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 2008年5月26日 核心内参

〖要闻点评〗

*商务部：川北地区受灾对我国市场供应影响不大

    商务部部长陈德铭22 日在国务院新闻办召开的新闻发布会上表示，四川是我国重要的米仓、肉仓、油库，但此次主要受灾的是以山区为主的川北地区，商品率比较低，对我国整个农产品市场供应影响不大。
    点评：四川是我国的农业大省，粮食和生猪的产量占全国的比重比较大。虽然商品率不高，但是总体供应方面还是存在一定影响，灾区人口的食品需求需要从外部地区调拨。从这个角度来看，未来月份的CPI 不容乐观。

*张德江：央企要为抗震救灾和经济社会发展做更大贡献

    中共中央政治局委员、国务院副总理张德江２２日到国资委检查指导抗震救灾工作，强调中央企业要坚决贯彻党中央、国务院的决策部署，一手抓抗震救灾，一手抓生产发展，为抗震救灾和经济社会发展做出更大贡献。
    点评：灾后重建的序幕已经拉开，政府将在资金、设备、人员等各方面资助受损央企的重建，而经营范围涉及灾后重建各项业务的央企将率先进入重建市场。

*5 月以来人民币兑欧元累计贬值约1.4%

    国家外汇管理局的数据显示，4 月下旬开始，人民币兑欧元汇率中间价出现明显升值迹象，其中，4 月23 日至5 月8 日，人民币兑欧元累计升值近3.9％，此后，人民币兑欧元再度出现贬值迹象，截至22 日，5 月份已累计贬值近1.4％。
    点评：根据国际贸易理论，本币贬值对出口有促进作用。这样，5 月份对欧盟的出口可能会增加。由于对欧盟的出口在我国出口中占据较大比重，5 月份出口增速因此可能会好于4 月份。

〖公司点评〗

*时代新材(600458)_调研报告

    铁路设备行业需求稳健，可回避经济增速回落影响。经过前2 年的铺垫，中国部分准高速铁路2008 年将开始铺轨，基建投资需求将再上一个新台阶。我国铁路2008 年将有序高效推进大规模铁路建设， 2008 年1 月铁道部部长刘志军要求全年完成基本建设投资3000 亿元，全国铁路基建投资计划比去年高出了69%，我们预计客运专线2008 年的投资增速将达到125%，与此相关的配件制造业需求也将实质性增加。
    铁路配件行业价格体系对原材料调价反应滞后，若今后钢铁价格回落将有利于时代新材的盈利能力。由于铁道部为我国最主要的大客户并采用项目招标制，合同采取闭口形式，一但确立执行过程中价格难以变更，因此在原材料价格上升过程中，铁路配件行业价格上升时间将明显滞后于原材料上升时间，行业盈利能力受到负面影响，但是在原材料价格回落过程中，铁路配件行业价格回落时间亦将明显滞后于原材料回落时间，行业盈利能力受到正面影响。
    公司有望利用技术优势获取高铁新产品的第一桶金。在车载弹性元件、桥梁支座、高铁硫化铁垫板、CA 砂浆、防水涂料、有机硅无溶剂漆等高铁配件方面属国内技术领先，部分产品目前在国内企业中唯一家通过验收，有望获取新产品的第一桶金。时代新材2008-2010 年营业收入将以38%、40%和30%的速度增长，净利润复合增长率达到49%。弹性元件产品、特种涂料及绝缘材料产品和风电叶片产品是支持公司未来3-5 年快速发展的主要动力，伴随高铁新产品的不断开发，公司营业毛利率将基本维持目前水平。
    南车集团很有可能将风机设备和风场投资作为集团未来发展方向之一，这样时代新材生产的风机叶片恰好可为南车集团配套。这一发展逻辑十分符合行业中叶片生产厂与整机生产厂产权纽带日益密切的现状。保守预计2009 年公司仅有少量风电叶片销售收入，2010 年公司为南车集团配套80 台风机叶片，实现销售收入约8100 万元。
    盈利预测与投资建议。预计公司净利润未来三年具有49%的复合增长率，将不断摊低公司市盈率水平，因此我们给予公司2009 年25-28 倍动态市盈率估值，即合理股价为12.5-14.3 元，现低估14.78%-31.13%，投资评级为“增持”。

