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Raymond
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 核心内参2009-04-16



2009-04-16

〖要闻点评〗

*第 105 届广交会境内外参展企业小幅减少商务部将组织中国内贸采购团到广交会采购
　　
　　第 105 届广交会于4 月15 日至5 月7 日在广州琶洲广交会展馆分三期举行，设标准展位55885 个，比上届增加265 个。虽然本届广交会的标准展位比上届有所增加，但境内外参展企业减少了237 家，降幅为1.06%。为了弥补外需不足，商务部在第105 届广交会第二期和第三期将组织一个比较庞大的、比较有实力的中国内贸采购团到广交会采购。
　　点评：广交会是我国对外贸易的“风向标”和“晴雨表”，从参展企业数量上来，外部订单前景不容乐观。虽然PMI 中出口订单指数近几个月来连续回升，但仍然在50 以下，还处于收缩状态，只是下降幅度收窄。在这种情况，商务部组织内贸采购团参加广交会，主要是弥补外需不足，促进出口转内销。但是实际效果有待观察，内需不足不光是渠道的问题。解决这个问题需要多方面的立足于长远的举措，比如减小收入分配差距。

*食用农产品价格小幅下跌生产资料价格继续回升

　　据商务部监测，上周（4 月6 日至12 日）全国36 个大中城市重点监测食用农产品价格较前一周（下同）下跌0.4%。重点监测的生产资料市场价格较前一周上涨0.1%，连续二周小幅上涨。
　　点评：食用农产品价格虽然有所下跌，但未来农产品价格向下调整空间有限。供求关系方面不再支持进一步调整，而不断投放的货币则可能使得农产品价格触底回升。而受政府投资驱动，生产资料价格已经连续两周小幅上涨。再考虑到货币因素，生产资料价格未来会继续小幅上行。这样的话，月度CPI、PPI 的低点可能会比预计的提前出现，我国经济不会出现严重通缩。

*经济观察：房价上涨属短期波动 后市如何仍需观察

　　国家发改委和国家统计局联合公布的数据显示，1-3 月，全国商品房销售面积11309万平方米，同比增长8.2%，其中商品住宅销售面积增长8.7%。价格方面，今年3 月份全国70 个大中城市房屋销售价格同比下降1.3%，环比上涨0.2%。专业人士普遍认为，一季度全国房地产交易量的回升主要是去年下半年以来冻结了半年多的刚性住房需求集中释放所致。刚性需求之后如果没有旺盛的改善性和投资性需求入市，则楼市整体走势依旧不会太乐观。
　　点评：由于我国城市化进程还未结束，我们仍然看好长期的房地产市场。但目前，高房价制约了中国房地产市场的健康发展，存在调整的必要。目前的所谓需求回暖只是刚性需求的累积释放和货币投放引起的需求引起的，前者只是阶段性的，后一部分需求则要根据整体经济形势和未来预期而定。本就过高的房价和底部徘徊的经济形势使得这部分需求可能不如预期的那么大，总体上，我们认为，我国房地产价格上行动力不足，下行幅度则可能由于巨额货币投放而减小。



〖公司点评〗

*民和股份（002234)发布一季度亏损预告

　　内容：经公司财务部门初步测算，预计公司2009 年第一季度亏损0—200 万元。
　　点评：公司一季度亏损在我们预期之内。受全球金融危机进一步加剧及禽流感疫情负面消息的影响，今年一季度国内、国际市场需求及肉鸡行业现状没有明显改善，鸡苗价格仍低位运行，但我们预计月度环比数据应在逐步好转。我们维持对公司09-10 年每股收益0.40 和0.87 元的预测，维持对公司“中性”的投资评级。

