核心内参2009-03-23
2009-03-23
〖要闻点评〗
*商务部：汇源收购案裁决与中国外资政策无关
商务部新闻发言人姚坚19 日就可口可乐收购汇源果汁案接受新华社记者采访时表示，商务部做出禁止收购的决定，既不受外部因素的干扰，也非保护主义。本案的裁决与中国的外资政策无关。
点评：汇源收购被否在市场上引发轩然大波，甚至引起对我国外资政策的怀疑。商务部发言人的表态对这些怀疑做出回应。其实，类似事件在所谓奉行“自由经济”的国家都是司空见惯的现象，毫无必要过度惊诧。我们认为，并购整合仍然可能是2009 年资本市场的热点，产能过剩、过度竞争使得我国企业本身存在非常强烈的并购整合要求。并购整合的重点在于两个方面：一、国内产能过剩行业的并购整合，比如钢铁、有色等；二、从事实体经济生产的大型企业集团海外战略性收购。
*财政部印发《2009 年地方政府债券预算管理办法》
为规范地方政府债券收支预算管理，财政部近日制定并下发了《2009 年地方政府债券预算管理办法》，提高资金管理的科学化、精细化水平。根据该办法，地方政府债券收支实行预算管理。地方政府债券收入全额纳入省级财政预算管理，市、县级政府使用债券收入的，由省级财政转贷，纳入市、县级财政预算。地方政府债券收入安排的支出纳入地方各级财政预算管理。
点评：该办法的出台主要是确保地方政府债券的使用更加规范，形成一套良性的运作机制，也为地方债券的发行探索出中国式道路，扩大财政政策的运用空间。对于地方政府而言，充足的财力是承担地方经济发展重任的必要条件。而由于经济调整，相对于庞大的政府支出而言，地方财政收入存在困难。解决这个问题，短期可以部分依赖地方政府债券，但长期必须进行地方政府职能转换，压缩政府规模向服务型政府转变，经济发展重任交由市场主体承担。
*科技部长万钢：根本解决金融危机有赖技术创新
中国全国政协副主席、科技部部长万钢周四指出，在金融危机的背景下，重振全球经济的根本解决之道仍在于技术创新的重大突破，通过催生一系列新兴产业，创造新的市场需求，培养新的经济增长点，引领社会经济向新的方向发展。
点评：综观人类经济发展史，每次大的生产力飞跃都伴随着科学技术革命性的突破。尽管新技术革命通常由于受到人们的过度追捧而产生泡沫，但是带来生产效率的提高却是不争的事实。从这个方面来讲，我们更悲观地看待次贷危机引起的全球经济调整，因为之前的泡沫并没有给这个世界带来实质性的提升，而诸如新能源技术在内的新技术迅速取得突破的可能性不是很大。但就全球主要经济体而言，我们却更看好中国经济，正是因为我们过度依赖出口而内需不足，我们的生产技术、能源利用效率等与发达国家存在巨大差距，我们的发展提升空间也更大。扩大内需转变经济结构、通过技术创新来推进产业升级就是缩小差距的正确道路。
〖公司点评〗
*柳工 2008 年年报点评：业绩略低于预期，09 年1 季度业绩仍在下滑
柳工今日公告公司2008 年年报，2008 年柳工营业收入（装载机占71.75%）和净利润为92.68 亿元和3.40 亿元，同比增长21.34%和-40.65%，每股收益为0.72 元，略低于市场预期。公司 2008 年净资产收益率为12.88%，同比下降0.62 个百分点，每股经营性现金流为-1.23 元，同比下降275.71%，在2008 年原材料大涨，下半年金融危机导致的全球经济危机的背景下公司4 季度快速衰退，各项指标趋于恶化。2008 年柳工共生产各类整机36374 万台，其中装载机销量超过28900 台，销售增速略高于行业增长水平，挖掘机业务快速发展，年销售超过2,500 台，销量增长比行业高出约19 个百分点；压路机销售超过1,000 台，销量增长比行业高出约14 个百分点；叉车2,400 台，销量增长比行业高出71 个百分点；起重机业务尚处于整合阶段，销售了800 台，销量增长低于行业增长水平。2008 年公司海外销售仍保持了高速增长，全年出口整机近4,300 台（含供货出口），同比增长56.9%，出口创汇2.16 亿美元，同比增长69.4%，出口占比3.09%。柳工 2008 年分红方案为每10 股派现1 元（含税），转增2 股，符合市场预期。2009 年工程机械行业在外需下滑的形势下，受4 万万亿投资的拉动，基建项目纷纷上马，拉动了工程机械的市场需求，公司2009 年2 月底基本消化完库存，3 月份采用新的钢材生产，毛利率将快速提升，全年仍保持小幅增长。我们预计2009－2010 年公司每股收益为0.81 和0.96 元，增长12.50 和18.52%。公司一季度业绩同比仍将下滑，预计下滑30%以上，目前公司估值偏高，给予“中性”的投资评级。风险提示：出口下滑超出预期，装载机国内市场竞争秩序恶化。
