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Raymond
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 核心内参2009-03-12



2009-03-12


〖要闻点评〗

*2 月份CPI 和PPI 的同比双双下降

　　国家统计局10 日公布数据，我国２月份居民消费价格指数（CPI）同比下降1.6%，这是自2002 年12 月以来首度出现负增长。与此同时，工业品出厂价格指数（PPi）同比下降4.5%。
　　点评：CPI 显著下降的原因除了成本下降和需求萎缩的因素之外，春节因素也值得注意：环比来看，1 月份春节后，价格有一个自然回落过程，同比来看，去年2 月份春节和雪灾，CPI 处于峰值水平。我们预计CPI 和PPI 将继续保持负值,全年CPI 为-0.5%。我们维持此前的看法，即便货币大幅放松，2009 年不会出现通胀，9 月份以前警惕通缩。
   
*央行副行长苏宁：货币政策调控空间仍很大

　　时下，有观点认为，未来一段时间货币政策的调整余地不大，对此，中国人民银行副行长苏宁表达了相反的观点。“货币政策的调控空间仍然很大”，苏宁指出，法定存款准备金率目前为13%—15%，有很大的下调空间。如果市场流动性不够，完全有条件下调法定存款准备金率。利率方面，苏宁表示，去年5 次降息之后，降息空间缩小了，但仍有空间。究竟使用哪种货币政策手段调控，央行会根据市场情况来选择。
　　点评：我们这样看当前的货币政策：利率方面，2 月份CPI 为-1.6%,实际利率过高，存在降息要求，但我们也认为降息幅度不会大，准备金率的下调空间主要看外汇储备的变化情况，因为释放货币除了准备金率之外，还有公开市场操作和外汇占款渠道，公开市场操作方面，央票发行规模和频率将越来越低，这点基本形成共识，不确定的是外储情况。如果外汇顺差大幅减少甚至逆差，加之资本外流，那么存款准备金率的下降空间将显著增大。

*IMF 总裁说今年全球经济将呈负增长

　　国际货币基金组织（IMF）总裁多米尼克·斯特劳斯—卡恩10 日在这里表示，全球经济2009 年将出现负增长。
　　点评： IMF 短期内连续调低全球经济增长预期，反映了经济形势恶化的速度之快。我们预期全球经济形势恶化的趋势将延续，未来导致趋势变化的因素有三：在国家信用和市场风险已经捆绑的情况下，注意实力较弱国家的信用崩溃，如中东欧国家，还有实力较强国家的大企业倒闭，这两种情况将加重形势的恶化程度；另一个因素是危机的源头——美国房地产市场企稳，如果这样，则形势将出现好转。


〖公司点评〗

*龙元建设（600491）重大合同公告点评
　
　　公司中标金山滨海名邸二至五期商品房项目总承包工程。中标价为人民币2.35 亿元，建筑面积约92981 平方米，计划工期800 日历天。2008 年11 月，公司曾中标该项目一期商品房项目及地下立体车库工程，中标价为人民币3793.91 万元，建筑面积18820 平方米，计划工期180 日历天。
　　点评：2008 年房地产市场的不景气对公司业务产生了一定影响。从2008 年的订单来看，我们预计2008 年订单能达到100 亿元左右（假如包括沈阳龙之梦广场近100 亿元，能达到200 亿元，但该项目将分步实施，是否完全实施难以判断）。我们预计公司今年中期能够完成再融资，公司已经通过自有资金先行投资安徽龙元水泥公司的日产4500 吨的新型干法水泥项目，预计8 月份能建成投产。我们预计下调公司2008－2010 年的每股收益（不考虑再融资摊薄因素）为0.45 元、0.55 元和0.61 元，从相对估值角度来看，目前公司PE 水平已处于相对较低的水平，中长期已具有一定的投资价值，给予谨慎“买入”投资评级。