*南方航空年报点评：大手笔资产减值为2009 年轻装上阵做准备

　　根据南方航空年报，2008 年公司实现营业收入为564.27 亿元,较2007 年增长1.2%，净亏损为人民币48.29 亿元，而2007 年则为净利润人民币18.20 亿元，同比下降人民币66.49 亿元。每股收益为-0.74 元。点班次：由于地震、奥运安检升级及国际金融危机的影响，公司营业收入增长放缓，而航油成本大幅度上升造成公司营运成本上升。2008 年营业亏损为人民币59.08 亿元，而2007 年的营业利润为人民币20.94 亿元，同比下降人民币80.02 亿元。2008 年南方航空航空业务成本为538.90 亿元，其中航油成本为230.86 亿元，占航空业务成本的42.8%，较2007 年增加26.0%。由于2008 年人民币对美元总体升值，公司获得汇兑收益25.41 亿元。2008 年底南方航空进行大手笔的资产减值，损失高达0.73 亿元，此举亦为公司2009 年的轻装上阵奠定了一定基础，毕竟2009 年公司可能失去过去几年利润的主要支撑——汇兑收益。由于南方航空航线及收入均以国内为主，受金融危机负面影响相对较小，2009 年公司的盈利前景较其他公司更为乐观。

*龙元建设（600491）年报点评：收入低速增长、财务费用上升和钢结构公司亏损影响公司业绩

　　公司 2008 年实现主营收入72.87 亿元，同比增长2.4%；税后归属于母公司所有者净利润为1.20 亿元，同比下降37.34%，每股收益0.31 元。年度利润分配预案为：每10 股派送现金1 元（含税）。
　　点评：公司收入基本符合预期，净利润低于预期较多。从毛利率来看，比上年度略有下滑，本年度为9.72%，下滑0.17%。在毛利率仅小幅下滑的情况下，净利润大幅下滑的主要原因有：（1）财务费用本期较上年同期增加5636.17 万元，增加幅度为67.86%。原因主要是由于公司年内贷款规模及票据贴现等增加量比较大，导致财务费用有较大的上升。（2）资产减值损失较上年同期增加2764.85 万元，增加幅度为154.81%。（3）营业外收入本期较上年同期减少，主要是年内取得的国家有关政策性补助的减少导致母公司当期取得的政策性补助本期较上年同期减少1526.99 万元，减少幅度为48.78%。（4）营业外支出较上年同期增加1328.53 万元，增加幅度为576.23%。原因主要是下属子公司浙江大地钢结构有限公司计提了预计损失所致。从公司的2008 年订单情况看，增长较好。公司承接业务200.61 亿元（其中沈阳龙之梦单体项目金额达100 亿元），较2007 年的110 亿元增长82.37%。公司业务量地区分布上，上海地区占全公司的16%，国内其他地区占75%，国外工程业务占9%；公司朝“三三战略”目标又迈进了一步，其中江苏、广东新兴地区在业务量上超过10 亿元，国际市场开拓势头良好。公司 2009 年的主要计划有：（1）主营业务承接120 亿元，继续推进“三三战略”；（2）力争完成主营施工产值100 亿元右；实现利税接近6 亿元，工程款回收率力争接近80%；（3）完成第二次资金募集；各项投资回报率在10%以上。我们预计2009 年公司有可能完成预定目标，主要源于：（1）在手订单驱动公司收入增长；（2）原材料及人力成本的上涨幅度将更为可控；（3）日产4500 吨水泥生产线投产增加部分收入；（4）2008 年出现的资产减值和大地钢结构公司的计提预计损失等因素将难以再发生，有些损失甚至可以重回。我们预计公司2009、2010 年的每股收益分别为0.55 元和0.62 元，（每股收益没有考虑公司2009 年增发摊薄因素的影响）。从2009年动态估值来看，仍有一定的吸引力，但也仍需观察房地产投资对公司的影响；维持谨慎“买入”投资评级。

