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Raymond
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 核心内参2009-04-07



2009-04-07

〖要闻点评〗

*伦敦金融峰会寻求携手应对金融和经济危机
　　
　　二十国集团领导人２日在英国首都伦敦召开金融峰会，重点商讨如何携手应对国际金融和经济危机，并推进国际金融改革以避免金融危机重演。中国国家主席胡锦涛出席了此次峰会。
　　点评：面对这场世纪性金融危机，全球经济将面临重大变化，其中一些变化及涉及基础性的制度安排，G20 峰会正在为摆脱金融危机就一些重大主题进行讨论，包括：IMF改革问题、财政政策的协调问题、经济刺激和金融监管的孰为优先的问题、贸易保护主义问题、国际储备货币的问题等。但是，在各国领导人一片和谐的声明中，我们只看到反对贸易保护主义取得实质性进展。当然，国际经济金融新体系的构建任重道远，远非一次领导人会议所能解决。

*工业和信息化部：扩大消费政策助轻工业生产回升

　　国务院审议并原则通过轻工产业调整和振兴规划，并相继出台了“家电下乡”等一系列扩大消费政策之后，在政策效应和需求回升作用下，轻工行业生产恢复较快。1-2月，轻工行业增加值同比增长7.6%，快于全部工业增速3.8 个百分点。其中1 月份增长9.6%，2 月份增长15.4%。按可比天数计算，头两个月轻工行业增加值同比增长9.4%。
　　点评：相对于重工业，轻工业产品和终端消费更加密切相关，因此轻工业生产的波动性相对较小，因此我们还不能根据轻工业生产下滑不太严重，就得出轻工业回升的判断，因为国内消费需求继续疲软，国内需求严重下降，这些因素决定轻工业生产将继续处于低位。

*中国再签货币互换协议推动人民币“走出去”

　　中国人民银行与阿根廷中央银行２日签署双边货币互换协议。协议互换规模为700亿元人民币／380 亿阿根廷比索，实施有效期３年，经双方同意可以展期。
　　点评：自去年国际金融危机爆发以来，中国央行已与中国香港地区、韩国、马来西亚、印度尼西亚、白俄罗斯、阿根廷等６个国家和地区的央行及货币当局签署了货币互换协议，总额达到6500 亿元人民币。货币互换协议有利于减少中国在对外贸易中美元结算的依赖，而且，中国推动人民币国际化的渐进策略也比较明显：一方面，提高人民币在区域贸易结算中的地位，如东南亚地区；第二，与多个国家签署货币互换协议，增加人民币在对外贸易结算中的使用频率。


〖公司点评〗

*龙元建设（600491）公告点评

　　公司公告总承包承建广东肇庆“上海城”项目工程。即肇庆市好客房地产开发有限公司拟建的20 幢11-18 层住宅及4 幢2-3 层商场、1 幢办公楼、3 幢酒店式公寓、1幢宾馆、1 幢展示厅等由公司总承包施工，上述工程计划分五—六期分批开发建设，整个项目建设期计划在2009 年4 月起至2014 年10 月完成全部工程，总建筑面积约60万平方米，协议价为人民币7.2 亿元，实际工程造价按照分期合同专用条款约定调整。
　　点评：该项目施工期限较长，在单一年度不对公司收入产生重大影响。截至目前公司在手订单大约120 亿元左右（包括沈阳龙之梦广场项目达到200 亿元）。预计公司2008－2010 年每股收入分别为0.44 元、0.53 元和0.62 元，估值有一定的吸引力，维持“买入”投资评级。

*上海建工（600170）重大合同公告点评

　　公司公告审议通过的《关于投资建设常州市客运中心及综合配套系统工程项目的议案》及决议，近日公司（乙方）与常州城铁铁路建设发展有限公司（甲方）、常州市铁路建设指挥部办公室（甲方代表）签署了常州市客运中心及综合配套系统工程投资建设合同，合同价格为人民币165000 万元。该工程位于常州市天宁区常州火车站北侧、规划竹林西路南侧；建筑面积约19 万平方米；合同工期为470 天,计划于2010 年4 月底前竣工。项目采用BT 模式进行投资建设，项目的回报实行投资本、息分开。其中：投资本金分5 年归还，自2011 年起至2015 年止，每季起初等额归还，即自2011 年起分20期归还，每期为移交价款的二十分之一。项目的投资回报，自投入（按每月完成工作量）之日起，每季期末支付，年投资回报率按央行五年期贷款基准利率加一点五个百分点计算，并随央行同期贷款基准利率调整作相应调整。
　　点评：总体来看，该项目能够给公司带来较好的收益，由于该公告还不够详尽，我们只能简单估算项目收益。本项目公司能够获得两块收益，一块在建设期的施工收入，按销售净利率2％估计能够带来约3000 万左右的净利润；一块BT 项目的利息收入，按简单估算的话，建设完后的2011 年能够给公司带来年3500 万元的利息收入，建设期少一些，随着回购期内本金的逐步减少，利息收入也逐步减少。我们预计公司2009－2010 年每股收益0.47 元和0.52 元，维持“增持”投资评级。

