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Raymond
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 核心内参2009-06-24



2009-06-24


〖要闻点评〗

*财政部：7 月1 日起我国将调整部分产品出口关税

    经国务院关税税则委员会审议，并报国务院批准，自2009 年7 月1 日起，我国对部分产品的出口关税进行调整，取消小麦、大米、大豆等粮食产品以及硫酸、钢丝等工业品的出口暂定关税，降低微细目滑石粉，中小型型钢，部分氟化工品，部分钨、钼、铟等有色金属及其中间品等产品的出口暂定关税。
　　点评：目前我国经济复苏基础仍不牢固，出口面临全球需求萎缩的重大考验，消费仍是GDP“三驾马车”中的短板，只有投资保持了高增长。

*一季度节能减排数据公布单位 GDP 能耗降2.89%

    中国节能减排一季度数据显示，全国单位GDP 能耗同比下降2.89%，降幅同比提高0.27 个百分点，全年可望下降5%。
　　点评：一季度，规模以上工业39 个行业大类单位增加值能耗均下降。去年中央财政安排的节能减排专项资金为270 亿元，其中用于节能的有125 亿元。自国务院有关节能减排的综合性工作方案公布三年来，中国密集出台的一系列法律、行政、经济等节能减排举措已经取得效果。

*前五月中国国有企业利润同比下降逾三成

　　一至五月，全国国有企业累计实现营业收入77562.9 亿元，同比下降7.4%，降幅比一至四月加大0.1 百分点。五月比四月环比增长2.1%。前五个月，国企累计实现利润4254亿元，同比下降30.3%，降幅比一至四月缩小了2 个百分点。其中，地方国有企业利润下降明显，同比降幅超过四成七。
　　点评：从应对金融危机的角度看，从今年二季度开始，到今年年底中国已进入企稳回升阶段。明年经济全面回升将取决于全球经济的根本好转和中国扩大内需政策的真正实现。


〖公司点评〗

*中国南车公告签订58 亿元6 轴7200KW 电力机车订单

　　中国南车公告：昨日中国南车控股子公司南车株洲电力机车有限公司与中华人民共和国铁道部武汉铁路局签订了大功率交流传动六轴7200kW 电力机车销售合同，合同总金额为58 亿元人民币。预计2009 年8 月交付首批机车，2010 年5 月全部机车交付完毕。
　　点评：2009 年4 月20 日铁道部通过公开招标方式采购800 台7200 千瓦6 轴大功率电力机车，原计划5 月11 日投标结束。此招标至6 月22 日南车株电子公司与武汉铁路局签订了总金额为58 亿元的销售合同。该招标结果和我们此前预测的完全一致：全部合同金额为116 亿元（含税），南北车双方各分一半，即每家400 辆58 亿元。该型电力机车单价为1450 万元，该单价与2008 年2 月18 日北车大连与铁道部北京局签订的6轴7200KW 电力机车单价完全一致。而从下面2008 年初到目前铜的价格走势和钢的中厚板价格走势来看，目前的有色金属铜和钢材的价格都比2008 年2 月时低20%左右，甚至以上，而我们发现同型号的和谐型电力机车单价未有变化，因此我们预计该型号6轴7200 千瓦电力机车的盈利能力将好于2008 年北车大连所签订单。我们注意到北车大连曾经签订的6 轴9600KW 的和谐型电力机车合同单价为2260 万元，而6 轴7200KW的电力机车价格仅为6 轴9600KW 电力机车的64%。我们推测，本年各品种电力机车若单价不变，获利能力将高于以前年度同品种机车，但6 轴7200KW 电力机车获利能力将低于6 轴9600KW 电力机车，更低于2008 年上半年主要下线的8 轴9600KW 电力机车。我们预计本次订单将于2009 年下线200 辆左右电力机车，即预计2009 年可结算销售收入24.79 亿元。如果不考虑2008 年结转至2009 年的40 台8 轴9600KW 电力机车的再销售问题，我们预计2009 年南车约将销售机车710 台（预计将销售和谐内燃机车240 台、6 轴7200KW 电力机车200 台、6 轴9600KW 电力机车160 台、普通机车100台、出口机车10 台），机车新造和维修收入合计为97 亿元，同比增长19%。总体而言，我们预计中国南车2009 年销售收入将同比增加至少20%以上，净利润将同比增加至少15%以上。目前我们对2009-2011 年的预测为0.15 元、0.20 元和0.27元，2009 年半年报EPS 预测为0.05-0.06 元。目前公司股价已对订单有所表现，后期虽然仍有动车组和货车订单尚未揭晓，但股价偏高，建议投资者保持一定的谨慎。