*2009 年一季度行业保费收入点评

　　事件：2009 年4 月15 日起，中国人寿、中国平安和中国太保公布了一季度保费收入。在中国新会计准则下，中国人寿、平安人寿、太保人寿于2009 年月1 月1 日至2009年3 月31 日期间的累计原保险保费收入分别为人民币1040 亿元、人民币396.7 亿元和人民币199 亿元；平安产险和太保产险于2009 年月1 月1 日至2009 年3 月31 日期间的累计原保险保费收入分别为人民币88.7 亿元和人民币93 亿元。其中，中国人寿、平安人寿和太保人寿一季度累计保费分别增长1.8%、43.4%和-12.7%，3 月单月保费分别增长-13.3%、43.6%和-8.9%。
　　点评：在中国会计准则下，2008 年一季度平安人寿、中国人寿和太保人寿的累计保费分别增长43.4%、1.8%和-12.7%，增速差异较大，反映了三家公司2009 年经营策略的显著不同以及销售能力的差异。中国平安强劲保费增长一方面受益于代理人渠道明显优势带来个险新单的远超同业增长，另一方面反映了公司开始扩张银保渠道的策略，这使得公司2009 新业务价值增长快于同业；中国人寿保费增速逐渐放慢（至负增长）反映了公司加大结构调整、追求效益的经营策略，我们期待结构调整取得较好效果；中国太保渐缓的保费负增长正显示万能险调整结束后保费将恢复正增长、新业务价值将快速增长。投资建议——政策利好驱动估值提升，看好中国平安、中国太保考虑到：a．一季度信贷数据大幅超出市场预期，使得通胀预期有所加强、低利率持续时间可能缩短；b．债券收益率长短端差达到历史最高水平，有利于保险公司；c．政策面利好保险业，未来将陆续出台税收优惠（上海个人延税养老金试点）及投资渠道拓宽利好政策；d．一季度A 股市场大幅上涨(沪深300 上涨38%)使得季报业绩可能超出市场预期，尤其中国人寿；e．一季度新业务价值增长大幅超出市场预期，尤其中国平安和中国太保；我们认为保险行业整体估值水平将出现提升，继续看好中国平安（代理人渠道具备明显优势）和中国太保（业务增长良好、盘子小、有收购长江养老和瑞福德健康险的预期），目标价分别为48.3 元（4.7%投资收益率、25 倍新业务倍数、11.5%贴现率、基于2009 年估值）和21.62 元（4.7%投资收益率、25 倍新业务倍数、12%贴现率、基于2009年估值）。目前中国平安和中国太保股价分别为42.63 元和19.09 元，维持中国平安“买入”评级，中国太保“买入”投资评级。以上投资建议的主要风险是宏观经济下行带来资本市场下跌以及保单销量受经济影响下滑等。



〖行业动态〗

*（区域）内需拉动重庆模式突围 金融危机止步山城
　　
　　当地经济部门的数据显示：对比全国3 月份用电量下滑0.7%，重庆重工业用电量却大增9%；消费方面，手机销售急增64%，前2 月主城区的房产销售上升22%，春节期间的旅游消费更大增56%。「金融海啸并未带来太大影响！」难怪当地不少官员和学者都敢这样说。重庆虽处内陆，但却成功以内需为主要增长动力逆势突围而出，出口只占工业的15%，有效规避了外围经济不景的影响。国家主席胡锦涛指出，重庆要成为长江上游的经济中心。重庆为实现此目标，着重打好内需牌。到任仅一年多的中央政治局委员、重庆市委书记薄熙来向记者介绍，已定下「五个重庆」建设的大方略(宜居重庆、畅通重庆、森林重庆、平安重庆、健康重庆)，3 年内共投7000 亿元人民币，以改善民生进一步扩大内需。该市今年「两会」更首次提出与相邻的西安、成都构建「西三角」的概念。重庆得以利用强劲内需力量，转危为机，化劣势为优势，奠定了重庆这内陆城市在金融海啸下的崛起地位。民间潜藏巨大经济活力不过，重庆市长王鸿举亦向记者坦言，这次危机无人能完全置身于外，影响也难言已过。为此，重庆推出了不少短期应对措施，「既救人、亦救市」。王鸿举透露，重庆目前还未找到工作的农民工为50 万人。政府除提供直接援助外，亦会透过培训来提升农民技术促进就业，并从政策入手确保每一家庭至少有一人就业。为确保企业资金周转，重庆亦出台了三项融资措施，包括为大规模企业提供担保、启动小额贷款以支持小公司发展，打击年利率高达60 至70 厘的地下钱庄、以及发行信托等。为印证官方所言，记者深入走访当地企业，发现公司管理层均对前景表示乐观。在港上市的庆铃汽车，采取内销为主的策略，前2 月销售已增长3%至5%，预期今年胜去年；中国十大餐饮品牌之一的陶然居，今年首2 月营运录得增长，年内更将增聘千名员工，并计划明年内来港开设首家分店。薄熙来曾对记者说，中央已给重庆重要定位，包括长江上游的经济中心、西部重要的增长极、城乡统筹的直辖市等，过去十年，重庆进步巨大；展望未来十年，相信进步也会十分巨大。上述景象证实，他的这番胸有成竹、信心满满，绝非凭空而来。