*厦工股份2008 年年报点评：业绩符合预期
厦工股份今日公告公司2008 年年报，2008 年柳工营业收入（装载机占71.75%）和净利润为58.91 亿元和1.87 亿元，同比增长16.14%和-12.23%，每股收益为0.27 元，符合市场预期。公司2008 年净资产收益率为10.60%，同比下降2.75 个百分点，每股经营性现金流为-0.72 元，同比下降-294.59%，在2008 年原材料大涨，下半年金融危机导致的全球经济危机的背景下公司4 季度快速衰退，各项指标趋于恶化。2008 年厦工北方基地一期项目建成投产，形成年产5000 台装载机的生产能力，确保了厦工装载机对北方重点市场的供应。公司出口由于事先打造了厦工国贸海外营销团队，因此2008 年全年厦工股份工程机械产品出口同比增长100%。我们预计公司有意今明两年吸收合并集团公司的优质资产，2008 年公司托管了厦门厦工宇威重工有限公司全资子公司厦工（三明）重型机器有限公司，不排除下一步厦工股份会收购的可能。需要注意的是2008 年公司的现金减少了55.51%，应收账款增加49.95%，销售回款风险有所加大。公司2008 年财务费用大幅上涨，增长了124.80%，主要利息费用支出增加。公司提出2009 年实现销售收入同比增长20%以上，费用成本控制在营业收入的96.20%以内。柳工 2008 年分红方案为每10 股派现0.45 元（含税），符合市场预期。2009 年工程机械行业在外需下滑的形势下，受4 万万亿投资的拉动，基建项目纷纷上马，拉动了工程机械的市场需求，公司2009 年2 月底基本消化完库存，3 月份采用新的钢材生产，毛利率将快速提升，全年仍保持小幅增长。我们预计2009－2010 年公司每股收益为0.30 和0.39 元，增长12.49 和20.00%。公司一季度业绩同比仍将下滑，预计下滑30%以上，目前公司估值偏高，给予“中性”的投资评级。风险提示：出口下滑超出预期，装载机国内市场竞争秩序恶化。
*阿里巴巴（01688.HK）季报点评
四季报及全年业绩概况。 2008年Q4营业收入达到8.06亿元人民币，同比增长27%，环比增长3.29%，归属母公司所有者净利1.99 亿元，同比下降57.15%%，环比下降35.38%。扣除去年同期由于IPO 超额认购所得款项相关的人民币3.5 亿元利息收入，归属母公司所有者净利同比增长73.72%。净利还比下降主要是由于四季度新产品推广及品牌广告费用大幅增加。2008 年Q4 来自国际交易市场的收入为4.89 亿元，同比增长9.87%，环比增长0.95%；来自国内交易市场收入约3.17 亿元，同比增长67.27%，环比增长7.14%。Q4中国交易市场营业收入占公司总营业收入比例进一步提高，达到39.31%，2008 年Q3该比例为37.89%2008 年全年业收入为30 亿元人民币，同比增长38.77%，2008 年归属母公司所有者净利为12.05 亿，同比增长24.53%。全年基本和摊薄EPS 分别为人民币0.2386 元（对应港币0.2674HKD）、0.2384 元（对应港币0.2671HKD）。2008 年12 月31 日，递延收入及客户预收帐款达人民币22.57 亿元，而2008 年9月30 日为20.47 亿元，去年年末为19.20 亿元。2008 年12 月31 日，公司现金和银行存款达到人民币66.12 亿元，上季度末为61.44 亿元。阿里巴巴B2B 电子商务开始进入良好的轨道。我们的判断依据主要有：（1）2008年上半年外贸及制造类中小企业面临的最严重的三个问题人民币升值、原材料上涨、需求下降的其中前两个问题目前已经得到缓解，对阿里巴巴的目标客户群外贸和制造类中小企业来说，即便在消费需求疲软的状况下，只要公司还在经营，则对电子商务平台的需求仍然存在。（2）会员费较为廉价的“Gold-supplier 出口通版”的推出，使得电子商务进入门槛降低，有利于吸引新的付费客户及留住老客户。（3）“低门槛高增值”（即降低会员年费增加增值服务消费）的布局，更加有利于降低电子商务进入门槛，按“点击付费”这种性价比较高的增殖服务模式更加适应宏观环境，并且为未来更大的盈利空间打下良好的基础。（4）我们看好公司于2009 年3 月正式推出的“点击推广”服务的前景。百度2008 年活跃付费用户为28.4 万家，阿里巴巴付费会员合计已经达到43.2 万家，注册用户和企业商铺分别达到3800 万和460 万。