核心内参2009-02-18
〖要闻点评〗
*扩内需政策效应初显 1 月份消费实现“开门红”
据商务部监测，1 月全国千家重点零售企业零售额同比增长24.5%，国家在去年４季度以来出台的扩大内需、拉动经济增长的各项政策措施的效应已经初步显现。
点评：从2003 年到2007 年，我国最终消费需求对GDP 增长的贡献率从35.3%提升到39.4%；同时，消费和投资的实际增速差距大大缩小。这表明着力扩大消费需求的方针政策正逐步进入收获期。2009 年，在国际金融危机的凛冽寒风中，中国经济面临保8 的艰巨任务，稳定和繁荣消费市场对于保障中国经济实现平稳较快增长至关重要。
*财政部：1 月全国财政收入6131.61 亿元下降 17.1%
今年１月份全国财政收入6131.61 亿元，比去年同月减少1265.03 亿元，下降17.1%。
点评：１月财政收入下降较多，主要影响因素：一是经济增长放缓，企业效益下滑，财政收入来源减少；二是实施税收减免政策。此外，“两节”放假使今年比去年同月减少5 个工作日这一不可比因素也对当月收入增长有较大影响。目前我国广义的宏观税负即政府全部收入占GDP 的比重估计在30%左右，无论是与大多数发展中国家相比，还是从我国所处的发展阶段来看，这都是一个偏重的比重。
*1 月份中国实际使用外资同比下降32.67%
2009 年1 月份，全国实际使用外资金额75.41 亿美元，同比下降32.67%。但实际使用外资金额与2008 年月度平均实际使用外资规模(76.99 亿美元)相比基本持平，高于2008 年9 月国际金融危机加剧以来各月平均实际使用外资规模(61.66 亿美元)。
点评：吸收外资是我国对外开放基本国策的重要内容。2008 年全国实际使用外资1083 亿美元，同比增长29.7%。外商投资产业结构和区域布局不断优化，在非金融领域吸收外资总量中，农业、服务业以及中西部地区实际使用外资快速发展，增幅高于全国平均水平。在新形势下，只有开放才能更好地利用外资。
〖公司点评〗
*瑞贝卡（600439）：大股东减持和计划发行公司债，目的在于维持公司的高速发展
事件：假发龙头瑞贝卡2009 年2 月17 日公告，公司大股东河南瑞贝卡控股有限公司2 月11 日和2 月13 日，通过大宗交易系统累计减持1250 万股，成交均价为10.6 元，交易总金额为132,500,000 元。本次交易前，大股东持有瑞贝卡股份197,683,200 股（全部为无限售条件流通股），占瑞贝卡总股本的41.69%，本次交易完成后，控股公司持有瑞贝卡股份185,183,200 股，占公司总股本的39.05%，仍为公司第一大股东。另外，公司还公告，公司计划发行不超过5 亿元规模的公司债。
点评：公司今年要进一步拓展非洲市场、原有产品结构要进一步升级，这些都需要大量资金支持，因此通过大股东减持和发行公司债的方法筹措资金，以维持公司的高速发展。另外，我们判断，公司大股东减持也有进行非假发资产投资的想法。我们预计公司2008－2009 年EPS 分别为0.45 元和0.65 元。目前，仍维持买入评级。但提醒投资者，如果经济形势进一步恶化，不排斥大股东再次减持举动。
*天士力(600535) 年报点评
2008 年净利润同比增长了37.66%。公司实现营业收入34.34 亿元，比上年同期增长21.83%；营业利润3.17 亿元，比上年同期增长40.57%；实现净利润2.56 亿元，比上年同期增长了37.66%。经营活动产生的现金流量净额为2.61 亿万元，比上年同期增长16.48%。EPS 为0.52 元，剔除非经常性损益后EPS 为0.53 元。全面摊薄净资产收益率13.38%，增加了3.57 个百分点。母公司收入12.90 亿元，同比增长13.11%；实现营业利润2.76 亿元，同比增长了12.53%；实现净利润2.35 亿元，同比增长了9.28%。公司工业收入同比增长16.64%。公司工业收入为14.65 亿元，同比增长16.64%。工业增长主要源于权重占比最大的复方丹参滴丸销售收入继续保持了两位数的增长，养血清脑颗粒销售达到了1.5 亿元，水林佳表现不错，达到了7000 万元。公司医院、OTC和第三终端三大营销终端呈现三足鼎立的态势，渠道下沉效果显著，其中第三终端的销售在新医改的背景下取得较快的增长，新农合推广队伍已逾千人。毛利率提升0.34 个百分点。在2008 年恶劣的宏观环境下，公司毛利率保持了较好水平，抵御了通胀的压力，没有出现大的波动，主要是：（1）受益于复方丹参滴丸全面提价的因素；（2）公司大力推广精益生产的活动，提升了运行效率，降低停机率，节省了能源消耗，有效的降低了生产成本。