*云南白药(000538)_跟踪报告

    呈贡新基地有望2009 年年底投产。近两年，云南白药整体搬迁已成为公司的头等大事。呈贡新生产基地中工业用地面积计1029 亩，土地已进入前期平整阶段，地勘工作也告一段落，8 月末有望开始基建。呈贡I 期工程总投资10.8 亿元，可生产14 个剂型，设计产能100 亿。如果一切顺利的话，2009 年年底新基地有望完成生产线搬迁和GMP 认证工作，届时，困扰白药多年的产能限制有望全面解决。据我们了解，新基地有以下几点值得称道：（1）新基地建设规格较高，设计工作由海内外知名企业完成，设计目标是50 年不落后，并为通过海外相关认证做准备；（2）新基地贯彻绿色环保理念，工业实现零排放；（3）新基地采取柔性投入的方式，I 期生产线采取模块组合方式，充分预留了产能扩张所需空间，这样公司可以根据销售规模确定产能的投入速度；（4）新厂房投入使用后，预计每年增加4000-6000 万元的费用。
    “稳中央、突两翼＂的市场拓展战略实施顺利。 “稳中央、突两翼＂是公司近几年来实施的重点战略。2008 年，预计“白药散剂、胶囊、气雾剂”以及“宫血宁”等中央产品销售规模将超过10 亿，牙膏和透皮系列产品将双双超过5 亿。虽然，目前公司70%的净利润由中央产品贡献，但我们认为，未来两翼产品利润贡献率将逐年提升，预计2010年，两翼产品利润贡献率有望超过40%。
    日化产品线将越来越丰富。云南白药利用中药的先天优势涉足日化行业成为行业成功的经典案例。目前，白药牙膏已顺利进入市场销售前五强，2007 年实现销售收入2.6亿元，2008 年如果完成销售目标，将实现80%的增长。后续，公司还将推出针对儿童和吸烟人群细分市场的牙膏产品；白药沐浴露等日化产品也已完成临床试验，有望在今年推出。这些新品的推出不仅丰富了白药日化产品线，而且有望实现较强的产品销售协同效应。另外，公司还从日本企业引进了高端化妆品的生产技术，培育区隔于“云南白药”的高端药妆品牌。虽然，培育新品牌面临失败的风险，但我们坚持认为：利用中药优势涉足日化领域符合居民消费升级的趋势；而且，通过与公司健康事业部秦总的交流，我们认为，白药已积累了较为丰富的快速消费品市场运作经验，在市场风险控制上也尽显公司稳健的经营风格，我们保持乐观态度。
    急救包已开始实现销售。白药急救包发展一直低于预期，2008 年开始接受一些单位的订单，但短期内难以实现高增长，而且产品毛利率也低于预期。公司对急救包采取个性化定制生产模式，目前已有360 种药品可供装载，未来有望扩展到400 种。公司还将结合救护模式来推广急救包产品，目前已开发了中石油、公安系统等客户，车用急救包也可能得以突破。    云南省医药有限公司值得看好。公司拥有云南省最大的医药商业流通企业——云南省医药有限公司，该公司在云南地区处于市场垄断地位，分销网络遍及省内各地州，覆盖了全省50%以上的县市。2007 年公司完成了对省医药公司的增资，工商协同效果显著，医药公司盈利能力大幅提升。我们认为，随着医保扩容，省医药公司的渠道价值还将得到进一步的体现。
    融资或将启动。由于呈贡新基地的建设（包括职工住宅用地1100 亩），公司有融资需求，但具体方案未定。我们认为启动公开增发的可能性非常大，而且不管是年底前或者09 年年初启动增发，09 年业绩都将摊薄。
    盈利预测。云南白药是传统中药企业的龙头企业，拥有强大的品牌优势和卓越的营销管理能力，经营质量一直位居行业先进水平，值得我们长期关注。2008、2009 年公司发展可能放缓，但2010 年，随着新基地开始运转，新产品的上市，公司将进入新的发展阶段，不改公司的长期投资价值。我们维持2008 和2009 的盈利预测，EPS 分别为0.84元和1.02 元，对应动态市盈率分别为35.0 倍和28.8 倍，我们维持“增持”的投资评级。