*2009 年3 月份日均发电量降幅继续收窄，但各旬日均发电量同比增速逐旬回落

　　国家电网公司电调中心统计数据显示，继2009 年1-2 月份全国发电量同比降幅有所收窄后，在没有冰灾和春节影响的3 月份全国发电量降幅继续收窄，仅同比下降0.71%，好于1-2 月发电量同比下降4.7%的情况。但出现了3 月份各旬间日均发电量同比增速逐旬下降的情况，3 月上旬同比增长1.1%，3 月中旬同比下降1.4%，3 月下旬同比下降2.08%。
　　点评：以下第一个图是2008 年7 月以来国家电网统计口径下全国各月发电量日均同比增速情况，自2008 年11 月以来逐月好转，虽然同比增幅均为负值但降幅逐月收窄。但我们将2009 年1-3 月各旬的日均发电量同比增速分解来看，则发现2 月下旬以来（春节因素已基本消除）各旬日均发电量增速逐步下滑，目前中国发电量增长和经济回暖的基础还不够坚实。这与我们在3 月18 日预计的“2009 年3-4 月单月的全社会用电量仍将保持小幅同比负增长，但幅度趋缓”的判断是一致的。电力是经济形势变化的晴雨表。去年2 月，我国用电量受到春节和雪灾影响，已经比通常情况减少，同比基数较低。2009 年1 月和2 月单月全国全社会用电量分别为2517亿千瓦时和2455 亿千瓦时，虽然2009 年春节位于1 月下旬，应使2 月用电量相比1 月偏多，但实际上环比仍然下降，这与机械、汽车等中游制造业2 月到3 月上旬行业景气普遍反弹的情况相左。我们认为该种情况说明国家的4 万亿投资和加大贷款力度等政策带动并未明显波及到耗电量大的上游原材料行业。考虑到钢铁市场价格2 月以后明显回落，而有色综合价格指数3 月上涨了约1/7，高耗能行业的产品价格涨跌互现，用电需求前景并不明朗，3 月各旬的回调走势也预示4-5 月份用电量上行动力不足。我们预测4-5月全国发电量和用电量同比增幅仍保持小幅负增长，呈现胶着状态。



〖行业动态〗

*（电力）大唐料三月发电量跌幅收窄
　　
　　大唐发电（00991）昨天公布截至08 年12 月31 日止全年业绩，期内营业额368.36 亿元（人民币，下同），上升12.43%。纯利7.61 亿元，下降约78.64%。每股盈利0.06 元，同比下跌80.6%。拟每股派息0.11 元（含税）。年内，集团累计完成发电量1267 亿千瓦时，较上年增长7.12%；累计完成上网电量1191.06 亿千瓦时，同比升6.97%。受到金融危机影响，电力消费需求放缓，加上电煤供应矛盾进一步加剧，电煤价格继续高位运行，严重影响了发电企业的盈利能力。
公司今年与煤生产商的合同谈判仍未达成一致，主要是由于煤炭企业在08 年的价格基础上再上调80 元，而大唐发电则希望下调50 元。双方由于差价较大，因此合同煤订单尚未落实。翟若愚预期4 月份双方或将能够达成一致，大唐发电的底线是不能够高于08 年的价格。他说五大发电集团至今没有一个签订了合同煤，他也否认了五大发电集团在海外连手采购煤炭的消息，表示只是各自采购而已，大唐发电今年在澳洲、印度尼西亚已经有煤炭进口。他说，到今年2 月份，公司发电量连续5 个月都是负增长，不过3 月份或将与去年同期水平相当，即使负增长，幅度也会有所收窄。同时，今年下半年若经济复苏，用电需求上升，公司发电量也会增加，而且今年电煤的供求关系已逐渐趋于平衡。