百度平台上营销效果最好的都是B2B的企业，虽然阿里巴巴在网站访问人数不及百度，但对于抱着“做生意”目的来的客户，阿里巴巴的平台更加有针对性，可以更加专注的查找到需要的贸易信息，并且阿里巴巴面向香港、台湾、日本、印度、欧洲等全球买家和卖家的拓展，使得阿里巴巴平台的贸易信息更加有价值。所以，我们认为按点击付费的这种增值服务方式的市场空间要大于以会员费为主要收入的盈利模式，且认为阿里巴巴具备了较强的“点击收费”的平台基础。（5）此外，在政府对中小企业的大力扶持的政策环境下，阿里巴巴与地方政府开展合作，对培育客户非常有利。盈利预测及投资评级。由于付费会员数的增加、增值服务收入提高、以及对印度等海外市场的贡献，我们预计2009-2010 年EPS 分别为人民币0.25 元（对应港币约0.28元）、0.30 元（对应港币0.34 元）。按照2009 年3 月19 日收盘价8.2 元HKD，2008—2010 年对应PE 分别为34 倍、30 倍、25 倍。我们认为，阿里巴巴在全球经济环境一旦向好、在互联网普及率快速提升推动中国B2B 电子商务渗透率的情况下，公司未来增殖服务盈利能力提升的情况下，未来市场空间巨大。继续维持“买入”评级，目标价9.5元。
*深发展08 年报点评
深发展 3 月20 日发布年度报告。公司2008 年实现营业收入145.13 亿元，同比增长34.3%；而由于大幅度的拨备计提使得全年归属于母公司的净利润为6.14 亿元，同比增速-79.0％。2008 年EPS 为0.20 元。同时，深发展在2008 年中期分派过现金股利和股票股利，2008 年末则不分红也不送股。利润增长基本符合预期。规模增长对2008 年公司的净利润贡献为正的32.8 个百分点，而信贷成本对全年净利润增速的贡献则为负的118 个百分点。盈利资产环比较快增加，4 季度息差回落幅度较小。4 季度息差降幅不大的原因主要有以下几个方面：一般性贷款的收益率上升，可能源于公司议价能力的增强。4 季度深发展的存放央行准备金余额明显下降，比重也有降低。深发展在4 季度同业资产和债券投资的收益依然不错。零售业务尚无起色，2009 年手续费收入增长面临的不确定性增加。深发展手续费收入中有相当比重来自于结算。由于2009 年贸易量的下滑，结算业务增长也必然会受到影响，咨询顾问费可能由于货币政策的放松而面临压力。银行卡业务相对持续性较强，但毕竟“独木难支”。网点扩张步伐加快，固定资产余额渐有增加。我们认为深发展未来三至五年将进入一个网点和人员较快增加，固定资产投入力度加大的时期，遗憾的是这个时期和经济下行周期相叠加了。由此，我们认为2009 至2011 年公司的费用收入比都会在45%以上，对公司未来的业绩会形成一定的负面影响。盈利预测和估值建议。相比整个行业的息差下滑和不良余额上升压力，深发展在中间业务增长和成本控制上面对的压力更大一些。目前深发展的估值水平在行业内偏高，除去了2009 年业绩高增长的预期之外，市场还给予了公司一定的“并购溢价”。我们认同深发展是目前A 股市场上唯一有望成为并购目标的全国性股份制商业银行的观点，其估值水平可能会长期略高于行业平均水平。我们给予公司15.33 元的目标价，维持“中性”的投资评级。
*中兴通讯（000063）今日公告2008 年报：营收增长仍属稳健外汇相关损失压低盈利
事件：中兴通讯今日公布2008 年报业绩。公司2008 年实现营业收入442.93 亿，同比增长27.4％；实现毛利148.01 亿，同比增长25.7％；实现营业利润13.94 亿，同比增长24.4％；实现净利润16.60 亿，同比增长32.6％，基本EPS 为1.24 元。从Q4来看，公司收入同比和环比分别增长23.3％和31.8％；毛利同比和环比分别增长了15.3％和19.9％；净利润同比和环比分别增长30.1％和226.9％，单季基本EPS 为0.63 元；分配预案为10 转3 派3。
点评：公司本期将披露的业务分类由五种缩减为三种。本期公司各分部业务收入增速相差不大，收入增长主要由GSM、WCDMA、光通信和FTTx 等业务驱动。公司本期综合毛利率下滑0.44 个百分点，主要原因是运营商产品业务毛利率下降较多，我们猜测主要原因是国内价格竞争加剧以及金融危机带来的价格压力。公司本期汇兑损失和外汇衍生品公允价值变动损失分别达到约4.9 亿和1.3 亿，同比大幅增加，压低了当期盈利。然而，期间费用率的下降最终引致净利增速高于收入增速。尽管海外市场情况尚不明朗，我们认为国内3G 建设高峰和2008 年的合同增长仍可保障公司2009 年营收的较快速增长。我们小幅调低公司2009 年和2010 年EPS 分别到1.68 元和2.20 元，以反映更谨慎的毛利率预期。尽管公司目前的估值水平已不低，我们相信公司2009 年达到我们盈利预期的可能性较大，且对于A 股通讯设备行业内公司而言相对估值水平不高，故维持“买入”的投资评级，6 个月目标价为42.00 元。