*苏宁电器(002024)_跟踪报告

    公告主要内容。苏宁电器今日（2008 年5 月22 日）公告了《非公开发行股票发行情况及上市公告书》，45 元的发行价格比之前市场预期的48-50 元低了60%-100%，应该说这个价格是我们认为比较有利于参与非公开增发的股东的价格。本次发行5400 万股，募集资金总量为24.3 亿人民币。参与认购的机构包括华夏基金（2000 万股）、广发基金（1200 万股）、鹏华基金（700 万股）、融通基金、工银瑞信基金和中信证券（各500 万股）。这5400 万股的限售期为1 年，2009 年5 月21 日可以上市流通。本次非公开发行股票募集资金将用于250 家连锁店发展项目（总投资19.64 亿，其中使用募集资金15 亿）、沈阳物流中心项目（总投资1.449 亿，其中1.435 亿使用募集资金）、武汉中南旗舰店购置项目（总投资2.362 亿，其中2.339 亿使用募集资金）和上海浦东旗舰店购置项目的投资和建设（总投资5.82 亿，其中使用募集资金5.76 亿）。简评。增发后苏宁电器总股本为149550 万股，本次增发对公司总股本的摊薄较小，总股本仅增加了3.75%。本次发行后，以新股本测算的2007 年、2008 年一季度的EPS分别为0.98 元和0.29 元。
    以下是我们对本次增发募集资金投向的简单分析。
    （1）计划新增的250 家店面公司将运用租赁店面的方式在华北、西北、东北、华中、华东、华南拓展，新增营业面积81.52 万平米，预计新增年销售收入160 亿。之前公司计划的2008 年新增的300 家店面中，很大一部分会通过此次增发募集资金投入，预计2009 年这些新增门店会贡献完整年度的销售收入，并发挥出更好的效益，我们预计这250家门店进入成熟期后（2009 年下半年到2010 年上半年）有望新增利润5.5 亿以上。
    （2）沈阳物流中心项目将承担辽宁地区连锁店销售商品的长途调拨、门店配送、零售配送（以沈阳为中心，辐射范围300 公里内的长途调拨、门店配送，辐射范围150 公里内的零售配送）以及辽宁地区市场需求的管线配送、支架配送等。建成后可以满足约70 亿元的年商品周转量。短期内可能看不到这个项目的效益，但中长期看对提升辽宁地区门店的整体盈利效率和净利润率会有积极促进作用。公司之前投资兴建的物流配送中心均表现出了这一特征和意义。
    （3）投资2.362 亿拟收购的中建. 工行广场裙楼1－5 层，是公司准备开设武汉中南旗舰店的门面，建筑面积20627.74 平米，其中1.3 万平米用于苏宁电器旗舰店，其他面积可用于附属商业设施的出租等。从其地处的商圈位置看，这个购买价格不算非常高，公司预计该门店建成后正常年份将实现3 亿左右的营业收入，我们预计成熟后贡献净利润在1000 万以上。
    （4）投资5.82 亿收购的上海浦东旗舰店（远东大厦）实际上目前已经营业。远东大厦位于上海浦东核心商圈（上海浦东第一八佰伴旁），公司购置的1-3 层建筑面积1.835万平米，其中用于家电经营的1.4 万平米，公司预计该门店建成后正常年份将实现7.5亿左右的营业收入，我们预计成熟后贡献净利润在3000 万以上。
    实际上分析苏宁电器未来的成长，具体到单个门店意义并不是非常大。随着公司网点数目增加和布点日渐合理化，公司净利润的增长将更多体现在市场份额、销售规模提升之后，规模经济不断发挥带来的盈利能力的提升上。    我们对苏宁电器2006 年四季度以来旗舰店销售规模增速对整个公司业绩成长的支撑作用给予了积极评价，并认为这种支撑作用在2008-09 年仍将得到体现，而我们认为2009 年之后，苏宁电器对整个家电零售渠道整合的作用将开始显现，我们预测到2010年，苏宁电器在家电零售领域的市场份额将由目前10%左右上升至12%左右，以2010年10000 亿的家电零售额测算，苏宁2010 年销售收入在1200 亿左右，成熟期的苏宁净利润率我们预计在5%以上，也就是说，2010 年公司净利润有望超过60 亿元，折合增发摊薄后的EPS 在4 元左右以上。我们认为，如果宏观经济不发生非常负面的变化，这个预测应该是相对保守的。
    之前我们对苏宁电器2008-10 年EPS 的预测分别为1.7 元、2.7 元和4.0 元，本次摊薄之后调整为1.64 元、2.60 元和3.87 元，我们认为这个预测是中性相对偏保守的，我们维持“增持”投资评级，给予公司68 元以上的六个月目标价（较定向增发价相比有50%以上的上涨空间，较5 月21 日52.70 元的收盘价相比，有30%左右的上涨空间。我们认为公司销售规模是否能够维持目前可比门店高速成长的态势，对公司估值水平意义重大。我们认为，公司持续增长能力和整合中国家电零售市场的能力已经得到了阶段性确认，属于值得长期持有的价值型品种。我们在5 月初发布的批发与零售贸易行业月度跟踪报告中也曾经建议：大部分零售A 股总市值较低，40 家公司平均总市值只有68 亿，有75%的零售A 股总市值低于这个水平。因此有很多业绩优良、成长性好的零售A 股缺少流动性。这也是我们一直建议除了苏宁电器之外，其他零售A 股建议选择5-10 只个股进行行业配置，而不是集中持股的主要原因。