*2009 年5 月用电量数据情况分析

　　根据我们了解的资料，2009 年5 月单月全社会用电量同比仅下降了-2.47%，比4月单月全社会用电量同比增速-4.01%有所提高。点评：表面上看，5 月我国全社会用电量虽然保持了负数运行，但是呈现降幅有所缩小的态势。但是我们分析占全社会用电量13%的轻工业5 月份用电量同比下降-7.38%，比3 月的-2.01%和4 月的-0.87%明显出现降幅扩大的情况。重工业5 月份用电量同比下降-4.89%，比3 月的-6.03%和4 月的-8.53%明显出现降幅缩小的情况。但是我们发现5
月份四大高耗能行业中化工原料和化学制品制造业以及建材行业5 月用电同比数据出现明显下滑，而钢铁和有色行业5 月用电同比数据出现明显上升，综合而言四大高耗能行业（占全社会用电量的32.66%）5 月用电量同比数据与4 月基本相平。但非高耗能制造业（占全社会用电量的22.4%）用电量同比数据在5 月则出现了明显的下滑，为-7.94%，远低于4 月的1.93%和3 月的-1.88%。我们认为5 月份的用电量同比好转的数据是由上游资源行业和高耗能行业景气持续恢复所带来的。从用电结构上讲，5 月份附加值低的高耗能行业和采矿业维持复苏势头，而附加值高的非高耗能制造业（主要是介于原材料和消费品之间的中间制造业）在5 月出现了用电量同比增速明显回落的势头。建议关注原材料价格上涨对中游制造业所带来的负面影响，关注上游资源行业，尤其是钢铁行业和有色行业的短期景气上行情况。

*山东黄金竞购新立村金矿详查探矿权有利于长远发展

　　事件：根据山东产权交易中心公开信息，莱州市地质矿产勘查有限公司（下称“地勘公司”）于2009 年5 月27 日－2009 年6 月24 日以挂牌价66918.18 万元人民币出售其持有的山东省莱州市新立村金矿详查探矿权之55-91 勘探线矿段（下称“标的探矿权”），山东黄金矿业股份有限公司（下称“公司”或“山东黄金”）拟以挂牌价，但最高不超过挂牌价格1.3 倍的价格竞购地勘公司本次通过山东产权交易中心公开挂牌出售的标的探矿权。该探矿权评估主要参数为：截止2008 年12 月31 日，保有金矿资源储量矿石量1118.59 万吨，金金属量33163.00 公斤，金平均品位2.96 克/吨，伴生银金属量88300.00公斤，伴生银平均品位7.89 克/吨；截止评估基准日评估利用矿石量为1009.76 万吨，金金属量30044.20 公斤，金平均品位2.98 克/吨，伴生银金属量70640.00 公斤，伴生银平均品位7.00 克/吨；评估利用可采储量878.49 万吨；采矿损失率13%，矿石贫化率7%，金选矿回收率95.50%，金氰化回收率98.14%，金冶炼回收率99.95%，白银综合回收率28%，生产能力99.00 万吨/年；评估计算期12 年6 个月（其中基建期3 年）；产品方案为黄金和白银，黄金销售价格173.60 元/克，正产年销售收入为44549.58 万元；白银不含税销售价格2872.65 元/千克，正常年销售收入518.07 万元；固定资产总投资55295.91 万元；正产年单位总成本费用224.75 元/吨，单位经营成本为170.64 元/吨；折现率8%。
　　点评：此探矿权有以下几个特点：一、此探矿权为详查探矿权，转让后需受让方山东黄金就标的探矿权资源开采办理获取必要的项目审批、环保审批和安全生产许可手续。二、该采矿权面积为0.7025 平方公里。三、该矿段评估范围内，保有金矿资源储量矿石量1118.59 万吨，Au 金属量33163千克，Au 平均品位2.96 克/吨；伴生银金属量88300 千克，伴生银平均品位7.89 克/吨。按照该矿的估值方法，我们认为该矿的估值基本合理，但由于该矿的黄金品位一般，所以平均开采成本较高，这可能会给公司未来经营带来一定的风险。总体来看，我们认为，由于目前公司所属新立金矿的生产能力已经达到1800t/d，水、电、开发技术等生产配套条件完备，所以对公司未来的长远发展具有较大的价值。黄金价格方面，我们认为，未来黄金价格仍将高位运行，公司的盈利将得到维持，我们给予公司“增持”评级。

