核心内参2009-06-10
2009-06-10
〖要闻点评〗
*李毅中：中小企业创造中国近6 成经济总量
从 6 月1 日起，国家再次上调部分产品的出口退税率，涉及我国优势产品、劳动密集型产品、高技术含量产品和深加工产品共计2600 多个10 位税号商品。这是我国今年内第3 次上调出口退税率，也是自去年8 月以来第7 次上调，预计此次上调出口退税率将增加退税资金约252 亿元。
点评：这次上调出口退税率，是根据5 月27 日国务院常务会议确定的完善出口税收政策，继续支持具有优势的产品、劳动密集型产品、高科技产品出口精神而制定的具体政策。同时，政策对退税率档次进行了归并，取消了11%和14%两个档次，退税率由原来的9 档减少为7 档。出口短期内对经济发展的作用可能减弱，但对外贸易作为世界与中国经济长期发展的发动机作用并未发生根本改变。此次政府针对不同产品实施不同的出口退税率，在加大扶持力度的基础上，进一步凸显结构调整意图。
*我国今年第3 次上调退税率退税资金增252 亿
从 6 月1 日起，国家再次上调部分产品的出口退税率，涉及我国优势产品、劳动密集型产品、高技术含量产品和深加工产品共计2600 多个10 位税号商品。这是我国今年内第3 次上调出口退税率，也是自去年8 月以来第7 次上调，预计此次上调出口退税率将增加退税资金约252 亿元。
点评：这次上调出口退税率，是根据5 月27 日国务院常务会议确定的完善出口税收政策，继续支持具有优势的产品、劳动密集型产品、高科技产品出口精神而制定的具体政策。同时，政策对退税率档次进行了归并，取消了11%和14%两个档次，退税率由原来的9 档减少为7 档。出口短期内对经济发展的作用可能减弱，但对外贸易作为世界与中国经济长期发展的发动机作用并未发生根本改变。此次政府针对不同产品实施不同的出口退税率，在加大扶持力度的基础上，进一步凸显结构调整意图。
*发改委价格监测：上周猪肉价格继续下降
据国家发展改革委价格监测中心监测，上周36 个大中城市集市、超市猪肉(精瘦肉)平均零售价格每500 克为10.57 元，与前一周相比下降0.38%。
点评：肉价下降给消费者带来实惠的同时，也蕴藏着潜在的危机。恢复建立猪肉储备制度已是势在必行。中央储备肉冷库建设正加快进行。从长远来看,建立与完善生猪价格发现与预警机制十分必要。在目前的基础上逐步建立生猪高级交易市场,同时结合金融市场建立远期市场,加快推动生猪期货上市,促进生猪产业的健康发展。
〖公司点评〗
*国投电力重大资产重组关联交易公司盈利预测严重低于市场预期
今日国投电力公布向国家开发投资公司发行股份购买资产之重大资产重组暨关联交易报告书。本次交易标的资产为国投公司持有的电力公司100%股权，评估值为76.93亿元，，电力公司合并报表中归属于母公司股东的权益为50.18 亿元，交易溢价率为53.32%。国投电力将向国开公司以8.18 元/股的发行价格定向发行9.40 亿股，完成对电力公司全部股权的收购。本次交易前，国投公司持有国投电力公司466,808,363 股股份，占总股本的44.26%，为公司第一大股东及控股股东；本次交易后，国投公司将持有公司70.54%的股份，仍为控股股东。公司总股本将从原有的10.55 亿股，上升为19.95 亿股。
点评：2008 年末，国投电力总装机容量679.2 万千瓦，权益装机容量329.8 万千瓦，
