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Raymond
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 2008年5月16日 核心内参

〖要闻点评〗

*央行：把抑制通货膨胀放在更突出位置

    中国人民银行14 日对外发布了08 年一季度中国货币政策执行报告。报告指出，央行当前货币政策将把控制物价上涨、抑制通货膨胀放在更加突出的位置，坚持实施从紧的货币政策。报告指出，要增强调控的预见性和有效性，加强流动性管理，引导货币信贷合理投放。加强窗口指导和信贷政策指引。
    点评：对冲流动性及加强信贷调控等措施并不能从根本上解决流动性不断生成和经济的结构性问题，而主要是为经济增长和结构调整创造平稳的货币金融环境。必须加大结构改革力度，尽快在平衡增长的治本方面取得新突破。

*央行报告预计：未来中国经济运行动力不减

    中国人民银行一季度中国货币政策执行报告认为，国民经济较快增长的动力依然较强。未来一段时期投资将保持相对较快增长。支持投资相对较快增长的基本面并未发生根本变化，产业升级和转型、区域协调发展、提高住房保障、加大节能减排以及灾后重建等客观上都会产生投资需求。消费需求将稳中趋升。近年来，消费在拉动经济增长中的贡献度总体呈上升趋势。贸易顺差仍将维持较高水平。
    点评：国民经济将朝着宏观调控的预期方向发展，但仍面临价格总水平处于高位的突出矛盾，制约农业生产和农民增收的因素比较多，固定资产投资反弹压力仍然存在，节能减排形势依然严峻；国际收支继续保持较大顺差，流动性依然偏多，货币信贷增幅回落的基础尚不稳固。

*中国企业“走出去”等需求是外汇贷款快速增长主因

    今年以来，中国外汇贷款快速增长，中国人民银行14 日发布的报告认为，企业“走出去”等合理的外汇贷款是外汇贷款需求快速增长的主要原因。央行一季度用于支持企业“走出去”等外汇贷款约357 亿美元，占第一季度外汇贷款增量的73.2％。
    点评：未来一段时间外汇流动性可能继续保持收紧态势，抑制不合理外汇贷款需求的作用将进一步发挥。

*地震对产业经济的影响_宏观快报

    5 月12 日14 时28 分，四川省汶川县（北纬31 度，东经103.4 度）发生7.8 级地震，汶川约三分之一的房屋倒塌，约三分之一的房屋严重受损，位于汶川县以北的茂县，到目前为止，仍然音讯全无。重庆、甘肃、陕西、云南等临近地区也受到很大影响，均出现人员伤亡。由于上证所无法与在沪市上市的四川路桥等45 家四川、重庆上市公司取得联系，根据《股票上市规则》，上证所决定自今日起，对这45 家公司的股票实施停牌，直至公司刊登公告后复牌。同样的原因，深交所自今天起对21 家公司股票实施停牌。本次强烈地震对国民经济和行业上市公司的主要影响表现在以下几个方面：
    一、强烈地震造成的人员和财产方面的巨大损失将对保险行业的业绩产生一定的负面影响。截至13 日零时，四川地震灾区已发现死亡人数近万名，甘肃、陕西等其他地区死亡人数180 多名。随着灾区救援工作的深入展开，人员和财产方面的损失也将进一步加大，虽然震中地区可归咎于不可抗力因素而免于赔付（签定特殊条款除外），但周边地区的损失要视具体情况而定。因此，保险业的业绩将会受到一定负面影响。
    二、地震对于生产设施的破坏性使得供给方面更加紧张，加大PPI 和CPI 的上升压力。四川省土地肥沃、资源丰富，是西部地区的中心经济区域。此次地震将给农业生产、工业生产和交通运输方面带来负面影响：农业生产方面，从目前报道情况来看，都江堰、成都平原地区都受到地震较大影响，这将会给当地的农作物生产造成损失，供给方面的减少会加大CPI 上行压力。工业生产方面，四川天然气资源丰富，许多以天然气为主要投入品的化工公司集中在四川地区，根据我们行业研究员的联系情况来看，众多化工类上市公司的生产因此停顿，化肥的供给因此而减少。受地震影响程度很大的绵阳地区集中了许多家电设备和电子元器件制造企业，相应方面的产品供给减少。地震对交通运输设施造成的破坏使得农产品、生猪、饲料和工业成品等的运输比较困难，供给方面的减少使得我国本已严峻的通货膨胀形势更加严峻，不排除PPI 和CPI 在5 月份以后再创新高。
    三、供给的减少将提升非四川地区的相关产品生产企业的销售量从而提升业绩，这主要存在于农产品、化肥、饲料、家电等四川地区产量比较大的行业。四川地区的生产企业因为地震影响而供给减少，留下来的市场份额被非四川地区的企业占领，这会使得相关企业的业绩有所提升。供给减少赋予了生产企业更大的议价能力，不排除一些企业利用此机会。

