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Raymond
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 核心内参2009-06-09



2009-06-09

〖要闻点评〗

*前四月国企营业收入和利润双双下降

    尽管自去年上半年以来，中央企业就采取了多项措施加强管理、降本增效，但今年1到4 月份，中央企业的营业收入下降9.2%，利润下降36%。同期地方国有和国有控股企业营业收入下降8.4%，实现利润下降58.1%。
　　点评：前些年我国经济高速增长所形成的一部分生产能力，其对应的需求实际已经不存在。尽管国家刺激经济的措施已收到一定成效，经济有企稳迹象，但消失的需求和启动的需求不一定能够匹配。

*多部委集体表态继续大力解决中小企业融资难

    6 月6 日在北京钓鱼台国宾馆，银监会、科技部、工业和信息化部三部委一把手，向在座的五大行以及其它中小型银行的负责人，以及中国所有的中小型企业做出的集体表态， 继续大力解决中小企业融资难。
　　点评：今年头三个月，全国信贷规模总量增加了4.8 万亿，其中中小企业贷款增加额度只占不到5%。中小企业融资难有四方面原因。第一，中小企业规模小、实力弱、信誉度不太高；第二，银行对中小企业贷款条件更加严格；第三，中小企业信用担保体制机制不健全；第四，中小企业融资渠道太窄。

*国际大宗商品价格大飙升资产泡沫预期逐渐增多

　　经济复苏虽然已经露出了曙光，但是大宗商品价格的飙升却为这一次全球经济复苏套上了一双“沉重的翅膀”。在 2003 年，国际原油期货价格大部分时间都在每桶30 美金以下，2004 年，原油期货价格步步走高，但是大部分时间也是在每桶40 美金左右。
　　点评：如果能源和资源价格高企，中国的企业基本处于中间环节，利润面临显著挤压，出口难以成为中国经济持续发展的引擎。