〖行业动态〗
*（地产）戴德梁行估楼市调整难扭转
国际物业顾问公司DTZ 戴德梁行最新研究报告称，内地住宅市场调整仅是序幕，整个房地产投资市场调整的趋势难以扭转。而外资基金基于对内地房地产市场过去较好的回报率，目前正耐心等待市场的恢复，且将焦点放回一线城市。
商铺是今年投资热点戴德梁行投资部董事叶建成撰写的报告表示，当经济形势下降时，住宅市场的需求以自用为主导。住宅市场的调整刚刚拉起序幕，在降价、减息、减税等刺激需求的手段用过之后，市场还需要一定的时期来逐渐恢复生气，这将是一个长期的过程。报告称，写字楼市场正在经历大范围的调整，整体租金呈下降趋势，尤其是甲级写字楼，写字楼空置率将呈上升趋势，预计未来只有在经历2-3 年到租金回升时，写字楼市场才会逐渐复苏，因此写字楼将不会是今年的投资热点。报告指出，在经过央行数次降息后，人们的消费意愿有所提升，零售业的繁荣使商铺市场有稳定的租金支持，并使租金有增长的基础和潜力。商铺将是今年投资的热点。外资或从二线城市收缩报告还指出，在整个房地产投资市场经过这样一番低谷之后，外资未来的投资交易量将会从二线城市回归到上海、北京等一线城市。对于外资目前持有的物业，因为进入内地的时间并不久，基于以往对于内地市场的热忱，他们有耐心、有信心等待市场恢复，所以不会有外资大量抛盘的现象出现，也不会出现大量的烂尾楼。报告认为，未来3 到5 年将是投资市场发展的良好机遇。二、三线城市楼市受冲击小另据国际房地产中介仲量联行发布的最新研究报告，内地二、三线城市在国际金融危机中受冲击较小，其房地产市场具有较大的发展潜力，而一线城市在商业地产总量中的比重将有所下降。仲量联行大中华区董事总经理冯建强说，预计到2020 年，一线城市在内地商业地产总量中的比重将仅占10%，这也预示着今后10 年里二、三线城市所蕴含的巨大商机。
*（地产）中原中国首季佣金料5 亿
去年第4 季以来，多个内地城巿先后推出房地产救巿措施，中央政府亦逐步放宽银根刺激经济，令买家提升入巿信心，去年下半年金融海啸后楼巿不振的观望气氛暂时得以缓解，今年首季巿场交投明显回升，地产代理亦可暂纾一口气。中原（中国）预期首季佣金按年有理想增长，高达5 亿元（人民币?下同），占去年全年佣金逾三成。上述主要原因令内地楼巿由去年第4 季开始稳步回升，今年首两个月回升速度较快，并且出现楼巿小阳春，因为去年巿场积存的购买力陆续释放，其中以深圳较为明显，估计至今楼价平均回升一成。首季佣金占去年全年31%黎表示，中原（中国）去年全年佣金收益16 亿元（折算港币约18 亿元），有信心估计今年首季佣金收益约5 亿元，约占去年全年31％，较去年同期应有理想增长幅度。但他指出，今年中长线内地楼巿仍存在压力，因为处于环球经济前景未明朗，仍有机会影响内地实体经济发展。深圳中原总经理李耀智表示，该公司今年首季（截至3 月16 日为止）佣金约1.7 亿元，其中2 月及3 月（3 月截至16 日为止）各占7000 多万元及5000 万元，较去年同期均升逾1 倍。该公司2 月份促成交易当中，单是深圳二手成交量1500 宗，按月增长近五成，3 月上半月亦已追及2 月份达1500 宗。合富首两月代理业务增五成合富辉煌（0733）主席扶伟聪表示，该公司今年首两个月内地房地产代理业务按年增长逾五成，主要来自广州、北京、上海及深圳等一线城巿，其中广州占约一半，故该公司今年仍较为倚重南方城巿的发展机会。
*（地产）京低价楼盘悄然提价 涨幅超10%
