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Raymond
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 核心内参2009-04-29



2009-04-29　

〖要闻点评〗

*我国外汇收支总体上保持净流入态势
　　
　　国家外汇管理局副局长方上浦27 日表示，在国际金融危机持续蔓延和经济衰退尚未见底的情况下，我国对外经济运行保持了发展良好、结构优化的基本态势，主要体现为对外经济交往稳步扩大，国际收支状况有所改善。
　　点评：从一季度的数据来看，外汇保持净流入主要是因为贸易顺差依然处于高位，但是，扣除贸易顺差和FDI 的外汇净流入为负。这一现象违反了常态，即2003 年以来，每年上半年都是外汇流入的集中时期。在全球金融市场依然动荡的情况下，外资寻找新的投资标的有困难，这使我们对持续的外汇流出少了一份担忧，但我们认为，一季度的外汇流动出现了新情况。

*北大报告：中国经济的高速增长还会持续

　　北京大学中国国民经济核算与经济增长研究中心26 日发布的“中国经济增长报告2009”认为，如果不出现极特殊情况，中国经济的高速增长还会持续一段时间，随后会有一个逐步回落的过程，但仍然有可能保持平稳较快增长。。
　　点评：这一报告实际上认为，未来中国经济增长的长期增长率将逐渐下降，这一判断符合理论逻辑和历史经验。报告认为中国经济增长的潜力在于结构不平衡和人均产出依然较低，这给中国经济提供了较大的发展空间。

*IMF 称明年发达国家财政赤字继续处于高位

　　根据《金融时报》27 日报道，国际货币基金组织（IMF）最近预测，尽管工业化国家会缩减用于刺激经济的财政支出，但明年它们的预算赤字将继续处于高位。
　　点评：主要发达国家财政赤字在2010 年将继续处于高位，这种态势可以消除一种担忧，即，在美国财政赤字和美联储滥发美元的情况下，美元将大幅贬值。我们认为，汇率反映了货币间的相对比价，在主要国家财政赤字都大幅增加的情况下，美元的相对比价不会因此大幅下跌。同样，美联储的货币发行只是增加了基础货币供给，但美国的货币乘数似乎依然在下降，货币供给总量增加不多，美元的长期走势将是美国国力的指示器，投资者无需对美元走势过分担忧。


〖公司点评〗

*中国石油：第一季度实现每股收益0.10 元，符合预期（增持，维持）

　　2009 年第一季度， 中国石油实现营业收入1815.82 亿元，同比下降30.01%；实现归属于上市公司股东的净利润187.74 亿元（折合每股收益0.10 元），同比下降36.20%。一季度业绩符合我们之前预计公司第一季度EPS0.08-0.10 元的预测。
　　点评：公司第一季度业绩下降36.20%主要是由于原油价格下降，原油产量及其加工量下降所导致。今年第一季度，公司原油的平均实现价格为37.10 美元/桶，同比下降了57.8%。第一季度实现原油产量2.06 亿桶（约2784 万吨），同比下降5.7%；原油加工量1.85 亿桶（约2509 万吨），同比下降14.6%。原油加工量的下降使得公司乙烯、成品油等产品产量同比均有不同程度下降。我们估计第一季度消化了库存压力。由于国内成品油价格已在2008 年年底理顺，今年炼油行业将获得不错的盈利。在这样的背景下，炼油企业的开工率应该提升，成品油销量应该稳步增长。但公司原油加工量同比下降了14.6%，成品油产量同比下降了13.5%。成品油产量下降的原因除了需求可能下降的原因外，我们估计消化前期成品油库存也是公司在第一季度降低成品油产量的重要原因。前期库存的消化将为公司未来的经营奠定坚实基础，有助于未来盈利的稳步增长。维持“增持”投资评级。我们预计公司2009-2010 年每股收益分别为0.62 元和0.71元。值得关注的股价催化剂：（1）油价上涨带动业绩提升；（2）天然气价格改革；（3）海外油田注入预期。