*南钢年报点评

　　公司 1 月23 日公告2008 年业绩同比下降50%以上，年报显示业绩1.23 亿元，同比下降88%，降幅较大，每股收益0.07 元。公司存货从2008 年3 季度 60 亿元降低到年报的46 亿元，资产减值4.34 亿元，看比例应该计提比较彻底。公司产品70%板带材，13%生铁钢坯半成品，另外12%为棒材。2008 年全年看，棒材、带钢、生铁钢坯这些合计占收入32%的产品营业利润率不到0.5%。在目前制造业普遍不好的情况下，公司受冲击相对较大。公司出口占全年销售的13.4%，目前出口不好，预期会受到影响。公司年报数据显示，目前PB1.43。我们对整个行业的评级仍为“中期中性” 。从一季度情况看，国外钢企继续大幅减产，说明耗钢行业影响很大且继续下行，国内虽然在４万亿预期下钢价走高，但随着迅猛增产，出口继续萎缩，进口增加，一季度行业只能微利。但钢铁板块相对大盘落后程度已经达到历史高位，因此一旦有触发因素，短期投资机会将再现。我们认为这种触发因素将主要包括固定资产投资情况，出口关税政策和长协矿价格，后两种主要有利于大企业。
　　
*山推股份获得高新技术企业资质公告点评－所得税优惠增加1 分钱业绩价值低估具有吸引力

　　公司今日公告被人定为山东省2008 年第二批高新技术企业。从2008 年到2010 年三年内，所得税按15%的比例征收。则公司每股受益调高为0.71 元、0.75 元和0.93 元，2009 年动态估值为14.38 元，估值具有一定吸引力。公司 2 月份推土机销量超过360 台，其中内销超过260 台，外销超过100 台，内销同比、环比大幅增长，外销台数维持2008 年12 月份水平。3 月份第一周公司销售推土机超过100 台，环比超过40%，预计3 月份内销可达400 台，外销100 台，合计500台，接近去年3 月份534 台的水平（内销324 台，外销210 台）。1－3 月预计山推股份销售推土机1105 台（去年1－3 月山推股份销售推土机1238 台），同比下降10.74%。内销大幅增长主要因为基建项目的启动对行业形成了拉动，预计推土机销量快速增长可以延续至6 月份。需要注意的，2009 年1－2 月山推股份的推土机出口同比下降，而往年公司出口的推土机大都是大功率推土机，毛利率较高，而今年1－2 月份内销快速增长，因此毛利率相比去年同期可能有所降低。推土机与房地产行业关联度不大，但公司去年推土机出口比例较高，占到推土机整机销售的47%左右，占到公司整个利润的18%左右。今年在全球经济危机蔓延的情况下出口同比将有大幅度下降，业绩增长主要来自内需，我们认为当前由4 万亿投资的内需拉动是可以弥补出口下降的影响，公司业绩仍然可以实现7%以上的增长，给予公司买入评级，目标价位13.50 元，现低估21.84%。

*广船国际年报点评－业绩符合预期维持中性评级

　　公司今日公告年报，每股受益为1.66 元，同比下降12.78%，净资产收益率为29.86%，每股经营性现金流为-0.39 元，基本符合我们的预期。2008 年公司实现营业收入69.84亿元，净利润为8.20 亿元，同比增长17.33%和-12.78%。2008 年公司开工19 艘、下水17 艘、完工交付18 艘，完工量为71 万载重吨，相比2007 年都有增长，创了历史新高。公司优化资源配置，造船效率、建造周期、每修正吨工时、钢材利用率均由较大进步。2008 年，公司优化产品结构，实现了满足 PSPC 规范船舶及高技术船舶经营接单的重大突破，先后承接了4 艘1400 客位客滚船、9 艘满足PSPC 规范的5 万吨级化学品/成品油船，巩固了公司作为灵便型液货船市场的领先地位。2008 年底公司手持船舶订单63 艘，284.17 万载重吨，生产任务排至2012 年，任务量饱满。从毛利率情况分析，公司造船业务、钢结构工程和机电产品等毛利率都有不同程度的下滑，主要因为2008 年上半年钢材等原材料和人力成本大幅上升，而造船生产周期长、成本后延等特点，因此毛利率回落。随着2009年公司库存钢材的消化完毕2009 年公司享受原材料成本下降的效应将逐步显现。公司财务结构不断优化，长期借款同比下降46.81%，应收利息同比增长185.07%，从而导致财务费用同比下降91.92%。预计公司2009、2010 年每股收益为1.80 元、2.00 元，同比增长7%和11%，2009年动态估值为10.00 元，相对其他机械股估值优势明显，但考虑造船业景气度仍在低谷，下半年船东弃船和延期收船的可能性仍存在，给予公司中性的投资评级。

