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Raymond
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 核心内参2009-07-02



2009-07-02

〖要闻点评〗

*前5 个月我国出口退税2900 亿元，7 成机电产品全额退税

    今年1 月至5 月，我国办理出口退（免）税达2900 亿元，同比增长23.4%。据初步统计，经过连续上调出口退税率，在我国总计13000 多个税号的出口商品中，已有1971个税号商品实现了出口全额退税。其中，机电产品是实现出口全额退税最多的商品。税务部门在海关税则目录上，机电产品共有约2500 个税号的商品，已实现出口全额退税的有1771 个税号商品，约占70%。
　　点评：尽管中国多次上调部分出口商品的出口退税率，但由于出口根本上取决于外需，因此，面对发达国家陷入战后首次集体衰退，出口自然录得两位数的负增长。全额的出口退税是中性的贸易政策，有效避免了双重征税，促进了外贸发展。但在国际贸易显著收缩的今天，出口退税并无太大益处，或许可以考虑的另一种政策思路是，补贴本国而非他国消费者以拉动内需。

*车辆购置税改革将在年底前完成

    为了使汽车行业未来两三年得到更好的发展，今年出台的汽车业若干利好政策将持续到明年，如汽车下乡政策明年还会延续下去。车辆购置税改革也将在年底前完成。目前的车辆购置税以汽车价格为税基，节能环保的车纳税反而比普通汽车高，使得许多人对节能环保车望而却步，税制改革将进一步释放消费潜能。
　　点评： 扩大内需不只是为应对金融危机，更是长期可持续发展的保证。中国人均GDP 已经突破3000 美元，这意味着以汽车和房地产为特征的消费升级将是未来经济增长的动力。汽车的购置补贴及税制改革正是顺应了这一发展阶段的要求，将进一步促进消费潜能的释放。

*国际清算银行分析金融危机根源

　　国际清算银行第79 届年会29 日在瑞士巴塞尔举行。该行当天公布的年度报告全面总结了当前金融危机爆发的五大根源，即长期国际收支不平衡、低利率政策，扭曲的激励机制、风险低估和监管失败。
　　点评： 首先，发展中国家过度生产和发达国家过度消费导致国际收支长期失衡，进而导致危机的爆发。其次，低利率导致全面的信贷膨胀和资产价格泡沫，而扭曲的、顺周期的微观机制导致了危机的蔓延。报告强调，各国应审慎制定货币政策，注重财政政策的长期可持续发展，同时，加强系统性风险监管，改进风险评估机制，限制金融工具的使用范围。


〖公司点评〗

*家润多新股研究之询价建议：询价合理区间15.5-18.6，建议询价报价18 元左右

　　今日我们将推出对6 月30 日发布招股说明书，7 月1-3 日（周三至周五）将进行询价，7 月6 日（周一）确定发行价格，7 月8 日发行申购的家润多的新股分析及询价建议报告。6 月30 日晚我们也就公司一些问题与公司高管进行了交流。本次公司拟发行不超过5000 万股流通股，发行后总股本不超过19400 万股。发行采用网下配售和网上发行相结合的方式，其中网下发行股数不超过1000 万股，占本次发行总股数的20%；网上发行股数约为4000 万股。公司作为湖南地区的百货零售龙头，在当地有着良好的商誉和较高的市场份额（接近40%），主力门店大都地处优质商圈，具有较强的竞争实力；公司自有物业占比较高，商业物业的重估价值较为明显。我们认为，随着公司对旗下各门店进行的一系列改造扩建（除了刚刚在2008 年改造完成的友谊商店A、B 馆2009 年仍有望保持较高增速、春天百货长沙店也可能具备改扩建机会），以及其未来可能的新业态门店的开业（包括未来定位于购物中心业态的阿波罗商业广场的改扩建、策划中的outlets 新业态等），公司未来业绩增长有望得到有力的保障。我们初步预计2009-2011 年公司EPS 将分别达到0.78 元、1.02 元和1.22 元，未来三年营业收入的复合增长率分别为14.48%、15.54%和16.45%（基于公司目前门店和招股书中所披露的改扩建门店情况，未考虑更多的新开门店），净利润的符合增长率为：26.79%、29.47%和20.27%。结合公司未来的增长前景，并对比国内零售企业目前的估值水平，我们认为给予家润多2009 年EPS 以25-30 倍PE 是相对合理的，与此相对应的合理价值区间为19.62-23.54 元，我们给予公司23.54 元六个月的目标价。公司的优势在于目前已经在长沙市场确立的百货龙头地位，以及未来三年对业绩增长起到保障作用的改造及新建项目。未来三年25%以上的净利润复合增长率可以为公司提供较高的估值水平，结合目前A 股市场区域百货龙头2009 年25-30 倍的PE，以及中小板商业零售公司30 倍以上的2009 年PE，我们认为公司发行询价给予2008 年25-30倍PE 相对合理（15.5-18.6 元），而考虑到作为A 股市场新一轮IPO 的前三单，以及接下来一段时间市场可能对消费板块估值的重新认识和重视，我们建议参与询价及申购的投资者给予18 元左右的询价报价。我们将在近期推出公司深度投资价值分析报告，敬请关注。对公司更详细的分析敬请参考我们今日推出的报告。

