核心内参2009-04-22
2009-04-22
〖要闻点评〗
*09 年经济态势前低后高保 8 可能较大
国务院发展研究中心对外经济研究部副部长隆国强近日指出: 我国受到外部金融危机冲击而滑入低迷阶段的宏观经济运行，正在接近底部或正在完成其触底，如不出现极大的意外，当扩张政策对冲完成自身的下滑惯性后，国民经济有望在今年由前低转入后高，即实现触底后的回升。
点评：我国GDP 增长幅度继续往上扩大的可能性要大于减小的可能性。固定资产投资在3 月形成一个小高潮，虽然这个增长主要是因为政府的投资，但是整个市场投资情绪的总体复苏会在未来几个月内刺激私人投资的增长。下半年经济增长会大大提速，政府在未来几个月会公布一些新的财政刺激政策的更详细内容。
*部分省市数据显示：中国经济运行现积极迹象
江苏生产总值占全国GDP 的1/10。在江苏39 个工业大类中，26 个行业产值实现正增长。预计一季度江苏全省GDP 增长10%以上；内蒙古自治区今年一季度预计全区地区生产总值达1460 亿元，同比增长15%左右；今年3 月份上海关区实现进出口389.2亿美元，环比2 月份增长34.4%；天津一季度主要经济指标增幅大多呈现环比、同比双加快。
点评：我国农业基础牢固，财政整体实力比较雄厚，资本项下的有限管制使得资金不容易大进大出，从较长时间看，中国仍然处于城镇化、工业化过程中，存在13 亿人口的消费市场，而且国民消费正处于快速升级阶段。所以只要政策调整及时到位，中国的经济增长空间仍然很大。
*发改委价格监测：上周猪肉价格继续下降
国家发展改革委价格监测中心监测，上周36 个大中城市集市、超市猪肉（精瘦肉）平均零售价格每500 克为11.45 元，与前一周相比下降1.46%。
点评：肉价下降给消费者带来实惠的同时，也蕴藏着潜在的危机。恢复建立猪肉储备制度已是势在必行。在肉价持续走低的时候财政拿出钱来建立储备，以保证生产者的基本利润，防止生猪存栏数减少过快从而导致新一轮猪肉价格飞涨。从长远来看,建立与完善生猪价格发现与预警机制十分必要。在目前的基础上逐步建立生猪高级交易市场,同时结合金融市场建立远期市场,加快推动生猪期货上市,促进生猪产业的健康发展。
〖公司点评〗
*登海种业（002041）今日公布2008 年年度报告
内容：公司全年实现营业收入41693.45 万元，较2007 年同比增长32.77%，实现营业利润5244.77 万元，较2007 年同比增长37.92%，实现利润总额6175.31 万元，较2007 年同比增长58.99%，实现净利润260.20 万元，较2007 年同比下降65.63%。每股收益0.01 元。本年度不进行利润分配。
点评：2008 年公司计提存货跌价准备4899 万元是公司盈利大幅下降的原因。我们维持前次深度报告中的观点：1）存货减值准备计提基本结束，2）子公司登海先锋盈利依然快速增长。3）超试为公司打开新空间。我们维持公司2009-2010 年每股收益0.46、0.84 元的盈利预测，并维持“增持”的投资评级。
*中色股份（000758）年报点评
公司公布年报，2008 年实现主营收入49.38 亿元，同比下降9.14%；实现归属母公司所有者净利润10976.24 万元，同比大幅度下滑78.44%，实现每股收益0.19 元。分配预案为：以2008 年末总股本58080 万股为基数，按每10 股派发红股1 股，并派发现金股利0.30 元（含税）。