*（区域）10 年「三步走」 珠三角GDP 力赶韩国
 
　　为贯彻落实《珠江三角洲地区改革发展规划纲要（2008-2020 年）》，广东昨日正式出台了《关于实施〈纲要〉的决定》的总动员令，明确提出贯彻实施《纲要》的「1 年开好局，4 年大发展，10 年大跨越」的「三步走」目标。预计到2020 年，珠三角地区GDP 总值将达到72,500 亿元，力争赶上韩国，人均GDP 达到135,000 元，超过现在台湾地区水平，与港澳紧密合作共同建成亚太地区最具活力和国际竞争力的城市群。珠三角地区主要包括9 大城市：广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆。省长黄华华11 日表示，广东未来将力争形成「广佛肇」、「深莞惠」和「珠中江」三大都会经济圈，推进基础设施和产业一体化，形成珠三角互相协调、互补发展的产业格局。消解行政藩篱 三大经济圈成形据了解，珠三角9 个城市之间因为行政区划，而形成的基础设施重复建设、产业布局同质化等内杠问题，一直是制约珠三角地区一体化发展的瓶颈，这次出台的《决定》将有效解除这些阻碍一体化的藩篱。目前，广佛一体化已经有了实质性的进展，两市上月已经签署了同城化的框架协议，而「深莞惠」经济圈中的3个城市，也出台了相关的战略合作协议。黄华华也指出，在实行《决定》时，将增强珠三角辐射带动环珠三角地区发展能力、务实推进泛珠三角区域合作。与此同时，还将努力构建体制机制新优势，加快政府机构改革，深化经济体制改革，推进社会管理体制改革，完善重大决策的规则和程序。建开放型经济 推金融旅游合作注意到，在这次落实《纲要》的动员会上，无论是中央政治局委员、省委书记汪洋，还是省长黄华华，都把深化粤港合作看成是落实《纲要》的重点突破方面。汪洋指出，贯彻实施《纲要》的核心问题就是「科学发展、先行先试」，未来重点在5 个方面要取得新突破，即：推动发展模式转变要有新突破、构建互动协调的区域发展格局要有新突破、发展民生和社会事业要有新突破、提升开放型经济水平要有新突破、体制机制创新要有新突破。汪洋表示，「积极形成开放型经济的新优势，把深化与港澳紧密合作作为重中之重，同时积极参与经济全球化和区域经济一体化，全方位加强与泛珠、东盟、台湾等地区经贸合作。」黄华华亦强调，要建设高水平的开放型经济，就要支持珠三角地区的港澳加工贸易企业延伸产业链、实现转型升级，大力推进CEPA 政策先行先试工作，重点在金融、旅游、创意设计等领域实现重大突破。

