的收入会同比下降，今年由于有很多新开工的项目，预计明后年房地产收入会有大幅的增加，当然前提条件是房地产行业不会像2008 年那样大幅萎缩。物资销售由于是公司重点培育的业务，我们预计该项收入能有20%的复合增长。同时我们假设随着收入规模的增长以及公司管理效率的提升，管理费用率能够继续下降。我们预测公司2009-2011 年的EPS 分别为0.49元、0.69 元和0.81 元，按照7 月10 日收盘价14.08 元计算，目前动态市盈率为28.7倍、20.4 倍和17.4 倍，给予公司“增持”的投资评级。
〖行业动态〗
*（地产）住宅摸货急增78% 香港地产炒风复炽
各方游资涌入物业市场，香港楼价越升越急，二手市场炒卖风气不断冒升，住宅摸货成交显著增加。利嘉阁地产研究部数据显示，6 月份以确认人身份转让﹙俗称「摸货」﹚的住宅买卖登记共有242 宗，较5 月份的136 宗激增78%，创出近一年的新高，摸货登记占整体二手买卖比例亦相应提升0.6 个百分点至2.1%，数据反映物业炒卖风气急速升温。今年二手楼价平均从低位累升20%，刺激住宅摸货个案激增，不少炒卖二手单位的投机者均有获利。与此同时，一手楼花转手个案的亏损幅度亦见显著收窄，个别一手楼花「蚀本货」更是由亏转盈，如首都本月已有多宗获利货，整体摸货操作的成功获利比率亦因此按月大幅跳升15.3 个百分点，至6 月份的62.7%，创近9 个月新高。中原地产指出，今年6 月份已知业主买入价的二手私人住宅买卖合约登记录得5,866 宗，当中录得账面获利的有4,605 宗，获利比例为78.5%。6 月的比例较5 月的72.9%上升5.6 个百分点，是自2008 年9 月的79.4%之后，创近9 个月新高。二手转售获利比例连续6 个月上升，由去年12 月的50%低位累积回升28.5 个百分点。数字显示楼市向好，银行减按息及低存款利率持续，资金涌入楼市，带动私人住宅交投畅旺，刺激二手楼价向升，提高物业转让获利能力，反映港楼价走势的中原城市领先指数（CCL）已经回升至去年9 月金融海啸前水平，由于二手市场交投气氛畅旺，相信楼价升势持续，预期私人住宅的转售账面获利比例会进一步向上至海啸前约8 成的水平。
*（通讯）手机缺货 中电信3G 受限
随着国内电讯企业完成重组，形成市场三强鼎立的局面，3G 业务的开通更为电讯业带来另一场角力，最近出现3G 割价战争胜负，不过中国电信（00728）董事长王晓初认为，3G 业务为集团带来新机会，又强调发展3G 不能打价格战，重点要放在差异化应用方面。中电信去年底发布「天翼」移动品牌，并率先宣布在全国范围内开始3G 商用，近期市场盛传中电信与加拿大RIM公司协商，引入Blackberry（黑莓）手机，与中移动及联通争取与苹果公司洽商引入iPhone 而「对垒」。不过中电信管理层强调，不能陷入「人有我有」、打价格战的被动局面。王晓初表示，3G 给了中电信一个实现赶超的竞技平台，惟集团仍要面对手机终端有限拖累3G 业务推广的问题。他指出，中电信今年初采购了100 万台3G 手机，但上半年才拿到27 万台，虽然中电信率先完成大范围3G 网络覆盖，但手机终端的缺乏使得3G 的推广速度并不理想。他预期，未来数月将增加CDMA 手机品种，又指价格方面绝对能迎合消费者的需求。3G 收费平过2G中电信日前公布北京市的3G 月费计划，3G 服务收费更较2G 相宜，基本费用由49 元人民币（下同）至189 元不等，打出费用由每分钟0.19 元至0.11 元，基本沿用2G 月费水平，不过3G 服务的数据用量更是倍增。目前中电信约有十多款3G 手机，下半年将增至近50 款3G 手机款式。竞争对手联通为抢3G 市场份额，日前更推出低至2 元月费的入门级数据服务，最先推出3G 服务的中移动，月费则由28 元至88 元不等，数据收费最低为5 元。