点评：公司的收入下降主要两方面造成：一是工程承包收入同比下降31.55%；二是有色金属产品销售也稍有下降，虽然有色金属销量增长还是比较明显，但由于销售价格的下降对收入影响较大。整体毛利率来看，2008 年为22.75%，与2007 年的22.54%基本相当。净利润的大幅度下降主要源于收入下降的基础上，三项费用的大幅度提升。其中：管理费用同比增长68%，销售费用同比增长85.28%，财务费用同比增长81.44%。2008年三项费用率为14.68%，而2007 年仅为7.40%。受国际经济金融危机的影响，公司的海外订单推迟的现象比较明显，给公司的承包业务带来较大的不确定性。同时，由于锌价的大幅度波动，有色金属板块的盈利也不确定。假设2009 年和2010 年LME 锌价平均达到1500 美元/吨的情况下，我们初步预计公司2009 年、2010 年的每股收益分别为0.29 元和0.36 元，从估值来看已经偏高，给予“中性”的投资评级。但短期国家可能出台有色金属行业的产业规划细则，可以关注短期的交易性机会。
*中联重科2008 年年报点评： 2008 年业绩低于市场预期巨额融资方案增加未来发展不确定性
公司今日公告2008 年年报，2008 年中联重科实现营业收入和净利润分别为135.48亿元和15.69 亿元，同比增长50.99%和17.68%，每股收益为1.03 元，低于市场预期，主要因为（1）毛利率有所降低，毛利率同比下降了1.27 个百分点；（2）管理费用和财务费用增长较快，管理费用增长快是因为人员公司增加和研发投入加大。财务费用增加是因为公司新增贷款和发行长短期债券导致利息支出增加。（3）公司2007 年9 月前享受免税正常，综合所得税率为2.42%，基数很低，虽然中联重科2008 年获得高新基数企业资质，享受15%的优惠所得税率，但是综合所得税率仍然达到10.70%，相比2007年明显上升。公司 2008 年年底每股经营性现金流为0.21 亿元，远低于每股收益，表明公司现金颇为紧张，这主要是公司2008 年收购的资产为公司贡献了负的现金流。2008 年公司重组力度加大，收购了新黄工、湖南车桥厂、华泰重工、意大利CIFA、信诚液压等公司。我们认为公司收购新黄工有利于其涉足土石方机械业务，意大利CIFA 公司的收购具有不确定性，外围市场的衰退影响了CIFA 的经营业绩。2009 年公司的生产经营目标是营业收入达190 亿元，净利润为20.2 亿元（合每股收益1.33 元），增长40.24%和28.74%，这一目标表明了公司对于2009 年整个工程机械行业运行态势呈现积极乐观的态度。2008 年公司的出口收入比例为20.43%，出口的主要产品为履带式起重机，毛利率较高，受经济危机影响，公司2008 年4 季度、2009 年1 季度出口增速下降较快，因此我认为公司2009 年1 季度毛利率可能同比仍将下降2－3 个百分点。除公告年报外，公司还推出了非公开发行预案，发行3 亿股，发行价约19 元多/股，主要用于大吨位起重机产业化（预计在华泰重工扩建，投资8.01 亿元）、全球融资租赁体系（在香港，投资额最大，达15.02 亿元）、中大型挖掘机产业升级（新黄工，投资6.07 亿元），预计3－4 年达产，达产后销售收入为177.94 亿元，净利润为23.30 亿元，相当于再造一个中联重科。我们认为公司2008 年收购力度较大。2009 年紧接着又出台了如此巨大规模的融资方案，未来的发展不确定性有所增长。大吨位起重机项目目前主要生产大吨位汽车吊、大吨位轮胎吊、大吨位履带吊以及大型塔机613 台。大型履带式起重机中联重科此前主要依赖出口市场，而目前出口市场仍未回暖。另外公司投资15.02亿元在香港，建立海外融资租赁网络，尚无成功经验可循。我们预计2009、2010 年中联重科每股收益为1.37 元，1.79 元，2009 年动态P/E为17.05 元，目前估值基本合理，给予“中性”的投资评级。
*三一重工2008 年年报点评：业绩基本符合预期挖掘机资产即将注入