*新华都一季报点评：外延扩张拉动收入增长，经营效率有待进一步提高，维持中性

　　新华都今日（2009 年4 月28 日）发布一季报。2009 年一季度公司实现营业总收入8.21 亿元，同比增长27.63%；实现归属于上市公司的净利润1800 万元，同比减少30.25%。实现每股收益0.17 元，每股经营性现金流为0.29 元。综合评论和投资建议。作为一个超市收入占85%以上的企业，公司在CPI 指数特别是食品指数持续下滑的背景下09 年一季度收入继08 年四季度后再次实现了27%以上的较高增长，我们认为这主要还是得益于其较为密集的门店扩张所带来的外延增长以及促销让利所带来的收入，而其相应导致的结果便是毛利率的下降和费用率的上升，最终公司净利润率也下降了近2 个百分点。我们维持对公司之前的判断，认为其在生鲜经营、物流体系、人才培育和门店激励方面，与步步高及武汉中百还有一定的差距，而公司未来的投资机会在于其尚处于超市业务大规模扩张的前期，如果公司在新店培育及供应链改善方面取得一定进展，其毛利率的提升和经营效率的提高将推动利润快速增长。我们维持对公司2009-10 年EPS 的预测，分别为0.689，0.925 元，同比增幅分别为14.28%和34.2%。目前公司20.91 元的股价对应2009-10 年的PE 分别为30.3 倍和22.6 倍，估值处于我们的目标价附近，我们维持“中性”的评级。公司 2009 年一季报分析。（1）2009 年一季度公司营业收入同比增长27.63%，增速较08 年四季度略有上升。我们认为公司一季度能在CPI 指数特别是食品指数持续下滑的背景下保持这一相对较高的增速主要还是得益于其门店扩张的外延增长，公司08 年共开新店14 家，其中大部分集中在第四季度开业，这使得一季度的收入增长有了保证。公司一季度综合毛利率同比下降了0.76 个百分点，而事实上公司这一毛利率水平较其往年各季度的毛利率均有不同程度的下降，我们认为这主要还是由于公司新开门店较多拉低了其毛利率水平以及竞争加剧各大超市大幅让利销售所致。（2）2009 年一季度公司销售管理费用占营业收入比重提升了1.92 个百分点，其中销售费用率提升了1.58 个百分点，管理费用率提升了0.34 个百分点，两项费用率的提高均是由于公司规模扩张所导致的费用增加。2009 年一季度公司财务费用为-99 万元，同比减少316.43%，主要得益于公司融资上市后存款利息的增加。（3）2009 年一季度公司在营业收入同比增长27.63%的情况下，营业利润和归属于母公司的净利润却分别同比下降了33.88%和30.25%，净利润率下降了1.92 个百分点，这主要还是由于我们上述所提到的毛利率的下降和费用率的上升所致，公司的经营效率还有待进一步提升。

*泸州老窖1 季报点评

　　事件：泸州老窖公布一季度报告，2009 年一季度公司实现营业收入12.84 亿元，同比增长1.34%；营业利润6.74 亿元，同比下降3.93%；归属母公司股东的净利润5.31亿元，同比增长3.64%，实现每股收益0.38 元。
　　点评：我们之前提到，公司在08 年末大量计提预收账款，主要是为了平滑09 年的业绩。今年一季报中的预收账款为2.44 亿元，较08 年末的7.09 亿元下滑了65.6%。如果将确认的4.65 亿元的扣除，则公司一季度实际实现营业收入8.19 亿元，同比下滑35.4%。同时，如果按1 季度的净利润率折算，则公司1 季度实际的净利润为3.39 亿元，同比下滑36.2%。经济危机造成高端白酒价跌量缩，在宏观经济没有明确回暖之前，很难看到高端白酒复苏的契机。而中、低档白酒迎接消费下沉以及历年经济发展所带来的总体需求增加，表现出良好的增长态势。我们看好公司今年主推特曲系列的策略，维持09-10 年EPS1.14元和1.41 元，维持“增持”评级。

*宗申动力2009 年1 季度季报点评－业绩大幅增长超预期财务指标全面好转

　　公司今日公告2009 年1 季度季报，2009 年1 季度公司营业收入和净利润分别为7.23亿元和0.75 亿元，同比增长-10.57%和42.46，每股收益为0.16 元，超出了市场预期（0.13-0.14 元）。在收入下降的同时，净利润大幅增长主要因为：（1）公司产品结构大幅提升，三轮摩托车发动机占比大幅提高，2009 年1 季度公司三轮摩托车发动机销量达37 万元，占到总的摩托车发动机销量的50%还多。三轮摩托车发动机单台净利润超过120 元，是两轮摩托车发动机单台净利润（超过40 元）的3 倍左右。因此公司2009 年1 季度毛利率同比增长6.30 个百分点，环比增长5.55，毛利率大幅增长。可以预见的是，如果公司的三轮摩托车再由目前的50%提高到80%的比例，则公司净利润还可增长60%。（2）公司财务费用大幅下降70.43%，主要因为应收票据支出减少。公司经营性现金流充沛，每股经营性现金流为0.74 元，远高于每股收益，主要应为公司增加了应付票据支付货款，以及加强了应收账款的催收。应付票据增加了1.5 亿元，相应的货币资金增加了81.27%，应收账款下降了14.34%，短期借款降为零。总之，公司的财务指标都明显好转。公司同时公告了收购宗申发动机制造公司2%的股权，至此，宗申发动机制造公司将成为宗申动力的全资子公司。转让价格为1039.62 万元，相当于其权益净资产（2008 年年底）折价36.42%，转让价格合理。公司的产品结构升级还将持续，除了今年4 月份摩托车下乡执行细则将出台从而刺激三轮摩托车的销售原因外，另外宗申发动机公司正在开发单缸柴油机（DSW500）产品，预计今年下半年样机，柴油摩托车发动机市场空间巨大，如果量产将形成公司新的利润增长点。我们提高公司2009－2010 年的盈利预测，预计公司2009－2010 年每股收益为0.81元、1.04 元，目标价位为16.20 元，现低估32.03%，给予“买入”的投资评级。风险提示：公司配件的供应可能出现瓶颈，单缸柴油机研发进度慢于预期。