*（汽车）中国奇瑞汽车正式进入巴西市场
中国汽车生产企业奇瑞在巴西东南部工业城市坎皮纳斯举行了Ｔｉｇｇｏ运动型多功能车（ＳＵＶ）的发布仪式。这是奇瑞将在巴西销售的首款汽车，标志着这一中国自主汽车品牌正式进入巴西市场。奇瑞这次推出的Ｔｉｇｇｏ是其在乌拉圭的工厂组装后进口到巴西的。该车采用２．０升发动机，在巴西售价为４．９万雷亚尔（约２．５万美元）。本月底，通过２７家巴西当地的汽车零售商，这款在中国被称作「瑞虎」的汽车将在巴西东部和东南部２５个主要城市与消费者见面，初步制订的销售目标是每个月至少５００辆。除了这款ＳＵＶ，奇瑞还透露将在今年年底前从中国整车进口ＱＱ、Ａ３，从乌拉圭进口在当地生产的Ａ１到巴西市场销售，计划到２０１０年，上述４种车型在巴西市场的总销量达到１万辆。当天，奇瑞还举办了位于圣保罗州萨尔图的品牌展示中心落成仪式。关于在巴西建厂的问题，奇瑞方面表示目前正在考虑，也在同巴西多个方面接触，但具体时间和地点尚未确定。
*（钢铁）进口报价上涨 推高印度国内热卷价格
由于进口报价愈来愈昂贵，印度国内热卷售价上涨最多1500 卢比/吨（30 美元/吨）。印度钢厂和消费者的最新的热卷成易价为2.9-2.95 万卢比/吨，而上周为2.8-2.95 万卢比/吨。一贸易商称，目前进口价格上涨对市场心态确实是个冲击，冷轧基料的进口价格已从上周的480-485 美元/吨涨到最高530 美元/吨
*（光伏）订单回升 台湾光伏企业6 月营收好转
在刚刚过去的6 月份，岛内太阳能电池上市公司营收均呈现向上的走势，平均约5~10%，其中还有业者可望有更惊人的突破。此前数据显示，台湾太阳能产业龙头茂迪5 月份合并营收为9.84 亿新台币，环比下降20.7%，同比下降51.34%。另外，茂迪太阳能累计前五月合并营收为63.92 亿新台币，同比下降27.9%;而五月份茂迪个别营收8.03 亿新台币，同比下降60.17%。茂迪前五月的不佳表现也是台湾光伏企业惨淡经营的一个缩影。至于何以能在6 月份一扫颓势，中投顾问能源行业首席研究员姜谦认为，台湾光伏企业6 月份的优异表现主要原因在于，随着金融危机的影响日渐褪去，加之中美日等国的政策拉动效应逐渐显现，近来全球光伏市场呈现回暖迹象。这也带动了台湾光伏企业从6 月开始订单回笼、产能利用率普遍提升。至于对后市的预计，台湾太阳能电池业者认为，6 月平均价格已开始回稳、对7 月订单普遍乐观，只要料源价格不要再降，电池价格预估可以持稳整个旺季。但也有部份业者认为，虽然产能利用率有提升的现象，不过，市场仍有供过于求的阴影，展望第三季旺季太阳能电池报价可望维持相当的稳定度，但要调涨电池价格的机率并不高。
〖行业研究〗
*纺织服装行业_深度报告
部分指标反映严寒离去。纺织工业增加值增速、投资增速止跌回升势头明显。纺织和服装鞋帽行业中规模以上企业工业增加值增速在4 月份探底后正逐渐回稳，5 月份增速分别为8.3%和11.5%，环比分别增加了0.5 和1.7 个百分点；前5 个月纺织、服装鞋帽和化学纤维的投资增速分别为6%、14.4%、-13.7%，呈现出逐渐回升的状态。出口恢复尚需时日，内销表现平稳。纺织服装行业出现了出口收入占比下滑明显以及出口跌幅有扩大迹象。