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 2008年5月28日 核心内参

〖要闻点评〗

*胡锦涛主持会议研究部署抗震救灾和灾后重建工作

    中共中央政治局26 日召开会议，研究部署抗震救灾和灾后重建工作。会议指出，当前，抗震救灾形势依然严峻，任务十分艰巨，仍处在刻不容缓的紧要关头。我们要坚持以人为本，在继续做好被困群众搜救工作的同时，把安置受灾群众、恢复生产、灾后重建摆在更加突出的位置，扎扎实实做好抗震救灾各项工作。
    点评：尽管此次地震损失比较严重，但中国经济增长的态势不会改变。当前，我国经济的基本面是继续保持又好又快增长。通胀风险虽然处在有效控制范围之内，但由结构性向全局性蔓延趋势仍然存在，仍需坚持宏观调控，落实“两防”政策措施。

*两部委联合发出通知 对灾区实施就业援助

    近日，人力资源和社会保障部、财政部发出通知，要求对地震灾区实施就业援助行动。
    点评：按照两部通知要求，地震灾区要把就业援助与抗震救灾紧密结合起来，大力落实就业援助各项措施和扶持政策。灾区受灾企业重建中吸收就业困难人员的，可享受税费减免等优惠政策，并给予相应的社会保险补贴。通知部署全国各地劳动保障部门积极开展对灾区劳动者的就业服务。

*全国夏粮丰收在望 将实现连续第5 年增产

    农业部部长孙政才近日表示，目前小麦长势喜人，夏粮丰收在望，为全年农业稳定发展开了好局。今年三夏期间投入小麦收获的联合收割机超过42 万台，比去年增加2万台。夏收小麦机收水平超过82%，将比去年提高1 至2 个百分点。
    点评：如果未来十多天黄河以北主产区不出现重大灾害性天气，夏粮单产将再创历史最好水平，总产将实现连续第5 年增产。四川是中国内陆的米仓，四川粮食占全国的6%。但是这次主要受灾的是以山区为主的川北地区，商品率比较低，对整个影响不是很大。

〖公司点评〗

*时代新材(600458)_调研报告

    铁路设备行业需求稳健，可回避经济增速回落影响。经过前2 年的铺垫，中国部分准高速铁路2008 年将开始铺轨，基建投资需求将再上一个新台阶。我国铁路2008 年将有序高效推进大规模铁路建设， 2008 年1 月铁道部部长刘志军要求全年完成基本建设投资3000 亿元，全国铁路基建投资计划比去年高出了69%，我们预计客运专线2008 年的投资增速将达到125%，与此相关的配件制造业需求也将实质性增加。
    铁路配件行业价格体系对原材料调价反应滞后，若今后钢铁价格回落将有利于时代新材的盈利能力。由于铁道部为我国最主要的大客户并采用项目招标制，合同采取闭口形式，一但确立执行过程中价格难以变更，因此在原材料价格上升过程中，铁路配件行业价格上升时间将明显滞后于原材料上升时间，行业盈利能力受到负面影响，但是在原材料价格回落过程中，铁路配件行业价格回落时间亦将明显滞后于原材料回落时间，行业盈利能力受到正面影响。
    公司有望利用技术优势获取高铁新产品的第一桶金。在车载弹性元件、桥梁支座、高铁硫化铁垫板、CA 砂浆、防水涂料、有机硅无溶剂漆等高铁配件方面属国内技术领先，部分产品目前在国内企业中唯一家通过验收，有望获取新产品的第一桶金。时代新材2008-2010 年营业收入将以38%、40%和30%的速度增长，净利润复合增长率达到49%。弹性元件产品、特种涂料及绝缘材料产品和风电叶片产品是支持公司未来3-5 年快速发展的主要动力，伴随高铁新产品的不断开发，公司营业毛利率将基本维持目前水平。
    南车集团很有可能将风机设备和风场投资作为集团未来发展方向之一，这样时代新材生产的风机叶片恰好可为南车集团配套。这一发展逻辑十分符合行业中叶片生产厂与整机生产厂产权纽带日益密切的现状。保守预计2009 年公司仅有少量风电叶片销售收入，2010 年公司为南车集团配套80 台风机叶片，实现销售收入约8100 万元。
    盈利预测与投资建议。预计公司净利润未来三年具有49%的复合增长率，将不断摊低公司市盈率水平，因此我们给予公司2009 年25-28 倍动态市盈率估值，即合理股价为12.5-14.3 元，现低估14.78%-31.13%，投资评级为“增持”。