*（就业）农民工失业问题好过预期

　　全球金融风暴引发的失业问题让各国头痛，中国官方也颇担心大量农民工失业将引发社会不安，但专家调查后表示，中国农民工的失业情况比预估的要好，并未出现大量滞留与失业。未现预期失业狂潮据「新华网」报道，中国社会科学院社会学研究所所长李培林昨天在一场公开活动中表示，尽管全球金融危机的影响仍在继续，但据调查，中国农民工群体失业状况比原先预估的还要好。中国社科院社会学研究所最近在四川、重庆、河南、安徽等农民工劳力输出大省市进行调查，结果显示农民工群体并未出现大量滞留农村的情况，约85%的农民工已经返回城市。此外，调查也显示，上述返回城市的农民工对劳动力市场变化表现出颇强的适应性，大多数人都找到工作，并未生成先前预估有大量失业的情况。短期仍将持续就业难不过，李培林表示，由于农民工群体数量庞大，即使目前的就业形势好于预期，也不能因此放松应有的关注。他说，短期内农民工的就业紧绷状况仍会持续，需要经济形势的进一步好转以及各种就业扶持措施的加强落实，才能从根本上稳定农民工的就业情况。中央农村工作领导小组办公室主任陈锡文2 月间曾透露，受到经济不景气的影响，中国各地约有2000 万名农民工失业或是找不到工作。官方估计目前农民工总数约达2.2 亿人。



〖行业研究〗

*美国楼市黎明将至_深度报告
　　
　　在美国一系列救助计划并结合市场运行数据及其规律性的背景下，本研究报告得出结论，美国楼市将于年中或最迟下半年企稳并有望复苏。本轮金融危机围绕美国房地产泡沫及其衍生品泡沫的破灭展开，因此楼市的见底企稳将对股市、商品、外汇等金融是慈航产生深刻影响；在经历了此前的大幅调整后，相关金融面临强劲的反弹和反转的动力，由此带来相应的投资机会。美国房价已充分下跌甚至有些偏低；而在当前低价环境下交易量依旧低迷的主要原因是：民众对经济衰退以及失业的担忧仍在、在思维惯性主导下对房价继续下跌的预期、商业银行的严厉紧缩和惜贷。然而这些不利因素将在未来的经济运行中得以改善和消除；终结该恶性循环的根本动力在于通过有效地消化库存从而改变供求关系进而影响价格。在经历了长期的跌价和消化后，美国楼市库存下降明显。刚性需求构成消化库存的主力军，而房屋的一再跌价使得刚性需求的购买力大幅提升，楼市的供求关系正发生着微妙而深刻的变化。参照历史经验并通过数据演算发现，美国楼市有望于年中或下半年触底企稳。房价一旦触底企稳甚或回升，敏感的价格信号自然会唤醒公众以及金融机构对楼市低水平的库存、超跌的房价以及紧张的供求平衡等客观现实的重新审视，信贷放松、需求释放会成为市场的自发行为，从而引导楼市、金融市场乃至宏观经济步入新的良性循环。证券市场的前瞻性和有效性将提前反映并助推该过程的实现。当前美国政府大量释放货币流动性，需要高度警惕新一轮的资产泡沫化和通胀问题。从历史经验看，虽然货币政策带来诸多弊端和后遗症，但从解决危机的实效和中短期表现而言，是有效的；无法对本次急剧扩张的货币政策加以怀疑或否定。基于对楼市下行周期行将结束以及金融市场提前反映的考虑，当前金融市场，尤其是经历了此前大幅调整而被低估的美国股市面临较大的投资机会和良好的入场时机。其中地产股和金融股将是楼市下行周期终结的最大受益板块，可重配。此外，有色金属、能源、家居装修装饰以及前期受错误牵连的科技股也面临较好的战略性投资机会。