从2003 年的61.10%逐渐下降，2008 年以来，出口收入占比同比大幅下降了8.84%，而进入2009 年，该比重下降更加明显；一改3 月份出口增速恢复正增长的态势，4-5 月的纺织服装的出口数据跌幅再度放大，行业出口分别下降了13.07%和14.95%；经过2 月份的增速低谷后，全社会消费品零售总额连续几个月维持在15%左右。我们维持前期关于国内消费谨慎但不悲观的判断。我们认为目前消费相对平稳，消费信心处于恢复阶段。行业基本策略。随着题材股以及主题投资股股价的不断走高，也意味着投资风险的不断加大，所以我们应该从安全或者挖掘价值洼地的角度去进行配置和投资；同时2009年上市公司的业绩情况不甚理想，市场热衷于寻找各类存在阶段性投机机会的品种，完全从业绩角度去作估值考虑的话可能会丧失这些机会。所以我们认为在能力范围之内两手抓才是最佳策略。行业“中性”评级，可关注估值偏低的品牌服装公司。给予纺织服装行业“中性”评级。建议关注集地产金融题材于一身且弹性较大的品种雅戈尔（600177.SH）、在品牌服装中估值最低的报喜鸟（002154.SZ）、拥有多重概念并有较大想象空间且估值偏低的东方市场（000301.SZ）。
*大厦股份_调研报告
调研简况。2009 年7 月9 日我们对无锡商业大厦（大厦股份）进行了实地调研，实地考察了其面积扩大和品牌升级后的百货主力门店，并与公司总经理席国良先生进行了交流。（1）通过跟踪和分析我们发现，公司汽车4S 店业务在去年收购了新纪元之后，在无锡轿车的市场份额（销售量）达到了75%左右，且毛利率继续延续了连年提升态势，在收入增长不足30%的情况下，利润总额增长超过了150%，我们预计公司控股的东方汽车和新纪元全年贡献的净利润增幅有望达到200%，即达到3000 万左右，这大大超过我们年初的预期。（2）公司百货业务A 楼一层在去年国际一线品牌全部进入后销售收入（不含化妆品）上半年增加了5000 万左右，达到6500 万左右；但二楼女装由于仍旧处于品牌升级后的磨合期等原因，销售增长速度相对较慢，整个扩大面积后的A、B 楼（营业面积基本具备了一定可比性）2009 年上半年销售增长了12%左右，整体毛利率仍旧维持在22.3%这个相对较高的水平上，这是在毛利率在10-15%之间的国际一线品牌上半年销售收入剧增的前提下实现的。公司折旧摊销政策相对比较稳健，而人员等费用控制能力较强，因此上半年净利润增幅也在12%左右，我们预计全年百货收入和净利润的增幅应该也不会低于12%这个水平，预计2009 年百货新增净利润也在1500 万左右。（3）公司控股95%的东方电器2009 年虽然上半年销售收入有所下降，但毛利率有所回升，且由于去年供应商返利一部分体现在了今年上半年，东方电器上半年贡献的净利润有望超过1000 万，而去年全年不到1500 万，预计东方电器全年有望新增300 万左右的净利润。（4）三风桥肉庄目前保持了稳定增长态势，我们预计全年收入和净利润的增幅应该在10%以上，2008 年公司相对控股35%的三风桥肉庄和控股75%的三风桥食品专卖分别实现了1719 万和117 万的净利润，公司按照权益享有的净利润总共不到700 万，预计今年新增100 万左右。（5）公司收购吟春商厦后将裙楼改建成百货B 楼，而写字楼部分也重装后开始重新投入出租，2008 年上半年这快业务亏损500 万左右，而2009 年上半年减亏300 万左右，而从全年的角度看，有望减亏400-500 万。（6）公司超市目前销售收入和净利润层面都不是很乐观，公司不排除进行合适价格转让的可能。但由于这块业务对公司净利润影响较小，即使有所下降，净利润同比下降应该也能控制在100 万以内。