期间费用率控制较好。公司销售费用同比增长20.39%，财务费用同比增长66.10%，但管理费用控制较好，同比减少0.53%，因此整体期间费用率与上年同期持平。所得税下降增厚EPS 约0.04 元。由于天士力以及子公司天津天士力现代中药资源有限公司、天津博科林药品包装技术有限公司和上海天士力药业有限公司均获得高新技术企业认证，企业所得税按 15%的优惠税率交纳，公司整体所得税率相比较2007 年有所下降，估算由于所得税下降增厚EPS 约0.04 元。进入国家基本药物目录将是天士力再次快速增长的催化剂。新医改方案有望在两会之前正式公布，国家基本药物制度也将破题，据我们了解，公司的独家品种复方丹参滴丸和荆花胃康胶丸、以及公司非独家品种养血清脑颗粒和藿香正气软胶囊将有望进入国家基本药物目录。我们判断认为：如果这些产品进入基本药物目录后，将有利于的扩大这些品种的医院覆盖率，对于天士力终端推广能力比较强的公司是非常有利的。因此，如果这些产品顺利进入国家定点采购，市场规模还将有一个质的变化。院士之争的负面效应已基本过去。本月，复方丹参滴丸卷入了院士论文造假之争，被院士质疑产品的安全性。在本次事件中，我们可以看到天士力积极而富于成效的危机公关能力，在较短的时间里，通过多种途径向公众传递产品信息和公司立场，并且借助了SFDA 的政府影响力为公司产品正名，较好的维护了复方丹参滴丸的市场形象，将负面影响降低到最低限度。我们认为，院士之争的负面效应已基本过去，对于复方丹参滴丸的销售影响不大。
2009 年公司增长亮点较多。（1）受益于新医改，特别是基本药物制度的实施，将促使公司业绩增长重上快车道；（2）冻干粉针剂的收入将加快增长，益气复脉注射粉针已进入了天津、广西和云南等四个地区的医保报销目录，陆续还将进入其它省市的医保目录，对于今年益气复脉注射粉针的销售我们持乐观态度；（3）2009 年，公司有望获得pro-UK 和流感疫苗的生产批件，获得注射用丹参总酚酸（冻干）的新药批件；（4）公司或将重新启动股权激励，上次股权激励方案由于不符合政府相关规定而夭折，但我们认为，今年公司有望再次启动激励改革，这对于聘请众多职业经理人的天士力具有积极影响。盈利预测及投资建议。2008 年公司业绩增长恢复较快的态势，说明公司低速增长期已过。而且公司将受益于新医改带来的医药扩容效应，未来发展也较为明确。在不考虑基本药物制度的影响，我们给予公司2009 年、2010 年的盈利预测，每股收益分别为0.67元和0.81 元，预测动态市盈率分别为22.1 倍和18.1 倍。相对于目前的估值水平，天士力还是具有一定的安全边际。对于未来，我们继续看好复方丹参滴丸面临新医改的机会和中药冻干粉针剂可能放量增长的机会，继续维持“增持”的投资评级。
*中国人寿1 月份保费收入点评
事件：在中国新会计准则下，中国人寿2009 年月1 月1 日至2009 年1 月31 日期间累计原保险保费收入为人民币366 亿元，单月保费增长19.4%，略高于上月16.0%的增速。银保保费高增长和个险保费较快增长是总保费增长的主要原因。中国人寿1 月份单月原保险保费收入366 亿元，同比增长19.4%，而前5 个月分别增长93.7%、52.9%、41.6%、16.1%和16.0%，保费增速略有加快。考虑到春节因素，我们认为公司1 月份“开门红”取得非常良好业绩，高于市场预期。银保保费高增长是总保费快速增长一个重要原因。中国人寿去年也收缩了万能险，但由于万能险占比非常低（截至去年上半年万能险仅占5%），对银保保费增速影响非常小。尽管公司银保保费高速增长，但我们更为关心公司银保保费质量的提高，即银保渠道贡献的新业务价值，公司银保渠道产品结构的调整还有待进一步了解。个险保费较快增长是总保费快速增长另一个原因。中国人寿产品策略是以分红和传统产品为主，个险渠道保费一直增长稳健，体现了公司较好的销售能力。而自去年四季度以来公司适度收缩了银保保费，这使得1 月份个险渠道保费占比有较大上升，渠道结构进一步优化。
*东软集团（600718）发布资产并购公告：外包两大龙头合并增厚业绩并有协同效应