*冀东水泥公告点评——参股混凝土公司对业绩贡献不大，对公司长远发展有利

　　事件：公司6 月22 号公告：唐山冀东水泥股份有限公司（以下简称“股份公司”）与河北省冀东水泥集团有限责任公司协商，共同向混凝土投资公司（集团公司的子公司）增加注册资本，其中，集团公司现金出资6781 万元,累计出资11781 万元，占注册资本的51%；股份公司现金出资11319 万元，占注册资本49%。增资完成后，混凝土投资公司注册资本由5000 万元增至23100 万元。冀东水泥一直以来以水泥作为主业，水泥收入占到总收入的95%以上，此次参股混凝土公司体现了公司向产业链纵向延伸的意图，但短期内混凝土业务贡献的利润仍很难与水泥主业相提并论。我们认为集团公司作为主导开拓商品混凝土产业，未来不排除整合区域混凝土资源的目的。商品混凝土产量一直以来保持较高的增长速度，一方面与我国强劲的固定资产投资增速相关，另一方面与国家大力倡导预拌混凝土并禁止在中心城区现场搅拌混凝土的政策有关。混凝土搅拌站进入门槛较低，企业数量众多，竞争较激烈。2007 年全国混凝土搅拌站企业数量为2598 家，且增长迅速。以上市公司华新水泥的混凝土业务来看，根据年报披露，2006-2008 年混凝土业务的毛利率分别为12.8%、18.9%和12.9%，毛利率明显低于水泥业务，且波动较大。我们认为主要原因可能是由于预拌混凝土行业竞争比较激烈。一个年产 30 万方商品混凝土的中型混凝土搅拌站大约需要投资2000-3000 万，一方混凝土利润大约在10 元左右。假定30 万方混凝土产能投资2500 万元，一方混凝土利润10 元，混凝土投资子公司杠杆率为50%，则以目前混凝土投资公司净资本规模估计，全部资本转化为商品混凝土产能后大约年产混凝土550 万方，为冀东水泥贡献收益2700 万元，折合每股收益0.02 元，相对于2008 年0.37 元的每股收益来说影响不大。我们认为如果集团公司未来有意整合京津冀部分地区搅拌站资源，那么未来冀东水泥在京津冀地区的水泥市场控制力将得到加强，有利于公司长远的发展。对于公司整体业绩，由于公司主要产能集中于京津冀地区，未来产能扩张的重点也集中在该区域，但该区域房地产市场的持续低迷给公司带来较大的压力，未来公司业绩很大程度取决于该区域房地产投资回暖的情况。预测公司2009-2011 年的EPS 分别为0.64、0.89 和1.07 元，维持“增持”评级。

*化肥出口关税政策再次调整

　　经国务院关税税则委员会第四次全体会议审议通过，并经国务院批准，自2009 年7月1 日起，对部分产品的出口关税（包括暂定关税和特别关税）进行调整。此次关税政策调整的主要内容有以下几点：（1）尿素、磷酸二铵分淡旺季征收关税的政策不变，但淡旺季的划分有所变化。其中尿素淡季延长了一个月，磷酸二铵的淡季延长了一个半月。（2）取消氯化铵产品的特别关税，实行10%的暂定关税。（3）取消硝酸钾的特别关税，实行10%的暂定关税；但硫酸钾和氯化钾的关税及特别关税政策并没有改变。（4）取消磷矿石、黄磷和磷酸的特别关税政策，但仍执行10-35%的出口关税政策。
　　点评：此次化肥出口关税政策调整是继去年底关税政策调整后，在不到一年的时间里再次进行调整，许多化肥产品的出口关税下降，这也反映了目前国内化肥行业的经营情况不佳。化肥产品价格同比、环比均下降。目前国内尿素、磷肥和钾肥产品价格同比分别下降了29.22%、43.02%和34.04%。从5 月初到目前，国内氮磷钾三种化肥产品的市场价格均有不同程度回落。尿素、磷肥和钾肥的价格在近两个月分别下降了6.01%、5.77%和13.89%。而去年同期，国内尿素、磷肥和钾肥的价格则是呈现上涨态势，涨幅分别达到12.50%、4.88%和4.44%。国内供应的增加以及需求增长乏力是导致化肥产品价格表现疲弱的主要原因。出口关税政策调整有助于化肥出口的增加，但影响并不大。主要化肥产品尿素和磷酸二铵仍实现淡旺季征税的原则，只是延长了淡季期限，但延长的淡季在过去几年的出口也处于较低水平，因而并不会对目前化肥市场格局产生实质性影响。我们认为国内化肥市场要想恢复2008 年的辉煌，还是需要国内旺盛需求的支持。
维持对化肥行业“中性”的投资评级。今年以来国内化肥市场价格表现较弱，进而行业盈利状况也不佳，我们维持对化肥行业的“中性”投资评级。我们建议关注化肥行业中，有新项目投产，存在新的利润增长点的上市公司，包括兴化股份（002109）、华鲁恒升（600426）、辽通化工（000059）和湖北宜化（000422）。
　　