*银座股份年报点评：年内新开门店较多抬高销售管理费用比率，未来仍具外延+内生增长潜力，维持增持
　　
　　银座股份今日（2009 年3 月11 日）披露的2008 年报。公司2008 年实现营业总收入41.95 亿元、归属于上市公司的净利润13650 万元、归属于上市公司的扣除非经常性损益的净利润11934 万元，同比分别增长36.42%、14.62%和2.52%。实现每股收益0.58 元，略低于我们之前的预期0.614 元，主要是销售管理费用略高于我们此前的预期。而偏高的销售管理费用比率主要因为公司2008 年新开门店较多（2008 年在济南、泰安、滨州、东营、莱芜开设9 家分店，2009 年1 月份又在德州、临沂设立分店，目前拥有及托管的零售门店已达25 家），而这些门店将为公司未来的外延+内生增长提供更坚实的基础。报告期内公司在新开较多门店和新增两个商业房产项目的情况下，每股经营性现金流仍旧达到1.18 元，相对于每股盈利，公司经营性现金流继续保持良好状态。公司2008 年分配预案为每10 股派0.7 元（含税）。我们维持之前对公司2009-10 年（基于每年新开5 家门店的假设）归属于母公司股东的净利润预测分别为1.82 和2.29 亿元，分别同比增长26.3%和25.9%。对应每股EPS分别为0.775 和0.976 元。我们1 月16 日推出的银座股份深度报告中对公司各区域门店销售收入、综合毛利率和三项费用等均有详细的预测假设和预测结果，敬请参考。以 2009 年3 月10 日5.05 元的收盘价，公司相对于2008－2010 年的PE 估值分别为25.9、19.4 和15.4 倍，结合其25%的复合增长率，以及公司未来资产注入的预期，我们给予其2009 年EPS 以20-25 倍PE 的合理估值水平，对应15.50-19.38 元合理价值，维持8.20 元的六个月目标价，维持“增持”评级。公司“百货+超市”的综合业态以及山东省内商业零售相对特殊的竞争态势也提升了公司的避险能力。当然，如果2009-10 年公司借宏观经济波动、展店或者收购门店成本较低的机会而加大开店力度（比如新开门店数量超过5 家，达到8-10 家），可能也会影响到当期的净利润，但从长远看，即使这种情况出现，对公司而言应该也是中长期发展的良好机遇。而且，由于公司成熟门店的基数越来越大，承担新门店培育期的能力也将越来越强。近期部分绩优区域龙头商业股因为短期没有炒作因素、不被市场关注等原因股价出现较大幅度下调，我们认为这将为价值投资者提供更好的买入机会。随着年报和一季报披露临近，中西部、山东、东北等一些区域的受宏观经济影响并不大、且区域竞争优势明显、抗波动能力强的的区域商业龙头预计可能会呈现出高于市场平均水平的业绩增长，如果这类公司股价出现下跌，可能是良好买入机会。我们对未来1-3 个月这类公司走势的整体判断是可能强于大势。

*国内主要航运企业沿海电煤运输COA 合同签订

　　今日中海发展、中海海盛分别发布公告称，2009 年度国内沿海散货包运合同（以下简称“COA 合同”）已经签署。中海发展：签订合同的货物数量是5865 万吨，约占公司2008 年度沿海散货运输总量的67.7%；运输价格较2008 年平均运价下调39.2%。中海海盛：（1）沿海电煤运输部分。公司主要为华能海南发电承运煤炭。2009 年COA 合同货物数量320 万吨，与2008 年合同运量持平（公司在2008 年度实际承运的海南电煤货运量为327 万吨）。运价比公司2008 年度的海南电煤运输合同运价下降56%。（2）铁矿石运输部分。公司主要为海南矿业公司承运海南铁矿石。2009 年COA 合同货物数量140 万吨左右，与2008 年度的海南铁矿石运输合同约定的货运量相同（公司在2008 年度实际承运的海南铁矿石货运量为54 万吨）。运价分两次协商，上半年矿石平均运价同比下降58%。2009 年下半年运价由合同双方根据市场实际情况在6 月15-25 日之间重新协商后确定。由于 2008 年第四季度，国际干散货指数的暴跌，以及国内沿海干散货运输市场价格的大幅下跌，2009 年国内沿海干散货运输COA 合同价格的下跌在预期之中。中海发展运价下跌40%，中海海盛运价下跌60%，下跌幅度也基本符合市场预期。COA 合同签订对两家公司2009 年业绩的影响：中海发展沿海电煤运输收入占公司主营业务收入的50%左右。2009 年预计运量下降30%，运价下降40%，预计每股收益将倒退到2006 年的水平。公司2008 年盈利预测1.58 元/股，2009 年0.8 元/股，维持“中性”投资评级。中海海盛2008 年完成电煤运输收入4.63 亿元，估计2009 年将下降57%。2008 年完成矿石收入4149 万元，如果2009 年公司能完全按照合同的约定承运140 万吨海南铁矿石，且在2009 年下半年的平均运价与2009 年上半年的平均运价一致的情况下，2009年的铁矿石运输收入可同比上升11%左右。公司2008 年盈利预测0.6 元/股，2009 年0.4 元/股，维持“中性”投资评级。

