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Raymond
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 核心内参2009-06-08



2009-06-08

〖要闻点评〗

*中央财政已累计下达中央政府公共投资预算5620 亿

    记者 4 日从财政部获悉，截至2009 年5 月31 日，中央财政已累计下达2009 年中央政府公共投资预算5620 亿元，占全年预算数9080 亿元的61.9%。
　　点评：为了实现经济增长的目标，政府投资的力度空前加大。今年固定资产投资尤其是政府投资成为推动经济增长的主要力量这点毋庸置疑，但有两点值得注意：一从构成来看，见效快的基础设施投资是重点，医疗卫生等民生项目投入仍显不足。这样的投资结构仍未脱离旧有增长模式的窠臼，增长方式的问题依然存在；二是如此大规模的投资使得政府财力不足，政府可能在分配领域进行大的改革以获得更多收入。

*欧元区4 月份零售额环比意外回升，欧洲央行宣布将欧元区主导利率维持在1％不变

　　４日欧盟统计局公布的数据显示，欧元区今年4 月份零售额结束了前4 个月连续下滑的局面，环比回升0.2%，但比去年同期仍下降了2.3%。欧洲中央银行宣布将欧元区主导利率维持在1%的历史最低水平不变。
　　点评：虽然零售环比回升幅度很小，但表明欧元区经济显现底部企稳迹象。欧洲央行宣布主导利率维持1%也是基于经济现实情况的考虑，经济复苏则无必要再继续降低利率，提升利率则可能对经济复苏造成负面影响，维持利率在低水平不变是最佳选择。从全球范围来看，由于之前宽松货币政策可能会引起通货膨胀预期，未来全球主要经济体的货币政策操作空间将变小，趋于稳健。

*经济观察：“知识产权力量”助企业走出危机

    中英知识产权专家4 日在广州表示，“知识产权力量”是目前帮助企业走出经济逆境的重要力量。中国企业在出口产品的同时，应积极到国外申请专利，输出品牌。
　　点评：本轮经济危机给中国粗放型经济模式造成巨大挑战，虽然在低端制造方面，我国仍然有空间。但是，要想实现更好的发展，我们必须依靠自主创新和产业升级，不断提高效率，而不是再一味依靠量的扩张。


〖公司点评〗

*中国铁建（601186）年报补充公告点评

　　公司补充了年报中的房地产开发成本中计提5.38 亿元存货跌价准备的具体情况和工程施工预计损失准备的有关情况。1.房地产开发成本计提5.38 亿元主要是三个项目：（1）北京房山长阳项目减值3.13 亿元。（2）成都龙泉驿项目减值1.51 亿元。（3）广西南宁凤岭项目减值0.74 亿元。2.2008 年转销工程施工预计损失1.46 亿元，比2007年的7.03 亿元大幅度减少。
　　点评：公告增加了年报的信息披露的透明度，近期房地产行业的谨慎回暖可能有助于公司房地产业务的快速发展，提升公司的房地产业务的业绩贡献。铁道部4、5 月份的工程招标明显加快，在铁路项目资本金比例减少至25%的基础上，铁路投资下半年可能加快。目前H 股价折合人民币比A 股溢价5%，公司与其它行业相比也凸显一定的投资机会。给予公司2009-2010 年每股收益0.46 元和0.65 元的预期，给予公司“买入”的投资评级。

*电解铝板块的投资机会到来

　　事件：从2009 年以来，电解铝价格上涨幅度较小，电解铝与其他金属价格的比值正在拉大。受价格上涨幅度较小影响，电解铝板块股票上涨幅度远小于其他板块。
　　点评：我们认为，未来电解铝价格与其他金属价格比值将缩小，这种继续扩大的比值将拉升电解铝价格的上扬。而整体上看，目前电解铝板块估值较低，电解铝板块有补涨的需要。我们建议阶段性投资电解铝板块，建议投资中国铝业、云铝股份、南山铝业、焦作万方等。