〖公司点评〗

*博瑞传播：收购成都梦工厂重大合同公告点评

　　2009 年6 月4 日，博瑞传播分别与周秀红、马希霖、廖继志、郑江（下文中该四名股东合称为“其余股东”）就转让共同所持梦工厂62.78%股权和裘新就转让其所持梦工厂37.22%股权签订《股权转让协议》，公司拟受让梦工厂全部股权。公司受让梦工厂100%股权的转让价款为44100 万元；若2009 年梦工厂的净利润超过7540 万元，转让价款将依照协议约定进行调整，但调整后转让价款总额不超过48100 万元。收购价款相当于梦工厂2008 年、2009 年净利润的7.56 倍、5.85 倍（按2009 年净利润7540 计算）。经审计，截至2008 年12 月31 日，梦工厂资产总额10059.40 万元、负债总额1581.24 万元、应收账款总额883.29 万元、净资产8487.16 万元，2008 年度实现营业收入8932.65 万元、营业利润5971.37 万元、净利润5835.20 万元。截至2009 年4 月30 日，梦工厂资产总额5181.57 万元、负债总额2671.57 万元、应收账款总额985.59万元、净资产2510 万元，2009 年1—4 月实现营业收入3415.29 万元、营业利润2726.97万元、净利润2351.84 万元。收购协议中针对裘新及其与股东做出了不同的安排：（1）转让标的为周秀红、马希霖、廖继志、郑冮共同所持梦工厂62.78%股权，股权转让基准日为2009 年4 月30 日，该基准日以前（含当日）的梦工厂未分配利润由出让方按持股比例享有和分配，持有梦工厂62.78%股权的转让价款为人民币27686 万元，转让款以货币方式支付。（2）转让标的为裘新所持梦工厂37.22%股权，股权转让基准日为2009 年4 月30日，该基准日以前（含当日）的梦工厂未分配利润由出让方享有和分配，持有梦工厂37.22%股权的转让价款为人民币16414万元，转让款以货币方式支付。若梦工厂2009 年度净利润值达到或超过7540 万元（以当年实现净利润值为准，不包括用以后年度净利润弥补的部分），则公司按超额部分的8.7 倍向裘新增加支付股权转让价款，即调整后股权转让价款总额=16414 万元+（梦工厂2009 年度净利润值-7540 万元）×8.7，但调整后裘新所持梦工厂37.22%股权转让价款总额不超过20414 万元。
　　点评：（1）按照该协议，首次支付的现金总计为35893 万元（裘新8207 万元+其余股东27686 万元），而博瑞09 年一季报母公司帐面现金为3.9 亿元，可以满足本次现金支付额。（2）我们认为该协议美中不足的是，按照该协议，裘新及其团队在2009 年只有完成最高8000 万元净利润的动力，完成8000 万元净利后，裘新的股权可以取得最高20414万元的价款，并且2010、2011 年的业绩承诺只需在8000 万元基础上按年增长30%。如果2009 年完成高于8000 万元的净利润，则裘新并不能拿到更高的股权收购价款，同时还需要提高2010 年和2011 年的净利润目标。（3）梦工厂1-4 月净利润为2351.84 万元，按照《侠义道》此类武侠类MMORPG游戏的季节性规律，1-3 月假期为游戏季节性收入低谷，剩余时间收入将会回升，并且新游戏《新侠义道》于2009 年3 月18 日开始公测，《圣斗士OL》将于2009 年6 月20公测，且公司除了以往主要通过与合作伙伴联合运营外，开始加强独立运营。所以，我们预期今年完成8000 万元净利有很大的保障。（4）对梦工厂未来的业绩增长潜力，我们认为，在“超过2009-2011 三个年度净利润目标之和的超额部分65%用于核心员工奖励”及“2001 年度结束后，裘新及梦工厂核心员工有权选择按照公司净资产来增资，并启动IPO 程序”短期和长期利益的双重激励下，核心团队的个人利益与梦工厂的利益高度一致，将可以留住并激励核心团队再创佳绩。由于团队有较强的自主研发能力，在通过推资料片等来防止老游戏老化及开发新游戏方面有保障。（5）梦工厂给博瑞业绩贡献预估：我们按照2009 年完成净利润8000 万元为基础，2010、2011 年分别增长50%（主要受益新游戏收入贡献、以及公司加强自主运营贡献）、40%预估。按照2009 年在4 月30 基准日后净利全部并入上市公司来估算，则2009-1011年并入博瑞的净利润分别为5648 万元、12000 万元、16800 万元。按照当前博瑞总股本37529 万股，梦工厂每股贡献分别为0.15 元、0.32 元、0.45 元。
　　盈利预测与投资评级。我们提高对博瑞传播的盈利预测：不计梦工厂利润贡献，预计2009-2011 年EPS 将分别为0.66 元、0.74 元、0.82 元，对应上个交易日收盘价18.96元，PE 分别为29 倍、26 倍、23 倍；并入梦工厂利润，则2009-2011 年EPS 分别为0.81 元、1.06 元、1.27 元，对应PE 分别为23 倍、18 倍、15 倍。基于业绩增长刺激因素众多，良好的治理结构、以及期权激励下股东与管理层利益一致，我们继续看好博瑞传播的长期发展，维持“买入”评级。风险因素：（1）如果报纸降价则可能带来发行费率下降，导致发行业务收入下滑；（2）外部经济状况会给公司报纸印刷业务、广告业务带来较大影响；（3）收购梦工厂后造成母公司现金流较为紧缺；（4）电子媒体的兴起使得传统报纸媒体逐年受到挑战，未来报纸的发行量和报纸广告在总体广告中的市场份额可能逐渐下滑。


〖行业动态〗

*（零售）王朝料全年销量有增长

    经济衰退令酒业和其它奢侈品的消费放缓。王朝酒业董事局主席及执行董事白智生表示，虽然经济环境变化对市场有所影响，亦有不少酒类品牌下调销售目标，但仍有信心公司今年可达原定目标，料全年销量会有增长。白智生于股东会后表示，过去葡萄酒市场每年有15-20%的增长，相比其它酒类如啤酒及白酒，葡萄酒于国内的人均消耗量仍然偏低，故未来仍有很大增长空间。现时中高档酒占王朝总销量80%，未来会适当地调升。今年首季，该公司旗下酒类售价未有太大变化，至于今年会否调升价格，他以属敏感问题为由未正面响应，但相信价格趋势是向上调整。他又表示，去年葡萄汁成本有上升，但仍在可控制的范围之内，至于今年会否继续向上，则要视乎9 月份的收成情况，但今年成本有上升压力。