*中国铝业增发投资资源型项目有利于提高盈利能力

　　事件：为了推动公司业务的快速、稳健发展，增强公司竞争力，提高盈利能力，根据公司发展需要，公司拟非公开发行不超过10 亿股A 股股票，预计募集资金不超过人民币100 亿元。主要投资项目为：重庆80 万吨氧化铝项目、中国铝业兴县氧化铝项目、中州分公司选矿拜耳法系统扩建项目以及补充流动资金。
　　点评：本次增发重点是扩大公司氧化铝产能，尤其是扩大公司自给矿氧化铝产能，从而降低氧化铝生产成本，达到提高规避市场风险的能力。本次增发项目的详细投资主要包括铝土矿项目投资、氧化铝生产系统投资、热电机组以及其他辅助项目等。我们认为，由于公司目前部分氧化铝产能原料依赖外部，总体生产成本较高，因此提高矿产氧化铝是公司降低氧化铝生产成本的较好途径。本次募集资金氧化铝项目均有铝土矿生产作为配套项目，并且配套有发电系统，这将降低氧化铝生产成本。本次募集资金投资氧化铝总产能为230 万吨，占到目前公司氧化铝总产能的21%左右。我们初步预测，公司2009 和2010 年每股收益为0.15 元和0.56 元。我们综合考虑维持公司“增持”评级。

*《关于加强网络游戏虚拟货币管理工作的通知》解读

　　6 月26 日文化部、商务部今日下午下发了《关于加强网络游戏虚拟货币管理工作的通知》（以下简称”通知”），目的是规范完了过游戏市场经营秩序。通知主要涉及对两类参与者的规范：（1）“网络游戏虚拟货币发行企业”,是指发行并提供虚拟货币使用服务的网络游戏运营企业。（2）“网络游戏虚拟货币交易服务企业”是指为用户间交易网络游戏虚拟货币提供平台化服务的企业。“通知”解读：“通知”中对网游公司影响最大的是“第二十条：网络游戏运营企业不得在用户直接投入现金或虚拟货币的前提下，采取抽签、押宝、随机抽取等偶然方式分配游戏道具或虚拟货币”，目前市场上许多游戏都提供“开宝箱”类似的功能和消费方式。我们预计如果现有网游公司严格执行这条规定的话，可能会影响5%—10%不等的收入，对代理游戏影响程度要高于自主研发游戏，由于代理游戏要做出程序修改需要花费较长的时间。规定同一企业不得同时经营“虚拟货币发行”和“虚拟货币交易服务”两项业务。这里只规定同一企业，并未明文规定不同企业但属于同一控制人的情况。对腾讯这样属于同一控制人控制，但下属不同子公司发行虚拟货币、提供paipai 这样的C2C 交易平台的企业具体界定不明确。通知中提到“网络游戏虚拟货币交易服务企业”是指为用户间交易网络游戏虚拟货币提供平台化服务的企业。这里交易服务企业，并未把云网、骏网等点卡销售渠道纳入管理范围，似乎只界定了类似taobao、paipai 这类C2C 的企业。对涉及的上市公司影响：该”通知”出台后，引起网游概念股较大幅度下跌。我们认为短期内对网游公司都会有不同程度影响，但对运营较为规范、自主研发的公司来说，可以较快做到符合”通知”的要求，使得收入快速得以恢复。推荐腾讯，公司一贯注重用户体验、规范运营，公司以往游戏运营中并不提倡“开宝箱”的方式，并推荐主要依赖自主研发的网游公司，包括金山软件、网龙、完美时空、畅游，以及网易（85%-90%的游戏收入来自于时间版收费的游戏，不依赖道具收费）。经过整顿后将更加有利于注重游戏内容、用户体验、有自主研发能力的企业。我们认为，“通知”是从规范游戏市场的动机出发，有利于打击和规范“盗号”、“私服”、“外挂”，以及较为隐蔽的涉嫌“赌博”等现象，但还需要对执行细节进行进一步的明确才能起到实际的规范和引导作用。