*工行收购加拿大东亚银行70%股权简评

　　工行公告同东亚银行达成协议，工行已对价5.67 亿港元收购加拿大东亚银行70%的股权，交易完成后一年内工行和东亚银行分别拥有进一步购买10%股份和进一步卖出剩余全部股份的期权；同时，工商银行向东亚银行出售其持有工商东亚75%的股权，交易对价为港币3.72 亿元。两项交易完成尚需监管部门批准，但对工行短期财务影响轻微，因为目标公司同工行规模差别巨大。长期来看，收购加拿大东亚有助于工行获得加拿大的银行业牌照，为公司拓展北美业务打下基础；而出售东亚有利于整合香港地区业务，加大对工银国际控股的支持力度。近期工行海外扩张步伐坚定，2008 年完成收购南非标准银行20%股权和澳门诚兴79.93%股权，同时多家境外机构相继成立。工行以及国内其他银行近期加大海外扩张力度同国内竞争日趋激烈，银行亟需寻找新的盈利增长点并且拓展业务范围有很大关系。我们对工行海外扩张摒弃财务投资，仅限开设分行和战略控股收购的做法表示认同。我们延续此前的观点，工行业绩可持续性明显，估值具有提升空间，是防御性投资较好的关注标的，维持2009 至2011 年EPS0.36 元、0.43 元和0.49 元的预测和“增持”的投资评级，由于市场估值水平整体上移，调高目标价至5.10 元。

*2009 年铁道部首单铁路货车招标即将开始

　　中国招标采购中心发布通告，就2009 年铁道部铁路货车招标采购项目进行公开招标，邀请国内合格投标人参加投标，并对潜在投标人进行资格审查，2009 年6 月16 日上午10:00 公开投标。
　　点评：铁道部已开始2009 年第一次货车招标，将于6 月16 日上午10 点投标，共1.5 万辆，其中：C70 型通用敞车11000 辆；P70 型棚车2000 辆；NX70 型共用车2000辆。本次招标从车辆数量上讲已回落到2006 年水准，历史上 006-2009 年每年的首次招标数量分别是：1.4 万、2.05 万、2.45 万和1.5 万辆，本次招标数量比08 年对应招标量下降39%，预计还将伴随单价的小幅下调。对铁路货车企业而言，上述招标聊胜于无，可减缓业绩压力，不可能带来业绩提升。但从业绩弹性的角度分析，我们认为受益由强至弱依次为：晋西车轴、北方创业、南方汇通、中国南车、天马股份。


〖行业动态〗

*（零售）王朝料全年销量有增长

    经济衰退令酒业和其它奢侈品的消费放缓。王朝酒业董事局主席及执行董事白智生表示，虽然经济环境变化对市场有所影响，亦有不少酒类品牌下调销售目标，但仍有信心公司今年可达原定目标，料全年销量会有增长。白智生于股东会后表示，过去葡萄酒市场每年有15-20%的增长，相比其它酒类如啤酒及白酒，葡萄酒于国内的人均消耗量仍然偏低，故未来仍有很大增长空间。现时中高档酒占王朝总销量80%，未来会适当地调升。今年首季，该公司旗下酒类售价未有太大变化，至于今年会否调升价格，他以属敏感问题为由未正面响应，但相信价格趋势是向上调整。他又表示，去年葡萄汁成本有上升，但仍在可控制的范围之内，至于今年会否继续向上，则要视乎9 月份的收成情况，但今年成本有上升压力。