*中集集团年报点评－－业绩基本符合市场预期干货箱市场需求仍无明显回暖

　　中集集团2009 年1 季度营业收入和净利润分别为42.59 亿元和4.19 亿元，同比增长-64.48%和3.24%，每股收益为0.15 元，基本符合市场预期预期。第一季度，本集团道路运输车辆累计销售 1.52 万台，同比下降44%。营业收入大幅下降主要因为公司的的干货箱工厂仍基本处于停产状态，销售收入剧减，而上年同期处于正常生产状态。净利润增幅为正主要因为：（1）原材料价格大幅下跌导致公司成本压力减轻，毛利率同比上升了5.44 个百分点；（2）公司投资收益大幅增加，主要因为公司出售了部分招商银行的股票。2009 年3 月，与集装箱运输的需求密切相关的中国出口额和集装箱吞吐量环比双双出现反弹，同比降幅也都明显收窄。但干货箱市场需求并未改善，公司的干货箱仍基本处于停产状态。与2008 年第一季度、第四季度相比，2009 年1-3 月，公司冷藏箱累计销量为2 万TEU，下滑近50%。特种箱累计销量1.22 万TEU，分别比上年第一季度、第四季度下降57%和15%。第一季度，本集团道路运输车辆累计销售 1.52 万台，同比下降44%。公司的每股经营性现金流为0.39 元，远高于每股收益，主要因为公司的干货箱工厂停产，原材料采购支出大幅降低，2008 年第三季度的应收账款已经回收，营运资金占用水平显著降低。我们调低公司2009－2010 年的每股收益为0.37 元、0.39 元，目前动态P/E 为22.08倍，给予公司“中性”的投资评级。

*安徽合力2009 年1 季度季报点评－－1 季度业绩符合市场预期，受出口市场低迷影响业绩增速放慢
　　
　　公司今日公告2009 年1 季度季报，2009 年1 季度公司营业收入和净利润分别为5.85亿元和-0.15 亿元，同比下降37.03%和79.25%，每股收益为-0.04 元，符合市场预期。业绩大幅下降的主要原因：（1）出口大幅下滑导致营业收入下降；（2）毛利率大幅下滑，2009 年1 季度公司毛利率为11.28%，同比下滑了9.73 个百分点。公司现金流状况较好，每股经营性现金流为0.35 元，远高于每股收益，主要因为1季度公司材料采购支付的现金减少所致。叉车行业出口比重较大，因此出口下滑对公司业绩影响较大。1 季度叉车出口没有出现明显好转，公司后续的发展主要依靠国内市场。另外叉车行业近年来新进入者较多也削弱了行业的整体毛利率水平。我们调低公司2009－2010 年每股收益为0.55 元和0.63 元，2009 年动态P/E 为18.44 倍，估值基本合理，给予“中性”的投资建议。风险提示：出口市场无回暖迹象，原材料价格下跌导致整机产品降级削弱盈利水平，公司除叉车外其他业务发展速度较慢。

*方圆支承投资公告点评－－投资300 余亩土地大搞风电和装箱装备用回转支承，未来成长具有想象空间

　　公司今日公告投资7300 万元购买马鞍山经济开发区金山路以南、太白大道以西、湖西南路以东、龙山路以北的土地使用权310 亩（每亩土地价格为23.5 万元/亩）。主要用于工程研究技术中心、实验检测中心、用于风力发电及重型装备配套用大型回转支承生产线。因现有产品和规模不能满足发展需要，公司用自有资金收购马鞍山经济技术开发区的300 余亩土地，预计公司将增加银行贷款，财务费用会每股增加140 万元左右，对公司业绩影响不大。预计公司2009－2010 年每股收益为0.81 元、1.00 元，动态P/E 为19.51 倍，考虑到公司的风力发电及重型装备配套用大型回转支承生产线投产后将显著提高公司的产品结构，毛利率将明显上升，具有一定投资价值，给予“买入”的投资评级。