*修炼内功赢得佳绩

　　营业收入和净利润保持快速增长。公司今日公布2008 年年度报告，2008 年销售水泥和熟料2788 万吨，同比增长20%，2008 年实现营业收入63.49 亿元，实现归属于母公司股东的净利润4.60 亿元，同比分别增长33.11%和58.48%，摊薄每股收益为1.14元。公司2008 年毛利率为20.76%，同比下滑3 个百分点，其中第四季度毛利率为19.17%，同比下滑4.6 个百分点，基本显示了2008 年水泥需求下滑和成本上涨对公司带来的负面因素。公司2008 年净利润增长速度快于营业收入的增速，全年净利率为7.24%，同比上升1.2 个百分点，主要是由于三项费用控制得力和有效所得税率大幅下降两点原因。三项费用控制较好。公司净利润增速在毛利率下滑的背景下能够快于收入的增长，其中主要原因之一就是公司的费用控制较好，三项费用率较2007 年下降了2.8 个百分点。其中财务费用率下降的主要原因是由于公司在2008 年2 月份向大股东Holchin B.V.定向增发融资20 亿降低了资产负债率。销售费用率和管理费用率的下降是公司管理能力提升
的体现，我们认为这可能是公司2008 年实行了跟业绩挂钩的激励方案使得公司管理层努力从内部挖潜增效的原因。有效所得税率大幅下降是净利润增长的另一原因。公司2008 年有效所得税率为7.28%，而2007 年的有效所得税率为24.39%。有效所得税率的大幅下降原因主要有两点：一是2008 年执行新的所得税法，税率由33%下调到25%；二是由于公司2008 年所得税减免额在2007 年的基础上大幅增长（由2007 年的2800 万上升至7000 万），增长的原因为由于利用三废获得所得税减免的增加以及因技术改造国产设备投资抵免企业所得税在本期的部分确认。中西部市场占有率稳步提高，华东市场占有率呈下滑趋势。华新一直以来推行“十字”战略，不过其十字的一翼华东市场的占有率在逐年下滑，这跟公司管理层对华东水泥市场的形势判断有关，主要将资源放在中西部市场的建设上，使得其中西部特别是湖北市场的占有率稳步提升。从公司的水泥产能扩张来看，2008 年新增熟料产能210 万吨，熟料产能达到2050 万吨，水泥产能3850 万吨。2009 年新增熟料产能920 万吨。从产能扩张的区域来看，公司重点在中部地区的湖北、湖南、河南和西南地区的四川、重庆布点。我们认为这种产能布局一方面加强以湖北地区为中心的传统市场控制力，另一方面也能分享西南地区水泥需求高增长的利益。
　　公司节能、可替代原燃材料（AFR）和循环经济的理念将有利于公司长期利益。Holcim将其水泥行业的两个发展理念带给了华新，一个是向上下游扩展的长产业链战略，另一个是发展环保节能的循环经济战略。我们认为这两个战略对公司的影响都将是长远的。其中循环经济的理念将有利于公司的长期利益。目前就全世界范围来看，节能和环保将是一个长期的主题，对于中国来讲，节能和环保的意义更加重大，我们的单位GDP 能耗远远高于发达国家，环境污染也非常严重，节能环保的任务非常艰巨，国家必然会长期支持节能环保技术和产业的推广，给予政策和税收方面的优惠。2008 年金猫和宜昌子公司城市污泥试烧业务的开展、武穴公司试烧处理杜邦人造大理石飞灰、湖北省环保局批准公司利用水泥窑协同处置十余类危险废物料、同农业部签订处置废弃农药合同等AFR项目的开展，表明公司在发展循环经济、促进水泥工业与环境、生态和谐发展方面迈出了实质性的步伐。公司利用大股东Holcim 在水泥工业节能环保的技术和经验用于中国的实践将会成为公司今后的一个盈利亮点，同时为公司赢得声誉。盈利预测和投资评级。我们假设2009 年4 万亿的投资对公司所在的市场区域具有一定拉动作用，特别是中西部地区。假设煤炭平均价格在2008 年的基础上下调10%左右，水泥价格不至于大幅下滑，公司水泥生产线能够按照预期投产，根据估值模型我们预测公司2009、2010 年的每股收益为1.40、1.70 元，按照3 月10 日收盘价，2009、2010年动态市盈率分别为16.8 倍、13.8 倍，上调评级至“买入”。
　　