公司今日公告2008 年年报，2008 年公司营业收入和净利润分别为137.45 亿元和12.32 亿元，同比增长50.30%和-23.28%，每股收益为0.83 元，基本符合预期。净资产收益率为21.11%，同比减少了12.84 个百分点，每股经营性现金流为0.43 元，基本和去年持平。公司净利润大幅下降的原因：（1）毛利率下滑较快：（2）销售费用和管理费用上升较快。具体细分收入结构，混凝土机械销售了67.91 亿元，同比增长25.86%，桩工机械同比增长115.06%，履带式起重机同比增长172.36%，可以看出非混凝土机械所占比例大幅提升，产品结构进一步优化。2008 年公司出口收入34.64 亿元，同比增长108.89%，出口收入占销售收入的比重为25.20%。2008 年11 月公司公告在德国投资1 亿欧元建设研发制造基地，海外扩张迅速。2008 年公司启动挖掘机资产注入方案，以16.8 元/股的价格向三一重机的10 名自然人（实际控制人）定向增发股票，收购三一重机100%股权，梁稳根等三一重机实际控制人承诺三一重机2009－2010 年净利润为3.80 亿元、4.50 亿元和5.00 亿元。预计今年4 月份将拿到批文，五月份实施股权划转。公司2008 年投资证券市场亏损1.39 亿元，折合每股收益0.09 元。三一重工混凝土－机械毛利率为37.65%，下滑了5.47 个百分点，下滑太快；而其他机械毛利率却增加1.62 个百分点。综合来看三一重工毛利率减少了3.41 个百分点。考虑了三一重机今年5 月份被注入上市公司，预计2009、2010 年三一重工每股收益为1.25 元、1.70 元，2009 年动态P/E 为20.14 元，估值合理，给予中性的评级。
*三花股份(002050)公告2008 年报：每股收益0.95 元
三花股份今日公告2008 年年报，公司2008 年实现营业收入24.44 亿元，同比增长-7.22%，实现营业利润3.14 亿元，同比增长62.48%，实现净利润2.84 亿元，同比增长86.90%。公司在2008 年底进行了资产重组，上述数据都是按可比的备考报表计算得出的。
点评：公司收入受经济环境影响，利润上升主要来自毛利率大幅上升：公司收入同比下降主要是因为需求下降。2008 年下半年以来，国内外经济形势严峻，公司产品主要应用于家用空调，受房地产行业影响,我国空调产业目前处于调整期，对公司产品需求造成影响。公司是目前全球最大的空调四通阀生产商，收入中大约一半来自出口，国外空调行业受金融危机影响，需求也不容乐观。公司营业利润和净利润在收入下降的情况下实现同比大幅增长，主要是公司2008年的毛利率由2007 年的18.7%上升到22.23%，这是因为重组后公司发挥了在制冷零部件产业方面的整体协同效应，另外，投资收益同比去年多出将近1000 万，坏账准备的冲回及公允价值变动带来的收益对提升利润也起到了一定作用。公司短期业绩不容乐观： 根据公司之前公告的一季度业绩预报，受下游需求影响，公司2009 年一季度净利润将下降30%-50%。2009 年国内空调行业的低迷还将继续，公司业绩短期受下游需求的影响较大。但从长远看，我国的空调普及率仍远落后于西方发达国家，随着经济发展和人民生活水平提高，我国的空调行业还有很大的发展空间，公司作为空调阀门的龙头，具有较高的市场占有率和技术优势，尤其是公司的电子膨胀阀产品，是变频空调的必备零件，毛利率远高于其他空调阀门，具有长期发展空间。业绩预测与评级：上半年是公司的生产旺季,对公司全年业绩影响较大.考虑到短期下游需求难以改善,我们预测公司主营业务2009 和2010 年的每股收益分别为0.61 元、0.65元。4 月20 日收盘价为17.51 元，对应的市盈率分别为28.7 倍、26.9 倍，下调评级至”中性”。
*金风科技季报点评