*2008 及1Q09 潍柴动力分别实现EPS2.32 元和0.43 元

　　2008 年公司实现营业收入331 亿元，同比增长13.21%，归属母公司净利润19.3亿元，同比减少4.36%；1Q09 公司实现营业收入61.7 亿元，同比减少32.5%，归属母公司净利润3.61 亿元，同比减少49.2%。
　　点评：公司年报及季报业绩基本符合我们此前预期，1Q09 公司产品毛利率为19.66%，同比减少4.76 个百分点，充分反映出销量下滑及高价库存对公司盈利产生的削弱作用。我们预计2Q09 受到销量复苏及共轨配件价格下跌的影响，该季公司实现EPS会达到0.7 元，预计2009 年全年公司实现EPS1.81 元，维持对公司的“买入”评级。

*2008 及1Q09 上海汽车分别实现EPS 0.10 元和0.10 元

　　公司 2008 年度实现的营业总收入1058.92 亿元，比去年同期增加1.44％，实现归属于母公司所有者的净利润6.56 亿元，比去年同期减少85.84；1Q09 公司实现营业总收入272.15 亿元，同比减少5.92%，实现归属于母公司所有者的净利润6.27 亿元，比去年同期减少49.46%。
　　点评：2008 年公司业绩大幅下滑除了受到国内汽车市场下滑和证券市场的投资收益大幅下降外，公司对韩国双龙汽车计提了28.46 亿元的资产减值损失是该年业绩大幅下滑的重要原因。1Q09 公司业绩下滑主要是由于投资收益下滑造成，1Q09 公司下属联营和合营企业的投资收益为10.15 亿元，同比下降23.85%，我们预计2009 年公司实现EPS0.42 元,给予"中性"评级。



〖行业动态〗

*（汽车）北京汽车销售增长冠全国
　　
　　北京汽车全系统今年一季度销量超过25 万辆，同比增长17.4%，远高于全国汽车产业3.88%的增长率，增速居内地首位。数据显示，今年一季度，北汽控股公司乘用车累计销售12 万辆，同比增长46.7%，各乘用车企业增长速度均超过44%以上。商用车在内地总体市场仍处于较低迷的状态下，以平均月度环比75.9%的速度快速恢复，中重型商用车产品产销环比逐月大幅提高，月度环比平均增长达102%。一季度，北汽旗下的北京现代公司实现利润4 亿元（人民币，下同），北汽福田实现利润2 亿元，北京奔驰也自建厂以来首次实现盈利。

*（地产）雅居乐核心盈利减三成
 
　　受惠于出售海南清水湾项目部分权益于期内入帐，雅居乐(3383)去年纯利急增1.6 倍至54.7 亿元，撇除有关因素核心纯利约13 亿元，按年倒退三成。雅居乐主席陈卓林表示，虽然期内公司未有为与美资基金Aetos 纠纷事件作出拨备，但由于预计公司于年底现金可达60 亿元，相信足够应付因裁决可能出现的开支。现金流足付基金纠纷事件Aetos 有意退出雅居乐于惠州项目，并向公司索取已支付的订金及利息，由于雅居乐认为Aetos 缺乏理据，故双方展开仲裁，陈卓林昨日出席业绩记者会时说：「由于目前仍处于仲裁程序，故未能透露相关详情。但公司今年计及因销售所带来的资金回笼约170 亿元，预计资本开支约110 亿元，故至年底公司产生现金流约60 亿元，相信足够可能出现的开支。」期内由于大摩入股清水湾项目录得41 亿元非经常性收益，虽然市场一度质疑大摩高价入股该项目，但陈卓林重申：「公司与大摩合作关系良好，双方属长线合作，亦不存在退股与否的问题。」至于大摩的作价，他并没有评论，只表示，目前项目公寓部分平均每平方米售价为8000 至1 万元，别墅均价1.3 万至1.5 万元。他说：「项目是否有利润，相信佢地识计数！」公司今年销售目标为160 亿元，于1 至3 月份合约销售为46 亿元，涉及销售面积64 万方米，较去年同期增长2.4 倍。雅居乐去年营业额为93.3 亿元，按年减少9.6%，纯利增长1.6 倍至54.67 亿元，每股盈利1.465 元，派末期息6.4 仙。