*葛洲坝公告点评：在手订单和新签订单饱满保障业绩稳定高增长，目标价15 元

　　事件：公司今日公告：2009 年4-6 月，本公司建筑工程承包施工业务新签合同额人民币135.9 亿元，占年计划新签合同额人民币300 亿元的45.3%。2009 年1-6 月，本公司建筑工程承包施工业务新签合同额累计人民币252.85 亿元，占年计划新签合同额人民币300 亿元的84.3%。前述新签合同总额构成情况为：新签国内工程合同额人民币223.35亿元，约占新签合同总额的88.3%；新签国际工程合同额折合人民币29.5 亿元，约占新签合同总额的11.7%。新签国内水电工程合同额人民币103.3 亿元，约占新签合同总额的40.9%。
　　点评：在手订单饱满，新签订单保障公司施工主业未来几年稳定增长。施工业务是公司核心的业务，从2008 年公司收入和毛利润的结构来看，施工收入和毛利润占到总收入和总毛利润的83.66%和69.64%。2009 年上半年公司新签订单252.85 亿，同比增长15.78%，其中新签国内订单223.35 亿，同比增长85.69%，新签国际订单29.5 亿，同比增长-69.93%。国内订单的高增长主要得益于国家4 万亿投资的刺激作用，国际订单由于金融危机的影响出现了明显的下滑。我们预计随着4 万亿投资的持续作用，2009 年全年新签订单估计在500 亿元左右，同比增长60%左右。截至目前公司在手订单量估计在800 多亿，与2008 年施工收入比值为5，在手订单相当饱满，根据目前新签订单的增长情况以及4 万亿投资持续作用的预期，我们预计公司未来2-3 年施工业务将保持稳定的高增长态势。水泥和民爆业务成为公司两个业绩亮点。公司水泥和民爆业务是除施工业务以外另外两个重要的利润来源。从2008 年的收入和毛利润结构来看，水泥和民爆业务的收入占比分别为7.07%和3.97%，毛利润占比分别为8.55%和7.95%。2009 年预计公司有5条新线投产，新增水泥产能900 万吨左右，在2008 年的基础上翻倍，成为湖北地区仅次于华新的水泥制造商。另一方面，由于4 万亿投资对水泥需求的拉动以及煤炭价格下跌带来水泥成本的下降，水泥业务毛利率有望在2008 年基础上有所提升（提升幅度不会太大，主要由于湖北地区水泥产能扩张较快）。民爆业务方面，2008 年底公司炸药产能达到17.5 万吨，位居全国第二，公司计划通过行业并购重组实现民爆领域第一的目标。预计在基础设施投资高增长的拉动下，民爆业务有望延续高增长的态势。同时由于炸药价格的提价以及原材料硝酸铵价格相对08 年高点的回落，我们预计公司民爆业务的毛利率有望有所提升。给予6 个月目标价15 元。由于公司施工业务在手和新签订单量比较饱满，施工业务未来2-3 年的增长较为确定，同时水泥和民爆业务的产能大幅扩张有望给公司今明两年的业绩锦上添花。我们预测公司2009、2010 年的每股收益分别为0.75 元、0.89 元，给予6 个月目标价15 元。