*（地产）沉寂9 个月深再卖住宅地
 
　　深圳市土地房产交易中心昨日发布公告，定于4 月20 日挂牌捆绑出让位于龙岗龙城街道的两宗旧改项目土地，这是深圳土地交易市场沉寂9 个月以来首次出让住宅用地。此前，不少业内人士担心，政府长时间不卖地将会影响到明后年的楼市供应，从而推高楼价。据悉，本次出让的两地块位于龙岗龙城街道回龙埔小区，属旧城改造项目，已完成项目土地收购、拆迁货币补偿和异地安置、原业主产权注销、建筑物拆迁清场。项目合计总建筑面积309349 平米，其中住宅269349 平米、商业31450 平米。按照规定，两地块竞得人可分三期支付土地出让金。对于深圳再次出让居住用地，业内人士尹香武认为，有利于深圳房地产市场的稳健运行，并预计类似回龙埔地块旧改项目的「非净地」，可能将会陆续出让。他介绍，该地块所处的区域已经拥有华业　玫瑰郡、深业　紫麟山、万科清林径、嘉旺悦山华府、招商依山郡、尚模地块。如此一来，区域内拥有的大盘（10 万平方米以上建筑面积）数量增加到7 个。



〖行业研究〗

*A50 中国指数基金研究_专题报告
　　
　　A50 中国指数基金是首只供国际投资者投资中国A 股市场的ETF 产品，基金以新华富时中国50 指数为追踪标的。因为没有QFII quota，不可以直接持有A 股的股票，所以A50 投资CAAP 发行人发行的指数CAAP 以达到投资目标，追踪指数走势。A50 基金管理人尽可能持有和新华富时中国50 指数相同比重的A 股指数CAAP。A50 溢价率的高低其实反映了海外投资者对A 股市场未来走势的预判，高溢价率说明海外投资者普遍看多A 股市场，低溢价率（高折价率）反映了海外投资者对A 股市场未来走势较为悲观。A50规模的增减同样可以反映海外投资者对中国A 股市场的预期，大幅增发代表看多，大幅赎回代表看空。当A50 溢价率长期处于高位时，往往代表A 股市场即将迎来一轮大涨。总体来看，海外投资者能够做到在低位进场，提前布局，在A 股市场估值过高时提前离场，规避风险，不过这种预判并非完全准确，具有较大的提前性。可以看出海外投资者采取理性的分步建仓、长期持有策略，不追涨、不杀跌，这样的策略往往能够带来风险较低的超额收益，特别是在A50 基金长期处于大幅溢价状态时，对未来A 股市场走强的预示较为准确。投资者可以通过A50 基金的近期平均溢价率和规模变化了解海外投资者对A 股市场的看法，作为长期投资的参考之一。

*二季度信用债投资策略_债券报告
 
    二季度信用债投资策略：经济基本面整体复苏的判断基础尚未夯实，综合年报披露的信息和领先指标ＰＭＩ，推荐的行业包括：机械设备、建筑建材、信息设备、化工原料和化纤制造；保持谨慎的行业则有房地产、纺织服装、黑色金属、有色金属；食品加工、饮料制造、医药制造等防御性行业则仍然攻守兼备。在投资品种上我们推荐5 年期AAA 和AA+级别的中期票据、3 年期AA+的企业债和中期票据。交易所公司债和分离债则推荐08 康美债、国安债1、07 云化债、08 金发债、08 万科G1、07 深高债、07 日照港。同时提醒投资者注意银行间无担保AA+企业债、以及交易所无担保公司债的投资风险。已公布的2 月份数据显示，整体状况未见好转，但行业各异：我们认为目前普遍谈及的“去库存化”和“去产能化”对债券投资者而言并不是一个很坏的消息。年报数据和PMI 指标显示在经济整体走势尚不明朗之际行业之间情况各异：在流动性上最差的行业是房地产业；纺织服装、黑色金属、有色金属的偿债能力下降明显，机械设备、建筑
建材、信息设备所受影响较小；而防御性行业如商业贸易、食品饮料、医药生物则受经济周期影响最小；从先行PMI 指标看，通用设备、化工原料、电气机械、交通运输、化纤制造等出现好转信号；好转但仍需观察的行业则包括造纸印刷、石油化工、专用设备、通信设备和计算机；坏情况在减轻或没有更坏的行业有金属制品和纺织业；而仍在恶化的行业包括：服装鞋帽和木材加工、非金属矿等；受经济周期影响较小的仍然是防御性行业：食品加工、饮料制造和医药制造。3 月份信用债二级市场：信用利差方面，3 月份企业债信用利差均有所下降，其中无担保债下降较大，同时市场对经济的乐观氛围似乎在外向延伸，在信用等级上开始追逐A+。中期票据AAA 级下降不大；中等资质的AA+级和AA 则大幅下降，其中3 年期分别下降77BP 和38BP、5 年期的同等级中期票据则下降57BP 和35BP；3 月份交易所公司债和分离债收益率变动不大，整体上略有小幅上升。唯一的例外是5 年期有担保的AA+级别的债，降幅在5ＢＰ-42ＢＰ，以及无担保AA（包括AA-，AA，AA+）级的四支公司债，降幅在18ＢＰ-50ＢＰ，说明目前市场对中等资质和高收益率的信用债有所追捧，其他品种则上涨空间有限。信用债一级市场发行迅猛增长：3 月份信用债一级市场发行节奏保持了加快发展的态势，仍然集中在银行间市场，其中短融发行21 支、中期票据19 支、企业债22 支，新融资规模达1599.5 亿，是2 月份市场发行规模的两倍。中期票据和企业债发行势头迅猛，在发行规模上已经创出08 年以来单月最高记录。预计这种增长势头在二季度仍将延续，但因充裕的流动性和投资者对信用债的偏爱不致形成冲击。