公司投资的国联信托2008 年上半年分红850 万，而公司2009 年的这部分投资收益可能要于2009 年下半年获得。因此我们预计2009 年公司中期净利润的增幅可能在20%左右，但如果剔除这一投资收益不可比的影响，中报净利润的增幅有望超过35%。从我们以上对各项主要业务的分析可以发现，全年公司同比新增的净利润有望达到4300 万以上，2009 年达到我们所预计的1.54 亿净利润可能性很大。业绩预测和投资建议。我们维持在2008 年报点评中对公司2009-10 年的业绩预测（参见附表），EPS 分别为0.474 元和0.605 元（与市场一致预期相比相对偏乐观），预计收入增幅分别为15.37%和13.22%；净利润同比增幅分别为42.51%和27.64%，我们维持“增持”的投资评级，结合对比A 股市场上主要区域百货龙头的估值水平，认为公司2009 年合理PE 应该在25 倍以上，调高目标价至11.85 元。以下是我们对公司本次调研的基本情况。
*海外银行业_跟踪报告
我们希望在此结合海外多个市场的估值变化，对银行板块的合理估值水平以及银行板块超额收益的由来做一个思考。（1）全球各国银行板块估值水平差异明显，无论PE、PB 均是如此，但普遍较大盘存在折让。成熟市场估值变动区间较小，新兴市场和金融体系不稳定的国家波动区间较大。成熟市场PE 大多在10x 至20x 之间，PB 大多在1x 至3x 之间，较大盘从折让60%到溢价10%；新兴市场在金融稳定的前提下，PE 大多在5x 至30x，PB 也很少超过5x；因此，当前A 股银行板块的估值水平略高于成熟市场，在新兴市场中并不算高；（2）长期看，由于PB 弱化了成长性，针对我国这种金融体系不发达，金融创新水平较低的国家而言，PB 估值的劣势更加明显。我们认为，PB 只是特定情景下PE 的补充选择；（3）通过对银行损益表主要项目拆分后分析，我们认为银行的经营业绩与整个宏观经济联系密切，并且有所滞后，相对可预见性较强，超预期的因素不多；而结合各国经验来看，银行板块跑赢大盘时，往往伴随着板块估值折让幅度的减小（或者溢价幅度的提高），反之亦然。总体上看，银行板块的超额收益（或超额损失）多源自估值水平的变动，或者说源于估值折让幅度的变化。海外市场银行股6 月份表现平静，前期上涨后板块估值已有明显提高，在宏观经济前景不甚明朗的前提下，市场谨慎的气氛在6 月份逐渐浓郁，因此当月各国银行板块的表现相对乏善可陈。尽管当前A 股市场上银行股的估值水平较海外市场偏高，但我们认为，国内银行和海外银行（尤其是发达国家商业银行）最大的区别在于：我国商业银行盈利增长相对稳定，预计2009 年银行净利润增速应该在接近10%，而2010 年在不假设加息的情景下，银行的业绩增长有望接近20%。我们依然建议关注1 季度后估值相对合理，业绩成长空间较大的中小银行，建议关注招行、北京、民生和深发展；大型银行中业绩可持续较强的工行、建行和交行依然是较好的防御性品种。
*全面梳理参股券商投资机会_跟踪报告
证券业投资的四大主线，重点关注参股券商的投资机会。目前，二级市场上证券业有四条投资主线：一、券商中报可能超预期的品种：如东北证券（7 月8 日涨停）和亚泰集团（近期持续走强）；二、牛市预期下自营收入弹性高和自营占比高的券商，如国元（7 月8 日涨停）和长江（7 月3 日涨停）；三、参股即将IPO 的券商，如参股招商证券的中海海盛（7 月8 日涨停）和参股光大证券的大众交通（近期持续走强）；四、通过近期减持所持券商股而出现EPS 暴增的品种，如减持所持长江证券的湖北金环（股价从最低点已接近翻三番）。