*（零售）中国投70 亿鼓励「以旧换新」
 
　　中国今年将投入七十亿元财政资金，用于鼓励汽车、家电「以旧换新」。国家发改委有关负责人今天表示，此举可直接拉动市场消费一千至一千二百亿元人民币，解决近五万人的就业。有关部门预测，二00 九年，中国汽车报废量将达到二百七十万辆，电视机、电冰箱、洗衣机、空调、计算机五类家电报废量近九千万台。该负责人表示，「以旧换新」政策实施后，可更新老旧汽车一百万辆、家电五百万台，回收利用各种资源近二百三十万吨。加速淘汰更新汽车、家电，也将促进节能减排。一般而言，老旧汽车油耗比新车高出百分之五至十，老旧家电电耗比新家电高两成至三成，「黄标车」油耗比「绿标车」高三成，污染物排放量是现行国Ⅲ排放标准的十四倍。根据发改委今天公布的「以旧换新」实施方案，符合一定使用年限要求的部分车型，每辆可获三千元至六千元不等的补贴。家电产品「以旧换新」试点，今年在北京、天津、上海、江苏等九省市开展。这些省市家电保有量和报废量大，且具备一定的废旧家电拆解处理条件。与此前的「家电下乡」、「汽车摩托车下乡」政策仅针对农村市场不同，「以旧换新」的受益群体主要集中在城镇。北京间一项调查显示，超过八成的受访者对「以旧换新」政策表示支持。也有民众对报废汽车和旧家电回收后的去向表示关注。

*（零售）周生生5000 万内地开新店

　　周生生（0116）总经理周永成昨于股东会后表示，金融海啸对珠宝行业的影响较其它零售行业轻，今年首季集团同店销售增幅与去年持平。去年以来并调整策略，暂停增加存货，以此应对市场消费意欲减弱的不良影响。今年资本开支约5000 万元，用于开设内地新店。周永成续表示，因香港业务网络已趋完整，未来将把发展重点放于内地市场，目前内地业务占集团业务的30%。而首季以来，内地销售仍保持增长，惟发现一线城市因对经济危机较为敏感，增速较二、三线城市有所放缓。他指，香港方面，来自内地旅客的销售收入约占整体销售额35%至40%，但5 月开始，受H1N1 流感影响，明显觉得游客数量有减。他认为本港零售市道如何视乎流感对旅游的影响有多大，料若流感高峰能尽快过去，下半年
市道将会渐渐复苏。周生生08 年因成本增加及证券业务盈利减少，纯利下跌8.8%至4.7 亿元。营业额上升25.5%至98.81 亿元，其中珠宝零售营业额增加30%，至53.59 亿。派末期息23 仙，同比减少12%。


〖行业研究〗

*香溢融通_深度报告
　　
　　首家上市“类金融”公司将长期受益于“一体两翼”发展模式；增长受阻的典当业务可能因经济触底而回升；问题贷款的处置有助其重回发展轨道；而营销和风控力度的加大会增加公司费用支出。公司“一体两翼”的基本构架情况——公司正围绕“类金融为龙头、商贸和地产为两翼”的发展战略，转型为首家上市类金融公司；旗下主要子公司有持股70％的香溢金联、持股90%的香溢担保、持股90%的香溢租赁和持股82%的元泰典当；08 年受经济下滑影响公司暴露出较多的问题贷款，目前正加大风控体系建设和问题贷款的回收；08年2 月公司非公开发行募集6.15 亿元用于典当、租赁和担保业务。公司类金融、商贸和地产业务基本情况——08 年经济环境恶化给公司业务带来较大冲击；部分典当客户逾期不能归还借款导致公司整体业绩下滑；公司正突出抓好典当业务结构调整和问题业务处置；提升租赁业务比重，启动担保业务展业，并探索类金融业务与贸易、地产等业务的协同；公司力图做专国内贸易和进口贸易，巩固商业零售收入，深化和择机启动二期地产方案等。典当业务高增长受阻，费息率下滑；严控风险和提振努力促使费用上升——公司典当业务毛利占比达39.91％，发展空间很大；08 年费息率下降和减值损失导致公司典当业务增长受阻；租赁和担保业务面临加快发展态势；费息率则受信贷放松和典当款周期缩短而下降；公司租赁和担保业务占比小，但毛利率高且增长较快；08 年公司压缩费用以应对经济下滑，09 年营销和风控力度的加大使得费用支出上升。商贸业务可提供稳定现金流；大幅下滑的地产业务有望回升——商贸业务受制于经济下行而大幅下滑；毛利率低而现金流稳定的商贸业务有助于与毛利率高而现金流不稳定的典当业务进行对冲；08 年低迷的地产业务随着一期项目进入结算和近期地产成交火爆而有望回升。公司业绩预测的基本假设——我们预计，09 年公司将继续对典当业务持谨慎态度，放款规模与去年持平，费息率保持去年14.35％的较低水平；担保和租赁业务保持20％的较高增速；担保费率2.5％，担保放大倍率10，闲置资金收益率5％，租赁费率6％；从谨慎出发，商贸业务以5％微幅增长；典当贷款坏账准备率保持去年7.27％的较高水平（暂不考虑经济好转后公司先前预期的坏账转回可能性）。业绩预测结果与估值——我们预计09－10 年公司EPS 分别为0.17 元和0.33 元，考虑到中国典当业处于高增长期，公司具有并购融资上市平台优势，故取2010 年30 倍PE（09 年经济危机冲击下公司EPS 不具代表性）和3 倍PB，结合绝对估值方法，综合得到公司的合理估值为8.81 元，暂时给予“中性”评级。