*鄂武商A_跟踪报告
 
    年报概述：今日（2009 年4 月14 日）公司发布2008 年年报，2008 年公司实现营业收入66.30 亿元（略高于我们66.10 亿元的预期），同比增长25.16%；实现利润总额3.75 亿元，同比增长14.20%；实现归属于上市公司股东的净利润1.80 亿元，同比增长15.56%，扣除非经常性损益的净利润1.90 亿元，同比增长33.57%。2008 年公司全面摊薄每股收益为0.36 元（基本符合我们之前的预测0.37 元，但高于市场一致预期）。2008 年公司净资产收益率为14.15%，较去年同期的14.25%下降近0.1 个百分点；公司08 年归属于上市公司股东的每股净资产为2.51 元，而去年同期为2.16 元。此外，公司每股经营性现金流在报告期为1.64 元，较去年同期增长了11.56%，是EPS 的4 倍多。业绩预测和投资建议：我们维持对公司2009 年EPS 的预测为0.46 元，当前股价对应的2008-09 年的PE 分别为23 倍和18 倍，但对应的2008 年的市销率PS 只有0.63倍，无论从2009 年PE 还是从2008 年PS 看，相对估值都存在低估。此外，武汉国资（武商联）一直有整合本地商业类上市资源的计划，整合预期也可能会给公司估值带来新的想象空间。我们维持“买入”投资评级，给予公司11.50 元的目标价（2009 年EPS以25 倍PE）。我们还想强调的是，鄂武商年报业绩高出市场一致预期，实际上并不是公司经营上出现了超出预期的改进，而是与前期市场对商业、尤其是百货企业的生存空间和盈利能力给予了过于悲观的预期，纷纷调低业绩预测有关。而我们一直认为作为抗周期能力较强的非周期性行业，商业企业，特别是一些区域龙头商业企业的盈利波动并不像想象中那么悲观，如果从较积极的预测结果看，接下来可能一些公司面临着市场给予调高EPS预测的可能。
　　年报点评及分析：1. 2008 年百货业务收入同比增长17.63%，超市业务门店继续扩张收入同比增长35.33%；两者综合毛利率均有不同程度提升；超市门店开设较多而费用增加较多因此营业利润率有所下降，公司08 年整体营业利润率提升主要依靠百货。2008 年百货业务贡献了35.6 亿的收入，同比增长17.63%，综合毛利率达到22.98%，同比提升了1.02 个百分点，提升幅度较高，并直接推动了营业利润率0.87 个百分点的提高，达到了9.41%。这反映了公司百货业务在武汉当地的优势地位。公司量贩业务（连锁综合超市卖场）2008 年实现收入也超过了30 亿，同比增长超过35%，这与公司有序的扩张战略以及内生增长分不开：量贩公司2008 全年新开门店14 家，改选门店5 家，门店总数达到53 家，其中省内二级城市网点数达到24 家，此外量贩公司1 万平方米的高桥物流中心项目正式投入使用。量贩业务的综合毛利率达到18.83%，较2007 年也提升了0.26 个百分点，但由于开店较多拉高了当年费用，量贩业务的营业利润率下降了0.49 个百分点，为3.07%，但从长远看，公司量贩业务的收入和利润率仍旧有提升空间。2008 年，量贩公司（目前已经实现100%控股）实现净利润6682万元，同比增长了26.78%。2. 2008 年公司整体综合毛利率提升了0.56 个百分点，达到21.07%；销售+管理费用占比达到13.82%，增加了0.94 个百分点，销售费用占比增加主要是新开网店较多等所致；公司财务费用达到6146 万元，增加了600 多万，主要是贷款增加所致，截至2008年底公司长期贷款为5.34 亿，而2007 年底只有3.71 亿。3. 2009 年公司百货业务将启动“摩尔”扩建，量贩公司计划新开15-10 家门店，扩张速度仍旧较快。公司在 2008 年12 月，通过招标以10.7 亿获得“摩尔”扩建51.4 亩用地使用权，公司计划在2009 年启动扩建工程并于年内完成地下土建工程，百货业务还将在2009 年完成武广世茂的双回路连廊工程。“摩尔”扩建会对公司百货业务长远发展有支撑意义，但短期较大的资本开支并不能带来短期收益，而且还可能增加短期的费用。量贩公司2009 年计划新开15-10 家门店，也就是到2009 年底公司量贩公司的门店将达到80 家左右，量贩公司的收入和利润仍旧有较大提升空间。4. 从季度分拆数据看（参见表2），2008 年四季度公司营业收入同比增幅只有15.26%，低于另外三个季度，但这在食品CPI 持续走低、公司超市业务贡献收入接近一半的情况下已经是比较理想的增长了；而且四季度公司综合毛利率同比提升了0.67 个百分点，反映了公司在不利宏观经济环境下的区域竞争优势；四季度销售费用和财务费用的增加（原因我们之前已经解释过）一定程度上抵消了收入和毛利率的提升，导致公司利润总额增幅并不明显。