事件：东软集团今日公告，经公司与大连华信计算机技术股份有限公司（以下简称“大连华信”）初步磋商，东软集团拟与大连华信通过合并方式进行重大资产重组，具体方案尚需向相关部门进行政策咨询及方案论证。公司股票自2009 年2 月17 日起停牌。公司拟在本公告刊登后30 日内按照《上市公司重大资产重组管理办法》及其它相关规定，召开董事会审议重大资产重组预案，独立财务顾问将出具核查意见。公司股票将于公司披露重大资产重组预案后恢复交易。若公司未能在上述期限内召开董事会审议重大资产重组预案的，公司股票将于2009 年3 月19 日恢复交易，并且公司在股票恢复交易后3 个月内不再筹划重大资产重组事项。
点评：大连华信简况。根据CCID 的统计，2006 年，大连华信外包收入规模仅次于东软，位居国内第二，市场份额约为5％。2007 年，大连华信收入和净利润分别为5.52亿和1.25 亿，同比分别增长约30％和35％。目前，大连华信约有近4000 人的员工规模，其80％左右的收入来自日本客户。2007 年，公司前五大客户分别为NEC、日立软件、NTT Data、通用电气和三菱电机，合计占年收入约53％的比例。截至2007 年底，刘军等6 名实际控制人持有公司35.41％的股权，而张起臣等97 名自然人持有25.25％的股权，而微软投资、NEC 软件、日立软件、NEC、NTT Data、新日铁SOL 和大连软件园分别持有11.14％、6.68％、6.27％、5.75％、4.90％、2.37％和2.23％股权，即员工持股比例约为60.66％，外资持股比例约为39.34％。
合并大连华信有望增厚短期EPS。根据我们了解，大连华信2008 年营收在7 亿人民币左右，按照历史20％的利润率，净利润估计在1.4 亿左右。考虑到东软集团目前的现金状况，我们估计公司将采用向大连华信增发股票的方式实现对大连华信的合并。按照目前PE 市场的通常估值水平，以及外包行业目前并不处于景气高峰期的现实，我们估计东软集团收购大连华信的市盈率不超过20 倍的2008 PE。假设东软2009 和2010年外包业务分别成长20％和25％，我们预测东软集团2008~2010 EPS 分别为0.53 元、0.70 元和0.90 元。同时，我们假设大连华信2008 年净利润为1.4 亿，而2009～2010年仍有20％的成长，东软集团收购大连华信的市盈率为20 倍2008 PE，则合并大连华信后，东软集团模拟合并的2008～2010 PE 分别为0.56 元、0.73 元和0.93 元。若收购市盈率更低，则增厚程度更大。合并将产生协同效应。我们认为东软与大连华信合并可以产生协同效应：首先，合并大连华信后，东软集团软件外包业务在国内的市场份额将由目前的不到8％上升到约12％，对于客户的议价能力有望得到提升；其次，东软集团与大连华信的客户有互补效应。东软集团目前外包业务以嵌入式软件为主，主要客户有阿尔派、东芝、SONY、松下、Nokia 和Moto 等，而大连华信外包业务以开放式系统为主，主要客户与其重叠度不高。我们相信东软与华信合并后，新东软的嵌入式软件和开放式系统外包业务均将得到明显的市场扩张机会。
维持“买入”评级。不考虑本次合并，以更加谨慎的外包业务成长假设，我们预测东软集团2008~2010 EPS 分别为0.53 元、0.70 元和0.90 元。按照上文假设，合并大连华信后，东软集团模拟合并的2008～2010 PE 分别为0.56 元、0.73 元和0.93 元。考虑到并购将产生的协同效应以及并购事件本身对股价的催化，我们以高于行业平均的30倍2009 PE 预测公司股票6 个月目标价为21 元，维持“买入”的投资评级。主要不确定性。本次合并尚需董事会、股东大会和证监会等监管部门的批准，事情能否成功存在不确定性；本次合并对象大连华信为外商合资企业，其审批过程需要更长的时间；大连华信主要业务为开放式系统外包，受金融危机的影响程度相对较大。
*钢铁股昨日集体涨停点评
在钢价上个礼拜连续下跌的情况下，钢铁股昨日集体涨停。我们认为主要原因是传言钢材期货将要实行，行业相对大盘低估明显也是重要原因。期货的本质功能是发现未来价格，对钢企来说，最大的好处是可以稳定预期钢价，并根据原料成本稳定利润，在行业波动低谷时减少亏损，当然景气时也会降低暴利。推出品种是螺纹钢和线材，对这些产品的生产企业来说，是一个利好。但连宝钢股份这样绝大部分都是板材的企业也涨停，明显与行业相对大盘涨幅落后有关，此外传闻说宝钢股份要吸收集团旗下公司也对同类概念的众多钢企产生影响。从基本面来看，目前长材需求明显好于板材，由于北方今年已经提前开工，且目前钢材资源供应大幅上升，因此观察最近钢材实际需求对不同钢材品种的消化是一个重要指标。目前钢价在回调，但我们认为回调不会太大，由于板块股值仍然偏低，因此短期看不排除板块仍有机会，但中期看，由于原料的上升，钢企利润仍不乐观。