*云南白药(000538)_跟踪报告

    呈贡新基地有望2009 年年底投产。近两年，云南白药整体搬迁已成为公司的头等大事。呈贡新生产基地中工业用地面积计1029 亩，土地已进入前期平整阶段，地勘工作也告一段落，8 月末有望开始基建。呈贡I 期工程总投资10.8 亿元，可生产14 个剂型，设计产能100 亿。如果一切顺利的话，2009 年年底新基地有望完成生产线搬迁和GMP 认证工作，届时，困扰白药多年的产能限制有望全面解决。据我们了解，新基地有以下几点值得称道：（1）新基地建设规格较高，设计工作由海内外知名企业完成，设计目标是50 年不落后，并为通过海外相关认证做准备；（2）新基地贯彻绿色环保理念，工业实现零排放；（3）新基地采取柔性投入的方式，I 期生产线采取模块组合方式，充分预留了产能扩张所需空间，这样公司可以根据销售规模确定产能的投入速度；（4）新厂房投入使用后，预计每年增加4000-6000 万元的费用。
    “稳中央、突两翼＂的市场拓展战略实施顺利。 “稳中央、突两翼＂是公司近几年来实施的重点战略。2008 年，预计“白药散剂、胶囊、气雾剂”以及“宫血宁”等中央产品销售规模将超过10 亿，牙膏和透皮系列产品将双双超过5 亿。虽然，目前公司70%的净利润由中央产品贡献，但我们认为，未来两翼产品利润贡献率将逐年提升，预计2010年，两翼产品利润贡献率有望超过40%。
    日化产品线将越来越丰富。云南白药利用中药的先天优势涉足日化行业成为行业成功的经典案例。目前，白药牙膏已顺利进入市场销售前五强，2007 年实现销售收入2.6亿元，2008 年如果完成销售目标，将实现80%的增长。后续，公司还将推出针对儿童和吸烟人群细分市场的牙膏产品；白药沐浴露等日化产品也已完成临床试验，有望在今年推出。这些新品的推出不仅丰富了白药日化产品线，而且有望实现较强的产品销售协同效应。另外，公司还从日本企业引进了高端化妆品的生产技术，培育区隔于“云南白药”的高端药妆品牌。虽然，培育新品牌面临失败的风险，但我们坚持认为：利用中药优势涉足日化领域符合居民消费升级的趋势；而且，通过与公司健康事业部秦总的交流，我们认为，白药已积累了较为丰富的快速消费品市场运作经验，在市场风险控制上也尽显公司稳健的经营风格，我们保持乐观态度。
    急救包已开始实现销售。白药急救包发展一直低于预期，2008 年开始接受一些单位的订单，但短期内难以实现高增长，而且产品毛利率也低于预期。公司对急救包采取个性化定制生产模式，目前已有360 种药品可供装载，未来有望扩展到400 种。公司还将结合救护模式来推广急救包产品，目前已开发了中石油、公安系统等客户，车用急救包也可能得以突破。    云南省医药有限公司值得看好。公司拥有云南省最大的医药商业流通企业——云南省医药有限公司，该公司在云南地区处于市场垄断地位，分销网络遍及省内各地州，覆盖了全省50%以上的县市。2007 年公司完成了对省医药公司的增资，工商协同效果显著，医药公司盈利能力大幅提升。我们认为，随着医保扩容，省医药公司的渠道价值还将得到进一步的体现。
    融资或将启动。由于呈贡新基地的建设（包括职工住宅用地1100 亩），公司有融资需求，但具体方案未定。我们认为启动公开增发的可能性非常大，而且不管是年底前或者09 年年初启动增发，09 年业绩都将摊薄。
    盈利预测。云南白药是传统中药企业的龙头企业，拥有强大的品牌优势和卓越的营销管理能力，经营质量一直位居行业先进水平，值得我们长期关注。2008、2009 年公司发展可能放缓，但2010 年，随着新基地开始运转，新产品的上市，公司将进入新的发展阶段，不改公司的长期投资价值。我们维持2008 和2009 的盈利预测，EPS 分别为0.84元和1.02 元，对应动态市盈率分别为35.0 倍和28.8 倍，我们维持“增持”的投资评级。