下面，我们全面梳理和深入挖掘短期和中长期值得重点关注的参股券商股的投资机会。参股券商股种类：（1）参股未上市券商且以权益法核算；（2）参股未上市券商且以成本法核算；（3）参股即将上市券商且以权益法核算；（4）参股即将上市券商且以成本法核算；（5）参股已上市券商且以权益法核算；（6）参股已上市券商且股份已解禁。实际上，被参股的券商类型众多，从对参股上市公司受益来看，受益最大的是已上市券商（特别是股份已解禁的可以直接在二级市场抛售获益），其次是即将上市券商（所持股份将有增值空间，受益参股券商上市后业务增长和解禁期逐步明朗），最后是未上市券商（受益相对较大的是以权益法进行核算的）。参股券商股的投资策略总结。综合上述分析，我们将参股券商的投资机会分为适合激进型投资者的短期投资机会，以及适合稳健型投资者的中长期投资机会。稳健型投资者优先配置参股券商估值占比高的吉林敖东，哈投股份、辽宁成大和穗恒运A、，中报业绩可能优异的参股东北证券的亚泰集团，未来上市预期较强的参股华泰证券的宏图高科和参股国信证券的北京城建，以及有持续减持实力的ST 迈亚；激进型投资者优先配置参股券商业绩弹性高的锦龙股份，根据上市进程优先配置中海海盛、大众交通，并建议关注中报明显受益减持券商的湖北金环等。
*南宁糖业_跟踪报告
事件：公司今日发布业绩预告，2009 年上半年公司实现净利润约为0-4564.32 万元，较去年同期下降50%-100%，业绩同比大幅下降的主要原因是：今年上半年白砂糖的销售量及平均售价均比去年同期大幅下降，加上受到金融危机影响，造纸和制浆业出现了较大亏损，因而公司今年上半年业绩相对去年同期有较大差距。
点评：我们预计上半年的业绩为0.12 元，较我们前期预测上调0.07 元。调高的主要原因是我们上调了第二季度的销售数量。根据我们对广西和全国销售量的数据测算和公司对未来糖价的判断，我们上调了第二季度的销售数量，由15 万吨上升至22 万吨，同时二季度的销售单价略有提高。再考虑制糖和造纸的亏损，我们大致测算为亏损1500万元。由此得到上半年EPS 0.12 元。维持对公司09-10 年0.44、0.74 元的盈利预测，当前股价对应的PE 为33.3x、19.8x，维持“增持”评级。糖价短期盘整。6 月份全国销售食糖销售115.1 万吨，同比下降18.01%；广西销量85.1 万吨，同比下降0.3%，从而促使全国糖价高位盘整。但是销糖率处于好转态势：1-6月份全国的销糖率为73.42%，较上榨季增长4.98 个百分点；广西的销糖率为76.15%，较上榨季增长9.39 个百分点。并且由于上榨季大幅增产导致存糖进入本榨季的数量在150 万吨左右，而上上榨季进入上榨季的存糖数量大致在50 万吨左右，因此实际的销售情况仍属理想范围之内。我们对糖价仍抱乐观态度。我们的理由如下：1）下游产量数据持续回暖。从1-5 月份食糖下游主要产品的产量数据来看，大部分品种的产量同比数据都处于坚挺或持续回暖的态势，表明经济转暖对下游消费需求起到了一定的提升作用，因此我们维持之前的观点，即作为必须消费品行业，食糖的消费将继续保持坚挺，食糖的价格仍看涨。2）下榨季较为乐观的供需形势。近期广西的暴雨对甘蔗生产的影响数据尚未出台。根据我们了解的情况，柳州地区略有负面影响，但整体影响并不大。毕竟甘蔗是喜水的植物。但我们分析播种面积的下滑导致下榨季的产量增幅不会大，而食糖消费仍会有稳定增长。详细的分析请投资者参考我们6 月10 日发送的行业跟踪报告。
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