3 月份，北京多个在售楼盘悄然提价。比对多个楼盘信息可发现，万科旗下的万科中粮假日风景、金隅万科城，首开集团旗下的首城国际中心，远洋地产旗下的远洋沁山水等多个项目开始提价，多数楼盘提价的幅度超过10%。几家提价的开发商表示，提价主要是因为其项目热销或产品变化，但价格仍处于可以接受的价格区。有专家认为，房价走势根据市场销售状况的变化自我调整，一般开发商是不敢擅自提价的；如果房产市场不支撑提价的话，提价楼盘会出现滞销的可能。多个楼盘提价幅度超10%据悉，万科中粮假日风景A2 号楼预计3 月底4 月初开盘，均价将要达到16500 元/平米，比之前该楼盘中另一楼座14000 元/平米的均价提高了2500 元/平米，提价幅度达18%。「我们将要推出的16500 元/平米的房源，位置和装修标准均比14000 元/平米的房源要好。」万科中粮假日风景销售人员昨日表示。幷非万科一例，利用新开盘时机提价成为不少楼盘共同的选择。2 月份，文成建筑的团购均价仅11000 元/平米。昨日记者以购房者身份致电文成建筑，销售人员称「现在均价是15000 元/平米，特价单元的均价是14000 元/平米」。据此计算，该楼盘涨幅高达30%，成为近期提价最高的楼盘。此外，位于广渠路的首城国际中心，春节前的均价是13000 元/平米，目前开发商预计开盘均价在14500 元/平米左右，提价幅度达12%。远洋沁山水新开楼盘价格达13500 元/平米，比之前二期的开盘均价高出了1500 元/平米，提价幅度达13%。据不完全统计，近期提价超过10%的楼盘超过10 个。也有个别提价幅度较小。位于东四环的某楼盘提价500 元/平米，同时购房者可以享受98 折的优惠。这样一算下来，其实上调的价格只有200 元/平米左右。提价楼盘多为低价楼盘经过对提价楼盘分析发现，近期提价的楼盘主要是去年新开的低价楼盘或降价幅度比较大的楼盘，比如首城国际中心位于广渠路，其去年销售均价低于区域均价；万科假日风景是去年降价幅度较大的楼盘。昨日，北京万科有关负责人接受采访时表示，本次新开楼座价格上调主要是产品发生了变化，新开盘的位置比之前低价销售楼盘好很多。「一般楼座因位置变化而调价5%是正常的，这个价格属于可以接受的价格体系内。」该负责人称。还有多家提价的开发商表示，本次提价可以看做是原来优惠幅度的减少。上述东四环某楼盘的开发商告诉记者，现在提价的多数是超低价格销售的项目，这些楼盘为了在短期内取得一定的销售业绩，以低于区域均价30%的价格开盘，而在3 月份销售略有好转的情况下，这些楼盘根据市场变化进行了一定幅度的提价。「对于提价多数开发商心里还是没底的，」该开发商称。
*（地产）一线城市楼市成交攀升 恶意"炒量"现象滋生
三月，经历了持续寒冬的中国房地产市场，呈现出丝丝缕缕的复苏气息，全国各大城市住宅成交量明显反弹。与此同时，一些城市的房价开始触底弹升，一些楼盘也开始故伎重演，采取“少量多批”推出房源的手法，通过“多次开盘、逐步提价”制造热销甚至抢购气氛。成交量逆市高涨中国房地产市场在成交层面上演了一波逆市高涨的行情。年初至今，北京、上海、广州等一线城市连续报出亮丽的成交量。上周，上海一手房成交量更是攀上70 周新高，达到32.38 万平方米，环比增38.3％。北京三月的前两周二手房成交量环比翻倍，达到8173 套。广州深圳则在广东“十五条”新政的带动下一路热销。昨天，上海网上房地产数据显示，上海一手房成交量达到1073 套，其中住宅成交907 套，普通商品房723 套。按上月11385 套住宅成交量计算，昨天的日成交量远远超过上月均值。“这种情况已经很长时间未见。1000 套作为一个信号，希望市场不要夸大它，因为有可能是个别楼盘集中成交造成。但也要重视它，毕竟这一信号代表客
观的楼市现状。”一位房地产专家称。楼市“小阳春”令市场为之惊呼。“开发商在2008 年底时完全没有预测到今年前三个月楼市会有如此走势。他们纷纷感叹，中国消费者对政府与经济的信心恢复速度远超过其它国家。”一位房地产开发商称。价格出现小幅上涨交易量回暖给了开发商春天般的感觉，而一旦回款速度增加，在2008 年曾经一度绝迹的涨价、捂盘等营销伎俩在开发商中再次上演。CRIC 中国房地产决策咨询系统的数据显示，上周，上海的大华锦绣华城、慧芝湖花园都有5%-6%的小幅提价。广州和深圳也都有楼盘出现涨价情况，深圳的3 个楼盘的提价幅度都较小，和上海2 个楼盘一样基本在5%，广州的4 个楼盘则涨幅较为惊人，均在8%以上，岭南 新世界家园甚至回升了20%。一向有楼市老大哥之称的万科也卷入“涨价门”。有媒体报道，万科在上海三林地区的金色里程项目，由去年底的每平方米13000-14000 元，上调为目前的均价15000-17000 元。恶意“炒量”现象滋生在此轮“小阳春”中，一个特别值得关注的现象是开发商恶意“炒量”现象已经开始滋生。一位房地产从业人士收，上海一些开发商通过大量积累客源却少开房源的方式进行捂盘炒作。根据上海2007 年规定，开发商每次推盘量不得低于3 万平方米。但随着楼市趋冷，这一政策被悄然搁置。