*苏宁电器(002024)_跟踪报告

    公告主要内容。苏宁电器今日（2008 年5 月22 日）公告了《非公开发行股票发行情况及上市公告书》，45 元的发行价格比之前市场预期的48-50 元低了60%-100%，应该说这个价格是我们认为比较有利于参与非公开增发的股东的价格。本次发行5400 万股，募集资金总量为24.3 亿人民币。参与认购的机构包括华夏基金（2000 万股）、广发基金（1200 万股）、鹏华基金（700 万股）、融通基金、工银瑞信基金和中信证券（各500 万股）。这5400 万股的限售期为1 年，2009 年5 月21 日可以上市流通。本次非公开发行股票募集资金将用于250 家连锁店发展项目（总投资19.64 亿，其中使用募集资金15 亿）、沈阳物流中心项目（总投资1.449 亿，其中1.435 亿使用募集资金）、武汉中南旗舰店购置项目（总投资2.362 亿，其中2.339 亿使用募集资金）和上海浦东旗舰店购置项目的投资和建设（总投资5.82 亿，其中使用募集资金5.76 亿）。简评。增发后苏宁电器总股本为149550 万股，本次增发对公司总股本的摊薄较小，总股本仅增加了3.75%。本次发行后，以新股本测算的2007 年、2008 年一季度的EPS分别为0.98 元和0.29 元。
    以下是我们对本次增发募集资金投向的简单分析。
    （1）计划新增的250 家店面公司将运用租赁店面的方式在华北、西北、东北、华中、华东、华南拓展，新增营业面积81.52 万平米，预计新增年销售收入160 亿。之前公司计划的2008 年新增的300 家店面中，很大一部分会通过此次增发募集资金投入，预计2009 年这些新增门店会贡献完整年度的销售收入，并发挥出更好的效益，我们预计这250家门店进入成熟期后（2009 年下半年到2010 年上半年）有望新增利润5.5 亿以上。
    （2）沈阳物流中心项目将承担辽宁地区连锁店销售商品的长途调拨、门店配送、零售配送（以沈阳为中心，辐射范围300 公里内的长途调拨、门店配送，辐射范围150 公里内的零售配送）以及辽宁地区市场需求的管线配送、支架配送等。建成后可以满足约70 亿元的年商品周转量。短期内可能看不到这个项目的效益，但中长期看对提升辽宁地区门店的整体盈利效率和净利润率会有积极促进作用。公司之前投资兴建的物流配送中心均表现出了这一特征和意义。
    （3）投资2.362 亿拟收购的中建. 工行广场裙楼1－5 层，是公司准备开设武汉中南旗舰店的门面，建筑面积20627.74 平米，其中1.3 万平米用于苏宁电器旗舰店，其他面积可用于附属商业设施的出租等。从其地处的商圈位置看，这个购买价格不算非常高，公司预计该门店建成后正常年份将实现3 亿左右的营业收入，我们预计成熟后贡献净利润在1000 万以上。
    （4）投资5.82 亿收购的上海浦东旗舰店（远东大厦）实际上目前已经营业。远东大厦位于上海浦东核心商圈（上海浦东第一八佰伴旁），公司购置的1-3 层建筑面积1.835万平米，其中用于家电经营的1.4 万平米，公司预计该门店建成后正常年份将实现7.5亿左右的营业收入，我们预计成熟后贡献净利润在3000 万以上。
    实际上分析苏宁电器未来的成长，具体到单个门店意义并不是非常大。随着公司网点数目增加和布点日渐合理化，公司净利润的增长将更多体现在市场份额、销售规模提升之后，规模经济不断发挥带来的盈利能力的提升上。    我们对苏宁电器2006 年四季度以来旗舰店销售规模增速对整个公司业绩成长的支撑作用给予了积极评价，并认为这种支撑作用在2008-09 年仍将得到体现，而我们认为2009 年之后，苏宁电器对整个家电零售渠道整合的作用将开始显现，我们预测到2010年，苏宁电器在家电零售领域的市场份额将由目前10%左右上升至12%左右，以2010年10000 亿的家电零售额测算，苏宁2010 年销售收入在1200 亿左右，成熟期的苏宁净利润率我们预计在5%以上，也就是说，2010 年公司净利润有望超过60 亿元，折合增发摊薄后的EPS 在4 元左右以上。我们认为，如果宏观经济不发生非常负面的变化，这个预测应该是相对保守的。
    之前我们对苏宁电器2008-10 年EPS 的预测分别为1.7 元、2.7 元和4.0 元，本次摊薄之后调整为1.64 元、2.60 元和3.87 元，我们认为这个预测是中性相对偏保守的，我们维持“增持”投资评级，给予公司68 元以上的六个月目标价（较定向增发价相比有50%以上的上涨空间，较5 月21 日52.70 元的收盘价相比，有30%左右的上涨空间。我们认为公司销售规模是否能够维持目前可比门店高速成长的态势，对公司估值水平意义重大。我们认为，公司持续增长能力和整合中国家电零售市场的能力已经得到了阶段性确认，属于值得长期持有的价值型品种。我们在5 月初发布的批发与零售贸易行业月度跟踪报告中也曾经建议：大部分零售A 股总市值较低，40 家公司平均总市值只有68 亿，有75%的零售A 股总市值低于这个水平。因此有很多业绩优良、成长性好的零售A 股缺少流动性。这也是我们一直建议除了苏宁电器之外，其他零售A 股建议选择5-10 只个股进行行业配置，而不是集中持股的主要原因。