〖行业动态〗

*（区域）深圳前5 月GDP 增7.8%
 
　　深圳代市长王荣指出，深圳市今年以来经济发展态势总体向好。据透露，今年前5 个月，深圳GDP 比去年同期增长7.8％，比今年第一季度GDP 同比增长6.5％的发展速度有明显提升。出口降幅收窄据介绍，今年以来，深圳投资和消费稳步增长，出口虽继续下降，但降幅收窄。1 至5 月，深圳固定资产完成投资509.23 亿元，同比增长12.9％，增幅比上年同期提高7.6 个百分点，其中，基本建设投资322.33 亿元，同比增长27.2％，更新改造投资34.63 亿元，增长16.4％；全市消费品零售总额1009.75 亿元，同比增长12.7％。其中，批发与零售业零售额875.03 亿元，增长11.1％；住宿餐饮业零售额134.72 亿元，增长24.8％；全市进出口总额925.19 亿美元，同比下降18.4％，其中出口总额564.49 亿美元，下降15.3％；进口总额360.7 亿美元，下降23％。寻找新项目拉动经济王荣认为，深圳是中国经济发展的风向标，特别是进出口贸易占全国的一成多，因此「保增长」是深圳今年的头等大事，同时，深圳还要继续深化改革，扩大开放。他说，深圳下一步要加大工业投入，加快重点产业项目发展，要用政府工作和服务创新带动企业技术创新、产业升级和城市发展，确保各项经济任务的完成。王荣指出，保增长的重点是不能「守摊子」，要积极寻找新项目、新的产业增长点，抓产业、抓项目、抓出口，进一步拉动经济增长。

*（金融）阳光私募基金规模300 亿

　　《中国证券类阳光私募发展现状研究》专题报告显示，伴随今年A 股市场的反弹行情，中国阳光私募基金目前产品数量超过200 只，其资金管理规模已从去年年初的不足50 亿元（人民币，下同），发展到超过300 亿元。尚处于「婴儿期」的中国内地阳光私募基金已成为A 股市场重要的机构投资力量。来自第一财经中国阳光私募排行榜的统计显示，去年具有完整年度业绩的阳光私募产品平均收益率为-33%，不仅远远跑赢跌幅达到65%的沪深股指，也高于偏股型公募基金-51.2%的平均收益率。阳光私募在公募基金、券商集合理财及银行各类理财产品之外，开辟了一条新的资产管理渠道。与其它类型理财产品相比，阳光私募基金体现出了收益水平良好、机制更为市场化的特点。」中国内地阳光私募市场近期涌现一批佼佼者。其中，旗下拥有13 只产品的北京星石投资顾问有限公司，管理资产规模超过10 亿元人民币。业内预计，未来五年中国将涌现出管理资产规模超百亿元的大型私募投资公司。

*（产业）产权市场交易 金融地产居前

　　上海联合产权交易所提供的最新市场分析称，在刚过去的一周内，上海产权市场上金融业和房地产业成交居前。金融业一周成交金额5499 万元（人民币，下同）居首；其次是房地产业，一周成交金额为4533 万元。新华网报道，据上海联合产权交易所提供的最新市场分析显示，总体交易状况中，个人投资者踊跃收购各类产权项目。在一周成交的产权交易项目中，有10 宗产权项目被个人投资者收购。上海一家新型建筑材料有限公司64%股权被一个个人投资者收购，成交金额11.3 万元。上海一家咖啡屋100%产权被一个个人投资者以4.56 万元予以收购。在这一周内，上海产权市场新推挂牌项目金额最多的行业是资产管理业，一周新推挂牌金额2.3 亿元。其它新推挂牌项目金额较多的还有房地产业和农业，新推挂牌金额分别达到3710 万元和3325 万元。一周内，上海产权市场并购交易指数最高为1130 点，最低1061 点，一周最大波幅69 点。