开发商的做法是，例如，一个楼盘先电话通知积累好的意向客户，收集300 人次，并发放2000 元一张的VIP 卡，此卡可在购房时抵扣2 万元现金。当发到150 张后停止。如果确实能发出150 张，那么开发商最终的开盘量可能只有75 套，也就是对折。这150 人对75 套房源当然会形成争抢。热销局面就这样造成了。“一旦这种做法形成趋势，不排除政策再次出手严控泡沫。因此我奉劝开发商同行，不要轻易涨价，不要轻易挑战政策底线。”一位房地产开发商称。
〖行业研究〗
*农林牧渔行业二季度投资策略_行业研究
政策对农业行业整体走强的推动作用将逐步递减。我们仔细分析了2008 年以来至今的农业政策，得出的结论是：过往政策的出台均未超出市场的预期，其重点在于稳定粮食价格，增加农民收入和加强农业基础设施建设。未来一季度出台超出市场预期的惠农政策的概率较小，如果有政策出台应是对过往政策的细化或是实施，其对农业板块的影响将呈递减态势。国际国内农产品价格低位徘徊。USDA 月度供需报告显示，受经济危机影响，需求数据连续第4 个月被全部调低，最新预测的08/09 年度全球大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米和棉花的总消费量较上月预测分别减少了1.94%、2.18%、1.78%、0.22%、0.73%和2.26%。尽管国内出台了临时收储计划，但伴随出口不力和国内需求不振，国内农产品价格也缓慢下行。二季度重点关注制糖和玉米种子行业。我们看好糖价的原因在于：1) 广西减产的数据可信，甚至从当前收榨状况看，我们预计减产幅度将大于前期广西糖协公布的180 万吨，而在200 万吨；2) 我们对消费量并不十分悲观。我们认为今年食糖消费仍能达到10年平均增长的5%。当然，我们也认为经济下行对消费构成负面影响，2008 年食糖消费量增长8%，2007 年为16%；3) 我们预计下榨季广西甘蔗的播种面积会下降；4）国际糖市的供需形势较为乐观。我们看好玉米种子行业的原因在于：1) 玉米种子行业的供需形势好转。库存数量由9 亿公斤减少至5 亿公斤。2) 政策扶持。2009 年，玉米种子的良种补贴将实现全覆盖，补贴总量较2008 年增长100%。3) 良种补贴方式改变更有利于拥有优良品种、运作规范的大型企业。补贴方式由以前“名单补贴”转变为今年的直接向农民发放现金，由农民自由购种。4) 一、二季度是玉米种子的销售旺季。我们维持行业“中性”的投资评级。基于我们对政策的判断和行业整体估值，我们预计农业上市公司在二季度整体走强的概率不大。因此给予行业“中性”的投资评级。从重点关注子行业出发，我们建议投资者重点关注南宁糖业、中粮屯河、登海种业。
*交通银行_跟踪报告
交通银行3 月19 日发布年度报告。公司2008 年实现营业收入766.60 亿元，归属于母公司的净利润284.23 亿元，同比增速分别为23.01%，38.56％。2008 年EPS 为0.58 元。利润增长略高于预期，主要原因是拨备支出增加幅度低于预期。交行2008 年末的拨备覆盖率为116.8%，低于此前传言的，银监会要求的标准130%。4 季度盈利资产增长较快，息差环比下降较多。降息、存款定期化以及同业资产的高增长都是息差下降的重要原因。预计2009 年息差仍有下降压力，但进入2 季度后会逐渐平稳。零售业务的优势，以及中间业务可持续性较强增加2009 年业绩的确定性。网点和员工扩张步伐放慢，有助于在2009 年带来成本优势。相应调低网点和员工增速的预测，预计2009 年在营业收入减少的情况下，成本收入比依然可以维持稳定。不良余额在4 季度大幅反弹。全年加回核销的新增不良率超过0.4%，2009 年依然不容乐观。拨备覆盖率在4 季度上升不多，未来进一步提高会对2009 年业绩形成一定压力。由于基数原因，预计2009 年净利润仍有小幅负增长的压力。我们预计2009-2011年EPS 分别为0.53、0.64 和0.78 元，对应PE 分别为11.1x、9.1x 和7.5x；PB 分别为1.8x、1.6x 和1.4x。目前PE 估值为上市大型银行最低，估值具有吸引力，维持“增持”评级。
*新华百货_跟踪报告