*欧亚集团(600697)_跟踪报告

    欧亚集团今日（2008 年5 月20 日）发布了《关于追加通化欧亚购物中心建设项目投资的公告》。公司董事会同意调整公司全资子公司通化欧亚购物中心有限公司建设项目规划。将原建设规划4.5 万平方米，调整为6.4 万平方米。并综合项目调整、建筑材料涨价、人工成本增加等因素，追加建设项目投资7000 万元。追加投资后，该项目总投资额为1.2 亿元，占公司2007 年末净资产的17.74%。调整后的通化欧亚购物中心项目占地面积4 万平方米，总建筑面积6.4 万平方米，该规划已经通化市规划局批准。总投资的1.2 亿元来自公司自筹资金，其中1809 万用于购置土地，9000 万元用于建设投资，1191万元用于装修费用。该项目2007 年8 月至2009 年6 月竣工并交付使用。
    调整后的通化欧亚购物中心项目占地面积4 万平方米，总建筑面积6.4 万平方米。总投资的1.2 亿元来自公司自筹资金，其中1809 万购置土地，9000 万元建设投资，1191万元装修。该项目2007 年8 月至2009 年6 月竣工并交付使用。该项投资实际上为扩建通化欧亚购物中心（二期），一期已于2008 年初开业，增资有利于该门店长期发展。通化欧亚购物中心是欧亚集团长春外扩张的重要一站，实际上一期已经在2008 年1 月26日顺利开业，此项目购置土地的费用并不高，一期总投入不到5000 万。根据我们了解，此次增资应该是用于扩建二期（根据有关媒体报道，通化欧亚购物中心如果运营顺利，还可能有以酒店为主的三期开出，但这个并未经过上市公司确认，仅供参考）。欧亚通化购物中心坐落在通化市江南新城。这里原本是一片低矮民房，从立项、拆迁、动工、土建、装修、招商、直到开业，用了5 个多月时间。这里面除了欧亚集团高管对这个项目的高度重视外，公司与通化市政府之间良好的关系也是重要支撑。
    2008 年一季度，公司净利润实现49.05%的增长，是在通化欧亚购物中心一期开业，有开办费用的情况下实现的，应该属于比较理想的增幅。公司追加投资（从5000 万左右增至1.2 亿）后增加了50%左右的建筑面积，但整体投资额相对于4 万平米的占地和6.4万平米的建筑面积并不算高。我们测算按照新追加投资之后的总投资，项目建成之后完整财政年度内将新增加折旧摊销（固定资产和土地按照40 年，装修按照5 年）500 万左右，如果按照17%的毛利率测算，3000 万左右的销售收入就可以将固定投资折旧一块覆盖掉。因此，通化店的资本开支（物业取得的价格）应该说成本是较低的，我们预计通化店2008 年能够实现盈亏平衡，2009 年有望开始盈利，未来发展的主要潜力一在于欧亚集团在综合性百货方面拓展的经验；二在于较低的物业获得成本。我们将继续跟踪通化欧亚购物中心的经营状况。正如2006 年底开业的四平欧亚商都2007 年实现了微利一样，上述两个优势也将成为通化店的业绩催化剂。
    我们仍维持我们之前的预测（预测中对通化门店2009-10 年增长的预期并不高），公司2008-2010 年EPS 分别为0.756 元（中性偏乐观）、0.913 元（中性偏保守）和1.124元（中性偏保守）。考虑到公司自有物业较多（RNAV 为20-30 元/股），目前还有些储备门店并没有完全释放出利润，因此我们认为公司有理由享有较高的估值，维持30.40 元的六个月目标价。我们对公司2008 年0.756 元的预测给出了“中性偏乐观”的评价，主要是相对于公司稳健的财务政策（业绩释放）而言，而不是针对公司经营能力。我们在该年报点评中还利用分拆的方法测算了公司2008 年的业绩（包括门店净利润分拆、折旧政策调整分析，财务费用分析等），具体过程可参见当时的报告。