其中水电总装机容量56.5 万千瓦，权益装机容量33.84 万千瓦，水电权益装机占比仅为10.26%。按照2008 年末口径计算，本次重大资产重组完成后，公司将新增投产装机容量585 万千瓦、权益装机容量280 万千瓦，其中已投产的水电装机容量和权益装机容量分别为465 万千瓦和226 万千瓦；在建项目装机容量和权益装机容量1,040 万千瓦和531万千瓦。2008 年底国投公司控股装机容量为1578 万千瓦，水电达到528 万千瓦，火电达到1046 万千瓦。重组完成后，未装入国投电力的装机容量仅为313.8 万千瓦，其中水电仅为6.5 万千瓦，国投公司本次将业绩更为稳健的水电资产几乎全部装入上市公司，促进了国投电力的未来稳健发展。公司的水电资产在2009 年由于政策等因素（甘肃省临时性丰枯季节电价和缴纳库区基金、四川省水电资源开发补偿费、云南省关停小火电机组补偿费用按0.3 分/千瓦时（含税费））盈利能力明显下降。上市公司预测2009 年若未完成定向增发暨资产重组，2009年上市公司主营收入为60 亿元，归属母公司股东净利润为8211.5 万元，EPS 为0.08元。若公司2009 年底前完成定向增发暨资产重组，按目前会计制度，注入资产将可按全年并表计算，则公司预测，2009 年上市公司主营收入为107 亿元，归属母公司股东净利润为21111.7 万元，EPS 为0.11 元。市场原预计定向增发暨收购母公司资产后2009 年归属于母公司的净利润约在7 亿元，EPS 为0.38 元上下。但公司公告预测的净利润仅为2.11 亿元，严重低于预期，目前公司股价为10.80 元，相对于重组并增发成功后的2009
年EPS0.11 元而言，PE 高达100 倍，我们下调对公司的评级为“中性”。
*财政部进一步提高部分医药类产品出口退税率的点评
事件：财政部8 日发布关于进一步提高部分商品出口退税率的通知，通知要求自2009年6 月1 日起提高部分商品的出口退税率，其中电视用发送设备、缝纫机等商品的出口退税率提高到17%，罐头、果汁桑丝等农业深加工产品、箱包，鞋帽，伞，毛发制品，玩具，家具等商品的出口退税率提高到15%。
点评：（1）国家在外贸出口形势不佳的情况下，再次提高产品出口退税率，对于增加我国出口产品的国际竞争能力有积极的作用；（2）这次涉及的医药类产品并不是太多，涉及医药类的产品有中成药、胰岛素及其盐、克拉维酸及其盐、其他含29 章麻醉药品的单方制剂等、人类的腺体、器官及其分泌物提取物等；（3）从目前的医药类商品出口情况来看，有回暖的迹象，我们对于下半年出口形势持谨慎乐观态度，建议关注通化东宝等公司。
*特变电工重大合同公告点评
今日特变电工发布重大合同公告，2009 年6 月4 日，特变电工与塔国电力公司签订了《200kV<罗拉扎尔—喀德隆>与500kV<南—北>输变电工程新增配套送出补充合同》。合同主要内容为：新增200kV 架空输电线路（罗拉扎尔—喀德隆）输变电工程及500kV 架空输电线路项目（北-南）工程配套工程，合同总金额为6,187.62 万美元，其中的5,100 万美元为中国进出口银行优惠贷款，1,087.62 万美元由塔国电力公司按施工及放款进度支付。这是即公司2006 年塔国项目后的补充合同，是特变电工国际工程承接的又一大收获。目前公司变压器业务经营状况良好，公司09 年业绩增长明确，目前仍是电力设备龙头公司中估值最低的品种，我们维持对公司的“买入”评级。
〖行业动态〗
*（零售）王朝料全年销量有增长
经济衰退令酒业和其它奢侈品的消费放缓。王朝酒业董事局主席及执行董事白智生表示，虽然经济环境变化对市场有所影响，亦有不少酒类品牌下调销售目标，但仍有信心公司今年可达原定目标，料全年销量会有增长。白智生于股东会后表示，过去葡萄酒市场每年有15-20%的增长，相比其它酒类如啤酒及白酒，葡萄酒于国内的人均消耗量仍然偏低，故未来仍有很大增长空间。现时中高档酒占王朝总销量80%，未来会适当地调升。今年首季，该公司旗下酒类售价未有太大变化，至于今年会否调升价格，他以属敏感问题为由未正面响应，但相信价格趋势是向上调整。他又表示，去年葡萄汁成本有上升，但仍在可控制的范围之内，至于今年会否继续向上，则要视乎9 月份的收成情况，但今年成本有上升压力。
*（零售）中国投70 亿鼓励「以旧换新」