〖行业动态〗

*（钢铁）钢铁业九个月来首次盈利
 
　　中国钢铁工业协会副秘书长迟京东介绍，内地72 家大中型钢铁企业五月份实现盈利12.6 亿元（人民币，下同），是近九个月以来整个行业首次实现当月盈利。另据内地知名钢铁信息机构「我的钢铁」提供的最新市场报告称，在刚过去的一周内，内地现货钢价普遍上涨。尽管五月份出现盈利，但今年前五个月内地钢铁企业仍亏损20.46 亿元。其中，根据此前中钢协的统计，大中型钢企四月份净亏损达到18.7 亿元。钢铁企业扭亏为盈主要得益于钢材价格起稳，市场需求保持增长。现货钢价普遍上涨中钢协数据显示，五月末，内地钢材综合价格指数为98.14 点，比四月末指数上升2.7%，近三个月以来首次出现环比回升。数据显示，绝大多数钢材品种价格呈回升走势。迟京东分析，五月份钢材市场价格止跌趋稳主要有三方面原因：一是国家拉动经济增长政策措施陆续到位，投资、进出口和消费均有所增长，钢铁需求有所上升；二是社会库存继续下降；三是主要原燃材料价格均呈上升走势，对钢材价格有所支撑。来自「我的钢铁」提供的最新市场报告称，在刚过去的一周内，内地现货钢价普遍上涨。其中，建筑钢材现货价格总体大幅上涨，天津、济南等地区吨价涨幅达到200 元，还有15 个城市涨幅超过100 元；中厚板价格大幅上涨，除重庆市场外，其它主要城市平均吨价涨幅都在70 元至100 元之间；热轧板卷价格大幅上涨，冷轧在华北、东北地区吨价平均涨幅达到200 元；大中型材价格小幅上涨。不过，对于未来钢铁市场判断，迟京东则持谨慎态度。他认为，在钢价回暖的背景下，长线材产能增加迅速，这些增产的产量无疑将加剧市场供需矛盾，给价格的持续上涨带来较大压力。国家统计局最新统计数据显示，五月份内地粗钢产量为4646 万吨，同比增长0.6%。当月粗钢日均产量为149.9 万吨，创年内新高，仅次于去年六月的156.5 万吨。据「我的钢铁」最新监测亦显示，各地螺纹钢坯料的销售周末开始出现明显压力，上海、杭州等地有每吨20 元至30 元的回调。本月上中旬内地钢厂均加大马力生产，日均生产水平保持五月份的最高水平；上海螺纹钢期货价格连续五天处于盘整期，且以稳定中向下盘整为主。由此估计，下一步建筑钢材现货价格总体上将面临回调压力。建筑钢价现回调压力虽然上一周内共有17 家中厚板钢厂上调了出厂价格，但「我的钢铁」指出，今年前五个月，内地新承接船舶订单同比下降96%，加上进入暑期高温期，造船板等产品的市场需求将进一步减少，市场价格再度上涨将面临阻力。迟京东同样认为，在中厚板市场，由于供需失衡的问题并没有得到妥善解决，出口量减少，导致内地中厚板资源供给压力增大，后期市场形势依然不容乐观。此外，冷热板卷价格总体大幅上涨，冷轧产品价格涨幅仍然大于热轧，上一周内共有14 家热轧钢厂上调了出厂价格，但相比不断上涨的热轧市场价，钢厂出厂价上涨幅度却越来越小。此外，七月份是冷热轧市场的传统淡季。随着市场库存的增加，在冷热轧市场上防范销售风险显得越来越重要。

*（地产）供应减 料带动楼市上升

　　年初迄今北京市平均楼价升了22%，在一线城市中升幅仅低于深圳市的26%，但高于上海的16%和广州的19%。展望下半年内地楼市，申万认为在流动性充足和通货膨胀预期升温下，一、二线城市价格将继续上升，房价会超过07 年高位，高端物业升幅料高于普通住宅。北京市楼市上半年成交量急升，首创置业行政总裁唐军表示，楼市经过调整后，预计今后一段时间会出现一种相对平稳的增长，楼价偏向理性发展。北京市金网络百城顾问总经理杨强宏亦认为，今年二至三月成交量上升是刚性需求所致，四月是投资带动，到了五月成交仍上升，相信是高端住宅出现复苏所影响。杨强宏表示，供应量决定楼市走势，年底前供应有限，或促成提价，而到了明年第一季后，供应稳定，供求关系将恢复正常。他预计北京市的楼市调整已结束，年底回升可以确定。北京高通智库投资顾问首席分析师张宏亦认为楼市供不应求会加大，中期偏紧，加上通胀带来的资产价格影响明显，下半年楼价上升可能性大。