季报收入大幅增长，盈利水平更高一筹。金风科技今日发布2009 年一季度报告，公司2009 年1-3 月份实现营业收入11.47 亿元，归属于母公司的净利润1.96 亿元，分别比去年同期增长94.97%和155.66%，每股收益为0.196 元。符合我们的预期。风电场销售带来的内部关联交易确认是收入增长的主要原因。一季报显示，金风科技母公司实现销售收入9.49 亿元，与去年同期持平。合并报表销售收入为11.47 亿元，去上年同期增长近翻番。对比上年报表，我们发现造成销售收入增幅变化的，主要是公司全资子公司北京天润新能投资有限公司控股子公司克什克腾旗汇风新能源有限责任公司的股权变动所致，2008 年金风科技母公司销售给该公司的风机为内部关联交易，3.2亿销售收入未予确认，2009 年克什克腾旗汇风新能源有限责任公司48%的股权销售后，该公司不再纳入金风科技的合并报表范围，相应的内部关联交易的风机销售收入也予以确认，由此带来的5997.8 万元净利润也得以确认。对该笔关联交易的合并，一进一出是导致公司合并销售收入大幅增长的主要原因，同时也是利润增加的主要原因。盈利预测与投资建议。我们维持对公司前期的盈利预测，即09—10 年的每股收益为1.35 元、1.90 元。尽管公司目前股价已达2009 年动态市盈率31 倍，短期上行面临一定的估值压力，但我们认为未来国内风电行业复合增长率仍可达到50%以上，作为国内盈利模式唯一的风电龙头公司，是目前市场上估值最低且业绩最优秀的新能源龙头公司，理应享受到高成长高溢价，我们维持对公司的长期看好和“买入”的投资评级。
〖行业动态〗
*（汽车）北京汽车销售增长冠全国
北京汽车全系统今年一季度销量超过25 万辆，同比增长17.4%，远高于全国汽车产业3.88%的增长率，增速居内地首位。数据显示，今年一季度，北汽控股公司乘用车累计销售12 万辆，同比增长46.7%，各乘用车企业增长速度均超过44%以上。商用车在内地总体市场仍处于较低迷的状态下，以平均月度环比75.9%的速度快速恢复，中重型商用车产品产销环比逐月大幅提高，月度环比平均增长达102%。一季度，北汽旗下的北京现代公司实现利润4 亿元（人民币，下同），北汽福田实现利润2 亿元，北京奔驰也自建厂以来首次实现盈利。
*（地产）雅居乐核心盈利减三成
受惠于出售海南清水湾项目部分权益于期内入帐，雅居乐(3383)去年纯利急增1.6 倍至54.7 亿元，撇除有关因素核心纯利约13 亿元，按年倒退三成。雅居乐主席陈卓林表示，虽然期内公司未有为与美资基金Aetos 纠纷事件作出拨备，但由于预计公司于年底现金可达60 亿元，相信足够应付因裁决可能出现的开支。现金流足付基金纠纷事件Aetos 有意退出雅居乐于惠州项目，并向公司索取已支付的订金及利息，由于雅居乐认为Aetos 缺乏理据，故双方展开仲裁，陈卓林昨日出席业绩记者会时说：「由于目前仍处于仲裁程序，故未能透露相关详情。但公司今年计及因销售所带来的资金回笼约170 亿元，预计资本开支约110 亿元，故至年底公司产生现金流约60 亿元，相信足够可能出现的开支。」期内由于大摩入股清水湾项目录得41 亿元非经常性收益，虽然市场一度质疑大摩高价入股该项目，但陈卓林重申：「公司与大摩合作关系良好，双方属长线合作，亦不存在退股与否的问题。」至于大摩的作价，他并没有评论，只表示，目前项目公寓部分平均每平方米售价为8000 至1 万元，别墅均价1.3 万至1.5 万元。他说：「项目是否有利润，相信佢地识计数！」公司今年销售目标为160 亿元，于1 至3 月份合约销售为46 亿元，涉及销售面积64 万方米，较去年同期增长2.4 倍。雅居乐去年营业额为93.3 亿元，按年减少9.6%，纯利增长1.6 倍至54.67 亿元，每股盈利1.465 元，派末期息6.4 仙。
*（煤炭）神华煤炭销量V 形急弹 上月急升两成