*（煤炭）神华煤炭销量V 形急弹 上月急升两成

　　中国神华(1088)今年3 月煤炭销量回升至2270 万吨，按年升19.5%，较2 月份按年跌20.6%大幅反弹)，首季煤炭销量按年微升0.5%至5700 万吨。指内地传媒报道电煤合同价升两成，神华1、2 月煤炭销量随　内地用电量下跌而急挫，1 月煤炭销量为1930 万吨，按年升2.7%，2 月销量仅1500万吨，按年跌两成。到3 月份，用电情　好转，神华煤炭销量亦回升至2270 万吨，升19.5%，令首季销量按年录得0.5%的轻微升幅。神华今年的目标煤炭销量为2.2 亿吨，按年跌5.4%，首季的表现如董事长张喜武早前所言，已好于预期。野村分析员黄汉水指尚须观察3 月的强势是否可以持续，但他认为神华的全年目标定得较为保守，他预期今年内地煤炭需求可增长3.3%。内地现货煤价近日回升。黄汉水指出，秦皇岛煤价在截至本周初的一星期中升1.8%，之前一周则升0.4%，铁路运量调整，导致当地库存减少。光大分析员张春美则认为这只是短暂的回升，到第二季进入传统用煤淡季，现货煤价将再度出现整。她预期第二季煤价会按年跌20%至25%，下半年随　4 万亿刺激经济的作用显现，加上7、8、9 月是传统用电、用煤旺季，煤价将回升，全年平均煤价仍可能按年跌10%至15%。根据中国煤炭工业协会数据，首季全国煤炭销量增2.9%，达5.3 亿吨，煤炭产量升5.2%至5.5 亿吨，截至3 月底，全国煤炭库存较2 月减少2.5%至1.7 亿吨。

*（建材）Low-E 镀膜和薄膜光伏玻璃将成市场主流

　　建筑镀膜的主要类别所谓建筑镀膜玻璃就是使用不同的材料在玻璃基片表面沉积一个新的材料表面，以改变玻璃的光学、电学、机械和化学等方面的性能，达到装饰、节能、环保及可再生能源等目的的玻璃深加工产品。建筑镀膜玻璃根据原理通常可分为两大类，一类是真空工艺，一类是化学工艺。化学工艺又可分为化学还原镀膜、溶胶、凝胶、化学蒸发沉积（CVD）、液体喷淋沉积和粉末喷淋沉积等；真空工艺主要可分为磁控溅射沉积、热蒸汽沉积、等离子辅助CVD 法（PCVD）等。目前市场上常见的建筑用镀膜玻璃品种目前市场常见的建筑用镀膜玻璃主要有以下几种，热反射镀膜玻璃、Low-E镀膜玻璃、大面积艺术镜用玻璃、纳米自清洁玻璃、低反射镀膜玻璃、高反射镀膜玻璃、单向透视玻璃、IT0 导电膜玻璃、热致变色镀膜玻璃、薄膜太阳能光伏电池玻璃等，其中Low-E 玻璃因为其良好的低辐射隔热节能效果和成熟的制造技术，成为目前市场上发展最快、应用最广、市场前景最好的镀膜产品。非晶硅薄膜光伏电池玻璃的出现可以实现大面积光伏组件太阳能发电，同时可大大降低光伏电池的成本，若和建筑幕墙、门窗玻璃、采光顶等有效结合，既减少了土地占用面积、安装成本，又可以在幕墙玻璃功能的基础上，大面积使用和推广，对推动建筑光伏生态一体化绿色建筑有着深远的意义。目前光伏薄膜主要以Q-SI 基为主的主要有三种：隔碲薄膜、铜铟硒薄膜、铜铟镓硒薄膜。薄膜光伏电池组件技术属于第三代太阳能电池技术，发展时间较短，但发展迅速。2004 年德国政府光伏财政补贴引爆了光伏产业，光伏产业强势需求造就了多晶硅原料企业的超高利润。2007 年美国FirstSolar 的亮丽表现则带来了薄膜产业的新纪元，1.3 美元/瓦的低成本，11%左右的转换率，欧洲北美的巨额订单，不受原料限制的大规模生产成就了FirstSolar 的高利润、高收入、高可靠的盈利预期，也促使业界发现属于薄膜时代的来临。在过去的2008 年和现在的2009 年，全球光伏产业最为火热的环节就是薄膜领域，不断有新的项目发布或者投产，新增订单不断，除了美国Firstsolar,日本夏普也开始大规模投入薄膜领域，而德国的Q-CELI、肖特等也大力投入薄膜事业，台湾几乎瞬间投入了超过10 个薄膜项目。国内的非晶硅企业拓日新能源顺利上市，新澳集团高调介入等等都显示薄膜正在吸引越来越多的资本和关注；薄膜自身的优势和低成本也将会是光伏发电成本下降的一大主要驱动力；尽管短期内晶硅电池依然会是主流，但长远来说，它可以和Low-E 玻璃结合使用在现代绿色建筑中，创造绿色生态一体化建筑，同时不排除薄膜才是光伏发电成本媲美传统能源的功臣。总的看来，Low-E 镀膜玻璃和薄膜光伏玻璃将成为市场的主流和发展趋势，将为实现节能、环保和绿色能源的建筑光伏一体化绿色建筑起到决定性作用。市场需求大，发展潜力好，顺应节能减排政策要求，是建筑镀膜相关生产企业的重点，为更好地维护建筑镀膜市场的健康发展，各生产企业需重点关注以下几方面。