*日照港年报点评
2008 年净利润同比增长50%。2008 年公司实现营业收入16.84 亿元，同比增长40.08%；利润总额3.57 亿元，同比增长104.22%；归属于上市公司股东的净利润2.62亿元，同比增长46.05%。公司全年完成货物吞吐量11016 万吨，同比增长23%，加上自年初主要装卸货种装卸费率的提高，使得公司营业收入获得大幅提升。而净利率增幅低于利润总额，主要是受国产设备投资抵免企业所得税政策停止执行，导致公司全年所得税增长较大的影响（去年公司获得了4816 万元国产设备所得税抵免）。08 年公司实现基本每股收益0.21 元，同比增长50%。公司决定以2008 年度末总股本126059.204 万股为基数，向全体股东按每10 股派现金红利0.50 元（含税）。
第四季度公司外贸铁矿石吞吐量大幅下降。前三季度，公司外贸铁矿石吞吐量分别是2010 万吨、1709 万吨和1709 万吨。第一季度我国铁矿石进口有一个小高峰；第二季度尽管我国进口铁矿石仍然旺盛，但日照港由于天气原因，累计一个月不能装卸，失去了部分货源；第三季度，公司铁矿石业务与二季度完全持平，有奥运会限产的原因，更有9 月起国际经济形势急转直下，需求受限、贸易限于停顿的原因。受经济形势影响，第四季度的外贸进口铁矿石吞吐量进一步大幅下降到1218 万吨。堆存费收入全年达到8196 万元。公司从2008 年1 月起将煤炭的堆存基准费率从0.08 元/吨天提升到0.1 元/吨天；同时对铁矿石恢复征收堆存费，并从2005 年时的基准费率0.08 元/吨天提升到0.1 元/吨天。货物吞吐量的快速增加，加上堆存费率的提升，公司全年堆存费收入大幅提升191.52%，达到8196 万元。矿石码头二期工程的正式运营将大幅降低短倒费用，这是2009 年主要的利润增长点。为解决矿石一期工程堆存装卸能力不足导致的铁矿石整体通过能力低于靠泊能力的矛盾，降低巨额倒运费，公司筹资建设了矿石码头二期工程，今年一季度将正式投入使用。项目主要包括40 万平方米的中港区堆场以及与30 万吨级矿石泊位相配套的卸船设备及堆取料设备。矿石码头二期工程的建成将使公司矿石泊位的装卸能力由之前1600万吨提高到3200 万吨；矿石堆场面积将由矿石码头一期工程的19 万平方米增加到59万平方米，增加矿石设计堆场容量626.4 万吨。我们预计，矿石码头二期工程建成投产后，短倒成本将从2008 年的1.6 亿元下降到8000 万元左右，这是2009 年主要的利润增长因素。
未来资金需求仍然迫切，计划定向增发。2009 年，公司资金需求主要是日照港石臼港区西区三期工程、日照港矿石码头二期工程、日照港石臼区西区焦炭码头工程项目的投资；门机、装载机、轮胎吊、叉车等设备的购置支出等。根据公司09 年生产经营计划，在不考虑收购日照港西港区二期工程的前提下，今年公司预计需要贷款14 亿元，其中流动资金贷款11 亿元（含办理银行承兑汇票），项目贷款3 亿元。公司已通过董事会决议，拟以定向增发的方式，不低于4.11 元/股的价格，发行股票约20000 万股-30000 万股。募集资金主要用作：（1）收购日照港集团所有的西港区二期码头工程，以西港区二期码头工程资产截至2008 年12 月31 日的评估值作为交易价格。本次募集资金投入8 亿元；（2）投资建设西港三期项目。项目总投资约10.14 亿元，截至2008 年底已投入4.42亿元，本次募集资金投入4.5 亿元。盈利预测和投资建议。2009 年、2010 年公司盈利预测分别为0.39 元/股和0.44 元/股，维持"增持"投资评级。
〖行业动态〗
*（区域）1 月上海贷款增11.7%