中国今年将投入七十亿元财政资金，用于鼓励汽车、家电「以旧换新」。国家发改委有关负责人今天表示，此举可直接拉动市场消费一千至一千二百亿元人民币，解决近五万人的就业。有关部门预测，二00 九年，中国汽车报废量将达到二百七十万辆，电视机、电冰箱、洗衣机、空调、计算机五类家电报废量近九千万台。该负责人表示，「以旧换新」政策实施后，可更新老旧汽车一百万辆、家电五百万台，回收利用各种资源近二百三十万吨。加速淘汰更新汽车、家电，也将促进节能减排。一般而言，老旧汽车油耗比新车高出百分之五至十，老旧家电电耗比新家电高两成至三成，「黄标车」油耗比「绿标车」高三成，污染物排放量是现行国Ⅲ排放标准的十四倍。根据发改委今天公布的「以旧换新」实施方案，符合一定使用年限要求的部分车型，每辆可获三千元至六千元不等的补贴。家电产品「以旧换新」试点，今年在北京、天津、上海、江苏等九省市开展。这些省市家电保有量和报废量大，且具备一定的废旧家电拆解处理条件。与此前的「家电下乡」、「汽车摩托车下乡」政策仅针对农村市场不同，「以旧换新」的受益群体主要集中在城镇。北京间一项调查显示，超过八成的受访者对「以旧换新」政策表示支持。也有民众对报废汽车和旧家电回收后的去向表示关注。
*（零售）周生生5000 万内地开新店
周生生（0116）总经理周永成昨于股东会后表示，金融海啸对珠宝行业的影响较其它零售行业轻，今年首季集团同店销售增幅与去年持平。去年以来并调整策略，暂停增加存货，以此应对市场消费意欲减弱的不良影响。今年资本开支约5000 万元，用于开设内地新店。周永成续表示，因香港业务网络已趋完整，未来将把发展重点放于内地市场，目前内地业务占集团业务的30%。而首季以来，内地销售仍保持增长，惟发现一线城市因对经济危机较为敏感，增速较二、三线城市有所放缓。他指，香港方面，来自内地旅客的销售收入约占整体销售额35%至40%，但5 月开始，受H1N1 流感影响，明显觉得游客数量有减。他认为本港零售市道如何视乎流感对旅游的影响有多大，料若流感高峰能尽快过去，下半年
市道将会渐渐复苏。周生生08 年因成本增加及证券业务盈利减少，纯利下跌8.8%至4.7 亿元。营业额上升25.5%至98.81 亿元，其中珠宝零售营业额增加30%，至53.59 亿。派末期息23 仙，同比减少12%。
〖行业研究〗
*博瑞传播_跟踪报告
2009 年 6 月 4 日，博瑞传播分别与周秀红、马希霖、廖继志、郑江（下文中该四名股东合称为“其余股东”）就转让共同所持梦工厂62.78%股权和裘新就转让其所持梦工厂37.22%股权签订《股权转让协议》，公司拟受让梦工厂全部股权。公司受让梦工厂100%股权的转让价款为44100 万元；若2009 年梦工厂的净利润超过7540 万元，转让价款将依照协议约定进行调整，但调整后转让价款总额不超过48100 万元。收购价款相当于梦工厂2008 年、2009 年净利润的7.56 倍、5.85 倍（按2009 年净利润7540 计算）。收购协议中针对裘新及其与股东做出了不同的安排：（1） 转让标的为周秀红、马希霖、廖继志、郑冮共同所持梦工厂62.78%股权，股权转让基准日为2009 年 4 月 30 日，该基准日以前（含当日）的梦工厂未分配利润由出让方按持股比例享有和分配，持有梦工厂62.78%股权的转让价款为人民币27686 万元，转让款以货币方式支付。（2） 转让标的为裘新所持梦工厂37.22%股权，股权转让基准日为2009 年 4 月 30日，该基准日以前（含当日）的梦工厂未分配利润由出让方享有和分配，持有梦工厂37.22%股权的转让价款为人民币16414 万元，转让款以货币方式支付。若梦工厂2009 年度净利润值达到或超过7540 万元（以当年实现净利润值为准，不包括用以后年度净利润弥补的部分），则公司按超额部分的8.7 倍向裘新增加支付股权转让价款，即调整后股权转让价款总额=16414 万元+（梦工厂2009 年度净利润值-7540 万元）×8.7，但调整后裘新所持梦工厂37.22%股权转让价款总额不超过20414 万元。与我们此前预期的一致，博瑞传播充分考虑到了核心团队对网络游戏公司的重要性，对以裘新为首的核心团队做出了相应的约束和激励机制，满足其短期和长期利益。