我们对今日（2009 年3 月19 日）披露年报的新华百货的点评。2008 年公司实现营业收入28.25 亿元，同比增长12.11%；实现利润总额15546 万元，同比增长30.48%；实现归属于上市公司股东的净利润10805 万元，同比增长41.07%，扣除非经常性损益的净利润10579 万元，同比增长32.75%。公司2008 年分配方案为每10 股派发现金红利2.00 元（含税），送红股4 股，实施后总股本由12347 万股增至17286 万股。2008年公司实现每股收益0.63 元，扣除非经常性损益后的每股收益为0.61 元，与我们之前的预期0.61 元基本一致。2008 年公司净资产收益率达到了15.86%，而去年同期为11.61%。此外，公司每股经营性现金流在报告期为1.19 元，较去年减少了4.03%。简评和投资建议。我们在2009 年2 月22 日推出的新华百货调研报告中曾对公司经营状况和业绩预测等做过较深入的分析。我们维持对公司之前的判断，认为公司属于拥有“安全边际+潜在超额收益”的区域性商业龙头，“财务稳健”，而“与物美的整合可能改变其估值水平”。我们认为，公司作为银川当地的区域性商业龙头，在百货、家电零售、超市等领域的优势非常明显，“这一方面得益于公司作为本地老牌商业企业长期形成的商誉和所拥有的地理位置优越的商业物业；另外一方面也得益于可能由于本地市场相对有限而外来零售巨头基本没有渗透入银川市场的竞争格局。我们判断，这种有利于公司经营的竞争格局在未来较长的一段时间内也比较难改变”。我们维持对公司2009-10 年EPS 约为0.72 元（不做门店大规模重新装修的假设下）和0.80 元（已经考虑到了公司较为保守的财务会计制度）。与目前市场上大部分区域性百货零售企业的估值水平相比较，并结合公司未来的经营情况和相对稳健的资产和现金流指标，我们认为新华百货在不考虑物美注入的情况下，给予其2009 年EPS 以20 倍以上的PE 是相对合理的。年报分析。我们报告中的表1、表2、表3 分别分析了公司主力门店和子公司2008年经营状况及2009-10 年预测分析；公司合并损益表2008 年分析和2009-10 年预测；公司2008 年分季度合并损益表主要指标分析。主要观点如下：（1）门店和子公司中除2009 年半年多装修的百货大楼外，其他均表现出高增速长，体现了公司在银川地区的强大的经营优势。（2）2008 年销售收入稳健增长，综合毛利率略有下降（主要原因是低毛利的家电零售和超市收入增幅较大，毛利率较高的百货因为装修原因收入下降），但各项费用比例得到有效控制，最终导致净利润率由2007 年的3.33%大幅提升到4.27%，反映了公司较强的市场影响力和经营效率，这与公司相对有效的激励机制也有一定关系。（3）从分季度拆分合并损益表看，公司四季度经营收入和毛利率均保持着较为稳定增长的态势。
*腾讯控股_跟踪报告
2008 年四季度及全年业绩概况。2008 年Q4 营业收入20.97 亿元人民币，同比增长86.90%，环比增长3.60%，归属母公司所有者净利为8.69 亿元，同比增长72.91%，环比增长17.90%。2008 年全年合计实现营业收入71.55 亿元，同比增长87.25%，归属母公司所有者净利润为27.85 亿元，同比增长77.82%。全年基本和摊薄EPS 分别为人民币1.552 元、1.514 元。整体业绩基本符合预期，但季节性因素影响超预期。2008 年Q4 主营业务收入低于我们此前预期的22.83 亿，主要是由于非游戏互联网增值受季节性影响程度超过我们此前的预期。2008 年Q4 主营业务收入中非游戏互联网增值由第三季度的7.21 亿元下降至Q4 的6.76 亿元，环比下降6.19%（2007 年Q4 非游戏互联网增值与上季度环比降幅分别为4.28%），但电信增值和网络广告收入高于我们的预期，毛利率水平和实际税率都好于此前预期，从而使净利与此前预期基本一致。季节性因素的影响导致我们降低对全年非游戏互联网增值的收入预测。根据公司季报中解释，在非游戏互联网增值业务中，“QQ 会员”和“Q-Zone”收入占比高，且即便在不利的季节收入也保持增长，因此可以推断“QQ 宠物”和“QQ 秀”受季节性因素影响波动幅度很大。那么在非寒暑假及有节日促销时段“QQ 宠物”和“QQ 秀”将可能都
保持较低的收入水平，因此影响整体的非游戏互联网增值收入。毛利率降幅小于预期，预计2009 年毛利率降幅也将保持温和。由于代理运营游戏“地下城与勇士”“穿越火线”运营效果非常好，在总收入中所占比重增加，市场担心毛利率