人民银行上海总部发布的上海货币信贷报告显示，1 月份全市中外资金融机构本外币各项贷款余额25093 亿元，同比增长11.7%，增幅比上年末上升0.4 个百分点。当月新增本外币贷款780.4 亿元，同比多增35.8 亿元。统计显示，1 月全市新增人民币贷款950.1 亿元，为去年全年人民币贷款增量的1/3，同比多增335 亿元。其中中资金融机构人民币贷款大幅增加，达到967.9 亿元，同比多增475.3 亿元。外资银行贷款则减少了17.8 亿元，同比多减140.3 亿元。与此同时，上海1 月份外汇贷款继续下滑，减少了25 亿美元，同比多减50.1 亿美元。其中，中、外资金融机构外汇贷款分别减少21.2 亿美元和3.9 亿美元，同比分别多减38 亿美元和12.1 亿美元。个人消费贷款增幅回落值得注意的是，人民币个人消费贷款增长回落。当月中资银行新增个人消费贷款9 亿元，同比少增20.1 亿元，主要是个人住房贷款和汽车消费贷款分别增加4.3 亿元和2 亿元，同比分别少增26 亿元和多增0.5 亿元。
*（基建）港珠澳大桥210 亿贷款 月内定牵头银行
为实现今年内动工的目标，港珠澳大桥前期工作正全面加速。本月12 至15 日，国家发改委在珠海举行了工程可行性报告专家评估会，20 余位来自国内及港澳的工程专家出席。消息人士称，国家发改委对大桥工可报告的评估，将分为「工程」、「交通系统」、「交通经济」三大专题，此次专家评估会主要针对「工程」专题。若进展顺利，工可报告最快将在下月底获批。此外，大桥主体210 亿贷款，预计在本月底确定牵头银行，半年内组织银团落实建设资金。去年11 月，港珠澳大桥前期协调小组第九次小组会议在穗召开，并决定由广东省发改委将大桥工程可行性报告上报国家发改委，并抄送交通部。今年初，国家发改委、交通部分头启动对工可报告的评估。发改委交通部分别评估消息人士透露，为细致全面地评估大桥工可报告，并加快评估进程，国家发改委已委托中国国际工程咨询公司具体负责专业评估，并将评估分为「三个专题」。其中，「工程」专题评估内容包括技术标准、航道、环保、设计规模等；「交通系统」则涉及口岸规划设计等；「交通经济」将涉及财务、经济效益等。截至本月15 日，「工程」专题的专家评估已在珠海完成。此外，交通部已委托交通规划设计院对港珠澳大桥进行全面的行业审查和评估，预计为期2 个月。
据了解，在国家发改委、交通部分别完成评估后，其结果将统一上报国务院。据工程专家预测，如果进展顺利，港珠澳大桥工程可行性报告在下月底即可获批。牵头银行料为国内银行与此同时，港珠澳大桥主体工程约210 亿银行贷款，预计月内即可确定牵头银行。该牵头银行将提供贷款承诺函，报国家发改委审批后，在半年内组成「银团」，负责大桥主体工程的建设费用。据了解，港珠澳大桥前期协调小组办公室去年10 月启动约210 亿的贷款意向征集，并回收34 份来自国内与港澳银行的意向书。消息人士称，粤港澳三地初步拟定，以组建银团形式解决贷款。析人士称，牵头银行极有可能为国内银行，尽管将与其它银行共同提供贷款，但该银行必须有独立承担大桥贷款的能力，在得到中央批准后，港澳银行应可参与银团的组建。据了解，投资约726 亿元的港珠澳大桥项目，由粤港澳三地政府全资兴建，中央政府也给予50 亿资金支持。估计其中静态投资约327 亿元的大桥主体工程部分，政府共计出资157.3 亿元，其余部分由银行贷款解决。
*（航运）香港机场货量续双位跌幅 挫近三成
据香港机场管理局发布的一月客运及货运变化数据，上月香港国际机场客运量较去年同期微升0.2%(见图1)，货运量则继续去年年底的大跌之势，急挫近三成至21 万公吨，几乎所有的主要货运市场均录得双位数字的跌幅，反映全球经济持续衰退，未见好转。受金融海啸冲击，香港机场客货运量一路下跌，其中尤以货运量跌幅最为明显。自去年9 月雷曼爆煲以来，机场货运量按年跌幅逐渐扩大，由9 月减7.5%一直下滑至年底的负28.2%(见图2)。客运量回升 按年增0.2%
今年1 月，货运量非但不见好转，跌幅更至28.9%。机管局称，1 月出口货运以欧洲、北美及台湾跌幅最为显著，台湾、中国国内及东南亚的转口货运亦受打击。尽管1 月旅客总数同比轻微上升，但考虑到去年农历新年在2 月，而今年则在1 月，香港居民期内增加外游或对整体客运量上升有贡献。机管局方面表示，1 月访港旅客人数较去年同期亦录得双位数的跌幅，当中以来自北美及欧洲等地长途旅客下降为明显。随着各行业收紧商业活动，未来客货运量估料将继续下跌。
*（能源）道达尔：石油过剩不会持久