〖公司点评〗

*厦工股份(600815)_调研报告

    投资评级“买入”，目标价：16.00 元。根据我们对公司目前的经营状况的分析和未来的发展脉络的把握，我们调高公司2008－2010 年的收入预测值，预计2008－2010 年公司销售收入为81 亿元、113 亿元、148 亿元，同比增长60.31%、 39.19%和31.28%，净利润3.81 亿元、5.29 亿元、7.13 亿元，同比增长78.68%、38.96%和34.69%，每股收益为0.65 元、0.91 元和1.22 元，成长性突出。公司属于内部管理改善提升公司业绩的上市公司典型代表，预计今后几年将会得到机电集团的资产注入和外资合作项目引入，基本面得到重大改观，属于典型的“灰马”，价值低估。根据海通估值模型，公司目标价位为16.00 元，现低估26.78%，给予“买入”的投资评级。
    主要不确定因素。宏观调控、钢材等原材料价格波动、人民币升值。

*中关村(000931)_跟踪报告

    此次非公开发行股票暨资产购买，标志着黄光裕先生旗下的鹏润控股将实现以中关村为平台的上市，公司未来主营业务将以房地产开发与经营为主。注入资产质量优良，但贡献业绩尚需时日；其中，一级土地开发面积10052.8 万平方米，可建设用地面积超过4943 万平方米；二级开发面积101.61 万平方米。我们预测公司2008 年、2009 年EPS分别为0.24 元、0.37 元。我们看好公司的长期发展空间，但短期估值压力较大，且资产负债率较高，直接融资冲动将较为强烈，给予其“中性”的投资评级。

*ST 中新(600329)_跟踪报告

    事件：经公司董事会表决通过，并天津市国资委的审核通过，公司将中新医药连锁公司所属六家连锁企业转让给天津医药集团连锁有限公司，后者是的中新药业实际控制人天津市医药集团有限公司的全资子公司，资产转让价格按资产评估值4926.62 万元计算，公司将按照相关法律法规对该部分资产进行转让。
    中新连锁分公司是公司的不良资产。连锁分公司是公司2000 年收购兼并达仁堂集团而整合进入公司的，是公司商业体系中的医药零售商业，覆盖天津市内六区，包括一个管理本部、一个配送中心和90 余家连锁直营店。连锁分公司由于人员臃肿、管理落后以及规模较小等原因，在天津市药品零售市场环境竞争日益激烈的情况下，一直处于经营亏损的不利局面，是公司一大“出血点”，对公司今后发展十分不利。2005 年连锁分公司完成销售收入7447 万元，亏损1096 万元；2006 年完成销售收入5885 万元，亏损896万元；2007 年完成销售收入5434 万元，亏损1158 万元。
    中新连锁的剥离对公司发展构成长期利好。此次连锁分公司的转让虽然构成了关联交易，并为公司带来一次收入4926.62 万元（原资产账面值为4764.66 万元），但我们认为连锁分公司的剥离对中新药构成了长期利好。一方面减轻了公司的负担，进一步优化了公司资产（降低负债约4700 万元），并堵住了公司的一大“出血点”，同时还增加公司流动资金、降低了存货；另一方面，此次转让方是实际控制人天津市医药集团有限公司的全资子公司，这一方式充分考虑到了对公司药品零售网络资源的有效保护，避免了公司的零售体系被竞争对手侵入的可能性，保证了公司产品今后在天津地区的销售。2008 年中报展望。根据公司前4 个月的经营情况，公司业绩拐点基本确立，主要体现在以下几个方面：（1）速效救心丸每月销量维持在25 万条以上，全年销售额有望突破4.5 亿元，这为公司的盈利打下了坚实基础；（2）中美史克业绩恢复性增长，上半年有望贡献超过3500 万元的投资收益；（3）去年发生严重亏损的乐仁堂在新任领导执掌下，一季度顺利实现减亏，四月份首次实现微利；（4）连锁药店的剥离以及新新制药的关闭，公司两大的出血点在上半年已经消失；（4）商业板块整合见效，也已顺利实现减亏，其它公司经营正常，没有出现大的亏损。我们粗略估算，公司上半年的业绩可达到0.25 元左右（不含非经常性损益）。
    盈利预测与投资建议。经过连续两年的调整，中新药业运营质量有非常大的改善，业绩拐点呈现。我们继续维持2008、2009 年的EPS 分别为0.45 元、0.60 元的盈利预测（不考虑股票等资产减持和土地转让产生的投资收益），维持“买入”的投资评级。
    主要不确定因素。营销改革的可持续性；新新制药的资产减值。