*欧亚集团(600697)_跟踪报告

    欧亚集团今日（2008 年5 月20 日）发布了《关于追加通化欧亚购物中心建设项目投资的公告》。公司董事会同意调整公司全资子公司通化欧亚购物中心有限公司建设项目规划。将原建设规划4.5 万平方米，调整为6.4 万平方米。并综合项目调整、建筑材料涨价、人工成本增加等因素，追加建设项目投资7000 万元。追加投资后，该项目总投资额为1.2 亿元，占公司2007 年末净资产的17.74%。调整后的通化欧亚购物中心项目占地面积4 万平方米，总建筑面积6.4 万平方米，该规划已经通化市规划局批准。总投资的1.2 亿元来自公司自筹资金，其中1809 万用于购置土地，9000 万元用于建设投资，1191万元用于装修费用。该项目2007 年8 月至2009 年6 月竣工并交付使用。
    调整后的通化欧亚购物中心项目占地面积4 万平方米，总建筑面积6.4 万平方米。总投资的1.2 亿元来自公司自筹资金，其中1809 万购置土地，9000 万元建设投资，1191万元装修。该项目2007 年8 月至2009 年6 月竣工并交付使用。该项投资实际上为扩建通化欧亚购物中心（二期），一期已于2008 年初开业，增资有利于该门店长期发展。通化欧亚购物中心是欧亚集团长春外扩张的重要一站，实际上一期已经在2008 年1 月26日顺利开业，此项目购置土地的费用并不高，一期总投入不到5000 万。根据我们了解，此次增资应该是用于扩建二期（根据有关媒体报道，通化欧亚购物中心如果运营顺利，还可能有以酒店为主的三期开出，但这个并未经过上市公司确认，仅供参考）。欧亚通化购物中心坐落在通化市江南新城。这里原本是一片低矮民房，从立项、拆迁、动工、土建、装修、招商、直到开业，用了5 个多月时间。这里面除了欧亚集团高管对这个项目的高度重视外，公司与通化市政府之间良好的关系也是重要支撑。
    2008 年一季度，公司净利润实现49.05%的增长，是在通化欧亚购物中心一期开业，有开办费用的情况下实现的，应该属于比较理想的增幅。公司追加投资（从5000 万左右增至1.2 亿）后增加了50%左右的建筑面积，但整体投资额相对于4 万平米的占地和6.4万平米的建筑面积并不算高。我们测算按照新追加投资之后的总投资，项目建成之后完整财政年度内将新增加折旧摊销（固定资产和土地按照40 年，装修按照5 年）500 万左右，如果按照17%的毛利率测算，3000 万左右的销售收入就可以将固定投资折旧一块覆盖掉。因此，通化店的资本开支（物业取得的价格）应该说成本是较低的，我们预计通化店2008 年能够实现盈亏平衡，2009 年有望开始盈利，未来发展的主要潜力一在于欧亚集团在综合性百货方面拓展的经验；二在于较低的物业获得成本。我们将继续跟踪通化欧亚购物中心的经营状况。正如2006 年底开业的四平欧亚商都2007 年实现了微利一样，上述两个优势也将成为通化店的业绩催化剂。
    我们仍维持我们之前的预测（预测中对通化门店2009-10 年增长的预期并不高），公司2008-2010 年EPS 分别为0.756 元（中性偏乐观）、0.913 元（中性偏保守）和1.124元（中性偏保守）。考虑到公司自有物业较多（RNAV 为20-30 元/股），目前还有些储备门店并没有完全释放出利润，因此我们认为公司有理由享有较高的估值，维持30.40 元的六个月目标价。我们对公司2008 年0.756 元的预测给出了“中性偏乐观”的评价，主要是相对于公司稳健的财务政策（业绩释放）而言，而不是针对公司经营能力。我们在该年报点评中还利用分拆的方法测算了公司2008 年的业绩（包括门店净利润分拆、折旧政策调整分析，财务费用分析等），具体过程可参见当时的报告。

*西山煤电(000983)_跟踪报告

    西山煤电投资者见面会纪要：
    未来数年煤炭产销量同比略有增加，2010 年以后煤炭产销量会有快速增长。2007年公司商品煤销售量1640 万吨，同比增长11.78%。2008-2009 年，公司原煤产量增长主要依赖边建边产的斜沟煤矿贡献。公司原煤产能与洗煤能力结构不对称，随着西铭矿洗煤厂建成，洗煤能力更是高出配套的煤矿产能300 万吨，外购入洗原煤无可避免，且数量有扩大的趋势，这使公司的煤炭销售保持了与原煤产量同样的增幅。对于在建的兴县斜沟煤矿，公司预期2008 年可以拿到开工建设的所有手续，配套的苛瓦铁路在2008 年7 月后竣工，兴县矿区产能扩张有了一个必要条件。由于此前斜沟煤矿建设早在进行，2010 年斜沟煤矿投产意外不多，公司煤炭产销量大幅度增加。预计未来三年公司煤炭销量将分别达到1720 万吨、1800 万吨和2550 万吨。
    煤炭综合售价2008 年大幅上涨35％。2008 年前，公司的焦肥煤价格上涨在15％左右。2008 年4 月，公司再度大幅度提高了焦肥煤的价格，如果这一价格维持全年——事实上，公司的85％销量是长协价格，因此全年变化概率很小，公司当年的煤炭综合售价将上涨超过35％，远高于2007 年不到2％的涨幅。这其中，我们也充分考虑了公司今年出口煤炭价格更大幅度的上涨。由于公司销售的长协比例比较高，公司煤炭价格调整的频率要明显小于市场现货价格。预计公司2009 年综合售价上涨10％。
    成本构成各个部分，上涨故事各不相同。2007 年的煤炭生产成本中，政策性的固定支出，职工薪酬、材料费电费和折旧等各占三分之一。不考虑其他可能的政策性成本（比如资源税从价征收、资源补偿费率提高等）增加，政策性成本2008 年全年缴纳。原材料、人工成本等都将保持一个平稳的增长。需要特别关注的是，公司的煤炭销售成本中，关联交易占比最大，2008 年由于洗煤能力高于配套原煤产量的数量更多，关联交易的数量有增无减，加上2008 年煤炭价格的大涨，关联交易的数额在销售成本中占比还会增加。兼并收购以及资产注入等，需要等待机会。2007 年，整个焦煤集团的煤炭产量是7000万吨。除公司外，西山煤电集团内在产的煤矿还有四个煤矿（主焦煤矿一个，瘦焦煤矿二个、动力煤矿一个），其煤炭产量和股份公司相当。给市场提供的想象空间不小。加上集团公司是古交矿区唯一的资源整合主体，未来兼并收购以及资产注入的资源确乎不少。不过，我们以为，西山煤电集团整体上市的短期内有较大难度，而整合资源所费甚多，边际增量太小。公司目前的兴奋点主要在兴县矿区建设以及古交电厂二期工程。
    略提高公司未来两年业绩，维持“增持”的投资评级。我们略微提高公司兴县煤矿产量，2008－2009 年的煤炭产量分别达到1720 万吨和1800 万吨，略微大于我们此前的预期，成本费用相应也略作调整，对于公司的煤炭综合售价预测不变， 2008 年第一季度公司每股收益达到0.39 元，预计公司2008－2009 年的每股收益将分别达到1.69 元以及1.80 元。公司目前的股价已经超出我们此前给出的目标价格。在周边焦煤价格纷纷大幅度上涨的时候，公司今后的煤炭价格依然有上调的可能性，我们暂维持对公司“增持”的投资评级（敬请参阅2007 年4 月16 日深度报告：《煤价大涨拉动2008 年业绩大增》）。