*（外贸）珠三角出口企订单回升

　　首届广东「外博会」结束，3 天共达成商贸合同、协议和意向4879 个，总金额509 亿元。七成出口供货商表示，近两个月订单与去年底相比有不同程度的回升。海关最新数据亦显示，今年4、5 月份，广东出口同比依旧深幅下滑16.1％和21.2％，但1 至5 月，广东民营企业出口额同比仅轻微下降1.2％；广东对中东出口逆市大增8.7％，对东盟出口最近连续3 个月正增长；1 至5月广东箱包出口同比增长6.8％，水海产品出口大幅增长70.9％，食品出口则连续4 个月同比正增长。部分企业订单谷底回升首届广东外博会上，主营清洁用品的惠州台资企业「特全国际」营销专员陈俊中告诉记者，金融海啸最低谷时，连一封海外客户询价的EMAIL 都收不到，到上个月欧美的订单已经回升到金融海啸前三四成的水平。陈俊中表示，今年3 月之后欧美库存普遍空了，对于日常必须消费品，总归要「补货」，这是订单回暖的主因。外博会上类似遭遇的企业不少，像做育儿产品的东莞亲亲我贸易公司，同样因外方「补库存」，近两月订单较去年底回升了10％。广州市晟龙电子科技有限公司出口的主要是电子相框之类数码产品，去年底出口量一度锐减80％，到了5 月又从谷底回升了20％左右。在营销副总监卜忠友看来，这种回升主要得益于西方市场「心理趋稳」。他表示，数码产品并非生活必需品，去年底金融海啸在西方商界和消费者中引起过分心理恐慌。出口形势还不明朗春交会以来，广东出口企业面临长单变短单，大单变小单的情况。「我们跟踪珠三角企业订单情况，总体是稍有回暖，但力度不大「目前出口形势还不太明朗，出口企业不应一味消极观望。」黎友焕称，金融危机很可能使西方的消费习惯和方式大变，例如环保产业等新的需求和新的技术今后可能涌现，为此出口企业此刻应关注市场和技术的变革方向。黎友焕直言，一旦复苏来临，仍旧维持金融海啸前的做法和水平，很可能丧失竞争力。外博会签509 亿元大单历时3 天的外博会20 日在东莞落下帷幕。据不完全统计，展会3 天入场参展、观展、采购总人数超过10 万。4400多家采购商派出强大采购团队，与参展企业进行洽谈对接。首届外博会共达成商贸项目（含合同、协议和意向）4879 个，总金额509 亿元。从成交主体结构看，大型采购商采购金额占总成交金额的60.05％。

*（外贸）中泰蔬菜换石油计划搁浅

　　日前，备受关注的中泰「蔬菜换石油」项目时隔一年后遭遇搁浅尴尬。按原定计划，到2010 年，云南将通过昆曼国际大通道以1000 万吨蔬菜换回泰国50 万吨石油，贸易额约5 亿美元。眼下2009 年已半年过去，昆曼通道还在遭遇通而不畅，复杂混乱的通关手续，漫长的中、老、泰三方运输便利协议的签订落实，使得「蔬菜换石油」项目还未走出第一步。云南省政府坦言，在实现昆曼大道全面通畅中碰到的阻力超出了预期想象，虽然中、老、泰三方都显示出了非常
诚意，然而昆曼还是逃不过一段时期的「冷宫」命运。因此，通过昆曼大通道运输的以「蔬菜换石油」为代表等其它鲜活产品贸易遭遇搁浅尴尬并非偶然。去年3 月，全长约1807 公里的昆曼国际大通道全线贯通，成为了云南从陆路融入全球化的重要里程碑，理论上讲，从昆明至曼谷的行程将从40 个小时缩至约20 个小时，鲜活产品的运输成本可以因此大大降低，这意味着昆曼大信道将令区域边境贸易商机无限。当年6 月，西双版纳石化集团、云南欣农科技公司和泰国国家石油公司便先发制人，提出「蔬菜换石油」项目，约定经过昆曼大通道运输，到2010 年，中国以1000 万吨蔬菜换回泰国50 万吨石油，贸易额约5 亿美元。为打响头炮，贸易双方紧张策划了一次「处女行」。同年10 月12 日，3 辆庞大的泰国冷藏车满载75 吨云南蔬菜于13 日下午运达曼谷，并在各大超市上架，因物美价廉迅速被抢购一空。随后，西双版纳在其境内加紧建成了相应的配套物流设施，准备打一场完美战役。空想：通关不畅项目难行然而事实并不乐观。昆曼大通道通车一年之际，云南省商务厅经组织考察，暴露出昆曼大通道存在的诸多问题：沿途共需要办理4 次通关手续，各国通关手续办的时间长短不一，收费种类和标准不同，因而出现收费混乱、索取小费、通关效率低等问题。路程耗时从理论上20 多个小时呈倍数无限增加。昆曼大通道通而不畅，成为「蔬菜换石油」实施过程中的最大阻力。现状：仍待完善漫长的各国法律程序等待成为「蔬菜换石油」项目无法逾越的障碍。目前中、老、泰三国拟定于2009 年7 月启
动三边便利运输协议谈判，期望通畅昆曼公路的双边运输，尤其落实中泰「蔬菜换石油」项目，然而「蔬菜换石油」项目何时才能真正提上日程却不得而知，朱晓阳的讲话意味深长：要想真正通过昆曼大信道实现区域贸易靠积极是不够的，必须要经历一个硬件完善周期和法制化周期才能实现昆曼大通道的经济作用。