*（航运）4300 艘船2014 年前被拆除

　　「全球运输处于买方市场，船东将越来越希望把一些老船拆除，至2014 年前，全球将有4300 艘船被拆除，有些只有12 年船龄的船也被送拆了」，美国船级社（ABS）副总裁吉姆今日在「2009 国际航运大会」上分析说，「今后几年全球新造船订单中，有25%将用于替代旧船」。吉姆指出，即使旧船拆卸增多，由于累积订单庞大，今后7 年时间里，世界主要船队运量也将保持每年5.5%的增长。至今年年底，全球总运能约为10 亿吨，而到2014 年底，这个数字将达16 亿吨，在2011 年已会有35%的运能处于过剩。3700 万吨新船将撤单吉姆列举一组数字标明，07 年全球总计1.1 亿载重吨的新船进入市场，08 年为9050 万吨，下降1%。而今年新船进入量将锐减六成。2012 年后，差不多23%的订单将被取消。对此，中船重工集团船舶经济研究中心副主任李彦庆亦在同一场合表示：「目前多数新船船型价格下降了29%─30%。今年第1 季度，全球新船成交只有154 万载重吨，其中中国占99 万吨。而约有3700 万载重吨的新船订单，会在未来一两年被撤销。据测算，全球新造船订单与现有运力的比例，目前为0.54，1973 年经济危机时，这一数字只有0.47；过去35 年平均为0.16；1997 年危机时更是只有0.13。」「这说明全球造船能力远远高于市场需求，多余能力会被自然淘汰，这需要3 年或者更长时间。」李彦庆指出。将会滞后影响造船业李彦庆表示，目前中国骨干船厂手持订单基本能维持到2011 年上半年，所以航运危机对中国造船业的影响具有滞后性。他分析说，全球船厂新船订单总量为5818 万载重吨，累积手持订单为2.46 亿载重吨，今年完工量约为2881 万载重吨，但一季度成交却寥寥。「这足以说明造船业的艰难」。但是，全球25 年以上船龄的营运船舶约有1.6 亿载重吨，包括集装箱、干散货、油轮等各种船型，尤其是仍有8000 万载重吨的单壳油轮需要淘汰更新，这也可成为造船厂的「救命稻草」。「造船业已成高风险行业，面临着能力的调整。通过这次危机，也可能把该行业带往更健康的状态。」李彦庆谈到。

*（航运）VLCC 运力明年减近两成

　　美国大型油轮公司Overseas Shipholding Group（OSG）行政总裁阿恩茨森日前在纽约表示，假如所有单壳超大型油轮（VLCC）同时在2010 年退出市场，加上船东推迟或取消新油轮订单，明年全球VLCC 运力将不会录得增长。另有著名油轮市场咨询公司更预计，VLCC 运力明年会减少近两成。国际海事组织（IMO）为防油轮灾难污染海洋，早在2005 年已通过禁令，将于2010 年禁止所有单壳油轮运营。美国和欧盟早已收紧法例，拒绝单壳油轮驶进旗下领港，现时绝大部分该型油轮集中在亚洲地区。大量单壳船被勒令淘汰，直接导致油轮数量递减。阿恩茨森认为，假如目前正在建造的油轮未能如期投入市场，必不能补足单壳油轮退出市场后的运力损失，明年VLCC 运力因此不会录得增长。在建VLCC 船211 艘据伦敦德鲁里海运咨询机构统计，现时全球船厂手持894 艘油轮的订单，当中包括211 艘VLCC，足令油轮市场运力在2015 年前较现时增加36%。OSG 的阿恩茨森表示，油轮市场正面临自上世纪70 年代以来，规模最大的结构性转变，未来数年市场运力变化的关键，在于现有油轮订单的状况。他个人对现有油轮订单的命运十分悲观，更直言在船东得不到融资，加上租赁市场淡静的情况下，船厂在未来9 个月将因船东推迟或取消订单而损失惨重。该211 艘VLCC 的现有订单中，有101 艘原定于今明两年交付，不过在连串取消或延迟新船订单安排后，目前仍未有报告准确统计最新交付数字。全球单壳油轮总量430 艘美国著名油轮市场咨询公司Mcquilling Services 日前发表的报告亦刚好呼应阿恩茨森的言论。该公司更进一步预期，假如所有单壳VLCC 被送往拆解，再碰上船东推迟新油轮交付日期，全球VLCC 船队运力在2010 年可能减少18%。该公司指，单壳船禁令对VLCC 市场影响尤深，相对在苏伊士型油轮市场中，只有7%为单壳船。报告预期，明年市场上的VLCC 总计减少93 艘，包括88 艘单壳船。以现时全球521 艘VLCC 计算，减幅约为18%。而受IMO 单壳油轮禁令的所有船型油轮，全球总计有430 艘。