〖行业动态〗

*（基建）港珠澳大桥210 亿贷款 月内定牵头银行
　　
　　为实现今年内动工的目标，港珠澳大桥前期工作正全面加速。本月12 至15 日，国家发改委在珠海举行了工程可行性报告专家评估会，20 余位来自国内及港澳的工程专家出席。消息人士称，国家发改委对大桥工可报告的评估，将分为「工程」、「交通系统」、「交通经济」三大专题，此次专家评估会主要针对「工程」专题。若进展顺利，工可报告最快将在下月底获批。此外，大桥主体210 亿贷款，预计在本月底确定牵头银行，半年内组织银团落实建设资金。去年11 月，港珠澳大桥前期协调小组第九次小组会议在穗召开，并决定由广东省发改委将大桥工程可行性报告上报国家发改委，并抄送交通部。今年初，国家发改委、交通部分头启动对工可报告的评估。发改委交通部分别评估消息人士透露，为细致全面地评估大桥工可报告，并加快评估进程，国家发改委已委托中国国际工程咨询公司具体负责专业评估，并将评估分为「三个专题」。其中，「工程」专题评估内容包括技术标准、航道、环保、设计规模等；「交通系统」则涉及口岸规划设计等；「交通经济」将涉及财务、经济效益等。截至本月15 日，「工程」专题的专家评估已在珠海完成。此外，交通部已委托交通规划设计院对港珠澳大桥进行全面的行业审查和评估，预计为期2 个月。
　　据了解，在国家发改委、交通部分别完成评估后，其结果将统一上报国务院。据工程专家预测，如果进展顺利，港珠澳大桥工程可行性报告在下月底即可获批。牵头银行料为国内银行与此同时，港珠澳大桥主体工程约210 亿银行贷款，预计月内即可确定牵头银行。该牵头银行将提供贷款承诺函，报国家发改委审批后，在半年内组成「银团」，负责大桥主体工程的建设费用。据了解，港珠澳大桥前期协调小组办公室去年10 月启动约210 亿的贷款意向征集，并回收34 份来自国内与港澳银行的意向书。消息人士称，粤港澳三地初步拟定，以组建银团形式解决贷款。析人士称，牵头银行极有可能为国内银行，尽管将与其它银行共同提供贷款，但该银行必须有独立承担大桥贷款的能力，在得到中央批准后，港澳银行应可参与银团的组建。据了解，投资约726 亿元的港珠澳大桥项目，由粤港澳三地政府全资兴建，中央政府也给予50 亿资金支持。估计其中静态投资约327 亿元的大桥主体工程部分，政府共计出资157.3 亿元，其余部分由银行贷款解决。

*（区域）1 月上海贷款增11.7%
 
    人民银行上海总部发布的上海货币信贷报告显示，1 月份全市中外资金融机构本外币各项贷款余额25093 亿元，同比增长11.7%，增幅比上年末上升0.4 个百分点。当月新增本外币贷款780.4 亿元，同比多增35.8 亿元。统计显示，1 月全市新增人民币贷款950.1 亿元，为去年全年人民币贷款增量的1/3，同比多增335 亿元。其中中资金融机构人民币贷款大幅增加，达到967.9 亿元，同比多增475.3 亿元。外资银行贷款则减少了17.8 亿元，同比多减140.3 亿元。与此同时，上海1 月份外汇贷款继续下滑，减少了25 亿美元，同比多减50.1 亿美元。其中，中、外资金融机构外汇贷款分别减少21.2 亿美元和3.9 亿美元，同比分别多减38 亿美元和12.1 亿美元。个人消费贷款增幅回落值得注意的是，人民币个人消费贷款增长回落。当月中资银行新增个人消费贷款9 亿元，同比少增20.1 亿元，主要是个人住房贷款和汽车消费贷款分别增加4.3 亿元和2 亿元，同比分别少增26 亿元和多增0.5 亿元。