*期货业_跟踪报告
 
　　尚福林在第六届上海衍生品市场论坛上称将积极推动期货市场发展。6 月2 日，证监会主席尚福林在第六届上海衍生品市场论坛演讲中表示，中国已经成为仅次于美国的全球第二大商品期货市场。证监会将继续支持符合国民经济需要、市场条件具备的期货产品上市，并做精、做细已经上市的期货产品。期货市场发展分析及其对相关参股期货公司的影响。第一，五年来，在过去7 个期货品种的基础上，期交所先后上市了15 个大宗商品期货品种，除原油期货外，国际主要大宗商品期货品种都已在我国上市交易。从交易量看，2008 年全国期货成交量和成交额分别达13.6 亿手和71.9 万亿元，成为仅次于美国的第二大商品期货市场；第二，监管层认识到，此次金融危机出问题的是场外衍生品市场，而场内衍生品市场由于产品简单、价格形成机制透明和监管严格而运行平稳。因此，只要新的场内期货产品是国民经济发展所需要的，未来就有可能推出。这说明股指期货等品种的推出并非遥遥无期；第三，钢材期货上市两个月来总体运行平稳，而近期在上海举办的钢铁企业的钢材期货培训班，促使钢铁企业进一步增加对期货市场的认识，这将有利于做大钢材期货市场；第四，我们看好中大股份和中国中期未来业绩的增长潜力。考虑到钢材期货3 月27 日才上市，4月21 日PVC 期货才上市，而上述两项较大期货品种对持有95.1％中大期货股权的中大股份的业绩贡献要在下半年才能体现出来，而近期市场呼声很高的石油期货也有望加快推出，这将给中大股份带来业绩增加的可能性。2009－2011 年预计参股的期货公司将给中大股份分别贡献0.11 元、0.15 元和0.19元EPS 贡献，“增持”评级。浙江中大期货经纪有限公司注册资本1 亿元，2008 年实现净利润3191 万元。4 月份螺纹钢期货成交量占全市场的份额已达2.36％，我们预计该品种市场容量还将快速增加（2008 年全国钢材表观消费量达到4.51 亿吨，其中螺纹钢和线材的交易量大约是总量的40％左右，按保守估计的2 倍钢材期货交易量与钢材表观消费量之比，则可以测算出未来几年市场容量增加将达2008 年现有品种的34.78％），而5月份PVC 的成交量占市场份额0.2％，也将推动全市场的成交量上升。综合看，2009－2011 年中大期货将分别给中大股份带来0.11 元、0.15 元和0.19 元EPS 贡献，则2009－2010 年公司EPS 将分别达0.52 元和0.62 元，给予“增持”评级。