点评：按照该协议，首次支付的现金总计为35893 万元（裘新8207 万元+其余股东27686万元），而博瑞09 年一季报母公司帐面现金为3.9 亿元，可以满足本次现金支付额。从收购协议中针对裘新及其与股东做出了不同的安排可以看出，急于套现退出的是其它股东，裘新为首的创始人团队将依旧留任，并且其利益与梦工厂的利益做了紧密捆绑。我们认为该协议美中不足的是，按照该协议，裘新及其团队在2009 年只有完成最高8000 万元净利润的动力，完成8000 万元净利后，裘新的股权可以取得最高20414 万元的价款，并且2010、2011 年的业绩承诺只需在8000 万元基础上按年增长30%。如果2009 年完成高于8000 万元的净利润，则裘新并不能拿到更高的股权收购价款，同时还需要提高2010 年和2011 年的净利润目标。梦工厂 1-4 月净利润为2351.84 万元，按照《侠义道》此类武侠类MMORPG 游戏的季节性规律，1-3 月假期为游戏季节性收入低谷，剩余时间收入将会回升，并且新游戏《新侠义道》于2009 年3 月18 日开始公测，《圣斗士OL》将于2009 年6 月20 公测，且公司除了以往主要通过与合作伙伴联合运营外，开始加强独立运营。所以，我们预期今年完成8000 万元净利有很大的保障。对梦工厂未来的业绩增长潜力，我们认为，在“超过2009-2011 三个年度净利润目标之和的超额部分65%用于核心员工奖励”及“2001 年度结束后，裘新及梦工厂核心员工有权选择按照公司净资产来增资，并启动IPO 程序”短期和长期利益的双重激励下，核心团队的个人利益与梦工厂的利益高度一致，将可以留住并激励核心团队再创佳绩。由于团队有较强的自主研发能力，在通过推资料片等来防止老游戏老化及开发新游戏方面有保障。梦工厂给博瑞业绩贡献预估：我们按照2009 年完成净利润8000 万元为基础，2010、2011 年分别增长50%（主要受益新游戏收入贡献、以及公司加强自主运营贡献）、40%预估。按照2009 年在4 月30 基准日后净利全部并入上市公司来估算，则2009-1011 年并入博瑞的净利润分别为5648 万元、12000 万元、16800 万元。按照当前博瑞总股本
37529 万股，梦工厂每股贡献分别为0.15 元、0.32 元、0.45 元。
盈利预测与投资评级。我们提高对博瑞传播的盈利预测：不计梦工厂利润贡献，预计2009-2011 年EPS 将分别为0.66 元、0.74 元、0.82 元，对应上个交易日收盘价18.96元，PE 分别为29 倍、26 倍、23 倍；并入梦工厂利润，则2009-2011 年EPS 分别为0.81 元、1.06 元、1.27 元，对应PE 分别为23 倍、18 倍、15 倍。基于业绩增长刺激因素众多，区域垄断优势及传媒文化领域的整合效应、良好的治理结构、以及期权激励下股东与管理层利益一致，我们继续看好博瑞传播的长期发展，维持“买入”评级。风险因素：（1）如果报纸降价则可能带来发行费率下降，导致发行业务收入下滑；（2）外部经济状况会给公司报纸印刷业务、广告业务带来较大影响；（3）收购梦工厂后造成母公司现金流较为紧缺；（4）电子媒体的兴起使得传统报纸媒体逐年受到挑战，未来报纸的发行量和报纸广告在总体广告中的市场份额可能逐渐下滑。
*纺织服装行业_跟踪报告