*（航运）香港机场货量续双位跌幅 挫近三成

　　据香港机场管理局发布的一月客运及货运变化数据，上月香港国际机场客运量较去年同期微升0.2%(见图1)，货运量则继续去年年底的大跌之势，急挫近三成至21 万公吨，几乎所有的主要货运市场均录得双位数字的跌幅，反映全球经济持续衰退，未见好转。受金融海啸冲击，香港机场客货运量一路下跌，其中尤以货运量跌幅最为明显。自去年9 月雷曼爆煲以来，机场货运量按年跌幅逐渐扩大，由9 月减7.5%一直下滑至年底的负28.2%(见图2)。客运量回升 按年增0.2%
今年1 月，货运量非但不见好转，跌幅更至28.9%。机管局称，1 月出口货运以欧洲、北美及台湾跌幅最为显著，台湾、中国国内及东南亚的转口货运亦受打击。尽管1 月旅客总数同比轻微上升，但考虑到去年农历新年在2 月，而今年则在1 月，香港居民期内增加外游或对整体客运量上升有贡献。机管局方面表示，1 月访港旅客人数较去年同期亦录得双位数的跌幅，当中以来自北美及欧洲等地长途旅客下降为明显。随着各行业收紧商业活动，未来客货运量估料将继续下跌。

*（能源）道达尔：石油过剩不会持久

　　欧洲第三大能源集团道达尔(Total)的负责人警告说，全球石油产能永远无法超过每日8900 万桶，其理由包括加拿大等地区高昂的采油成本，以及伊朗和伊拉克等国的政治限制。法国石油和天然气公司道达尔(Total)的首席执行官马哲睿(Christophe de Margerie)表示，鉴于当前的经济危机和石油价格的暴跌，他把自己对2015 年石油日产量的预测至少下调了400 万桶。马哲睿指出，控制着全球绝大多数石油资源的国有石油公司，以及在寻找新资源方面起到关键作用的独立石油生产商，“在当前（金融）环境下为投资融资的能力受到了很大限制。”油价已从去年7 月创纪录的每桶147 美元跌至如今的每桶约35 美元，全球石油消费量为每日8400 万桶。人们预计，今年将成为有史以来石油消费量首次未能呈现增长的年份。马哲睿警告说，目前由需求剧减导致的石油过剩不会持久，尽管当前出现了经济危机，但从长远来看，石油需求仍将受到供应方面的限制。


〖行业研究〗

*CPI 同比将继续为负_宏观快报
　　
　　2009 年2 月份CPI 涨幅为－1.6%，呈现继续回落的态势。实际上，自2008 年5月份以来，居民消费价格总水平涨幅已经持续回落了10 个月。2 月份CPI 涨幅加速回落，基本符合我们的预期。导致CPI 涨幅回落的主要原因有两个方面：一方面，由于去年2 月份较高的基数效应，使得翘尾因素为负值。另一方面，食品价格在春节后的持续回落也拉动了CPI 下行。2009 年3 月份、4 月份CPI 涨幅将连续为负。我们认为，2009 年3 月－10 月份CPI 涨幅将均为负。我们认为，政府庞大的刺激计划将对CPI 和PPI 有一定的支撑。我们预计2009 年全年CPI 涨幅－0.5%左右。从货币政策来看，央行降息的预期在加强，存款准备金率也有望继续下调。

*PPI 继续下滑_宏观快报
 
    PPI 大幅下降主要原因：全球经济低迷导致需求下降，国际市场初级产品价格持续大幅下降。而我国是初级产品的主要进口国，国际价格向国内传导导致PPI 持续下降。该因素对PPI 的影响将贯穿整个2009。由于 PPI 是同比数据，2008 年8 月份PPI 才达到高点，在实际价格低位徘徊的情况下，PPI 回落趋势至少持续到2009 年8 月份，但下降幅度逐渐收窄。生活资料价格略降0.4%，考虑到春节因素，未来继续下滑的可能性很小；生产资料价格涨幅继续下滑探底，在生活资料价格回暖后才可能止跌回升。去库存化缓解供求不平衡状况，实际价格继续大幅调整的可能性比较小，目前更可能的是低位徘徊。只有需求真正复苏时，价格才可能向上。