*（零售）中国投70 亿鼓励「以旧换新」
 
　　中国今年将投入七十亿元财政资金，用于鼓励汽车、家电「以旧换新」。国家发改委有关负责人今天表示，此举可直接拉动市场消费一千至一千二百亿元人民币，解决近五万人的就业。有关部门预测，二00 九年，中国汽车报废量将达到二百七十万辆，电视机、电冰箱、洗衣机、空调、计算机五类家电报废量近九千万台。该负责人表示，「以旧换新」政策实施后，可更新老旧汽车一百万辆、家电五百万台，回收利用各种资源近二百三十万吨。加速淘汰更新汽车、家电，也将促进节能减排。一般而言，老旧汽车油耗比新车高出百分之五至十，老旧家电电耗比新家电高两成至三成，「黄标车」油耗比「绿标车」高三成，污染物排放量是现行国Ⅲ排放标准的十四倍。根据发改委今天公布的「以旧换新」实施方案，符合一定使用年限要求的部分车型，每辆可获三千元至六千元不等的补贴。家电产品「以旧换新」试点，今年在北京、天津、上海、江苏等九省市开展。这些省市家电保有量和报废量大，且具备一定的废旧家电拆解处理条件。与此前的「家电下乡」、「汽车摩托车下乡」政策仅针对农村市场不同，「以旧换新」的受益群体主要集中在城镇。北京间一项调查显示，超过八成的受访者对「以旧换新」政策表示支持。也有民众对报废汽车和旧家电回收后的去向表示关注。

*（零售）周生生5000 万内地开新店

　　周生生（0116）总经理周永成昨于股东会后表示，金融海啸对珠宝行业的影响较其它零售行业轻，今年首季集团同店销售增幅与去年持平。去年以来并调整策略，暂停增加存货，以此应对市场消费意欲减弱的不良影响。今年资本开支约5000 万元，用于开设内地新店。周永成续表示，因香港业务网络已趋完整，未来将把发展重点放于内地市场，目前内地业务占集团业务的30%。而首季以来，内地销售仍保持增长，惟发现一线城市因对经济危机较为敏感，增速较二、三线城市有所放缓。他指，香港方面，来自内地旅客的销售收入约占整体销售额35%至40%，但5 月开始，受H1N1 流感影响，明显觉得游客数量有减。他认为本港零售市道如何视乎流感对旅游的影响有多大，料若流感高峰能尽快过去，下半年
市道将会渐渐复苏。周生生08 年因成本增加及证券业务盈利减少，纯利下跌8.8%至4.7 亿元。营业额上升25.5%至98.81 亿元，其中珠宝零售营业额增加30%，至53.59 亿。派末期息23 仙，同比减少12%。


〖行业研究〗

*香溢融通_深度报告
　　
　　首家上市“类金融”公司将长期受益于“一体两翼”发展模式；增长受阻的典当业务可能因经济触底而回升；问题贷款的处置有助其重回发展轨道；而营销和风控力度的加大会增加公司费用支出。公司“一体两翼”的基本构架情况——公司正围绕“类金融为龙头、商贸和地产为两翼”的发展战略，转型为首家上市类金融公司；旗下主要子公司有持股70％的香溢金联、持股90%的香溢担保、持股90%的香溢租赁和持股82%的元泰典当；08 年受经济下滑影响公司暴露出较多的问题贷款，目前正加大风控体系建设和问题贷款的回收；08年2 月公司非公开发行募集6.15 亿元用于典当、租赁和担保业务。公司类金融、商贸和地产业务基本情况——08 年经济环境恶化给公司业务带来较大冲击；部分典当客户逾期不能归还借款导致公司整体业绩下滑；公司正突出抓好典当业务结构调整和问题业务处置；提升租赁业务比重，启动担保业务展业，并探索类金融业务与贸易、地产等业务的协同；公司力图做专国内贸易和进口贸易，巩固商业零售收入，深化和择机启动二期地产方案等。典当业务高增长受阻，费息率下滑；严控风险和提振努力促使费用上升——公司典当业务毛利占比达39.91％，发展空间很大；08 年费息率下降和减值损失导致公司典当业务增长受阻；租赁和担保业务面临加快发展态势；费息率则受信贷放松和典当款周期缩短而下降；公司租赁和担保业务占比小，但毛利率高且增长较快；08 年公司压缩费用以应对经济下滑，09 年营销和风控力度的加大使得费用支出上升。商贸业务可提供稳定现金流；大幅下滑的地产业务有望回升——商贸业务受制于经济下行而大幅下滑；毛利率低而现金流稳定的商贸业务有助于与毛利率高而现金流不稳定的典当业务进行对冲；08 年低迷的地产业务随着一期项目进入结算和近期地产成交火爆而有望回升。公司业绩预测的基本假设——我们预计，09 年公司将继续对典当业务持谨慎态度，放款规模与去年持平，费息率保持去年14.35％的较低水平；担保和租赁业务保持20％的较高增速；担保费率2.5％，担保放大倍率10，闲置资金收益率5％，租赁费率6％；从谨慎出发，商贸业务以5％微幅增长；典当贷款坏账准备率保持去年7.27％的较高水平（暂不考虑经济好转后公司先前预期的坏账转回可能性）。业绩预测结果与估值——我们预计09－10 年公司EPS 分别为0.17 元和0.33 元，考虑到中国典当业处于高增长期，公司具有并购融资上市平台优势，故取2010 年30 倍PE（09 年经济危机冲击下公司EPS 不具代表性）和3 倍PB，结合绝对估值方法，综合得到公司的合理估值为8.81 元，暂时给予“中性”评级。