〖行业动态〗

*（粮食）夏粮有望连续第五年增产

    国家农业部部长孙政才昨日称，夏粮丰收在望。他说，如果未来10 多天黄河以北主产区不出现重大灾害性天气，夏粮单产将再创历史最好水平，总产将实现连续第五年增产。

*（煤炭）今年料成煤炭净进口国

    中国煤炭运销协会秘书长杨显峰最近在北京一个论坛上表示，煤炭供应较去年总体偏紧，价格将持续上扬，加上运输瓶颈制约加剧，中国今年料成为煤炭净进口国家。他建议，应研究建立煤炭应急储备制度，加大国家对煤炭供应的控制力度。
    杨显峰表示，今年煤炭需求量增幅预计将回落到6%至8%的区间内，需求量将达到27.4 亿至28.2 亿吨，煤炭需求将由快速增长向平稳增长过渡。他指出，一方面受国家宏观调控的影响，影响煤炭需求的重点行业的投资增速将有所回落；另一方面主要耗煤产品产量增幅也将继续回落，其中火力发电量增幅将回落到12%左右，生铁产量增幅回落到9%左右，水泥产量增幅回落到11%左右，而新型煤化工产品产量将快速增长。
    同时，今年重点电煤合同价格受市场供求关系偏紧的影响有上涨动力，而炼焦煤价格由于供应形势持续偏紧，国际市场价格大幅上调，也会持续上扬。杨显峰认为，国内煤炭有效供应能力呈现总体偏紧的态势；另外，新增火电机组仍以东南沿海地区居多，受运输瓶颈制约，东南沿海地区仍有供煤缺口，需要多进口；同时，煤炭出口受政策影响可能受到进一步制约，预计中国今年将变成煤炭净进口国。
    杨显峰续称，按照「十一五」期间单位GDP 能耗下降20%的控制目标，明年以后煤炭需求增长速度必须降到3.5%左右，这与煤炭有效供给能力今后较快增长形成很大反差，煤炭市场可能面临过剩压力。他又建议，中国应研究建立煤炭应急储备制度，国家储备和企业义务储备相结合；发展大型煤炭企业集团，加大国家对煤炭供应的控制力度；还应研究建立全国煤炭交易中心，引导市场形成合理预期。

*（煤炭）小煤矿加快复产保电煤

    国家发改委日前与工业和信息化部、财政部等11 个部门以及中石油、中石化、国家电网等单位部署煤电油运工作，明确要求各煤炭主产省加快小煤矿复产验收工作，要求今夏用电高峰期间发电企业的电煤库存不低于十五天；
    同时要求两大石油集团要优先安排成品油特别是柴油生产，今年计划投产的新增加工能力要加快建设进度尽早投产。
    在四川地震发生后，由于宝成铁路受损以及煤矿停产，加大了灾后的电煤供应矛盾。发改委要求，要把保障电煤供应作为首要任务。煤炭主产省和大中型煤矿要努力增加生产；加快小煤矿复产验收工作，及时发放安全生产许可证；铁路、交通运输企业要合理安排运输计划；严厉打击煤炭任意涨价、掺杂使假等行为，坚决依法取消中间环节各种乱收费。
    四川294 个煤矿受灾
    其次要继续加强电力需求侧管理。完善有序用电方案，组织用电大户错峰、避峰用电；继续严格控制高耗能、高排放行业过快发展，抑制不合理电力需求。同时，要加强监督检查，确保电网运行安全。严格坚持以煤（以水）定电、以电定用、有序用电的原则，确保发电和供电生产安全；加强统一调度，挖掘发电潜力。燃气发电机组较多的地区要提前储备燃气。此外，要完善处置电力中断的应急预案。健全应急指挥机构，充实抢修力量，开展反事故演习。
    此次四川共有294 个煤矿受灾。国家煤矿安全监察局副局长王树鹤表示，一些受灾小煤矿生产率在6 万吨以下，对全国煤炭产量影响不大；但由于目前四川所有的大中型煤矿已经停产撤人，给电煤供应带来了压力。国家电网外联部新闻处负责人表示，目前灾区的煤炭的来煤量已经连续三天超过了当天电厂的所有耗煤量。后年供需量达30 亿吨
    另一方面，中国煤炭工业协会会长王显政预计，及至二○一○年，中国煤炭需求量和供应能力都将达30 亿吨左右，供求基本平衡，但不排除特别范围下的供求紧张或过剩，而部分稀缺煤种将采取保护性措施。王显政指出，煤炭市场化改革不断深化，其中煤炭订货市场化制度基本形成；另一方面以国有煤炭企业公司制改造为企业改革逐步深化。
    王显政又预计，及至二○一○年，中国将形成6 至8 个亿吨级和8 至10 个5000 万吨级的大型煤炭企业集团，这些煤炭企业的产量将占到全国的一半以上。他续称，要不断提升中国煤炭工业生产力发展水平，提高煤炭工业核心竞争力。到二○一○年，中国大型煤矿采掘机械化程度达95%以上，中型煤矿达80%以上，小型煤矿机械化、半机械化程度达40%；安全高效煤矿达380 个，产量占全国的45%。