〖行业研究〗

*报喜鸟_跟踪报告（买入，调高）
　　
　　2008 年收入和净利润同比分别增长了100.22%和48.2%，每股收益为0.64 元。拟每10 股派2 元（含税）并转增3 股；2009 年首季收入和净利润同比分别增长了80.75%和63.02%，每股收益为0.07 元。如果2008 年扣除宝鸟服饰并表贡献3072.30 万元以及2007 年扣除1500 万元税收优惠后进行比较，实际上商务系列净利润增幅应该在35%左右。同时，公司预计2009 年上半年归属于母公司所有者的净利润同比增长20％-50％，即2009 年上半年每股收益将在0.18 和0.22 元之间（中位数为0.2 元）。我们认为，公司精耕细作和稳健的经营在2008 年甚至2009 年是取得良好的回报的根本原因。宝鸟服饰并表贡献明显。2008 年4 月份上海宝鸟服饰开始合并报表，而且该公司的业绩大大超出初期预测。全年营业收入41255.95 万元，同比增长88.70％；净利润3412.59 万元（提前2 年实现公司2008 年4 月份所做的关于对2010 年净利润的预测，当时预测2010 年净利润为3160.11 万元），同比增长115.52%，并表后为公司贡献3072.30 万元。同时，净利润回升0.87 个百分点至8.27%。稳健的外延式扩张和稳健的经营。2008 年年底公司报喜鸟品牌商务系列网点达637个（同比增长8.89%），新推出的S.Angelo 时尚品牌网点达到45 个，并推出了第六代终端卖场形象。我们假设2009-2011 年时尚系列门店每年新增50 家，商务系列门店增速分别为8%、9%和9%。从目前情况来看，公司商务系列毛利率达到50%以上，时尚系列毛利率也是在50-60%之间。报喜鸟 2008 年库存商品/销售收入和库存商品/总资产分别为22.68%和17.33%，同比增加了5.4 和6.91 个百分点，且报喜鸟两个指标均高于七匹狼（20.62%和19.29%）和美邦服饰（13.82%和13.51%）。我们认为，2008 年宝鸟服饰并表增加了公司的库存商品、公司生产规模也扩大了、直营网点从2007 年的10 个左右增加到60-70 个也带来库存商品增加、2008 年4 季度危机的影响较大也导致库存商品增加。而指标高于其他两个品牌服装，我们认为这个和生产经营模式有关，报喜鸟拥有自己的生产线，而七匹狼和美邦服饰则采取外包方式组织生产；另外报喜鸟的产品属于中高端产品，其销售周期相对较长，七匹狼和美邦服饰产品价格相对便宜，可以划分为快速消费品系列，所以两者均强调快速周转。单店数据良好。2008 年报喜鸟单店收入和单店净利润分别为88.95 万元和14.47 万元，同比分别增长了11.08%和2.05%，表面看来单店净利润增速低于单店收入增速，但是我们不能忽略2007 年公司因税收优惠（1500 万元）以及2008 年新开店速度略高于2007 年拖低了单店净利润表现。所以2008 年单店数据依然良好。调高盈利预测与评级。2009 年1 月份报喜鸟终端销售增长40%以上；春节7 天销售增长24-25%(2008 年春节期间销售增速为30%，往年春节增速基本也是30%），仅出现小幅下滑；2-3 月表现一般，而4 月份销售有出现明显回升；前期商务系列秋冬订货量增长16%（单价基本不变）。由于近年公司处于稳健扩充的阶段，节奏把握合理，所以我们认为公司在危机面前应该能够有较好的应付能力。我们将2009 年每股收益从0.77 元调高到0.80 元，依据25X 的PE，目标价格将为20 元，调高评级至“买入”。我们认为公司是一个可以大跌买入的品种。