*2009 年4 月上旬日均发电量跟踪_跟踪报告

　　国家电网公司电调中心统计数据显示，继2009 年1-2 月份全国发电量同比降幅有所收窄后，在没有冰灾和春节影响的3 月和4 月上旬各旬日均统调口径的全国发电量同比降幅开始微弱放大，好于1-2 月累计发电量同比下降4.7%的情况。但出现了各旬间日均发电量同比增速逐旬下降的情况：3 月上旬同比增长1.1%，3 月中旬同比下降1.4%，3月下旬同比下降2.08%，至4 月上旬同比下降了约3%。
　　点评：2008 年7 月以来国家电网统计口径下全国各月发电量日均同比增速自2008年11 月以来逐月好转，虽然同比增幅均为负值但降幅逐月收窄，2009 年3 月国家电网通调统计口径下发电增速已回升至-0.71%。但我们将2009 年1-4 月各旬的日均发电量同比增速分解来看，则发现2 月下旬以来（春节因素已基本消除）各旬日均发电量增速逐步下滑，目前中国发电量增长和经济回暖的基础还不够坚实。这与我们在3 月18 日预计的“2009 年3-4 月单月的全社会用电
量仍将保持小幅同比负增长，但幅度趋缓”的判断是一致的。我们认为该种情况显现工业生产情况并不乐观，说明国家的4 万亿投资和加大贷款力度等政策带动并未明显波及到耗电量大的上游原材料行业。考虑到钢铁和水泥市场价格在2009 年2 月以后明显回落，而有色综合价格指数到4 月13 日止比2 月份上涨了约35%，高耗能行业的产品价格涨跌互现，但以跌为主，用电需求前景并不乐观，3 月各旬及4 月上旬发电量同比增速的回调走势也预示近期用电量上行动力不足。我们预测近期全国发电量和用电量同比增幅仍保持小幅负增长，经济反弹的持续性面临考验。2009 年火电企业应可扭亏为盈，但盈利能力有限。据我们向相关上市公司的沟通，2009 年1 月火电发电企业亏损面约为50%，2 月份亏损面下降为约30%左右，3 月份除个别企业外基本上已经扭亏。由于2008 年以来的高价煤已经基本消化完毕（除部分广西地区火电厂外），目前发电企业效益回升明确，我们预计1 季度电力全行业应可扭亏。但是由于目前全国发电量仍然处于同比下降水平，且3 月初之后增速逐步下滑，具体到微观公司层面如国投电力，2009 年3 月的利用小时数同比下降了24%，低于市场普遍预期，且我们判断我国火电电价短期内提价可能性不大，电煤下跌的可能性也很小，双方的价格基本处于胶着状态，因此由于成本下降导致的电企利润回升效应（除广西地区火电厂）在3 月份以后已基本体现。但由于利用小时数下降导致2009 年火电企业盈利能力受限。