〖行业研究〗

*太阳纸业_跟踪报告
　　
　　事件：2009 年6 月19 日下午，在海通证券2009 年中期投资策略报告会“乍暖还寒”上，我们邀请了太阳纸业参与投资者交流。公司证券事务代表庞福成先生、证券部经理王涛先生与参会者进行了深入的交流。总体看，今年造纸行业景气度在缓慢回升，公司发展思路清晰，未来海外基地的投产将有效降低公司生产成本。初步预计公司2009－2010 年EPS 将分别达到0.60 元和0.72 元。综合考虑，我们首次给予太阳纸业以“买入”评级。公司未来要继续强化铜版纸、白卡纸、非涂布文化用纸的品牌与份额。公司将努力打造高端铜版纸、白卡纸、未涂布文化用纸以及食品包装纸四大金字品牌，延伸公司高端产品线的广度与强度。2009 年，公司合作公司40 万吨白卡纸机产能全部释放，成为重要的利润增长点。同时，公司打算逆市扩产，纸、浆、林齐头并进。预计公司2010 年可以实现50 万吨以上的自制木浆产能。这将一举扭转公司目前单纯造纸的生产模式，在公司向林浆纸一体化的道路上迈出了实质性的一步。另外，投资建设全新的23 号文化纸机，2010 年有望使得公司在文化纸生产方面成为全国亚军。需要说明的是，我们不要把公司的扩产简单理解为是产能扩张，公司的扩产是进行原料和产品结构的优化和调整，更增强企业的竞争力，减和增是相辅相成的。

*小商品城_调研报告
 
　　今日我们将推出对小商品城最新的跟踪报告。2009 年6 月17 日，我们与公司董事局主席金方平、新任董秘鲍江钱进行了交流；6 月19 日公司证券部主任龚波参加了海通证券在上海举行的半年度策略会上市公司交流环节，与部分投资者也进行了沟通。本次跟踪的最新关注点包括：（1）恒大集团成立后，旗下除小商品城之外的资产目前处于整合之中，未来是否、何时可能注入上市公司仍不确定，但大方向基本确立；（2）公司目前房地产经营业务仍旧健康有序的发展，其中义乌嘉禾广场项目除商品和地下车位外已经全部销售完毕，预计2009 年将会贡献收益，其销售价格和预计净利润均将超出我们之前的预期；杭州项目预计2009 年底将建到一半，2010 年将有收益贡献，预计其均价也会超出我们之前的预期；（3）5 月份以来由于季节原因义乌小商品出口贸易增速有所回落，但仍旧表现出大大领先于全国的态势，仍保持正向增长；（4）国际商贸城二期部分摊位2009 年10 月租约到期，到期后提价的可能性不会太大，但中长期看，租金价格上涨是有较大空间的；（5）国际商贸城三期一阶段净利润率超出我们之前预计，二阶段和篁园市场的招租时间可能较我们之前的预期推后一个季度，但由于其净利润率会有提高，因此对我们2010-11 年业绩预期的影响不大。我们根据最新调研情况修正了对公司2009-11 年的业绩预期分别为：1.384 元（对2009 年EPS 预期略有调高）、1.793 元和2.494 元（本次调整主要考虑到了部分已售地产业务的价格，国际商贸城三期二阶段和篁园市场的招租时间调整等，但处于谨慎性原则，未考虑公司旗下市场有可能的提价，并对公司2011-12 年地产业务的价格仍旧给了相对保守的预期），净利润的增长率分别为54.77%、29.54%和39.08%，其中我们对地产2009-11 年贡献的EPS 预测分别为0.187 元、0.312 元和0.388 元。我们本次更新的分结构细项的主营收入预测和合并损益表预测，请参见本报告之后的附表。我们继续维持“买入”评级，维持6 个月目标价44.83 元以上（对应2010 年EPS以25 倍左右的PE，而实际上2011 年才是公司目前所有资产全年贡献业绩的年份）。而如果简单以租金价格（我们参考的是目前政府定价的租金水平，而非全线放开的市场租金价格水平）所对应的其商业物业的重估价值RNAV（不考虑公司市场经营之外的其他业务的价值）也应该在每股56.0-70.5 元，这个估算应该也是相对保守的。此外，我们想提醒的是，公司旗下的房地产业务我们在之前的估值中并没有完全考虑到其价值，而实际上作为一家有持续拿地和经营能力的地产开发公司，公司控股90%的地产公司目前经营健康，义乌嘉禾广场、杭州项目等售价均超出了我们之前的预期，而20 亿在义乌新拍的的土地（临近义乌国际商贸城）对公司2010 年之后的三年都将是贡献收益的一块储备，公司目前仍有计划在土地使用权拍卖比较市场化的区域获取土地
储备。