*期货业_跟踪报告
 
　　尚福林在第六届上海衍生品市场论坛上称将积极推动期货市场发展。6 月2 日，证监会主席尚福林在第六届上海衍生品市场论坛演讲中表示，中国已经成为仅次于美国的全球第二大商品期货市场。证监会将继续支持符合国民经济需要、市场条件具备的期货产品上市，并做精、做细已经上市的期货产品。期货市场发展分析及其对相关参股期货公司的影响。第一，五年来，在过去7 个期货品种的基础上，期交所先后上市了15 个大宗商品期货品种，除原油期货外，国际主要大宗商品期货品种都已在我国上市交易。从交易量看，2008 年全国期货成交量和成交额分别达13.6 亿手和71.9 万亿元，成为仅次于美国的第二大商品期货市场；第二，监管层认识到，此次金融危机出问题的是场外衍生品市场，而场内衍生品市场由于产品简单、价格形成机制透明和监管严格而运行平稳。因此，只要新的场内期货产品是国民经济发展所需要的，未来就有可能推出。这说明股指期货等品种的推出并非遥遥无期；第三，钢材期货上市两个月来总体运行平稳，而近期在上海举办的钢铁企业的钢材期货培训班，促使钢铁企业进一步增加对期货市场的认识，这将有利于做大钢材期货市场；第四，我们看好中大股份和中国中期未来业绩的增长潜力。考虑到钢材期货3 月27 日才上市，4月21 日PVC 期货才上市，而上述两项较大期货品种对持有95.1％中大期货股权的中大股份的业绩贡献要在下半年才能体现出来，而近期市场呼声很高的石油期货也有望加快推出，这将给中大股份带来业绩增加的可能性。2009－2011 年预计参股的期货公司将给中大股份分别贡献0.11 元、0.15 元和0.19元EPS 贡献，“增持”评级。浙江中大期货经纪有限公司注册资本1 亿元，2008 年实现净利润3191 万元。4 月份螺纹钢期货成交量占全市场的份额已达2.36％，我们预计该品种市场容量还将快速增加（2008 年全国钢材表观消费量达到4.51 亿吨，其中螺纹钢和线材的交易量大约是总量的40％左右，按保守估计的2 倍钢材期货交易量与钢材表观消费量之比，则可以测算出未来几年市场容量增加将达2008 年现有品种的34.78％），而5月份PVC 的成交量占市场份额0.2％，也将推动全市场的成交量上升。综合看，2009－2011 年中大期货将分别给中大股份带来0.11 元、0.15 元和0.19 元EPS 贡献，则2009－2010 年公司EPS 将分别达0.52 元和0.62 元，给予“增持”评级。