欧洲第三大能源集团道达尔(Total)的负责人警告说，全球石油产能永远无法超过每日8900 万桶，其理由包括加拿大等地区高昂的采油成本，以及伊朗和伊拉克等国的政治限制。法国石油和天然气公司道达尔(Total)的首席执行官马哲睿(Christophe de Margerie)表示，鉴于当前的经济危机和石油价格的暴跌，他把自己对2015 年石油日产量的预测至少下调了400 万桶。马哲睿指出，控制着全球绝大多数石油资源的国有石油公司，以及在寻找新资源方面起到关键作用的独立石油生产商，“在当前（金融）环境下为投资融资的能力受到了很大限制。”油价已从去年7 月创纪录的每桶147 美元跌至如今的每桶约35 美元，全球石油消费量为每日8400 万桶。人们预计，今年将成为有史以来石油消费量首次未能呈现增长的年份。马哲睿警告说，目前由需求剧减导致的石油过剩不会持久，尽管当前出现了经济危机，但从长远来看，石油需求仍将受到供应方面的限制。
〖行业研究〗
*辽通化工_深度报告
兵器集团入主，确定石化发展战略。2006 年3 月兵器集团通过取得华锦集团60%的股权，成为辽通化工实际控制人。以辽通化工为平台，发展“45 万吨乙烯及配套的400万吨原料工程项目”是兵器集团落实专业化重组，重点发展石化产业的重要举措。化肥产能稳步增长。目前公司全资拥有的辽河化肥厂、锦天化和新疆化肥合计化肥产能达到150 万吨/年。另外公司计划以其气源优势、区位优势，逐步扩大新疆化肥的尿素产能。石化项目成为公司发展亮点。“45 万吨乙烯及配套的400 万吨原料工程项目”进展顺利，预计将于今年6 月完工，从2010 年起将成为公司主要的收入和利润来源。2009 年利润仍来自化肥业务。考虑到大型石化装置一般需要半年左右的调试，因而预计将于今年6 月完工的石化项目，在2009 年很难为公司贡献利润。相反的，如果该项目产生的开办费在今年确认，那么将对2009 年业绩产生负面影响。后续值得关注的事件。可分离债的发行时间及价格，石化项目的建设和调试情况，如何缓解资金压力（可能还要发债），华锦集团拥有的其他资产（如盘锦乙烯等）何时注入上市公司。
盈利预测与投资建议。根据海通证券盈利预测模型，我们测算出公司2008-2010 年每股收益分别为0.32 元、0.31 元和0.64 元。虽然短期内公司亮点不多，但随着石化项目的建成投产，盈利将大幅提升，因而我们认为该公司值得中长期关注，给予“增持”的投资评级。主要不确定因素。如果石化项目进展低于预期，那将影响我们对公司的盈利预测。
*煤炭行业_跟踪报告
内容提要 乡镇煤矿走访要点：（1）2009 年“两会”之后的3 月下旬，乡镇煤矿恢复生产才会被提上议事日程。（2）乡镇煤矿的开工率一直不足，2008 年不足50%。开工率能否提高还看政策走向。（3）当地政府确定的“扩”大“缩”小的行业发展战略，并没有获得来自基层的充分支持。这决定了小煤矿的发展依然受到多方面的制约。（4）行业管理上的责权利不对称以及一刀切管理方式，尤其是多变的政策，被认为是安全事故多发的最大根源，基层多有诟病。
分析要点：（1）2009 年潜在的煤炭供给大于需求，政府在扩大内需的同时也会加强行业整顿，以保持煤炭价格的稳定。春节前后，各地都采取了不同的措施，重点整顿小煤矿。行业整顿会一直持续下去。（2）资源大省山西的煤炭行业整顿，意在国进民退，掌控煤炭定价话语权。由于整顿以及整合过程中涉及复杂利益关系，我们判断，山西省小煤矿全面正常生产还需要一个较长时间。一旦恢复，对于价格会有一定压力。（3）来自不同方面的信息表明，合同煤炭价格2009 年依然会有5-10%的涨幅。由于冶金库存快速增加，钢材价格有调整压力，倒逼焦煤价格以及喷吹煤价格。季节性用煤淡季来临，3 月下旬之后小煤矿的陆续生产以及合同煤炭价格谈拢之后大煤矿的正常生产，会打压市场动力煤。我们判断，即便价格有所调整，幅度都会有限。（4）行业性的投资机会并没有出现。近期煤炭板块的活跃，与行业会计政策变更导致的上市公司业绩突增密切相关，政府加大固定资产投资引致的部分煤种价格提高对此也有很大贡献。这些刺激因素力量已经弱化。行业性转暖时机尚需进一步确认。我们维持行业“中性”的投资机会。
*天坛生物_跟踪报告