中国神华(1088)今年3 月煤炭销量回升至2270 万吨，按年升19.5%，较2 月份按年跌20.6%大幅反弹)，首季煤炭销量按年微升0.5%至5700 万吨。指内地传媒报道电煤合同价升两成，神华1、2 月煤炭销量随 内地用电量下跌而急挫，1 月煤炭销量为1930 万吨，按年升2.7%，2 月销量仅1500万吨，按年跌两成。到3 月份，用电情 好转，神华煤炭销量亦回升至2270 万吨，升19.5%，令首季销量按年录得0.5%的轻微升幅。神华今年的目标煤炭销量为2.2 亿吨，按年跌5.4%，首季的表现如董事长张喜武早前所言，已好于预期。野村分析员黄汉水指尚须观察3 月的强势是否可以持续，但他认为神华的全年目标定得较为保守，他预期今年内地煤炭需求可增长3.3%。内地现货煤价近日回升。黄汉水指出，秦皇岛煤价在截至本周初的一星期中升1.8%，之前一周则升0.4%，铁路运量调整，导致当地库存减少。光大分析员张春美则认为这只是短暂的回升，到第二季进入传统用煤淡季，现货煤价将再度出现整。她预期第二季煤价会按年跌20%至25%，下半年随 4 万亿刺激经济的作用显现，加上7、8、9 月是传统用电、用煤旺季，煤价将回升，全年平均煤价仍可能按年跌10%至15%。根据中国煤炭工业协会数据，首季全国煤炭销量增2.9%，达5.3 亿吨，煤炭产量升5.2%至5.5 亿吨，截至3 月底，全国煤炭库存较2 月减少2.5%至1.7 亿吨。
*（建材）Low-E 镀膜和薄膜光伏玻璃将成市场主流
建筑镀膜的主要类别所谓建筑镀膜玻璃就是使用不同的材料在玻璃基片表面沉积一个新的材料表面，以改变玻璃的光学、电学、机械和化学等方面的性能，达到装饰、节能、环保及可再生能源等目的的玻璃深加工产品。建筑镀膜玻璃根据原理通常可分为两大类，一类是真空工艺，一类是化学工艺。化学工艺又可分为化学还原镀膜、溶胶、凝胶、化学蒸发沉积（CVD）、液体喷淋沉积和粉末喷淋沉积等；真空工艺主要可分为磁控溅射沉积、热蒸汽沉积、等离子辅助CVD 法（PCVD）等。目前市场上常见的建筑用镀膜玻璃品种目前市场常见的建筑用镀膜玻璃主要有以下几种，热反射镀膜玻璃、Low-E镀膜玻璃、大面积艺术镜用玻璃、纳米自清洁玻璃、低反射镀膜玻璃、高反射镀膜玻璃、单向透视玻璃、IT0 导电膜玻璃、热致变色镀膜玻璃、薄膜太阳能光伏电池玻璃等，其中Low-E 玻璃因为其良好的低辐射隔热节能效果和成熟的制造技术，成为目前市场上发展最快、应用最广、市场前景最好的镀膜产品。非晶硅薄膜光伏电池玻璃的出现可以实现大面积光伏组件太阳能发电，同时可大大降低光伏电池的成本，若和建筑幕墙、门窗玻璃、采光顶等有效结合，既减少了土地占用面积、安装成本，又可以在幕墙玻璃功能的基础上，大面积使用和推广，对推动建筑光伏生态一体化绿色建筑有着深远的意义。目前光伏薄膜主要以Q-SI 基为主的主要有三种：隔碲薄膜、铜铟硒薄膜、铜铟镓硒薄膜。薄膜光伏电池组件技术属于第三代太阳能电池技术，发展时间较短，但发展迅速。2004 年德国政府光伏财政补贴引爆了光伏产业，光伏产业强势需求造就了多晶硅原料企业的超高利润。2007 年美国FirstSolar 的亮丽表现则带来了薄膜产业的新纪元，1.3 美元/瓦的低成本，11%左右的转换率，欧洲北美的巨额订单，不受原料限制的大规模生产成就了FirstSolar 的高利润、高收入、高可靠的盈利预期，也促使业界发现属于薄膜时代的来临。在过去的2008 年和现在的2009 年，全球光伏产业最为火热的环节就是薄膜领域，不断有新的项目发布或者投产，新增订单不断，除了美国Firstsolar,日本夏普也开始大规模投入薄膜领域，而德国的Q-CELI、肖特等也大力投入薄膜事业，台湾几乎瞬间投入了超过10 个薄膜项目。国内的非晶硅企业拓日新能源顺利上市，新澳集团高调介入等等都显示薄膜正在吸引越来越多的资本和关注；薄膜自身的优势和低成本也将会是光伏发电成本下降的一大主要驱动力；尽管短期内晶硅电池依然会是主流，但长远来说，它可以和Low-E 玻璃结合使用在现代绿色建筑中，创造绿色生态一体化建筑，同时不排除薄膜才是光伏发电成本媲美传统能源的功臣。总的看来，Low-E 镀膜玻璃和薄膜光伏玻璃将成为市场的主流和发展趋势，将为实现节能、环保和绿色能源的建筑光伏一体化绿色建筑起到决定性作用。市场需求大，发展潜力好，顺应节能减排政策要求，是建筑镀膜相关生产企业的重点，为更好地维护建筑镀膜市场的健康发展，各生产企业需重点关注以下几方面。