*小商品城_跟踪报告

　　事件：2009 年4 月2 日小商品城发布业绩快报，2008 年实现营业收入26.4 亿，同比下降9.16%，我们判断主要是对利润影响不大的代理贸易业务收入下降等因素有关；实现归属于股东的净利润6.086 亿，同比增长67.86%；实现全面摊薄的每股收益1.79元，高于此前我们1.64 元的业绩预测（市场一致预期也在1.60 元左右）；实现每股经营性现金流4.75 元，主要是预售款项（国际商贸城三期一阶段）大幅增加所致；由于2008年下半年非公开定向增发的完成，公司2008 年末每股净资产达到19.67 元，而去年同期只有6.08 元。业绩预测与投资建议。公司4 月1 日刚刚发布了关于新控股股东恒大集团设立、定位以及整合义乌市场的事项。我们当时的公告点评认为，恒大集团和小商品城的定位得到确定后，我们对两者之间未来的关系和发展前景保有较为乐观的态度。小商品城计划于2009 年4 月下旬发布2008 年报，此次的业绩快报高于我们的预期，我们判断一方面可能来自于房地产收益高于我们之前的预期，另外一方面也可能来自于三期一阶段2008年贡献的两个月的净利润可能略高于预期。我们对公司2009-11 年EPS 的预测为：2.621 元、3.645 元和4.973 元（预测中未包含市场未来有可能的提价），净利润的增长率分别为45.56%、38.19%和36.44%，其中我们对地产的业绩预期比较保守，未来三年贡献的EPS 分别为0.174 元、0.442 元和0.594 元。我们反复强调的是，小商品城未来业绩的预测确定性非常强，尤其是10 月份刚刚收入账上的30 多亿现金已经锁定了未来3-5 年很大一部分收益。我们继续维持“买入”评级，维持未来6 个月65 元以上的目标价位。对于市场之前给予了一定预期的2008 年报的高送转问题，我们目前也没有确切的定论，但我们认为如果相关政策允许，公司年报仍具有高送转的可能。而且，实际上无论
年报是否高送转，或者是否推迟到2009 年中报高送转，并不影响公司作为一个高成长性避险品种的中长期投资价值。