*（医药）中国中医产业十年达四千亿

　　正在天津举行的国际生物经济大会上的报告指出，未来十余年，中国将建构4000 亿元的中医药产业。中国科技部中国生物技术发展中心发布的有关报告指出，未来十余年，中国将加速实现中医药现代化，进一步完善中医药理论体系，大幅度提高中医诊断与治疗水平，使更多的人民、更多的国家接受和享用中医技术。同时，中国还将逐步实现中药现代化，逐步完善并广泛应用中药标准体系，系统化、标准化、规模化中药材的种植、生产和加工，提高中药创新能力。该报告还称，中国将使中医药保健体系成为人民健康的重要支柱，85%的农村人口能享受到中医药的医疗保健服务。此外，未来十余年中国还将努力使国际社会广泛接受中医药，形成4000 亿元左右的产业。改革开放以来，中国中药产业持续快速发展，近年中药工业产值年平均递增20%以上，高于医药行业的平均水平，形成近千亿元产业。中药材年用量25 年来从40 万吨增加到了120 万吨以上。 与会专家还预测，中国医药产业发展迅速，到2010 年，中国有望成为继美国、日本、德国和法国之后的世界第五大医药市场。

*（通讯）中移动品牌市值1990 亿

　　胡润研究院25 日在上海发布了胡润品牌榜，中国移动以1990 亿元（人民币，下同）的品牌价值排名第一。金融业则成为最风光的行业，工商银行、建设银行、中国银行、中国人寿将第二至五位的座次收入囊中，前三甲的品牌价值均在千亿元以上。根据榜单，是次100 个中国品牌上榜，其中35 个是民营品牌。「钱、烟、酒」知名度最响，共有20 个金融品牌、13 个烟草品牌，11 个酒类品牌上榜。前50 名「胡润中国品牌榜」上榜品牌总价值比去年降低31%。此外，胡润还发布了企业社会责任50 强的榜单，今年上榜50 家企业捐赠总额超过了104 亿，是去年50 强的2倍。胡润表示，和去年相比，31 家企业拥有「企业社会责任报告」，比去年增加了12 家，这些数据都说明中国企业更有社会责任心。

*（电力）华电40 亿宁夏建风电项目

　　中国华电集团宁夏分公司日前与中宁县签署区域风力发电项目，在当地投资40 亿元（人民币，下同）建设大型风电项目。 中国华电集团宁夏分公司总经理季军表示，华电计划兴建容量达50 万千瓦的风电总装机。而中宁县县长左新波表示，项目落实必将进一步促进中宁县产业结构升级。




〖行业研究〗

*中恒集团_调研报告
　　
　　主要结论：中恒集团涉足制药、地产和酒店三大产业。目前，制药是公司最大的亮点，其中主导产品血栓通冻干制剂是心脑血管药物中的一颗冉冉新星，由于质量和定价因素，深受市场欢迎，占据了脑血管用药近10%的市场份额，占据了血栓通近85%的市场份额。我们判断认为，该产品还将随着医院铺货率的上升，以及在进入国家基本药物目录等因素的刺激下，将继续保持较快的速度增长，为公司继续贡献较大的利润。其次，公司地产业务进入了结算期，也将为公司贡献新的利润。我们认为：中恒集团的业绩拐点在2008 年已经确认，未来几年，发展较为明确，值得我们跟踪。盈利预测与投资建议。基于血栓通销售的高速增长，我们给予主业2009 年和2010年EPS 分别为0.49 元和0.70 元的盈利预测，对应的动态市盈率分别是28.7 倍和20.0倍。如果假设公司下半年定向增发3000 万股成功，仅考虑股本摊薄因素，2009 年和2010年EPS 调整为0.44 元和0.63 元。但鉴于公司血栓通尚有进一步提价的空间、进入国内基本药物目录等刺激因素，业绩存在超预期的可能，我们给予给于“增持”的投资评级，并建议投资者关注公司基本面的积极变化。