*银行业_行业月报

    美国压力测试结果（SCAP）公布，19 家被测金融机构共需筹资746 亿美元来补充资本金，结果好于市场预期。我们认为，SCAP 某种程度上已成为政府利益诉求的表现，对分析被测金融机构实际经营和资本金需求意义不大。原因在于：（1）前提假设相互矛盾，美联储对实际GDP、失业率和房价假设基本合理，对损失率的估计显得谨慎，但对未来的盈利积累比较乐观；（2）评估标准使用一级资本充足率而非TCE 显得不够审慎。但SCAP 似乎部分实现了政府的原定目标，一方面增强了市场信心，使得被测金融机构市场融资更加便捷；另一方面，尽管实体经济融资需求有所恢复，但连续4 个月的信贷负增长能否改变仍有待观察。对近期美国银行股的看法取决于对美国经济的看法，对SCAP 结果的看法和对市场预期的看法。我们认为美国经济短期已经触底，但难言复苏。具体而言，制造业跌幅减少，房地产难言恢复，信贷需求略有改观，消费者信用明显提升；SCAP 结果意义不大，而且市场已有预期，对未来股价难以形成较大影响；估值水平上看，PB 和PE 隐含的ROE 已经明显高于银行实际的水平，目前行业PB 达到1.2x，PE 超过了10x，已经反映了经济反弹比较乐观的预期，短期内继续上行的空间有限。正如市场预期，2009 年1 季度美欧银行的业绩略有好转，主要由于宏观经济环比超跌反弹，会计准则调整明显降低资产减值压力等原因；但两房的经营状况依然不容乐观，1 季度继续大幅亏损，不得不再向政府申请补充资金。同时2008 财年日本银行业也出现大额亏损。A 股银行业绩低点就在2009 年1 季度，维持2009 年全行业净利润增速在5%至10%的判断，基本面可为股价提供一定安全边际。目前银行股估值水平处于A 股市场低端，无论PE 还是PB，动态PE 约13.3x，PB 约2.3x，从长期来看，银行股的投资价值依然明显。近期通胀预期有所提高，加之较快的货币增长，这些都有利于市场对未来宏观经济和银行业绩增长形成较乐观的预期，并相应会推动银行股估值水平的提升。我们依然建议关注1 季度后估值具有安全性，业绩成长空间较大而且资产质量相对稳定的中小银行，建议关注浦发、深发展、北京和招行；从防御来看，大型银行中业绩可持续较强，估值具有提升空间的工行、建行和交行依然是较好的关注品种。

*汽车行业_跟踪报告
 
　　5 月19 日国家原则性通过了部署50 亿元对汽车以旧换新进行补贴，而本方案的出台是对该政策的细化。根据细化的方案，对商用车的补贴力度是单车3000 元-6000 元。根据我们的测算，按照目前的补贴方案，微型载客车，微型载货车和轻型载货车受益幅度最大。我们认为此次新政的着眼点就是要刺激商用车销售的复苏，对国内的商用汽车特别是轻卡生产商构成利好，我们维持行业评级至增持”。在A 股的轻卡汽车公司中，我们给予江铃汽车(000550.SZ)“买入”的投资评级，给予江淮汽车(600418.SH)“增持”的投资评级。

*关注商品及新兴市场_定期报告

　　5 月份全球金融市场经历了波澜壮阔的一个月，最抢眼的是商品市场，国际油价单月上涨30%，为最大单月涨幅，当前已稳固收于60 美元以上。油价的大幅拉升确认了商品底部并宣告了新一轮商品市场牛市的启动。导致油价以及大宗商品涨价的根本因素在于美国经济的复苏预期与超低利率环境下的廉价货币。与商品市场并行的是外行市场上美元汇率狂泻，传统的高息货币、新兴市场货币特别是具有资源背景的经济体的货币汇率上涨显著。该格局在美元持续贬值、商品涨价的背景下有望持续。全球股市经历了普涨的红五月，而新兴市场涨幅最大。这与此前跌幅过深所带来的超低估值有关，更因金融市场的复苏预期以及国际资本的配置调整有关。货币市场利率进一步显著下降，反映了市场的避险情绪进一步消退，风险投资意识上升，这与其他市场的运行一致。当前各主要经济体利率均处于历史性低位，在经济危机尚未结束之前，估计宽松的货币政策环境不会显著改变，这为相关金融市场上资金炒作复苏以及通胀预期提供了资金便利。外围市场的演进为A 股提供了结构性上涨动力，建议重点关注资源与能源类（有色、石化、煤炭）以及航运板块；另外在通胀和流动性扩张预期下，金融与地产也有望受益。

(A.C.T.I.O.N)准则
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Posted: 2009-06-06 23:34 | [楼 主]
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