预疫苗产品迎来快速发展期。受到国家扩大计划免疫范围的影响，整个疫苗行业的增每长速度加快，未来三年增速有望达到25％。公司的主导产品乙肝疫苗、麻疹、麻风二联、麻腮风三联疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗等产品均为上述规划方案中明确采用的主要产品，公司面临难得的发展机遇。产能不足是制约天坛生物持续发展的主要因素，近年来由于公司产量增长很快，原有的生产线和生产设施已经超负荷运行，天坛生物急需扩大产能。因此天坛生物现有的生产能力已不能满足市场的要求，扩大生产规模是必然趋势。公司已经解决了麻腮风三联疫苗的生产技术问题，2009 年将大量上市，该产品盈利能力极强，而且市场需求巨大，公司有望获得50%的政府采购份额。2008 年是公司恢复增长的一年。从公司2008 年产品批签发的数据来看，公司的乙肝疫苗增长明显，市场占有率也恢复较快，麻风二联产品作为保证计划免疫供应的品种，公司2008 年独家生产。Vero 乙脑和A 群脑炎的市场竞争加剧，公司产能受限的情况下，市场占有率下降。公司扩大了无细胞百白破的产量，复合产品升级的思路。水痘疫苗的生产商由两家增加到三家，公司产量增长40%以上，但市场占有率出现较大幅度的下降。新产品研发能力较强，政府投入增加。公司的研发能力较强，目前已经获得政府2千多万资助。合作开发的手足口病疫苗进展顺利。公司拥有病毒毒株资源，在产品开发方面具有先机。β-干扰素今年将获得新药证书。向大股东增发收购优质资产，定向增发扩大产能。公司此次增发分为向集团内部成员成都生物制品研究所（下称：成都所）和北京生物制品研究所（下称：北生所）以及10 名以内的特定对象。向集团内部成员增发用于收购成都蓉生51％股权和收购土地减少关联交易，减少租金支出。定向增发募集资金用于收购成都蓉生39％的股权，并对其进行增资，另外投资大兴基地的项目建设。公司完成增发后资产规模和收入将大幅增长。成都蓉生是血液制品龙头。成都蓉生是专业从事血液制品研发、生产和经营的高科技生物制药企业，拥有按照欧洲标准在成都高新区兴建的血液制品生产线，年投浆能力将达到1000 吨，公司生产规模仅次于华兰生物。成都蓉生作为国内领先的血液制品企业，购并成都蓉生将从根本上加强天坛生物在血液制品方面的实力，将使天坛生物成为目前国内最大的血液制品企业。公司预计在未来3－5 年内，血制品市场仍将处于供不应求的状态，成都蓉生的产品具有良好的市场前景。购并成都蓉生将大大加强天坛生物的综合竞争力以及由于业务结构优化而形成的抵御竞争风险的能力。扩产后公司生产能力将大幅提升。公司拟在北京中关村科技园区大兴生物医药产业基地内建设大兴厂区和相关疫苗类制品生产线，包括百白破及麻腮风系列产品生产线建设及特种生物制品储备产品生产线建设，产出产品包括吸附无细胞百白破联合疫苗、吸附白喉破伤风联合疫苗、吸附白喉疫苗、麻疹减毒活疫苗、风疹减毒活疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗等7 个疫苗产品和特种生物制品。公司预计项目达产后每年可增加销售收入为63429 万元，利润总额为22149 万元，税后利润为18379万元。
投资建议：天坛生物是国内生物制品龙头企业，也是中生集团生物制品产业的整合平台。收购成都蓉生将提升公司的盈利，收购土地有利于减少关联交易。定向增发募集资金用于扩产将解决公司产能不足的问题，为公司未来的发展奠定良好的基础。在考虑一季度成功收购资产，下半年完成定向增发的情况下，我们对公司未来两年经营业绩重新进行预测。预计2009 年EPS(摊薄)为0.41 元，2010 年摊薄后的EPS 为0.57 元。对应的动态市盈率分别为46 倍和33 倍，短期估值水平高于行业平均水平，资产注入后估值低于其他生物制品上市公司，考虑到公司增发后产能瓶颈可以得到解决，未来的成长性较好。但股价已经接近前期20 元的目标价，我们调低公司股票的投资评级至“增持”。主要不确定性。水痘竞争加剧，价格下降；产品扩产速度慢于预期。
*中国太保_跟踪报告
事件：在中国新会计准则下，中国太保子公司太保寿险和太保财险于2009 年月1月1 日至2009 年1 月31 日期间累计原保险保费收入分别为人民币70 亿元、人民币42亿元，累计保费同比分别增长-14.2％和15.3%。太保寿险去年11 月、12 月单月保费同比分别负增长31%和30%，是自2008 年以来第四个保费同比负增长月。