*成品油调价_跟踪报告
 
　　事件：国家发改委日前决定，自2009 年6 月30 日零时起，国内汽柴油价格上调600元/吨，上调幅度在10%左右。
　　点评：我们预计2009 年原油均价在55-60 美元/桶，并将呈现季度环比提升的走势。（之前我们预计原油均价为50-60 美元/桶，根据上半年的油价表现，我们提高了今年的油价预测）。虽然原油价格在经过连续上涨后，可能出现一定的回调，但在经济复苏迹象越来越明显，以及飓风、冬季取暖用油等因素的影响下，国际原油将呈现逐季走高的走势。另外我们对中长期油价仍持乐观态度，预计2012 年左右国际原油年均价有望回升至80-90美元/桶。对于未来油价的预测分析，详见近期报告《中国石油：油气价格上涨的最大受益者》20090525。此次提价，是继6 月1 日上调成品油价格后，国内成品油价格在1 月内的再次提价，今年以来国内成品油价格已四次调整。今年以来，国内成品油调价频率明显加快，表明《成品油价税费改革方案》以及《石油价格管理办法》得到了严格的贯彻落实。成品油价格随着原油价格的波动进行相应的调整将保证国内炼油行业获得稳定的炼油盈利。此次调价的时间符合预期，但调价幅度略高于预期。在6 月1 日调价后，国际原油价格继续保持了稳步提升走势，截至6 月29 日，国际原油移动平均价格已连续19 个工作日较上次调价基准日上涨幅度超过4%，因而国内成品油价格再次上调的条件已具备，本周调价在我们的预期之中。截止6 月29 日，国际油价较上次调价基准日上涨了13%，要维持前期的稳定炼油毛利，此次调价幅度应该在8%左右，但本次调价幅度接近10%。我们认为，在目前成品油消费淡季的情况下，大幅上调成品油价格是对上次调价幅度偏小的修正，既保证了国内成品油价格与国际原油的同向波动，又不会对下游构成大的不利影响。上调成品油价格并不会增厚炼厂的盈利。我们还是坚持之前的判断，在原油价格上涨的驱使下，上调成品油价格并不是利好，但不调成品油价格却是利空。在本次调价前，国内炼油行业6 月份的炼油业务EBIT 在3.5 美元/桶左右，我们预计上半年的炼油业务EBIT 也基本维持在3-4 美元/桶的正常水平。但由于6 月份油价一直高位维持，月均价在70 美元/桶左右，这将增加7 月份炼油企业的用油成本，如果没有此次调价，7 月份国内炼油行业可能会再次出现亏损。根据我们的模型测算，此次成品油价格上调600 元/吨后，国内炼油行业的炼油业务EBIT 将维持在3 美元/桶以上，仍维持在正常范围内。对于石化行业的重点公司（中国石油和中国石化），两家公司都是上下游一体化的企业。炼油业务的稳定将为公司提供稳定的利润来源，而原油价格的逐季提升也将带动公司业绩的稳步增长，因而我们仍维持对中国石油和中国石化“增持”的投资评级。由于中国石油对油气价格的敏感性更高，测算结果表明，在静态情况下，原油价格每上涨1美元/桶，中石油和中石化的EPS 分别增厚0.018 元和0.013 元。因而在油价上涨的过程中，其业绩提升也将更明显。今年上半年原油均价已接近52 美元/桶，根据近期油价表现，我们调高了两家公司2009 年的原油实现价格至48 美元/桶，2010-2011 年的原油实现价格分别调为55 和65美元桶。根据新的原油实现价格假设条件，我们修正了未来几年两家公司的盈利预测。