出口复苏期望值别太高。一改3 月份出口增速恢复正增长的态势，4 月的纺织服装的出口数据跌幅再度放大，全行业的出口增速为-13.07%（3 月份为2.59%）。我们认为反映了3 月的短暂回暖可能是由对低库存状况的重新进货，而非全球需求持续的复苏，出口回复正常仍需时日。进口不理想反应国内消费谨慎但不悲观。2009 年前4 个月，中国合计进口纺织服装45.69 亿美元，同比下滑15.34%。其中，纺织品和服装进口金额分别下降了14.55%和20.61%。单月数据来看，从2008 年11 月份以来，只有2 月份进口数据呈现正增长。进口数据的负增长反映了国内消费的下滑。但同时，国内的消费零售数据表现并没有如预期那么悲观，限额以上零售业商品中的服装鞋帽、针、纺织品类零售额4 月份增速迅速
反弹到13.9%，环比上升了4.9 个百分点，其中的服装类、鞋帽类和针织类环比分别增加了10.8%、10.79%和3.66%。固定资产投资增速略有回暖。其实从2007 年以来，纺织、服装以及化学纤维的投资增速基本上都落后于全国的固定资产投资增速了，反映了这个行业盈利高峰基本在2007年结束，前景不乐观难以吸引投资。经历了2008 年下半年以及2009 年前3 个月的增速下滑后，4 月份整个纺织服装行业的投资增速有所反弹，尤其是纺织和服装两个子业，环比分别增加了5.3 和4.7 个百分点，纺织子业暂时告别了连续3 个月负增长的局面。当然，我们认为，并非行业盈利恢复引导资金回流，而是国家在2009 年以来的投资拉动力度大幅加大的原因。行业策略——价值和投机两手抓。随着题材股以及主题投资股股价的不断走高，也意味着投资风险的不断加大，所以我们应该从安全或者挖掘价值洼地的角度去进行配置和投资，我们建议配置报喜鸟和七匹狼（调高评级至“买入”），香港市场部分品牌服装市盈率已经超过国内品牌服装了，国内市场整体市盈率也是高居25 以上，所以我们认为报喜鸟和七匹狼这类优质公司存在补涨或者价值回归的要求；伟星股份也是一个有补涨要求的贴近品牌服装的公司之一。但这类公司共同的缺点就是筹码锁定集中，流动性较差，投资需要耐心；还有雅戈尔也将坐享券商和地产等要素所带来机会，调高评级至“买入”。但同时我们也清楚知道，2009 年上市公司的业绩情况不甚理想，市场热衷于寻找各类存在阶段性投机机会的品种，完全从业绩角度去作估值考虑的话可能会丧失这些机会。
*化工周刊_定期报告
我们对几家煤化工公司与油价的关系进行了敏感性分析排序。从2009 年的情况看，5 家重点煤化工公司对油价的敏感程度排序（降序）为：威远生化、三爱富、天茂集团、远兴能源和广汇股份。从2010 年情况看，这一排序变更为：威远生化、天茂集团、广汇股份、三爱富、远兴能源。上周， WTI 原油价格上周五收于66.31USD/barrel，单周累计上涨了8.67%；Brent原油价格收于65.13USD/barrel，上周累计上涨了8.66%，国际天然气上周上涨了14.62%，石脑油价格单周上涨了15.25%，乙烯价格没有变化。化肥、农药：上周，尿素价格下跌1.69%、磷肥价格没有变化、钾肥价格下跌2.44%，草甘膦价格下跌6.67%。两碱：上周，PVC 价格没有变化，纯碱价格微跌了0.88%、电石价格下跌了1.59%、烧碱价格上涨了3.70%。化纤：上周，对二甲苯价格下跌了1.67%，EG 价格上涨了1.14%、PTA 价格没有变化，涤纶长丝切片下跌了2.15%，涤纶短纤价格下跌了2.81%，涤纶FDY下跌了1.40%；锦纶切片微跌0.62%、锦纶FDY价格没有变化，氨纶产品价格继续上涨，单周上涨1.09%，粘胶长丝、短纤价格分别上涨了0.33%、1.61%。橡胶：上周国内天然橡胶价格微跌了0.68%，丁苯橡胶价格微跌了0.87%。聚氨酯：上周，TDI 价格没有变化、MDI 价格下跌了2.55%，BDO 价格下跌了0.69%。
*福星股份_跟踪报告