〖行业研究〗
*国阳新能_年报点评
公司平舒煤业、开元矿业投产达产速度超出预期，带动公司2008 年煤炭产销量同比有较大幅度提高，煤炭综合售价同比上涨超过36%，会计政策变更导致公司成本环比有较大幅度下降，所得税率下降，不限于以上因素使得公司2008 年EPS 达到1.51 元，同比大涨84.15%。2009 年以后，不考虑收购，公司煤炭产销量不会有大的变化，煤炭综合售价略有下降，会计政策变更的刺激因素几无，公司2009-2010 年业绩分别达到1.35元和1.45 元。可望也似乎并不遥远的收购，将减少关联交易数量，改善公司治理结构，提升业绩，这是公司未来发展的最大看点。未来6 个月的目标价位23.67 元。
*重庆百货一季报点评_跟踪报告
公司今日（2009 年4 月18 日）发布2009 年一季报。2009 年一季度公司实现营业总收入21.59 亿元、归属于上市公司的净利润6315 万元，同比分别增长6.62%和1.35%。实现每股收益0.31 元，每股经营性现金流为0.78 元。综合评论和投资建议。公司2008 年一季报净利润的贡献是2008 年全年的近40%，而且由于2008 年一季度也是食品CPI 等处于历史相对高点的阶段，因此我们在之前的报告中曾经提示超市业务占收入一定比重的公司2009 年一季度净利润增长压力较大，甚至不排除略有负增长的可能。但从公司此次披露的2009 年一季报看，公司营业收入仍旧实现了超过6%的增长，净利润也略有增长，这一结果基本符合甚至略高于我们之前的预期。我们认为，2009 年下半年公司收入和净利润的增长速度可能会更可观。我们维持对公司之前的判断，认为公司属于拥有“较为安全的估值水平和潜在的超额收益”的区域性商业龙头，维持对公司2009-10 年EPS 的预测，分别为0.924 元和1.062 元（参见表2），同比增幅分别为16.5%和15%。目前公司22.93 元的股价对应2008-10 年的PE 分别为28.66、24.82 和21.59 倍。如果考虑目前的重庆百货（不考虑未来新世纪百货的注入），并结合当前已经被抬高的A 股市场和商业零售板块的估值，给予公司2009 年EPS 以25 倍的PE 是相对合理的，对应的股价是23.10 元。我们因此调高了公司六个月目标价至23.10 元以上。而如果考虑到新世纪百货的注入（我们判断，公司前期被市场寄予厚望但之后因故延迟的资产注入并不是完全没有希望，但可能需要一定时间等待解决。因此，公司目前股价相对估值比较安全，并有可能带来超额收益的潜在可能）。我们仍维持“增持”的投资评级，并将密切关注公司资产注入进程。公司一季报中对此事项也做了一定披露：“目前，新世纪百货合资改制已完成，根据中国证监会的相关规定，新世纪百货需对一些历史遗留问题进行清理解决，时间比较长，审批程序比较多，因此目前尚未全部完成。商社集团和新世纪百货正在积极推动相关工作”。公司 2009 年一季报分析。（1）2009 年一季度营业收入同比增长6.62%，增长速度同比环比均有所下滑，综合毛利率也同比下降了0.45 个百分点。收入增速下滑和综合毛利率下降一方面与公司业务构成的变化有关，另外一方面与食品CPI 为负值影响了超市的收入有关，而百货业务