*海外市场研究_下半年投资策略
　　
　　在美国一系列救助计划并结合市场运行数据及其规律性的背景下，本研究报告得出结论，美国楼市将于下半年止跌并复苏。本轮金融危机围绕美国房地产泡沫及其衍生品泡沫的破灭展开，因此楼市的见底企稳将对股市、商品、外汇等金融市场产生深刻影响；由此带来相应的投资机会。美国房价已充分下跌甚至有些偏低；而在当前低价环境下交易量依旧低迷的主要原因是：民众对经济衰退以及失业的担忧仍在、在思维惯性主导下对房价继续下跌的预期、商业银行的严厉紧缩和惜贷。然而这些不利因素将在未来的经济运行中得以改善和消除；终结该恶性循环的根本动力在于通过有效地消化库存从而改变供求关系进而影响价格。在经历了长期的跌价和消化后，美国楼市库存下降明显。刚性需求构成消化库存的主力军，而房屋的一再跌价使得刚性需求的购买力大幅提升，楼市的供求关系正发生着微妙而深刻的变化。参照历史经验并通过数据演算发现，美国楼市于下半年必定止跌企稳。房价一旦触底企稳甚或回升，敏感的价格信号自然会唤醒公众以及金融机构对楼市低水平的库存、超跌的房价以及紧张的供求平衡等客观现实的重新审视，信贷放松、需求释放会成为市场的自发行为，从而引导楼市、金融市场乃至宏观经济步入新的良性循环。证券市场的前瞻性和有效性将提前反映并助推该过程的实现。当前美国政府大量释放货币流动性，需要高度警惕新一轮的资产泡沫化和通胀问题。从历史经验看，虽然货币政策带来诸多弊端和后遗症，但从解决危机的实效和中短期表现而言，是有效的；无法对本次急剧扩张的货币政策加以怀疑或否定。基于对楼市下行周期行将结束以及金融市场提前反映的考虑，当前金融市场，尤其是经历了此前大幅调整而被低估的美国股市面临较大的投资机会和良好的入场时机。其中地产股和金融股将是楼市下行周期终结的最大受益板块，强烈建议重配。此外，有色金属、能源、家居装修装饰以及前期受错误牵连的科技股也面临较好的战略性投资机会。

*基金研究_下半年投资策略
 
　　缺乏整体投资机会，精选股基仍是次优选择。基干海通A 股策略的观点，我们总体上对股票和混合型基金维持相对谨慎的态度；国内外因素给下半年债券市场带来一定的负面影响，IPO 的开闸将会给债券基金带来一定收益，但发行制度改革将会压缩债券基金申购新股的收益；封闭式基金的折价率继续缩小的空间不大。因此，2009 年下半年，基金市场缺乏整体性投资机会。但从相对投资价值来看，精选股基仍然是次优选择，精选股票混合型基金仍然有望获得超过债券型基金的回报。股票与混合型开基：把握趋势投资，关注选股能力。尽管我们对下半年市场的看法相对谨慎，但市场往往会有一定惯性，我们建议投资者对于股票混合型基金应该采用趋势投资。对于踏空本轮反弹的投资者来说，应该在保持谨慎的心态下控制仓位，最好以交易所交易的基金品种短线投资。从基金的选择方法来看，一是优先关注选股能力强的基金；二是挖掘择时能力较强的混合型基金；三是同等条件下优选规模较小且由公司投资或研究总监管理，或者基金公司运用固有资产投资较多的基金；四是选择公司的整体实力较强的基金。封闭式基金：短期折价风险加大，把握新的中期买入点。短期来看老封闭式基金折价率继续缩小的空间不大，甚至可能会拉大，投资者应该注意风险。当然，由于下半年A 股市场不可能是单边下跌市，仍存在一些结构性机会，一是关注折价扩大后带来的新的折价回归收益，可以年化折价率回升至7%-8%作为可以买入的标准；二是封闭式基金在年底的分红行情。债券型基金：整体看淡的情况下精选三类债基。虽然我们看淡债券基金整体性的投资机会，但对风险承受能力低的投资者也可以精选三类债基，一是关注信用债投资能力强的基金；二是关注小规模且可以参与网下申购新股的债券型基金；三是对短期投资者来说，可以选择一些业绩优良的B 类债基。货币型基金：收益或将微升仍是流动性管理工具。下半年货币基金整体收益将会有所上升，但在目前低利率的环境下仍将保持在低位，在基金市场缺乏整体机会的情况下，仍是较好的流动性管理工具，投资者可以适当关注那些久期较短的货币基金。推荐基金：开放式股票混合型：兴业社会、交银稳健、博时特许、嘉实研究、华夏复兴、华安宏利、银华优选、易方达价值、富国天瑞、50ETF；QDII：海富通海外；封闭式：基金金泰、基金普惠、基金裕阳；债券型：富国天丰、工银添利；货币型：万家货币、华夏现金。