*（钢铁）OECD：新兴经济体钢铁需求强劲

    经济合作暨发展组织(OECD)日前在一次钢铁国际会议上表示，尽管美国和工业化国家经济增长普遍放缓，中国和其它快速发展的经济体仍将维持强劲的钢铁需求。OECD 称，首先在亚洲，钢铁产能料将增长，但短期也存在重大隐忧，即一些原材料的高昂价格正在影响到钢铁制造业，如来自澳洲等地的焦煤供给出现短缺。
    OECD 钢铁委员会的主管Risaburo Nezu 称，在全球钢铁需求的增长方面，新兴经济体将继续领先以满足其工业和基础建设领域的发展。
    「许多发达经济体由于经济活动放慢，需求增长也已放缓。全球钢铁产能继续快速增长，如果需求增长慢于预期，将给市场造成负面影响。」中印俄需求持续增长
    OECD 称，中国的钢铁消耗量在2007 年增加了13%至4.08 亿吨，以满足机械、汽车制造、造船和营建业的需求，且这种需求增长预计不会放缓。同样，印度2007 年的钢铁用量上升至5100 万吨，较前一年增加11.3%，大部分用于蒸蒸日上的工业和基础建设。
    OECD 并表示，俄罗斯在2007 年钢铁消费量达到将近4000 万吨，较上年增加了13.5%，且需求将继续保持强劲，
    原因在于石油和天然气行业发展以及家庭收入增加。该机构并表示，2010 年的全球钢铁产能预计将从2007 年的15.6 亿吨增加18.6%至18.49 亿吨。这其中多数是在亚洲，其中中国将占到这一期间全球产能增幅的近一半。

〖行业研究〗

*电信行业_跟踪报告

    电信行业重组正式启动。2008 年5 月24 日，中国工业和信息化部、国家发改委和财政部等三大部委联合发布《关于深化电信体制改革的通告》，我们认为需要关注的信息包括：鼓励中国电信收购中国联通CDMA 网（包括资产和用户），中国联通与中国网通合并，中国卫通的基础电信业务并入中国电信以及中国铁通并入中国移动；改革的目标中的两项，一是重组完成后将发放三张3G 牌照并支持形成三家实力与规模相对接近、具有全业务经营能力和较强竞争力的市场竞争主体，二是自主创新成果得到规模应用；针对重组后新的市场架构，将在一定时期内采取必要的非对称管制措施，促使行业格局向均衡发展。
    对《通告》的解读。我们认为《通告》的发布意味着：电信行业重组的“六合三”方案基本确定；重组完成前3G 牌照不会发放，但重组完成后可能会较快发放3G 牌照；政府期望“新联通”和“新电信”可以追上“新移动”步伐；政府期望TD 技术能够尽快得到规模应用并能走出国门。
    3G 推进加速，移动通信投资扩大。整体来看，我们认为本次电信行业重组的影响在于：3G 推进的步伐加快；移动通信行业投资增长将加速；消费者将受益于电信运营商之间竞争的加剧。
    电信运营商：零合游戏，短期仍将一家独大。我们认为三大运营商同时受益重组的可能性小。三到五年内，移动仍将是国内移动通信市场的领导者。政府的非对称监管和联通更专注于G 网运营使我们对联通短期内的业绩表现较为乐观。
    通信设备提供商：最直接的受益者。与运营商相比，设备厂商受益于电信行业重组更加明确。联通现有的G 网和C 网将因两大运营商分别运营而获得更多的投资，3G 牌照发放则将使3G 牌照发放后第一年国内移动通信行业设备投资增速提高到30％以上。软件与集成：关注高市占率企业。长期来看，BOSS 占电信投资的比重有上升趋势，因此，BOSS 投资增速有望超过电信投资整体增速。我们相对看好在电信软件与系统集成的某一细分市场拥有很高市场占有率的公司。
    首次给予通信行业“增持”的投资评级。目前我们关注的通信行业和与通信行业有关的软件与集成公司2008 年动态市盈率约为33 倍。我们认为在电信行业重组和3G 主题的催化下，可以给予行业整体2008 年35~40 倍市盈率，因此，首次给予电信行业“增持”的投资评级。我们认为本次电信行业重组对设备厂商和软件与集成商的影响比较明确且显著，因此，更看好这两个细分行业中公司的股价表现。我们给予亿阳信通、中兴通讯和东软股份“买入”的投资评级，给予中国联通、武汉凡谷、亨通光电和华胜天成“增持”的投资评级。