*中国重汽(000951)_调研报告

    08 年上半年公司重卡销量有望达到4.７万辆。08 年1-4 月公司重卡销量达到2.8 万辆，据我们了解公司目前的最大月产能为1 万台，而5 、6 月份的排产情况仍然十分紧张，我们预计5、6 月份公司销量可以接近2 万辆，照此推算08 年上半年公司重卡销量有望达到4.7 万辆，同比增长34.2%，占07 年全年销量的65%。由于08 年重卡销售前高后低的趋势可能更为明显，预计全年公司重卡销量达到8.38 万辆，同比增长16%。出口迅速拓展，成为重要亮点。07 年公司销售重卡7.22 万辆，其中出口约1.5 万辆，出口占比达到20.7%，从出口地区来看，远东、中东、东南亚、南美和非洲是重卡出口的主要地区，特别是远东地区由于石油收入的增加市场需求增长迅速，同时由于我国重卡的生产技术水平要比俄罗斯领先3-4 年，因此在这个地区的拓展前景非常良好，我们预计08 年公司重卡出口可以突破2 万台，出口销量占比达到25%。
    公司力争使毛利率的下滑控制在1 个百分点内。1 季度公司毛利率为10.76%，比07年毛利率下滑了1.62 个百分点，直接用钢成本占公司生产成本的5%，钢材的涨价对公司生产成本控制带来很大的压力，另外橡胶制品涨价对生产成本的压力也非常大，比如轮胎以前是900 元一条目前已经上涨到1300 元。为了应对成本的上升，公司在3 月份对重卡提价6000 元/辆左右，但由于提价前的订单排产已经排到4 月上旬，因此提价对公司业绩的影响要到5 月份才能明显体现，此外08 年公司约有30%的变速箱将从集团内部购买，而内部购买与从外部购买相比要节省7-8%。通过提价和加强内部管理，公司力争使08 年全年毛利率的下滑控制在1 个点以内。
    EGR 技术已获得国家认可，生产成本增加有限。7 月1 日国III 排放标准将正式实施，目前公司可以通过2 种手段达标，一种是使用日本电装提供的共轨系统增加生产成本2.5万元/辆左右，一种是采用EGR（废气再循环）技术增加生产成本0.8 万元/辆左右，公司表示采用何种技术手段将根据用户需求决定。我们认为若用户选择EGR 技术，则生产成本的增加有限。
    05 年全年销量下滑有很大原因是技术标准切换造成，09 年行业销量仍有望实现增长。05 年重卡全行业销售下滑33%，公司认为主要是由两方面原因造成：一方面是由于04 年严厉的宏观调控造成05 年施工减少；一方面是由于从2005 年1 月起对重卡技术指标从新标定杜绝大车小标的现象造成大量车主于04 年提前购买造成。展望09 年，我们认为由于目前的销售结构已经发生重大变化，从销售用途看，矿山运输已经占到总量的50%，从销售地点看，出口已经占到20%，宏观调控对行业的09 年的影响要弱于05 年，另外此次国III 标准切换是从08 年7 月开始且对车主购车是一次性影响，因此09 年行业仍有望实现10%的增长。
    盈利预测。考虑到2008 年国内重卡消费的波动性增强，以及成本上涨对公司盈利的不确定性，我们预计公司2008、2009 年的每股收益分别为2.52 元和2.61 元，给予“增持”的投资评级，目标价42.5 元。
    主要不确定因素。钢材和橡胶制件价格持续上涨，造成毛利率下滑超出预期。

〖行业动态〗

*（航空）高油价将导致法荷航空利润下降三分之一

    法荷航空(Air France-KLM)昨天警告称，受燃料价格猛涨的影响，今年其运营利润将下降三分之一。法荷航空董事长兼首席执行官让-西里尔?斯宾奈塔(Jean-Cyril Spinetta)表示，机票价格必须上涨，因为航空公司不得不将上涨的燃料成本部分转嫁给乘客。他承认，涨价将影响乘飞机出行的需求。以营运额计算，法荷航空是世界最大的航空公司。该公司股价昨日经历2002 年9 月以来最大单日跌幅，收于16.74 欧元，下跌1.91 欧元，跌幅10%。 在法荷航空发出收益预警之际，世界各地的航空公司都在叫苦不迭，揭示了原油价格飙升至创纪录水平所导致的不断加剧的全球航空业危机是何等严重。