*鲁泰 A_跟踪报告（买入，调高）
 
　　首季实现营业收入84246.85 万元，归属于母公司所有者净利润12207.90 万元，同比分别增长了-8.9%和-5.78%，折合每股收益0.12 元。盈利指标恢复到正常水平：公司经历了2008 年第四季度的低谷后，首季盈利逐渐回升到正常水平，毛利率和净利润率分别为25.71%和14.49%，环比上升了5.74%和8.20%。技术领先的纺织企业。2008 年公司获得高新技术企业认定，并成为“国家色织面料开发基地”和“美国陶氏化学纺织新材料产业化应用基地”。公司近年来投入的研发费用均在业内领先，结果是产品质量领先于其他竞争对手。盈利预测与投资建议。虽然2009 年订单价格下滑，但我们认为2008 年第四季度和2009 年第一季度应该是公司的一个低谷，出口业务逐渐回暖以及消化前期高价原料库存等因素后，公司将逐渐进入良性发展轨道，部分项目的投产、所得税的下降以及订单相当饱满，开工率基本达到100%等有利因素刺激下，公司2009 年有望实现0.6 元每股收益，目前的PE 仅有14.2 倍，在整个A 股市场估值提升的背景下，公司作为持续发展型白马公司（每年稳定的分红），且享有技术、质量和治理等优势，可以享受20X 估值，即12 元的目标价，调高评级至“买入”。

*嘉宝集团_年报点评

　　投资建议：2008 年公司实现净利润1.66 亿元、每股收益0.324 元，业绩完全符合我们预期，超越公司之前承诺，拟每10 股派1.2 元。公司预收款项达8.04 亿元，主要来自都市港湾二期，该项目已经预售90%以上，目前正在交房，预计将于2009 年中报体现业绩；因此，一季报每股收益0.005 元的业绩，并不反映公司真实的盈利能力。预计都市港湾二期将贡献近1.8 亿元的净利润；而工业、商业等业务板块能稳定提供3 至4千万元净利润；至于格林世界项目，谨慎假设其在2009 年贡献5 千万元净利润；因此，公司2009 年每股收益0.50 元的业绩基本锁定。目前，紫提湾项目已经开工，别墅部分将于2009 年10 月前后预售，而公寓部分也将随之开盘，将成为公司2010 年业绩的主要来源。随着轨道交通11 号线北段在世博会之前建成运营，嘉定新城将迎来新的发展契机。公司实际控制人为嘉定区国资委，资源优势明显，金地前期及后续可能与公司的项目合作，便是例证。因此，公司在嘉定新城的开发建设中，有望进一步扮演重要角色。公司负责的盛创科技园项目，整体规模达5 千亩，为一二级联动开发项目；通过开发该项目，公司不仅拥有了充足的土地储备，或许也可通过出让土地获取收入。公司投资高泰公司35.62%股权，就长期而言，有望受益核电发展。高泰公司为国内目前仅有的能生产锆管的两家厂商之一，而锆管为核电站的主要耗材。高泰公司相关生产资质齐备，已为相关核电站提供产品，如秦山核电站等。我们看好中国核能的长期发展前景，中国核电发展的空间极大，现已进入批量化建设阶段。部件国产化是趋势所在，进口替代是国家战略。核电相关部件的生产厂商极少，该市场为竞争性垄断格局，相关投资标的极少。具体到相关部件生产厂商的受益程度，部件的投资额越大，受益越大；同时，部件的更新频率越高，相关厂商受益越大；综合而言，相关部件的年度更新金额越高，相关厂商受益越大；因此，耗材提供商的受益程度，不会低于设备提供商；最后，对于投资标的而言，每股对应的年度更新金额越高，受益越大。我们认为，生产锆管及U 形管的高泰公司，受益程度较大。当然，公司对于高泰公司的股权投资，中短期收益有限。但是，陆家嘴公告转让高泰公司2200 万股股权，或许标志着高泰公司通过股权整合以大规模进军国内核电市场的启动。预测公司2009-2010 年的EPS 分别为0.50 元、0.66 元，我们维持对公司“买入”的投资评级和6 个月10.00 元的目标价。