*银行业_行业月报

    美国压力测试结果（SCAP）公布，19 家被测金融机构共需筹资746 亿美元来补充资本金，结果好于市场预期。我们认为，SCAP 某种程度上已成为政府利益诉求的表现，对分析被测金融机构实际经营和资本金需求意义不大。原因在于：（1）前提假设相互矛盾，美联储对实际GDP、失业率和房价假设基本合理，对损失率的估计显得谨慎，但对未来的盈利积累比较乐观；（2）评估标准使用一级资本充足率而非TCE 显得不够审慎。但SCAP 似乎部分实现了政府的原定目标，一方面增强了市场信心，使得被测金融机构市场融资更加便捷；另一方面，尽管实体经济融资需求有所恢复，但连续4 个月的信贷负增长能否改变仍有待观察。对近期美国银行股的看法取决于对美国经济的看法，对SCAP 结果的看法和对市场预期的看法。我们认为美国经济短期已经触底，但难言复苏。具体而言，制造业跌幅减少，房地产难言恢复，信贷需求略有改观，消费者信用明显提升；SCAP 结果意义不大，而且市场已有预期，对未来股价难以形成较大影响；估值水平上看，PB 和PE 隐含的ROE 已经明显高于银行实际的水平，目前行业PB 达到1.2x，PE 超过了10x，已经反映了经济反弹比较乐观的预期，短期内继续上行的空间有限。正如市场预期，2009 年1 季度美欧银行的业绩略有好转，主要由于宏观经济环比超跌反弹，会计准则调整明显降低资产减值压力等原因；但两房的经营状况依然不容乐观，1 季度继续大幅亏损，不得不再向政府申请补充资金。同时2008 财年日本银行业也出现大额亏损。A 股银行业绩低点就在2009 年1 季度，维持2009 年全行业净利润增速在5%至10%的判断，基本面可为股价提供一定安全边际。目前银行股估值水平处于A 股市场低端，无论PE 还是PB，动态PE 约13.3x，PB 约2.3x，从长期来看，银行股的投资价值依然明显。近期通胀预期有所提高，加之较快的货币增长，这些都有利于市场对未来宏观经济和银行业绩增长形成较乐观的预期，并相应会推动银行股估值水平的提升。我们依然建议关注1 季度后估值具有安全性，业绩成长空间较大而且资产质量相对稳定的中小银行，建议关注浦发、深发展、北京和招行；从防御来看，大型银行中业绩可持续较强，估值具有提升空间的工行、建行和交行依然是较好的关注品种。

*汽车行业_跟踪报告
 
　　5 月19 日国家原则性通过了部署50 亿元对汽车以旧换新进行补贴，而本方案的出台是对该政策的细化。根据细化的方案，对商用车的补贴力度是单车3000 元-6000 元。根据我们的测算，按照目前的补贴方案，微型载客车，微型载货车和轻型载货车受益幅度最大。我们认为此次新政的着眼点就是要刺激商用车销售的复苏，对国内的商用汽车特别是轻卡生产商构成利好，我们维持行业评级至增持”。在A 股的轻卡汽车公司中，我们给予江铃汽车(000550.SZ)“买入”的投资评级，给予江淮汽车(600418.SH)“增持”的投资评级。

*关注商品及新兴市场_定期报告

　　5 月份全球金融市场经历了波澜壮阔的一个月，最抢眼的是商品市场，国际油价单月上涨30%，为最大单月涨幅，当前已稳固收于60 美元以上。油价的大幅拉升确认了商品底部并宣告了新一轮商品市场牛市的启动。导致油价以及大宗商品涨价的根本因素在于美国经济的复苏预期与超低利率环境下的廉价货币。与商品市场并行的是外行市场上美元汇率狂泻，传统的高息货币、新兴市场货币特别是具有资源背景的经济体的货币汇率上涨显著。该格局在美元持续贬值、商品涨价的背景下有望持续。全球股市经历了普涨的红五月，而新兴市场涨幅最大。这与此前跌幅过深所带来的超低估值有关，更因金融市场的复苏预期以及国际资本的配置调整有关。货币市场利率进一步显著下降，反映了市场的避险情绪进一步消退，风险投资意识上升，这与其他市场的运行一致。当前各主要经济体利率均处于历史性低位，在经济危机尚未结束之前，估计宽松的货币政策环境不会显著改变，这为相关金融市场上资金炒作复苏以及通胀预期提供了资金便利。外围市场的演进为A 股提供了结构性上涨动力，建议重点关注资源与能源类（有色、石化、煤炭）以及航运板块；另外在通胀和流动性扩张预期下，金融与地产也有望受益。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-06-09 12:52 | [楼 主]
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