*开元控股_调研报告

　　调研简况和投资建议。2009 年2 月18-19 日，我们对开元控股进行了实地调研，与公司董事会秘书刘建锁先生及证券部、业务发展部和财务部相关人士进行了沟通。我们考察了公司地处西安主要商圈的开元商城钟楼店的经营情况以及其周围的竞争对手世纪金花购物中心、百盛购物中心、西安民生的品牌布局和经营；同时我们也考察了公司位于城西区外的在建项目—开元西稍门商城的建设情况。我们观察到目前对公司贡献最大的主力门店开元商场钟楼店经营状况比较稳定，由于2009 年元旦和春节距离较近，商场元月份销售额的同比增幅比较可观；安康店估计在09 年可以开始盈利，而咸阳店在09 年也可能略有盈余；公司投资较大的两个商业项目：西稍门商城和国际万象商业广场仍在建设中，预计真正对业绩有实质性影响要到2010年以后。不考虑未来可能的股本扩张的摊薄影响，我们预计公司2008-10 年EPS 约为0.397 元、0.522 元和0.541 元，其中2009 年扣除非经常性损益后的EPS 为0.406 元，2010 年扣除房地产业务的EPS 为0.452 元。首次给予公司“增持”的评级，认为公司目前的合理估值为9.04 元（2010 年扣除了房地产收益的EPS 以20 倍的PE）。公司拥有的西安钟楼开元商城商业物业价值明显，相对于公司目前10.5 亿的市值，十多万平米的市中心主力商圈的商业物业给了公司较大的避险能力。而公司民营大股东之前对公司的增持，也反映了其对公司价值的认可和信心。
  以下是我们本次调研最新情况以及我们的简要分析。1. 实际控股股东申华控股近期不断增持上市公司股权，提升实际控制力。2. 公司旗下现有三家已经开业的门店（开元商城钟楼店、开元商城安康店、开元商城咸阳店）及两个在建项目（西稍门商城项目、宝鸡国际万象商业广场项目），这5 个门店或在建项目是通过5 家子公司的形式存在的（参见表1、表2）。其中开元商城钟楼店是公司目前收入和利润的主要来源。3. 资本支出带来资金需求压力，配股融资或可部分缓解。4. 股权投资。公司在煤炭资源、商业银行等方面有股权投资，基本属于财务投资。2007 年6 月和12 月，公司分别出售了天元煤矿和苗河板岩矿的股权，因此2007 年实现投资收益3607 万元（其中包括2006 年12 月出售西安天竣能源75%的股权所取得的收益）。
　　
*恒源煤电_跟踪报告

　　主要内容：2008 年公司营业收入增幅高于净利润增幅，期间成本费用增长较快。2009年，收购集团资产使公司煤炭产销量大幅度增加，由于煤炭综合售价同比下跌，弱化了拟收购资产对于业绩的增厚。2009-2010 年公司的EPS 分别为1.47 元和1.73 元。我们维持“增持”的投资评级。2008 年年报分析：2008 年EPS1.62 元，同比增长20%多。2008 年，公司营业收入同比上涨57.14%，净利润同比上涨20%多，如果考虑所得税的减少因素，公司的净利润实际增幅更小，推
知公司2008 年的成本以及期间费用涨幅较多。煤矿投产导致煤炭产量在下半年有较快增长。利用可转换公司债券收购皖北煤电集团卧龙湖煤矿、五沟煤矿，分别在2008 年6 月和9 月投产。这成为公司2008 年的煤炭产量增加的主要来源。
煤炭价格有25%左右的上涨，同比其他公司幅度较小。2009 年公司的煤炭综合售价500 元/吨多，同比增幅超过25%。公司煤炭综合售价涨幅低于市场上同样煤炭品种的涨幅，与煤矿投产培养客户有关；与投产矿贡献较晚有关；与煤矿投产时间价格普跌有关。第四季度销售状况不是很好。2008 年全年的应收票据和应收账款都比上半年和前三季度高。产销规模扩大是应收票据以及应收款增加的原因之一，第四季度销售低迷是更重要的原因。投产煤矿产销量较少导致成本费用上涨较快。2008 年公司煤炭综合售价同比上涨25%，成本涨幅高于价格涨幅，导致煤炭销售的毛利率同比略有下跌。投产煤矿2008年产销量贡献较少，而折旧、职工薪酬等费用刚性增加。期间费用的增加也可做类似解释。
  2009 年以后业绩分析和预测：收购集团公司资产将大幅提高公司2009 年煤炭产销量。2008 年计划发行23600 万股收购集团公司的两个投产矿和一个在建矿。收购完成后公司2009 年煤炭产量会达到990 万吨，同比增长138%左右。2010 年增量在100 万吨上下，增幅10%。煤炭综合售价2009 年下降10%多。现有煤矿2008 年煤炭主要是动力煤，75%左右在省内销售，价格变化相对较小。大体推断，公司2009 年的煤炭综合售价在440 元/吨，2010 年在470 元/吨，比2008 年的500 元/吨都有所降低。收购有望略微增厚公司未来业绩。比较发现，拟收购资产的盈利状况要好于现有公司。公司现有资产的盈利能力略低，与公司煤矿产能没有充分释放有极大的关系。拟收购资产评估后增值较多，尤其是固定资产和无形资产（采矿权），这会导致未来折旧摊销的大幅度增加，降低拟收购资产的盈利能力。拟收购资产会略微增厚公司业绩。2009-2010 年EPS 分别为1.47 元和1.73 元。维持“增持”的投资评级。收购完成之后，公司的产销量翻番，煤种齐全，议价能力和抗风险能力会有所增强。对于收购资产的盈利能力，我们的估计相对比较稳妥。收购资产禀赋远好于现有资产，应该给予一个适当溢价。我们维持“增持”的投资评级。此番收购之后，集团公司煤炭资产几无，公司未来扩张或许需要从集团外着眼并着手。
　　
*白云机场_跟踪报告