*（钢铁）国内或再加税遏钢材出口

    国内钢铁咨询机构中联钢发表报告称，进入五月份，国际钢材价格继续大幅上涨；而国内外钢铁价差继续拉大，出口量有望继续反弹。中联钢分析师牛巍表示，由于五月份国内外价差的继续扩大，五月份出口单价和涨幅仍有可能继续创出新高，不排除出口量达到500 万吨的可能，国内钢材出口依存度再次超出10%的「警戒线」，后续加征出口关税的政策可能会因此出台。
    据中联钢发表的报告显示，截至本月十六日，CUR 全球钢材价格指数为268，比四月上涨13.1%，较去年同期则上涨56.1%。从区域来看，北美市场涨势较前期明显加快，北美指数较四月上涨21.1%；欧洲市场近期有所回调，欧洲指数较四月上涨9.1%。北美市场钢材价格的加速上涨与市场需求有所复苏有密切关系，这一点在四月末美国金属服务中心的钢材库存量和钢材发货量数据已经得到印证。出口依存度再超警戒线    牛巍表示，随着国际钢材价格的大幅上涨，中国钢材资源的出口价格也随之走高。四月份钢材出口平均价格为每吨937.45 美元，同比涨幅达到45.7%，较三月上涨6%。牛巍认为，尽管四月份粗钢出口同比出现近两年来的最大降幅，而环比涨幅也有所回落，但四月份出口的绝对量还是超出预期。出口依存度再度反弹至10%的「警戒线」之上，这也引发了市场对更加严厉的出口调控政策的担忧。
    中国钢铁工业协会预计，今年中国出口钢材可能在4800 万吨左右，钢坯150 万吨左右，折合成粗钢比去年减少2000 万吨左右，下降27%，而进口量则与去年持平。而中原证券预计，今年出口钢材可能会达到5500 万吨，出口动力依然强劲。
    中钢协常务副会长罗冰生表示，中国钢铁出口应坚持适度、适量的原则。出口量占生产量的10%应该说是一个合理标准，有利于中国钢铁企业参与国际竞争。为抑制钢材出口过快的势头，中国已由去年开始连续四次调整钢铁产品出口税收政策，取消了大部分产品的出口退税，并加征部分钢材出口关税。中钢协建议从量征税
    政府的相关人士亦曾多次强调，如果钢材出口继续大幅反弹，后续加征出口关税的政策会随即出台。中钢协副秘书长迟京东认为，接下来国家还要继续调整钢铁产品出口政策，目标是让中低档钢铁产品的出口成本高到不被国际市场所接受，使中国出口钢铁产品总量有较大幅度下降；同时鼓励高技术含量、高附加值产品参与国际市场竞争。
    迟京东还称，按照现行出口税则，适用同档出口关税税率的钢材中既有高端产品也有低端产品，从价征收方式使越高档次产品的出口价格越高，关税负担越重，不利于调整出口结构。因此，建议将钢铁产品出口关税的征收方式由现行的「从价税」改为分类的「从量税」，以利于调整出口产品结构。

*（钢铁）受中国钢厂减产影响废不锈钢价格有望迎来拐点

    日本贸易商零星地从国内市场以高价采购镍基废不锈钢供出口，在五一假期结束之后，中国四家不锈钢厂决定减产50％。中国钢厂的减产对原材料市场产生了强烈的冲击。因此，有人认为，镍基废不锈钢价格将走软。继中国钢厂宣布减产之后，台湾钢厂也宣布减产，此决定主要是作为应对不锈钢过剩库存的一种策略。一直以来，对中国的出口是支撑日本国内废不锈钢价格的因素之一，因此中国不锈钢厂的减产必将使日本国内镍基废不锈钢价格受到响。
    今年年初，预计中国2008 年的不锈钢粗钢产量将达到830 万吨，高于去年750 万吨的粗钢产量。日本一家大型不锈钢厂已决定5 月份国内镍基废不锈钢的发货价维持上月水平。4 月末，日本不锈钢厂曾计划把镍基废不锈钢的采购价格下调3 万日元/吨，使到厂交货价降至26 万日元/吨，但这一目标并没有实现。不过，贸易商的收购价已降至了27-27.5 万日元/吨。现在日本的镍基废不锈钢价格为27-28 万日元/吨。一段时间以来，为了完成对张家港浦项的出口订单，几家贸易商将开始采购镍基废不锈钢。
    此外，美国匹兹堡地区不锈钢厂5 月份交货的Sabot 的采购价为3250 美元/吨，自2008 年初以来，Sabot 价格持续上涨，但现在涨势停止，出现了回落迹象。