水平会快速下降。但Q4 中即便在游戏业务在互联网增值中占比提高接近10 个百分点（丛第三季度45.73%的占比到第四季度的54.27%）的情况下，互联网增值毛利率只有不到1 个百分点的下降。说明虽然由于代理游戏收入提高而版权分成成本增加，但服务器、带宽、游戏研发人员成本比例会相对下降，可抵消游戏代理版权费和收入分成导致的毛利率下降幅度。所以预计2009 年全年毛利率降幅也将保持温和。2009 年业绩将继续保持高增长。主要因素有：1）互联网增值将继续保持较快增长。其中，由于用户的增加以及产品服务的加强，在非游戏互联网增值种占比约超过70%的“QQ 会员”、“Q-Zone”在较高基数的基础上将继续保持稳健增长； 2008 年下半年新上线的游戏将继续在2009 年发力，且公司计划2009 年公司计划推出三款MMOG 和一款中型休闲游戏，游戏收入将继续保持高速增长。（2）电信增值受益运营商重组和3G将从2009 年开始逐渐体现，公司庞大的QQ 平台，以及在WAP 门户、手机游戏等无线互联网业务的积蓄带来的收益也将逐渐显现。（3）网络广告增幅可能放缓，但仍有增长动力。公司网络广告业务受到宏观因素不利影响，以及“广告销售事件”可能给公司短期广告销售也会有负面影响，但公司网站访问量和品牌知名度的提升以及世博会的邻近，可给公司网络广告业务带来提升。此外由于汇兑亏损的减少可以大幅降低财务费用、在宏观环境不利的情况下加强成本控制等因素将可以降低费用。调低评级至“增持”。虽然我们预计2009 年业绩将依旧保持快速增长，但由于非游戏互联网受季节性因素影响超过我们的预期、网络游戏比重不断提高、以及未来几个季度网络广告销售情况还不甚明朗，我们调低了盈利预测，投资评级调低至“增持”。预计2009 年EPS 为人民币2.36 元（约2.67HKD），同比增长约52%。对应3 月18 日收盘价52HKD 的2008 年、2009 年PE 分别为30 倍、20 倍。
*苏泊尔_跟踪报告
年报主要内容。公司今日发布2008 年报。年报披露，报告期内公司实现营业收入36.22 亿元，实现利润总额3.46 亿元，实现归属于上市公司股东的净利润2.37 亿元，对应2008 年EPS0.53 元。收入、利润总额及净利润分别同比增长23.48%、43.03%、37.55%。公司报告期内经营性现金流1.42 亿元，公司2008 年利润分配预案为每10 股派息2.00 元（含税）。业绩符合预期，四季度首现负增长，09 年情况好于预期。公司2008 年收入、毛利率及业绩均符合我们的预期（最大误差为7.25%）。公司08 年四季度销售收入为8.85 亿元，同比下降1.31%；受益于原材料价格大幅下滑，毛利率较前两季度大幅提升4-5 个百分点，高达29.75%；管理费用率大幅提高至7.92%，剔除四季度计提的股权激励费用后费用率仍高达7.22%，高出前三季度平均水平近3 个百分点；由于毛利率水平的大幅提高，四季度净利润率较前三季度大幅提升近4 个点，达到9.36%。2009 年1、2 月份，公司运营情况良好。内销收入同比增长，毛利率受原材料价格下降而有所提升。外销方面，公司与SEB 签订了1 亿多美金的OEM 订单，其他出口同比略有下降。2008 年各项收入及毛利率情况深层次拆分。我们通过拆分发现,目前国内电器销售收入占主营业务收入的比重高达40%，电器出口比例较小，约为19%，占主营业务收入的比重不足10%。而炊具在国内市场的销售收入占主营业务收入的比重低于30%，出口比例较高，约为42%，其中来自SEB 的OEM 订单占据了炊具出口总额的60%。数据显示08 年炊具产品及电器产品的毛利率差异不大，分别为28.77%和28.39%。但我们通过拆分发现炊具内销毛利率较电器内销的毛利率高出约7 个百分点。公司 2008 年国内、外销售收入分别为25.08、10.18 亿元，同比增长26.68%、13.08%；国内外主营业务销售占比分别为71%和29%。受经济危机影响，外销收入增速急速回落，国内销售占比提高受高毛利率产品销售比重提升以及原材料采购价格下降的双重影响，公司内销毛利率较去年同期提高了3.25 个百分点。然而，公司出口毛利率却下降了4.84个百分点至13.68%，为历史最低值。公司对此的解释是外销客户结构变化，受全球经济危机影响，高毛利率产品销售占比较上年同期有较大幅度的下降。由于公司对SEB 的出口毛利率锁定为18%，08 年公司对SEB 的出口占比约为43%（见图1），由此我们推算其他非SEB 出口产品的毛利率约为10.44%。
盈利预测与投资评级。根据公司年报以及2009 年初运营的最新情况，我们略微调高了公司09 年的业绩预测。我们预测公司2009、2010 年的每股收益为0.61、0.80，昨日收盘价13.79 元，对应09、10 年市盈率为23、17 倍，调高至“增持”评级。
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