投资建议：公司公告收购三角路项目35.89 万平方米，楼面价2859 元/平方米；其中商业部分达到20 万平方米左右，且多数住宅及商业选择销售，项目利润率较高；部分商业将在2010 年贡献业绩。另外，三角路项目总体建筑面积达122 万平方米，我们认为，公司获取后续项目的可能性较大。在团结村及三角路项目公告之后，公司通过参与城中村改造以获取土地储备的发展模式，已经极具优势，制约其未来发展的低价土地较少的问题将随之解决。考虑到未来三年，武汉将力争改造完成二环之内的56 个城中村项目。因此，公司未来项目拓展空间极大。预测公司2009-2010 年的EPS 分别为0.53 元、0.72 元；其中，我们调高了对公司2010 年业绩的预测。无论PE 或者PB，公司都是房地产行业最低；其通过参与城中村改造获取土地储备的发展模式极具优势。因此，我们重申对公司“买入”的投资评级，按其2010 年EPS 的18 倍PE，调高对其6 个月目标价至12.96 元。
*美国经济_定期报告
工资收入增长乏力、信贷紧缩，消费前景黯淡。个人名义收入增长主要归因于季初政府的转移支付，而工薪收入和财产所得都乏善可陈。加之，商业银行收紧贷款标准的比例依旧高企，消费信贷同比增速已落入负值区间。储蓄率不断攀升之势或将在三季度结束，但漫长的“降杠杆”进程使得储蓄率持续高位盘桓。制造业与非制造业PMI 指数冷暖不一。5 月制造业PMI 超出市场预期，新订单指数更是达到51.1。新订单与库存之比显著高于数据统计以来的历史均值，这无疑暗示着未来库存将进一步上升，“加库存化”将推高产出水平。与上述相对照，非制造业PMI 指数的回升速度却低于市场预期。由于非制造业在经济中占据主体地位，因此经济复苏的前景并不如想象中的乐观。成屋签约率暗示成屋销售将进一步增长，但长期利率上扬或扼杀房市复苏。低利率和房价水平的下降提升了居民的购房能力。4 月NAR 成屋销售签约指数环比大增6.7%，而这也预示着未来成屋销售将继续上扬。与房屋销售互为印证，营造支出实现了连续两个月环比改善。但需要警觉的是，房地美( Freddie Mac )的30 年固定抵押贷款利率一周之内上升了38bp，由上周的4.91%升至本周的5.29%。长期利率的提高或将扼杀楼市复苏的希望。工业品新订单环比改善，去库存化仍在继续。4 月工业品订单环比增长0.7%，扣除运输的核心订单环比增长0.1%；存货环比下降1.0%，扣除运输的存货环比下降1.3%，为连续8 个月下降。去年9-11 月伴随着库存的急速下降，新订单（需求）明显萎缩；而12 月以来库存降幅收窄，新订单也从底部反弹。这些充分表明库存是当下经济增长的最重要的制约因素。尽管非农就业人数降幅趋缓，但劳动力市场难言乐观。尽管失业率上升速度出人意料，但非农就业人数减少的幅度大为缓和。失业率低估了就业市场的严峻程度，若包含未寻找工作和全职转兼职的人口，“不完全就业”的比例高达16.4%。散布指数（DiffusionIndex）仅为32.7，表明就业增加的行业相当有限。而由于大量闲置劳动的存在，劳动者在薪资议价中处于极为不利的地位。年内升息不会卷土重来，美元将重拾强势。就业数据令市场憧憬美国经济将率先复苏，CBOT 的联邦利率期货更暗示美联储在12 月的议息会议上将100%升息25bp，由此，美元应声大涨。不过笔者并不认同在经济增长前景尚不明朗，失业率持续高位运行之际，联储年底就会调高联邦基准利率至0.5%。前瞻地看，经济增长难现V 型反转，“U”或“W”型为大概率事件。去库存而非终端需求回暖主导了当前经济数据的环比改善，预计09 年GDP 环比增长率呈现逐季改善。由于本次金融危机的症结所在“有毒资产”的处理、银行资本金的重建并未取得实质性的进展，2010 年经济可能会再度探底，“W”型也将就此确定。只不过“W”型的右底或高于左底。
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