*登海种业_深度报告

　　存货减值将在2009 年结束，子公司登海先锋盈利快速增长，登海种业的经营拐点已经出现。更重要的是“超试”品种获得审定，将促使公司进入至少五年的黄金增长期。公司是最具研发实力的种业公司。我国的杂交玉米种子需求量保持稳定，年需求量10 亿公斤左右。任何一家种业公司的盈利增长来源于对其他种子的替代。而一个品种的生命周期在8-10 年。因此只有不断研发出新品种的公司才能不断地提高市场占有率。登海种业是最具研发实力的种业公司。二十年多年积累形成雄厚的杂交玉米育种实力，业界素有南袁（袁隆平）北李（李登海）的说法，更可贵的是李登海先生对玉米育种几十年由衷地热爱和孜孜不倦地追求。存货减值计提将于2009 年结束。2008 年前三季度，公司对不具市场竞争力的存货共计提存货减值准备2900 万元，我们预计公司在第四季度继续计提2000 万元。2009年计提1500 万元。之后，存货计提结束，库存数量也将进入合理区间，库存品种大部分也会是超试系列。登海先锋是盈利最好的种业公司之一。凭借先玉335 的推广面积逐步增加，登海先锋成为种子行业中盈利最好的企业。2007 年实现盈利7600 万元，我们预计2008 年的盈利为1 亿元，2009 和2010 年的盈利将达到1.4 和1.6 亿元。2008-2010 年分别为登海种业贡献5100、7140 和8160 万元。超试品种为公司插上飞翔的翅膀。超试品种已经通过山东省审定，预计4 月将通过国家审定，该品种将开创中国玉米种子的新时代。由于采用单粒销售模式，我们预计2009-2011 年超试品种的销售数量分别为80、600 万和1200 万公斤。我们认为这是一个相对保守的测算数据，根据国家超试项目计划，2010 年的推广面积将达到1000 万亩，以单粒播种的使用量每亩1.2-1.5 公斤计算，则需种1200-1500 万公斤。考虑到未来新产品更新速度加快等因素，我们保守预计如果超级玉米能推广3000 万亩，按照单粒播种来计算，则销售量的峰值将达到3600 万公斤。如果比照先玉335 的盈利水平，则将为登海种业带来近4 亿的盈利。盈利预测与投资建议。我们预计公司2008－2010 年的每股收益分别为0.01 元、0.46元和0.84 元。综合PE 和海通DCF 绝对估值结果，我们认为公司的合理价格应在25 元。相对现在股价仍有28％的上涨空间，给予公司“增持”的投资评级。主要不确定因素。超试品种的市场推广效果。

*基金 08 年报分析_深度报告
　　
　　账面浮亏占经营业绩比重较大。456 只基金2007 年全年兑现亏损5791.95 亿元，亏损额相当于2007 年全年实现收益的73.33%。另外浮动亏损9213.16 亿元，实现经营业绩-15009.68 亿元,全部亏损幅度接近2007 年全部盈利的1.5 倍。2008 年基金业绩大幅亏损，主要缘于两个方面的原因，首先是基金规模在经过2006、2007 年两年的牛市升温以后急剧增加，但在08 年的单边下跌中选择赎回基金的比例非常有限。07 年底全部基金份额达到22165.28 亿份，08 年底份额为19420.36 亿份，08 年基金的份额减少比例仅为12.3%，考虑到新基金的发行，赎回比例略高于此；其次是市场单边下跌的幅度创下A 股之最，规模占绝大部分比例的股票混合型基金全年的净值增长率为-49.04%。另外从已实现收益和浮动收益的占比来看，2008 年已实现亏损的占比仅为38.59%，大幅小于未实现亏损的占比,出现这种状况的主要原因是由于08 年A 股市场急速下跌，很多基金来不及对市场做出积极有效的反应，没有及时的卖出股票降低仓位。即使有基金
积极调整持有的股票，由于全年都处于下跌通道中，只要仓位保持在较高位置，调整后的股票依然多数处于浮亏状态。股票收入亏损成收入构成最大创伤。2008 年基金整体业绩亏损幅度惊人，股票混合型基金净值增长率达到-49.04%。在已实现收入来源中，2008 年股票混合型以及债券型基金的股票亏损额为5482.31 亿元，债券收入180.56 亿元，权证收入9.91 亿元，总收入为-5291.94 亿元。同2007 年相比，总亏损幅度相当于07 年总收入的63.02%，但债券收入相对去年缺大幅增加，主要是由于债券型基金规模的扩张和债券市场收益率的增加。基金股票周转率下降熊市积极调仓有正面贡献。2008 年全年的股票市值周转率均低于07 年，这说明2008 年股票混合型基金对股票资产的买卖频度减少，而且规模较大的基金的周转率的减少幅度要小于规模较小的基金。从股票周转率减少的情形分析来看，由于08 年是一个快速下跌的市场，基金除了在仓位上没作出及时调整外，对于持股的调整也相对在牛市中显得消极。从规模上看，规模较大的基金在股票周转要低于规模较小的基金。从业绩表现上来看，2008 年，净值大幅缩水，从净值增长率同周转率的相关性来看，呈现正相关，说明在一个大幅下跌的市场中，及时的调整股票对业绩有一定的正面贡献，和07 年情况正好相反。

(A.C.T.I.O.N)准则
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Posted: 2009-04-05 17:11 | [楼 主]
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