*（金融）中行料今年贷款增幅逾10%

    内地今年实施从紧货币政策，却遇上四川地震，市场关注当局可能放宽商业银行放贷，以便加快灾后重建。中国银行(03988)董事长肖钢昨日强调，该行继续依照调控目标及要求经营，今年贷款续保持逾10%的较快速度增长。他又说，中行在四川的网点不多，故无论对整体业绩或贷款质素均影响轻微，至于地震对该行带来的实际损失，目前仍在统计中。」本报记者 郭文翰
    人民银行调高存款准备金率至16.5%，昨日起正式生效，惟6 个重灾市州获暂缓推行，加上银监对救灾贷款开设「绿色通道」，不受贷款额度限制，市场预期将进一步刺激银行贷款增长。身兼中银香港(02388)董事长的肖钢，昨日出席该行股东周年大会后表示，当局调控政策中已表明控制今年整体贷款市场增长，而人行亦按季度订出每家银行的贷款增长指引，虽然中国银行4 月份贷款增长略为加快，但未来数个月仍会按政策要求放贷。至于涉及地震相关的放贷，目前仍在统计中。
    执行人行调控政策
    业绩报告显示，中国银行去年客户贷款总额增长17.21%，至28505.61 亿元人民币（下同），而今年首季增幅为7.98%，总额增至约30780 亿元。肖钢指出，预期今年贷款增长可达10%以上，与去年增长水平相若。他补充，除了控制贷款额度，调整贷款结构亦十分重要，透过剥离不符合发展要求的贷款，以及改善客户结构，一方面能保持利润增长，亦能控制不良贷款风险。

*（物价）农产品价格连续六周回落

    据中国商务部市场运行司发布的监测数据显示，汶川发生地震以来，全国商品市场运行总体平稳。五月十二至十八日期间，食用农产品价格总水平较前一周下跌0.3%，连续第六周呈回落态势；而生产数据价格总水平则较前一周继续上涨。
    刊登在商务部网站上的新闻稿称，在监测的58 种主要农产品商品中，价格周环比下跌的有23 种，占39.7%；持平的有5 种，占8.6%；上涨的有30 种，占51.7%。具体来看，水果价格小幅下跌；粮食价格平稳回落，其中，小包装面粉零售价格较前一周下跌0.2%，小包装大米零售价格与前一周持平；肉类价格互有涨跌，其中，猪肉批发价格继续平稳回落，上周跌幅为1.7%；禽蛋价格小幅波动，其中，白条鸡零售价格较前一周下跌0.4%，鸡蛋零售价格上涨1.0%。
    数据还显示，上周全国主要大中城市蔬菜平均批发价格与前一周持平。重点监测的20 个蔬菜品种中，价格下跌有10 种，持平有1 种，上涨有9 种；食用油价格保持平稳，其中，菜籽油零售价格上涨0.1%；水产品价格小幅上涨，水产品批发价格上涨0.9%。而上周重点监测的生产数据市场价格总水平较前一周上涨1.2%。112 种主要产品中，价格周环比上涨的有55 种，占49.1%；价格持平的有41 种，占36.6%；价格下跌有16 种，占14.3%。从大类看，能源产品、矿产品、黑色金属、农资、化工产品、橡胶产品、轻工原料、建材价格有所上涨，有色金属价格继续下跌。

〖行业研究〗

*钢铁行业_跟踪报告

    2008 年4 月份我国钢材出口反弹明显，出口量有望继续保持。
    粗钢产量增速明显下降，但国内钢材资源供应明显上升。2008 年4 月，我国生产粗钢4468 万吨，月度同比增长10.82％，1-4 月份累计生产粗钢16,900 万吨，累计同比增长9.22％，增速明显下降。但4 月份国内钢材资源供应量同比增长22.64％，1-4 月份累计国内资源供应同比增长16.19％，增速上升明显，月度同比增速和累计增速都明显高于去年同期，显示国内钢材供应压力增大。
    在国内钢材资源供应压力下，以及在贸易商预期钢材涨价从而囤积炒作下，国内钢材库存偏高，节后并没有回落到往年相应的水平，尤其是热轧板。但考虑到我国钢材消费的基数已经抬高，我们认为虽然目前库存反映一定的压力，但还不足以说明问题。进入2008 年以来，钢材盈利能力在不断提高，长材明显好于板材。
.    2008 年钢材供需基本平衡。假如2008 年我国钢材产量（是根据粗钢产量折算的钢材产量）增长10％（前4 个月累计为9.22％），且进出口量均维持在4 月份的水平，则2008 年国内累计钢材资源供应量同比增速将达到14.93％为（前4 个月累计国内钢材资源供应同比增速为16.19％），明显高于2006 年度的11.19％和2007 年的12.02％。如果需求增速按照12％计算，则模拟计算2008 年国内钢材资源供应大于需求1100 万吨，相当于我国钢材表观消费量的2.37％，供大于求并不算明显。考虑到奥运期间北京、河北、山西和山东钢厂的停减产（我们认为这个量应该在500-600 万吨左右）、雪灾重建、汶川震后重建，我们认为基本上供需平衡。
    二季度行业利润环比将明显上升，给予行业“增持”评级。宏观经济、对钢材价格的干预、钢材出口政策是值得担心的因素。