点评：太保寿险：1 月份“开门红”业绩超出市场预期，银保业务继续收缩和结构调整以及春节因素是单月保费负增长主要原因。太保寿险1 月份单月原保险保费收入70亿元，尽管同比负增长14.2%，但环比仍有101.2%的增长，高于去年1 月份63%的环比增速，这是不错的业绩。同比来看，负增长增速有所放缓。此前5 个月单月保费同比增速分别为57.3%、21.5%、-8.8%、-31.1%、和-30.5%。尽管 2009 年第一个月由于收缩万能总保费同比出现负增长，而主要同业总保费增速很可能正增长，但公司高利润率的个险渠道传统产品和分红产品以及银保渠道期缴产品增速还是非常不错的。我们不仅要关注总保费的增长，更要关注高质量保费的增长。银保负增长是总保费负增长的主要原因，负增长主要是由于收缩万能险引起，但公司银保渠道高质量的银保期缴增长非常迅速。从历史保费构成来看，中国太保保费中一半以上来自银保。由于去年1 月份银保保费中半数以上是万能险（利润率较低），而今年收缩万能险，因此1 月份银保保费出现较大负增长，从而导致总保费出现负增长。中国太保2009 年银保渠道业务计划是继续加大银保期缴的销售，尽管1 月份公司银保总保费增速下降，但利润率高的银保期缴增长非常迅速，因此，银保渠道的新业务价值增长是较为理想的。我们认为在2009 年投资环境不佳下，进行业务结构调整、专注于高利润率产品策略更可取，这将减少保险公司的投资风险。
春节因素是一月份保费负增长另一原因。由于去年春节在2 月份，去年1 月份有23个工作日，而今年春节在1 月份，只有17 个工作日。因此，春节因素是1 月份保费负增长一个重要原因，但2 月份保费增速很可能快于1 月份。由于收缩万能险，最为关注的个险新单业务很可能没有增长，但从二季度开始情况会有所改观。尽管总保费出现大幅负增长，但我们更关注是价值高的个险新单增速。去年1 月份公司个险渠道新单中万能险占了较高的比例（当时万能险结算利率在5.0%-5.5%之间），而自去年二季度开始公司主动收缩万能业务，2009 年1 月份新单中万能险非常少（2009 年1 月份万能险的结算利率已经下调到3.85%）。因此，在收缩万能险业务的影响下，公司1 月份个险新单没有增长也是预料之中，但我们了解到公司个险渠道传统和分红产品增长非常快速，这也反映公司以传统和分红为主、收缩万能险的产品策略。收缩万能险产品的影响还将持续到今年一季度，但从二季度开始公司个险渠道新单保费将出现较快速的增长。
综合来看，相对市场此前对承保的较悲观预期，我们认为中国太保1 月份“开门红”业绩是超出市场预期的。我们看好公司银保期缴销售的领先优势以及期缴传统和分红产品的快速增长。随着收缩万能险产品影响的逐渐消失，我们看好公司一季度后个险渠道新单保费的增长。太保财险：保费增长稳定，尽管增速相对去年略有下滑。太保财险1 月份单月原保险保费收入42 亿元，同比增长15.3%，略低于去年1-12 月份累计保费增速的18.6%。环比来看，1 月份单月保费增长113.9%，环比增长与去年1 月份持平。可见，太保财险继续保持稳健增长的策略。投资建议。考虑到近期宏观经济偏暖、债券收益率可能提前见底，我们上调中国太保估值至18.79 元（相对1 月23 日16.70 元估值上调12%）。估值假设仍基于2009 年的估值、12%的贴现率、4.7%的长期投资回报率，但将新业务倍数由此前15 倍上调至20 倍。目前公司股价15.84 元，对应2008 年隐含新业务倍数为14.7 倍（中国平安和中国人寿对应2008 年隐含新业务倍数分别为15.6 倍和30.7 倍），估值仍具备优势，维持“增持”投资评级。
*权证周报_定期报告
上周，权证市场的成交量和成交额大幅增长，是为两个月以来成交最为活跃的一周。总体成交量与前一周相比上升131%，日均成交额为484 亿元，较前周上升167%。市场出现整体上涨，大部分品种之间的差距不大，前期涨幅较小的品种无论是成交量和涨跌幅都要好于之前大涨的末日权证。由于高溢价权证的溢价率水平大幅回落，市场的总体溢价水平较前一周继续回落，平均溢价率从118%降至109%，溢价率最低的是阿胶EJC1，溢价率为4%，其次是快到期的云化CWB1、江铜CWB1、葛洲CWB1 等。市场杠杆水平出现了明显的下降，平均杠杆倍数为1.9，目前认购权证中杠杆倍数最高的是石化CWB1，杠杆为2.3，其次是江铜CWB1、武钢CWB1，但与市场整体水平差距不大。在踏空资金回补及财富效应的刺激下，正股市场短期内仍将会惯性上攻，不过震荡幅度也会较大。从权证市场的表现来看，市场出现集体上涨，溢价率继续保持下降趋势，但降幅趋缓，杠杆水平大幅下降到1.9 倍。在溢价率连续多周下降后，不少权证的估值水平确实已经比较下降到合理水平，但是市场涨幅过高后，必然会带来大幅震荡和品种分化。我们建议关注青啤CWB1、江铜CWB1 和石化CWB1。主要点评品种：青啤CWB1、江铜CWB1、石化CWB1 和康美CWB1。
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