　　白云机场今日公布2008 年年报，业绩符合预期。2008 年，白云机场实现营业收入30.5 亿元，净利润4.86 亿元，同比增幅分别为13.65%和34.61%。实现每股收益0.42元，符合我们预期。公司2008 年分配预案为：每10 股派发现金1.70 元（含税）。2008 年广州白云机场业务增速领先于其他枢纽机场。由于产能暂时不存在限制，近几年以来广州白云机场飞机起降架次、旅客吞吐量均取得较快增长，业务增速领先于国内其他枢纽机场。虽然2008 年国内航空机场业遭受到奥运安检升级、国际金融危机等多因素影响，但公司全年完成旅客吞吐量3343.72 万人次，同比增长8.0%，飞机起降架次28.04 万架次，同比增长7.5%，货邮吞吐量68.59 万吨，同比降低1.3%。从2008 年国内前五在机场各月度增速来看，白云机场基本保持领先地位（除首都机场奥运后航班时刻放开导致同比数据大幅增长）。收入的增长主要来自于2007 年底飞行区相关资产的注入。2008 年白云机场营业收入30.5 亿，同比增长13.65%，其中航空性主业（包括起降服务费、安检费、机场建设费等）同比增幅18.5%，远高于白云机场飞机起降架次与旅客吞吐量的增幅，而非航收入增幅为8.0%。这主要是由于白云机场于2007 年底实施飞行区等相关资产注入。具体来看，由于新的机场收费政策的实施，虽然2008 年新收购跑道资产，但公司航班起降报务收入同比仅增长了3.2%，而旅客综合服务收入同比增幅达到38.5%（远超过白云机场旅客吞吐量8.0%的增幅），同时，安全检查服务收入亦大幅增长了78.0%，占营业收入的比重由上年的2.6%提高至4.1%。从非航业务来看，2008 年公司实现广告业务收入1.99 亿元，同比增长了33.1%，公司控股75%的白云广告公司全年实现净利润8343.13 万元，较上年同期的4819.95 万元大幅增长了73.1%。此外，实现租赁业务收入2.52 亿元，同比增长了22.7%。净利润增幅远高于收入增幅的主要原因在于成本费用的压缩、所得税率的下调。由于公司重组，部分原归集于管理费用、营业费用的支出列入营业成本，我们无法计算2008年白云机场在成本、费用方面的具体变化情况，但是从结果来看，在收购利润率相对较低的飞行区资产后，白云机场营业利润率同比还增加了1.1 个百分点，上升至23.22%，显示出公司管理层在成本、费用控制方面的努力。而公司利润总额增幅达到17.74%，高于营业收入13.65%的增幅。此外，由于2008 年开始白云机场所得税率由33%下调至25%，因此公司净利润水平大幅上升了33.61%。我们维持对白云机场“增持”的投资评级。由于短期内白云机场仍处于黄金增长期（产能未有限制，短期暂无大的资本开支），再加上联邦快递2009 年初正式入驻、2010年亚运会的召开，我们认为2009—2010 年白云机场净利润仍将保持较好增长， 2009—2010 年每股收益预计分别为0.49 元、0.58 元，业绩增幅分别为16.7%、18.4%。虽然从市盈率来看，2008—2010 年市盈率分别为20.3 倍、17.4 倍、14.5 倍，但考虑到白云机场未来不确定因素相对较多（如机场建设费的收取、大规模的资本开支将带来业绩的大幅波动等），目前估值水平相对合理，维持“增持”的投资评级。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-03-12 12:58 | [楼 主]
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