*保险行业_跟踪报告

    由于赔付金额相对公司税前利润而言非常小，因此，此次地震对三家上市公司影响较为有限，但短期内由于心理影响可能导致股价下跌。从灾区保户数来分析，地震对中国人寿和中国太保有一定影响，但对中国平安影响很小。
    与台湾大地震当时所处环境明显不同，目前中国保险业所处环境非常良好，加息和保费高速增长并存，我们认为地震不会造成保险公司股价持续下降，尽管资本市场出现较大波动（前期股价下跌已经反映资本市场大幅下滑）。
    国际经验表明，一次大的灾难发生后，居民保险意识会加强，投保率会提高，同时保险公司的费率也会有一定提高，这对大保险公司未尝也不是一件好事。

*化肥行业_跟踪报告

    从去年底以来，国内化肥产品经历了一波明显的价格上涨。根据中国化工在线的统计数据，目前国内尿素、磷酸二胺和钾肥的市场价格分别为2100 元/吨、4100 元/吨和3600 元/吨，分别为去年底上涨了13.51%、22.39%和24.13%。
    国家果断出台政策以稳定国内化肥市场价格。化肥产品价格的不断上涨加大了农民的负担，因而国家相关部门陆续出台了征收出口关税、限制出厂价格等措施（具体政策措施，见表3），来稳定国内化肥价格。4 月以来国内化肥产品价格并没有跟随国际化肥价格继续上涨，而是保持稳定，从而保证了春耕用肥需求。
    国内化肥产品价格再次面临上涨压力。虽然目前国内化肥产品价格相对稳定，而且在征收100%特别关税的基础上，化肥出口量大大减少，但近期国内化肥产品价格仍面临一定的成本压力。
    通过上述分析，我们认为第二季度国内化肥产业的盈利环比仍将实现增长。同时今年下半年在国际原材料及化肥产品价格继续高位维持甚至上涨的情况下，国内化肥产品价格的下跌空间并不大。如果国际化肥产品价格继续快速上涨，那么国内化肥将再次启动出口，那么国内化肥产品价格将面临价格上涨的压力。因而我们判断下半年国内化肥行业盈利同比肯定增长，环比业绩的波动浮动在-5%－5%之间。全年业绩仍将实现较大幅度增长，因而我们继续维持“增持”投资评级。
    建议重点关注湖北宜化和华鲁恒升。目前化肥行业多家上市公司（如云天化、泸天化和川化股份）因重大事项停牌，在其他尿素行业上市公司中，我们建议选取那些具有规模优势、管理规范以及发展前景好的上市公司作为投资标的。

*2007 年报述评（上）_专题报告

    本报告旨在对2007 上市公司年报数据进行汇总分析，试图统计上市公司整体情况，通过对成长情况、盈利能力分析、收益质量、现金流量、资本结构、营运能力等几个方面的分析，对上市公司在2007 年全年的经营情况和财务状况进行评价，以充分利用年报信息进行总结，供投资者在此基础上对上市公司未来走势进行展望。盈利能力增长突出，资产周转率和三费下降贡献较大：上市公司在07 年共实现利润9447.37 亿元，净资产收益率（roe）达到14.92%，为近8 年来最高水平；从主营业务方面看其增长动因：（1）资产周转效率基本处于历史最高水平，非金融类公司07 年资产周转率达0.95；（2）三项费用贡献较大，费用率下降趋势非常明显，07 年总体三费率下降到11.93%的历史最低水平。        关注收益质量，包括公允价值变动收益在内的投资收益及营业外收支在利润总额的中比重较高，07 年达到25%的历史最高水平。其中非金融类公司投资收益占比在07 年达到16.39%。剔掉三项收益后的净资产收益率呈下降趋势，尤其对非金融类公司影响较大，从04、05 年的13%左右逐步下降到06 年的11.13%、07 年的9.35%。
    关注投资类资产，估值时谨慎对待：1）非金融类上市公司投资类资产的增长率在07 年为41.67%，投资资产占总资产比重提高到6.74%；2）07 年非金融类投资类资产的现金流出占总投资支出的比重达16.35%；3）非金融类公司投资资产平均收益率07 年达到18.32%的历史最高水平。
    高速扩张及成长下的现金流状况：1）上市公司投资活动的净现金流在06-07 年迅猛增长，07 年增长率为25.69%，2）非金融类上市公司筹资呈现出番倍增长势头，并且间接融资额是直接融资的2.65 倍之多；3）值得警惕的是，上市公司经营活动净现金流增长率在持续下滑，07 年仅增长4.96%。在上市公司高速扩张和成长的背景下，尽管各种利润指标均表现为高增长，但现金流量方面则显示出其创造现金的能力在下降。现金偿债能力值得关注：非金融类上市公司尽管已获利息倍数较高，但是短期偿债压力上升，07 年流动比率和速动比率处于历史较低水平；自创现金流在负债偿付方面表现差强人意，种种指标均表明上市公司的短期偿债能力趋紧。
    资产运营能力持续增强：资产运营效率的各种指标表明上市公司的资产周转率基本达到历史上最好水平，显示出上市公司管理资产运营的能力已经处于较高水平。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2008-05-26 15:10 | [楼 主]
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