的打折促销应对行业波动等也是重要因素。（2）2009 年一季度管理加销售费用比例同比下降了0.39 个百分点，大部分地抵消了毛利率下滑的负面影响，保证了利润仍有正增长。这说明公司应对市场压力，保持竞争优势和盈利水平的能力仍旧非常强。
*烟台氨纶_年报点评
2009 年4 月18 日，烟台氨纶披露了2008 年年报，公司2008 年实现营业收入14.18亿元，同比减少19.36%；实现归属于上市公司股东的净利润1.82 亿元，同比下降56.14%；实现每股收益1.66 元（全面摊薄1.45 元）；拟向全体股东每10 股分派现金红利10 元，并转增3 股。
点评：业绩下滑明显，低于业绩快报公布值。公司曾于2009 年2 月27 日发布2008年业绩快报称，公司2008 年实现每股收益1.78 元（全面摊薄1.56 元），从年报公布的数据看，公司2008 年每股收益仅1.66 元（全面摊薄1.45 元），较业绩快报公布值低0.12元。因主营氨纶业务低迷，公司业绩下滑明显，另外，存货跌价准备计提较多。公司基于谨慎性原则，计提了存货跌价准备2356 万元，占存货值14%，其中，原材料计提846 万元、在产品计提334 万元、产成品计提1176 万元。氨纶行业陷入低迷。氨纶行业产能严重过剩，国际金融危机又导致其下游纺织品出口受阻，因此，氨纶行业景气度严重下滑。氨纶产品价格延续了2007 年上半年开始的跌势，2008 年全年跌幅超过40%，年度平均价格较2007 年也下降了37%；与此同时，氨纶主要原料PTMEG、纯MDI 平均价格仅比2007 年分别下降了6%、4%，这就导致氨纶行业盈利能力大幅下滑，到2008 年底全行业陷入了亏损的局面。维持“增持”投资评级。烟台氨纶所处的化纤行业属于强周期性行业，氨纶行业受产能过剩及需求不振影响，处于行业低谷中，目前氨纶价格较为稳定，随着下游原材料价格有所下降，公司氨纶产品毛利率有望在2009 年较2008 下半年有所提升，行业真正走出低谷预计在2010 以后；芳纶属高性能纤维，国内发展处于导入期，公司在国内处于该行业相对垄断地位，随着国际芳纶厂商加大对中国市场的投入力度，芳纶行业竞争性将加强，不过芳纶的应用还有相当大的拓展空间，公司该项业务还将保持较高的盈利能力。鉴于公司间位芳纶开工率下降，我们下调公司盈利预测，我们预计未来两年公司每股收益分别为1.45 元、1.98 元，2009 年4 月17 日烟台氨纶收于37.81 元，市净率3倍，对应09、10 年动态市盈率26、19 倍，该估值水平在化纤行业中还是处于较低位置，维持其“增持”投资评级。主要风险因素。氨纶行业持续低迷，间位芳纶需求减少、竞争加剧。
*泸州老窖_年报点评
事件：公司今日发布年报，2008 年度实现营业收入37.98 亿元，同比增长29.78%；营业利润16.76 亿元，同比增长57.74%，归属于母公司股东的净利润12.66 亿元，同比增长63.7%。实现每股收益0.91 元。利润分配预案：每10 股派发6.5 元的现金红利（含税）。
点评：4 季度业绩大幅下滑。08 年4 季度，公司实现营业收入7.21 亿元，营业利润2.6 亿元，归属母公司股东的净利润1.81 亿元，同比分别下降了22.35%、38.9%和50.33%。4 季度业绩大幅下滑的原因主要在于两方面：经济危机迫使1573 控量保价。08 年4 季度后，受全球金融危机影响，我国经济增速开始放缓，居民的收入及对未来的信心持续下降。这造成白酒行业尤其是高端白酒的价格、销量等面临很大压力。随同整个行业，1573 的销量自4 季度开始面临较大压力，定单下滑较大，并且部分地区出现了窜货的现象。地域分布上，在外向型经济比较发达的华东、华南市场下滑更甚。因此公司为了维护终端价格的稳定，不得不采取控量的措施，年报中也提到“坚持国窖1573 限产保质、量服从于价的原则”。