*中国远洋_跟踪报告

　　近日我们参加了中国远洋在香港和北京两地同时举行的2008 年度业绩说明会，并与公司管理层进行了正面的沟通与交流。根据年报，公司去年实现营业收入1149.7 亿元，同比上升17.2%，毛利284.2 亿元，同比上升9.5%，归属于母公司所有者的净利润108.3亿元，同比下降43.3%，实现基本每股收益1.06 元。公司即将于4 月30 日发布2009年1 季报，1 季度公司业绩将很大程度上受到去年4 季度航运市场运行状况的影响，表现为一定的滞后性。我们认为今年2 季度公司业绩环比将有所改善，上调公司评级至“增持”。干散货业务滞后于BDI 走势，预计09 年1 季度亏损。去年下半年BDI 指数出现非理性快速下跌，造成各船型租金水平在第4 季度出现明显回落，干散货船加权平均期租水平仅为34933 美元/天，而1-3 季度分别为54978 美元/天、58696 美元/天和60931 美元/天。公司的业绩对BDI 指数有一定的滞后性，1 季度公司业绩很大程度上受到去年4季度航运市场的影响。我们预测公司今年1 季度亏损，而由于今年1 季度以来干散货航运市场明显反弹，2 季度的业绩环比将有所改善。预计 2009、2010 年市场新增运力40%不能按期交付，远洋船舶可能调回国内沿海或拆解。由于在07 年市场高额利润的驱动下，大量资金涌入干散货造船市场，使得09年新增运力超过7000 万吨，2010 年超过1 亿吨。突然爆发的金融危机改变，使得大量新造船舶的融资难以落实，预计新造船的撤单量和延迟交付量可能达到40%。同时，由于航运市场的下调以及安全等因素，25 年以上船龄的老旧船将逐步退出运力市场，估计今年撤船数量超过2200 万吨。1 季度干散货市场实际交船量78 艘，570 万DWT，而拆船量达到99 艘。集装箱运输业务09 年仍面临巨大压力。IMF 在最新一期《世界经济展望》中预测09 年全球经济增速为-1.3%，而欧元区经济今年会萎缩4.2%，美国经济则下滑2.8 个百分点。WTO 在其3 月底发布的报告中称，今年全球贸易额（以出口量作为统计口径）将下滑9%，降幅为二战以来最大。全球经济低迷将使集装箱航运市场面临冲击，Clarkson在4 月份将全球集装箱贸易量的增速预测再次下调，调减至-3%。而我们也看到中国出口集装箱运价指数（CCFI）年初以来各主要航线均呈现下滑的趋势，预计今年公司集装箱航运业务将面临巨大压力。盈利预测和投资建议。我们在4 月中旬发出的1 季度研究报告中，对航运市场整体运行情况进行了梳理并对短期市场走势进行了判断，我们继续维持如下观点：1）2 季度干散货市场走势主要看铁矿石价格谈判结果。如果“以量换价”成功，对国际干散货海运市场有正向刺激作用；2）集装箱航运市场的回暖，更重要的是取决于美国和欧洲的消费市场。从中远公司经营的各种业务来看，我们认为公司今年最大的压力来自集装箱运输业务，我们关注2 季度公司干散货航运业务业绩的改善，调高公司评级至“增持”。

*债券月报_专题报告
　　
　　研究目的和逻辑主线：本报告试图理清影响金融债利差的因素，对2006 年以来我国金融债利差的变化趋势进行描述和统计，并从理论上探寻为什么金融债利差随期限加长而减小；第二部分主要是参照国外研究成果来考察在我国有哪些主要影响金融债利差的因素，实证结果对金融债的投资实践具有一定的解释和指导价值。金融债利差的理论分析和描述性统计：税率是影响金融债利差的主要因素，期限越长，隐含税率越小。０６年之后的数据显示，期限越短，金融债隐含税率越大；利差绝对值也保持了这一现象和规律；我们的统计显示了随着债券的投资期限越长，金融债利差变化中基于基准利率变动的比重越大，说明短期利率的免税作用明显，但在长期债券的投资决策中，市场更看重基准利率走势的判断；根据美国学者提出的理论，机构投资者理论或许对长期利差缩小具有解释作用。实证研究结果显示：税率、CPI、收益率陡峭度、供需关系对金融债利差都有显著解释作用。参照国外研究文献，本实证研究发现（以5 年期金融债利差为例）：税率是影响金融债利差的重要因素，其系数为0.495；但流动性因素并没有明显的解释作用；CPI对金融债利差的影响为正：CPI 较高时，金融债收益率将会比国债更高，以弥补高通胀水平带来的风险；收益率曲线的陡峭化程度对金融债利差呈反向关系；金融债的相对供应量加大，将增大金融债的利差；债市的景气程度虽然与金融债利差呈负相关关系，但并没有通过统计上的置信水平检验。同时，债券投资者结构变化对5 年期和10 年期金融债利差具有显著的解释力，说明保险机构在债市的参与程度越高，金融债利差会越小，其他期限则没有通过检验。金融债利差的影响因素对不同剩余年限品种的作用程度也有一定的变化规律。实证检验结果表明：税收因素在1%的统计水平上显著影响各期限金融债利差，期限越长，税收影响力递减，1 年到10 年期税率依次为：27.4%、15.3%、12.4%、13.5%和9.3%；CPI 对金融债利差的影响力随期限变长而越大，但数量上不算大；供需关系也基本上对期限长的品种利差影响更大，3-10年期的利差提升值分别是：8 BP、11 BP、12 BP、10 BP；收益率曲线越陡峭，金融债利差就越小，期限越长该因素作用力越大，2-10 年期对金融债利差缩小的影响程度依次是2BP、15BP、14BP、14BP 和25 BP。最后，债券的剩余期限确实对金融债利差具有明显的负相关关系，从量化表示债券剩余期限增加1 年，金融债利差就减小2.9BP。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-04-29 11:29 | [楼 主]
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