*债券研究研究_下半年投资策略

　　1-5 月债券市场回顾：1-5 月份债市呈震荡走势，长债收益率先升后降，短债收益率持续保持低位，收益率曲线陡峭化趋势明显。年初债市表现不尽如人意，主要是银行信贷大幅增长，市场对经济和通胀预期有所上升，股票市场表现较好，基金、保险等机构对债券大量抛售；而4、5 月份债市回暖，主要是由于信贷大幅下降，市场对经济转好预期的修正以及银行资金短期内大幅增长，压低了整个债券市场的收益率。世界经济复苏尚待时日，中国经济最困难的时候已经过去：世界经济方面，次贷危机造成的金融恐慌已经过去，但09 年仍难走出衰退；中国经济在政策效果逐渐显现后降幅缩小，二、三、四季度经济回升的概率在增大。更长的时间来看，考虑到内需推动是否能够持续和外需依然低迷，也不排除中国经济走W 形的可能。通货膨胀：CPI 上半年触底，下半年反弹。大宗商品价格持续上涨、前期大幅攀升的货币供应对6-12 月后的CPI 有推动作用，同时翘尾因素负面影响逐渐减弱，使得下半年我国CPI 将出现反弹，年末CPI 或将达到1%以上。货币政策保持适度宽松：上半年利率和存款准备金率保持不变，宽松的货币政策下，商业银行通过大量贷款向实体经济体释放流动性支持经济发展，而政策对实体经济产生影响需要一个过程，货币当局也需要观察前期政策效果，预计下半年我国将保持适度宽松的货币政策，以公开市场操作调整为主。资金面难以给债券市场以长期支撑：资金面不是影响债市的唯一及主要因素，债券市场收益率还要受利率、CPI 和经济增长等共同作用；另一方面，预计下半年银行信贷将不可能保持一季度的高增速，从影响银行可投资债券资金量的两个因素：信贷、存款与准备金率水平来分析，我们估算：前者可使下半年可用资金月均上升600 亿左右；而后者却令5-12 月份月均可投资债券资金减少3500 亿，综合而言月均可用资金将减少2900 亿。此外，IPO 重启和创业板推出等事件的也会对资金面形成冲击，因此下半年资金面的充裕度仍将有所削减，此因素并不能对债市收益率下降形成长期持续的推动力。以史为鉴，警惕债市存在的风险：（1）美国历史上经济反弹和通胀上行期间债券市场表现为各期限国债收益率全面上行，期限利差缩小，收益率曲线从陡峭化转变为平坦化。（2）受益于当前环境下资金的过度充裕，我国与其他国家债券收益率走势出现差异，考虑到未来我国经济和CPI 走势以及下半年资金充裕度的削弱，我国债券市场收益率走势有可能与全球债券市场趋同。（3）根据我国债市周期经验数据统计，熊市最高收益率高于平稳市平均收益率50%以上，收益率上升150BP 以上，当前我国债券牛市已过，需要防范由平稳市向熊市转化时的风险。2009 年下半年利率产品投资策略：控制风险，缩短久期。经济、通胀、资金以及政策对债市影响偏空，未来我国债券市场收益率曲线将整体向上，短端上升幅度大于长端，形态由当前极端陡峭化趋向平坦化。2009 年下半年投资者应降低久期，推荐配置三年期以下的短期债券，获得持有期收益，避免利率风险。相比较而言，短期政策性金融债隐含税率处于高位，与国债相比具有一定的相对优势。

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Posted: 2009-06-24 22:25 | [楼 主]
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Posted: 2009-07-01 01:41 | 1 楼
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