**ST 双马_调研报告

　　公司 2009 年3 月31 日上午举行了2008 年业绩推介会，我们参加了会议并对公司进行了实地调研。公司董事长、财务总监、市场总监等公司高管出席了会议，与投资者进行了充分的交流。公司管理层简要介绍了双马公司2008 年的经营情况、资产注入进展和四川水泥市场的情况。2008 年双马公司实现了扭亏为盈，归属于母公司的净利润5358 万元，每股收益0.17元。2008 年是公司极其困难的一年，1 季度受到缺电的影响，2 季度遭到地震的破坏，3季度受到余震、磨坊倒塌和洪灾的影响，直到2008 年11 月份才完全恢复生产。公司2008年水泥产量为160.5 万吨，同比减少19%，如果排除地震的影响，2008 年产量应该为210 万吨。关于都江堰拉法基水泥资产注入股份公司的进展，目前公司已经将材料报送商务部、发改委和证监会，处于等待审批结果的阶段。预计此次资产注入审批通过问题不大，但是通过时间仍不确定，只是会对合并报表的并表时点产生影响，但对于公司正常经营和投资价值不会产生太大的影响。对于投资者最关心的四川地区未来供需形势的判断，公司认为由于影响供需的因素很多，对于未来供需两方面均很难有准确的判断，但2010 年后供需可能会逐渐达到平衡。我们认为公司从长期角度来看具有投资价值，主要基于三点考虑：1）公司具有优秀的管理团队。决定一个水泥企业盈利水平的主要因素除了区域供需形势以外，另外一个最主要的因素就是企业管理层的管理能力。我们认为双马公司具有较高的管理水平，这是支撑其发展壮大的核心因素。2）公司掌控了充足的石灰石矿石资源。目前四川地区很多中小水泥企业没有自备矿山，需要外购石灰石，而石灰石特别是优质石灰石资源的分布和储量有限，能否拥有足够的石灰石资源将是决定公司能否持续发展的关键因素之一。公司在本部和宜宾均有自备矿山，矿石资源可以满足30 年以上的开采需求。3）如果资产注入成功，那么公司的核心市场区域为成-德-绵经济区，是四川地区经济最发达的区域，也是水泥需求量最大的区域。充足的市场空间为公司扩张提供有力保障。我们认为从短期角度来看，公司可能面临盈利水平从高位回落的担忧。成都地区由于2007 年底落后产能的集中淘汰，导致成都地区水泥价格的飚涨，而2008 年由于地震又带来了巨大的水泥需求量，目前四川地区水泥市场处于供不应求的状态，水泥企业的毛利率处于较高的水平。我们认为未来随着大量水泥生产线的逐步投产，供需将回归于动态的平衡，水泥企业的毛利率将呈高位回落的趋势，这对公司的估值造成一定压力。但是由于灾后新建生产线的完全投产大部分需要等到2010 年，所以2009 年公司的毛利率应该可以维持在目前较高的水平，2009 年后才会有所回落。假设资产注入能够在2009 年完成，那么我们预测公司2009、2010 年的每股收益分别为0.51、0.61 元，以4 月10 日收盘价计算，2009、2010 年的动态市盈率为18.8 倍和15.7 倍，给与“增持”的评级，目标价11.0 元。

*USDA 4 月供需报告点评_跟踪报告
　　
　　美国农业部11 日公布了最新的农产品月度供需报告。本次报告中最新预测的2008/2009 年度全球大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米和棉花的库存消费比分别为20.34%、3.46%、7.56%、24.46%、18.55%和57.77%，其中豆粕、豆油、小麦和棉花的库存消费比较上月预测增长了0.05、0.18、0.44 和1.47 个百分点，大豆和玉米下降了1.79 和0.17 个百分点。需求方面，主要农产品的消费量数据在经历连续4 个月的全部调低后，本月开始有所缓和，其中玉米和豆油出现了正增长，较上月预测分别增长了0.04%和0.22%。虽然大豆、豆粕、小麦和棉花较上月预测仍分别下降了0.15%、0.25%、0.37%和1.18%，但下降幅度也已开始趋缓，这也印证了国际农产品期货价格的逐步企稳。预计的 09 年种植面积下降促使农产品价格出现不小反弹。3 月31 日美国国家农业统计服务中心公布了2009 年主要农作物的种植意向调查，预计的09 年主要农作物的种植面积中，除大豆较08 年种植面积微幅上升0.4%外，小麦、玉米和棉花较08 年分别下降了7%、1%和7%，这也就促成本月大宗农产品期货价格的不小反弹。大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米和棉花的价格较上月同期分别上涨了14.3%、13.2%、16.1%、1.8%、9.2%和21%。我们认为本月的价格上涨更多是由于种植面积下降所引发的事件性（09
年产量虽有可能同比下降）驱动。但是我们也注意到对于世界经济即将见底的言论也是不绝于耳。我们认为，一旦确认见底，则农产品需求的预测将转为乐观，农产品价格预计也会顺势上涨。我们建议投资者持续跟踪USDA 发布的有关数据。同时需提请投资者注意，按照历年惯例，5 月份开始美国农业部的农产品月度供需报告将开始引入09/10 年度的产、消量数据，我们也将继续跟踪。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-04-16 19:53 | [楼 主]
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