*互联网行业_跟踪报告

    运营商重组和3G 牌照发放方案尘埃落定。5 月24 日，工业和信息化部、国家发改委以及财政部联合发布《关于深化电信体制改革的通告》，公告指出，鼓励中国电信收购联通CDMA 网（包括资产和用户），联通与网通合并，卫通的基础电信业务并入中国电信，中国铁通并入中国移动。另外，公告指出，改革重组将与发放3G 牌照相结合，重组完成后发放三张3G 牌照。酝酿已久的电信业重组与3G 牌照发放方案终于尘埃落定。重组完成后三家运营商都将拥有基础电信全业务牌照和3G 牌照。
    电信增值业务将受益运营商重组和3G 牌照发放明朗化。原因主要包括：（1）SP（Service Provider，电信增值服务商）将可以与三家运营商开展电信增值业务，产品、营销渠道增多。目前SP 的电信增值业务以基于移动网络为主，重组前只有中国移动和中国联通两家移动运营商，重组后三家移动运营商将使得SP 有更多开展新业务的机会，增加收入来源。（2）三家运营商的格局有利于引入移动运营商之间的竞争，SP 在产业链中完全被动的地位能有一定的改善。电信增值产业链为运营商所主导，SP 提供给终端用户的服务需经过运营商网络，并由运营商以手机话费的方式从终端用户收取，运营商控制着SP 与终端用户之间的网络连接、计费、收费、以及部分重要营销渠道等核心环节，SP 处于弱势地位。并且目前电信增值收入中来自中国移动的占到85%以上，呈一家独大之势，使得SP 与主要的运营商中国移动的合作中更加处于不利地位。三家运营商的格局有利于SP 与运营商合作中地位的改善。（3）3G 的商用才是电信增值业务真正迎来腾飞的机会，想象空间巨大。目前2.5G 及部分区域2.75G 网络下受制网络带宽影响，只能提供数据传输量非常小的增值服务，用户获得价值和使用体验都非常有限，而3G 网络无线高速数据传输的网络，无线宽带使更加丰富和实用的电信增值服务成为可能，电信增值业务才真正赢得了腾飞的契机。（4）运营商推动数据业务增长的动力是电信增值业务增长的关键因素。众所周知，非语音业务（即增值业务）是运营商收入增长的最大动力，未来在3G 下更加如此，运营商除了自身提供的如点对点短信、点对点彩信等增值业务外，也会更加重视与SP 合作的电信增值业务。因此，运营商对移动数据通信资费的下调、推广力度的加强等将成为电信增值业务突破性增长的关键因素。
    电信增值概念上市公司。国内现有电信增值概念的上市公司只有一家北纬通信（002148），另有即将在A 股上市的湖南拓维。在海外上市的电信增值概念公司有：电信增值业务在主营业务收入占比中分别约20%、30%、10%的腾讯控股（00700.HK）、新浪（SINA.Nasdaq）、搜狐（SOHU.Nasdaq），以及纯SP 概念的Nasdaq 上市公司空中网（KONG.）、掌上灵通（LTON）、华友世纪（HRAY）、以及即将在香港主板上市的A8电媒。
    运营商重组给电信增值业务带来的影响将从2009 年开始体现。运营商重组后需要进行人员和业务的整合，针对电信增值的业务管理平台建设、新的合作政策出台、SP 合作伙伴引入等也需假以时日，我们预期与SP 新的合作将从现在开始在1 年内逐渐展开。SP 电信增值收入将随着运营商新增移动用户的增加、营销力度加大等而增长。3G 给电信增值业务带来的影响预计将在2010 年后开始逐步体现。运营商基础通信网络和相关配套设施的建设周期较长，3G 手机的销售和用户使用习惯的改变也需要一个逐渐从量变到质变积累的过程，预计达到千万级的规模的用户需要到2010 年以后。根据与中国有类似文化背景的韩国和日本3G 在对电信增值业务的影响来看，3G 并未在短期内给电信增值业务带来爆发式的增长，而是逐步显现。
    电信增值业务本身在2007 年下半年开始已呈触底反弹之势，2008 年将有显著增长。经过2006 年下半年开始，监管部门和移动运营商连续出台对部分SP 近乎毁灭性打击的严厉监管政策，包括业务资费提醒、延长免费试用期、二次确认、WAP 计费页面推送（在用户访问WAP 页面的时候，推送提示浏览网页将产生数据流量费用）、分层分级管理、四网合一等，从2006 年第三季度到2007 年第三季度SP 业务收入持续下降，但2007 年第四季度、2008 年第一季度开始都保持了平稳增长。
    前车之鉴有利于电信增值产业链长期健康稳定发展。电信增值业务从2000 年底移动梦网推出以来，部分SP 存在业务流程不规范、利用监管政策漏洞进行诸如在用户不知情的情况下强行定制业务并收费等违规行为，使得用户对SP 业务的投诉较多，甚至对SP 的形象造成一定的损害。每次监管政策的出台都造成了SP 收入的大幅波动，使Nasdaq上市的电信增值概念公司在资本市场上受到投资者的质疑。历经7 年后的电信增值产业链日趋成熟，运营商和SP 都有了较为充分的经验积累，为后续健康良性发展创造了条件，有利于电信增值产业链长期健康稳定发展。    重点关注上市公司。国内A 股建议关注北纬通信，该公司2007 年电信增值业务收入占比达到98.36%，主要经营移动短信168 公众信息点播、以及CRBT（彩铃）、WAP（手机上网）、IVR（语音声讯）、KJava 手机游戏等电信增值业务。受益整个电信增值行业复苏，该公司2008 年收入自身处于上升通道；并且作为移动168 点播业务独家合作伙伴，公司将受益2008 年数字奥运相关业务；该公司创新168 业务与各省移动联合推广正在逐步展开，有望给收入带来一定幅度增长；北纬通信作为国内目前唯一一家SP 概念上市公司，在运营商重组和3G 牌照发放双重产业链兴奋剂即将注入的时机将有望超过竞争对手，赢得有利发展机遇，为未来业绩增长打开广阔空间。海外有SP 概念的上市公司中建议关注在用户、内容、品牌方面有突出优势的腾讯控股（00700.HK）、新浪（SINA.Nasdaq），以及在3G 门户上备战已久的空中网（KONG.Nasdaq）。