我们预计 08 年全年1573 系列表内销量为2800 吨，同比增长20%左右，在今年下半年经济有所好转的预期下，预计09 年全年销量下降5%左右，并且年内基本没有提价的可能性。调节预收账款，力保09 年业绩稳定。公司08 年末的预收账款为7.09 亿元，较3季报时的3.22 亿元增长了3.87 亿元。我们认为，在当前高档白酒价量齐跌的经济环境下，公司为了维护09 年的业绩稳定而作出了此项平滑业绩的举措。如果假定年末的预收账款与3 季度时持平，将3.87 亿元调回营业收入，则4 季度的营业收入为11.08 亿元，同比增长了19.27%。同时，在保持现有销售利润率的水平下，4 季度归属母公司的净利润为3.7 亿元，同比增长1.36%。费用率有所上升。公司的财务费用比较稳定，但营业费用和管理费用达到了5.13 亿元和2.27 亿元，同比分别增长了45.74%和35.12%，营业费用率和管理费用率分别为13.5%和5.98%，较去年同期分别增加了1.46 和0.25 个百分点。尤其是在第4 季度，两项费率分别为18.81%和9.88%，较去年4 季度增长了6.04 和4.17 个百分点。我们认为公司在年底大量确认费用，也是为了平滑09 年业绩所作出的考虑。武陵酒基本盈亏平衡，华西证券贡献0.1 元利润。08 年武陵酒厂立足湖南当地市场，稳扎稳打，在常德当地拥有比较传统的品牌认同力的同时，又得到当地政府的大力支持，政府接待用酒基本都用武陵酒。08 年武陵虽仍小幅亏损，但亏损幅度较往年已逐步减小，基本实现了盈亏平衡；华西证券主要以经纪业务为主，且其自营规模很小，在08 年的大熊市下，仍为母公司贡献了约1.4 亿元的利润，折合每股约为0.1 元。盈利预测与投资建议。我们预计公司09-10 年的每股收益为1.14 和1.41 元，对应的PE 为20x 和16.2x，继续维持“增持”评级。
*权证周报_定期报告
伴随着溢价率的下降，权证杠杆水平也一直保持在2 以上，权证市场的风险已经明显下降，然而权证还是一直落后于正股，其原因我们认为还是价外水平太高。由于去年正股市场大幅下跌，正股价格与行权价之间的距离越来越远，这种情况下，权证溢价率自然会被抬高，这是虚高。当正股市场从11 月份开始反弹后，价外程度下降也就削弱了权证的杠杆效应，而且随着权证临近到期，时间价值损耗是不可忽视的，自然权证要落后于正股。虽然权证并没有表现，末日轮也是平淡无奇，因为权证本身并没有很激烈的上涨，反倒是正股受到了市场的热捧，末日轮的现象在正股身上倒是愈演愈烈。从深层次的原因来看，与股改权证不同，可分离债的发行和之后的行权都是为了募集资金。从披露的数据来看，发行公司都已经使用掉了大部分募集资金。从发行方的角度来看，如果投资项目进展顺利，发债募集资金使用比例越高，自然会希望推进行权来继续募集更多资金。从公司财务情况来看，负债率更高、现金流越紧张的公司越有动力来推动权证行权募集资金。对比各上市公司的财务指标，可以发现，葛洲坝、国电电力、中兴通讯等公司的负债率超过70%，净现金流量为负的公司有7 家，占据一半，其中投资活动较多的公司有中国石化、武钢股份、宝钢股份等，筹资活动现金流较少的公司有武钢股份、上海汽车、中国石化、宝钢股份等，这些公司都应该有比较强烈的融资愿望。09 年到期的权证较多，大部分集中在四季度，最近会到期的康美CWB1、阿胶EJC1都处于深度价内，投资价值很高。而中远CWB1、深高CWB1、上汽CWB1 等都是处于深度价内，而且要实现行权的难度较大，国安GAC1、青啤CWB1 价外程度较轻，葛洲CWB1 为轻度价内，对于资金来说可能会比较关注后面这三只品种，相应的正股我们也提醒投资者关注。
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