*嘉宝集团_跟踪报告
　　
　　投资建议：公司2009 年地产业绩确定，2010 年地产业绩有望再超预期。在公司2009年1 季报中，预收款项达8.38 亿元，主要来自都市港湾二期，该项目已经交房完毕，并将于中期结算业绩；因此，2009 年业绩基本确定。至于格林世界项目，其将在2009 年结算的面积已经全部销售完毕，预计2009 年贡献的1.2 亿元投资收益基本确定。因此，公司2009 年每股收益0.59 元的业绩基本锁定。目前，紫提湾项目已经开工，别墅部分将于2009 年10 月前后预售，而公寓部分也将随之开盘，将成为公司2010 年和2011年业绩的主要来源；从周边现有项目售价看，紫提湾售价预计在20000 元/平方米以上，该项目2010 年业绩将超越预期。随着高泰公司股权整合的完成，公司与中国核工业集团、法国法玛通有望深化合作，共同进军中国核部件产业。随着2009 年底之前相关合作的完成，高泰公司有望自2010 年开始贡献核能投资收益。我们预测公司2009-2010 年EPS 分别为0.59 元、0.87 元；其中，在2010 年业绩中，核能的投资收益为0.12 元。公司2009 年业绩全部锁定，估值较低。另外，公司投资高泰公司股权，其投资收益将自2010 年开始快速成长。因此，我们重申对公司“买入”的投资评级；考虑到地产公司2010 年PE 普遍在20 倍左右，而核能公司PE 极其高昂；因此，我们给予公司2010 年地产业务0.75 元16 倍PE，给予其2010 年核能业务30倍PE；综合而言，调高其6 个月目标价至15.60 元。

*明年通胀压力增大_深度报告
 
　　受翘尾因素弱化的影响，下半年通缩小压力减轻。总需求在波动中的缓慢提升与潜在总供给在前几年投资驱动下的快速增长，决定了中国物价水平在今年内处于相对较低的水平。经济企稳、国际大宗商品价格上涨、资金面比较宽松等因素将导致2010 年通胀压力增大。中国经济最困难时期已经过去，复苏迹象明显；受美元贬值预期强化、全球经济复苏前景逐步明朗、投机资金等因素，我们认为国际大宗商品价格上涨压力增大；资金面比较宽松，导致一部分资本品和金融属性产品价格上涨；金融危机期间，各国政府通过量化宽松货币政策，直接向市场注入大量流动性，以及通过维持较低水平的利率刺激投资和消费需求，助长了人们对通胀的预期。2009 年物价水平将在第三季度将触底，第四季度物价水平将出现明显的正增长。我们认为，从2009 年10 月份开始，CPI 同比增长率将扭转持续数月为负的局面。2009年下半年由于国内外需求恢复缓慢，整体通胀压力还不会出现。我们预计，2010 年下半年通胀压力将扩大。综合以上分析，经我们初步测算，2009 年、2010 年CPI 平均涨幅将分别为－0.5%、3.5%。

*L-SWARCH 石化行业模型跟踪_定量报告

　　前期我们构建的SWARCH 模型在分析货币供应周期和证券市场趋势的关系上取得了将近88%的预测精度。但是，向量SWARCH 模型也存在很大的瓶颈：当增加解释变量的时候，模型的维度被迅速放大，这使得应用该模型建立多变量联动关系时变得较为困难。而证券市场上，行业指数的走势必然受到宏观面以及行业面等多因素的制约，因此，在预测行业指数趋势时，SWARCH 难以取得良好的效果。为了解决上述困难，我们引入广泛使用的多因素Logistic 回归思想对前面的向量SWARCH 模型进行改进，力图使新的模型既能保持原有的优点又能满足增加解释变量的需求。为此我们构建了L-SWARCH 石化行业模型。在众多的指标中，我们最终发现，布伦特原油价格、大盘走势等指标对房地产行业指数的走势具有显著影响。我们利用上述研究结果，构建了石化行业指数的L-SWARCH 预测模型，从以往的检验结果来看，对石化行业指数的趋势具有较好的预测精度，在过去32 期样本外预测中，28 期准确，仅4 期出现了偏差。据此，我们利用截至2009 年5 月份的布伦特原油价格和截至2009 年6 月份的石化行业指数收益率数据，继续对7 月份石化指数的走势作出判断，结果显示，7 月份石化行业指数将呈下跌趋势。我们将持续发布月度石化指数趋势预测，以长期跟踪和检验模型的稳定性和预测精度，并据此作为进行后期行业配置的支撑。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-07-02 11:55 | [楼 主]
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