*钢铁行业_跟踪报告

    2008 年4 月份我国钢材出口反弹明显，出口量有望继续保持。
    粗钢产量增速明显下降，但国内钢材资源供应明显上升。2008 年4 月，我国生产粗钢4468 万吨，月度同比增长10.82％，1-4 月份累计生产粗钢16,900 万吨，累计同比增长9.22％，增速明显下降。但4 月份国内钢材资源供应量同比增长22.64％，1-4 月份累计国内资源供应同比增长16.19％，增速上升明显，月度同比增速和累计增速都明显高于去年同期，显示国内钢材供应压力增大。
    在国内钢材资源供应压力下，以及在贸易商预期钢材涨价从而囤积炒作下，国内钢材库存偏高，节后并没有回落到往年相应的水平，尤其是热轧板。但考虑到我国钢材消费的基数已经抬高，我们认为虽然目前库存反映一定的压力，但还不足以说明问题。进入2008 年以来，钢材盈利能力在不断提高，长材明显好于板材。
.    2008 年钢材供需基本平衡。假如2008 年我国钢材产量（是根据粗钢产量折算的钢材产量）增长10％（前4 个月累计为9.22％），且进出口量均维持在4 月份的水平，则2008 年国内累计钢材资源供应量同比增速将达到14.93％为（前4 个月累计国内钢材资源供应同比增速为16.19％），明显高于2006 年度的11.19％和2007 年的12.02％。如果需求增速按照12％计算，则模拟计算2008 年国内钢材资源供应大于需求1100 万吨，相当于我国钢材表观消费量的2.37％，供大于求并不算明显。考虑到奥运期间北京、河北、山西和山东钢厂的停减产（我们认为这个量应该在500-600 万吨左右）、雪灾重建、汶川震后重建，我们认为基本上供需平衡。
    二季度行业利润环比将明显上升，给予行业“增持”评级。宏观经济、对钢材价格的干预、钢材出口政策是值得担心的因素。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2008-05-28 11:23 | [楼 主]
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