*大厦股份(600327)_跟踪报告

    公告主要内容和分析：2008 年5 月8 日，公司发布“关于发起设立江苏省广播电视信息网络股份有限公司”的公告。大背景是：江苏省计划合并重组江苏省全省广电网络，以原省内各地（市）广电网络公司等为主架，成立江苏省广播电视信息网络股份有限公司（注册地在南京，注册资本68.23 亿），从而构建江苏全省数字化、信息化发展的新平台。
    公司于2004 年12 月以评估价3205.5 万元受让无锡太湖明珠广电网络有限公司15%股权计1335.9 万股，成为无锡太湖明珠广电网络有限公司股东。因无锡太湖明珠广电网络有限公司作为此次江苏省广电网络合并重组江苏省广播电视信息网络股份有限公司的主体之一，公司以无锡太湖明珠广电网络有限公司股东的身份，成为江苏省广播电视信息网络股份有限公司的设立发起人，参与江苏省广播电视信息网络股份有限公司的发起设立。经江苏省广电网络合并重组整合清产核资中介机构复核计算结，确定公司发起出资额为11564.9 万元（股），占新设立公司注册资本的1.695%。江苏省广播电视信息网络股份有限公司于2008 年4 月29 日在南京市召开了公司创立大会，目前正在办理工商登记等相关事宜进程中。表1 是江苏广电网络主要发起人和出资比例。持股比例超过20%的分别是江苏省广电信息网络投资公司和中信国安，为在广电网络领域比较专业的投资者，其他的股东也大部分是江苏各地市的电视台，无锡商业大厦在其中不论是其持股比例还是业务结构来看，这笔投资只不过是财务投资，而且是由之前投资的无锡太湖明珠广电网络有限公司股权合并重组而成为发起人的，也没有新的投入。我们认为，短期这个事项对公司经营和财务报表不会产生太大影响，长期来看是否能够带来一定机会，是要看新公司有没有IPO 上市，实现增值的可能。
    业绩预测和投资建议。我们继续维持对公司2008-09 年EPS 的预测，分别为0.430元和0.613 元，净利润的增幅分别为66.7%和42.6%（参见表2）。2008 年的高速增长主要来自于两点：（1）经营面积大幅增加的百货业务销售收入和净利润扩大；（2）2007 年部分主力楼层装修导致可比基数比较低。2009 年继续保持高速增长，一方面得益于面积扩大、品牌增加和调整后到2009 年才会完全发挥效用，另一方面得益于经营效率的内生性提高。需要说明的是，我们的业绩预测中给予公司汽车零售业务以维持目前利润水平的预测，实际上公司旗下东方汽车在收购同城竞争对手新纪元之后2008 年业绩的增厚在2 分钱左右，但从长期看，对公司汽车业务净利润率的提升可能会超出我们的预期。收购完成后，作为拥有无锡70%左右份额汽车销售（4S 店）业务的零售公司，我们相对看好其前景，但本着保守性原则，我们没有对这部分增长做更高的预期，而是继续保持跟踪（具体分析请参考我们4 月20 日推出的《大厦股份公告点评：收购竞争对手，汽车零售业务利润有望提升》）。
    由于2009 年才是公司面积翻倍的百货业务正常贡献业绩的年份，而且之后公司仍能表现出有效的内生性增长和一定的外延式增长，我们给予2009 年EPS 以25-30 倍的合理PE，维持公司6 个月目标价为15.33-18.40 元。

*中煤能源(601898)_深度报告

    主要观点：公司今后每年的自产原煤产销量增幅在1000 万吨左右，2008 年综合煤炭上涨20％，2009 年稍低。煤炭量价齐增以及煤化工贡献加大，确保公司业绩稳定增长。给予“增持”的投资评级。
    自产原煤产销是未来收入和利润的主要来源。公司的营业收入包括煤炭业务、煤焦化业务、煤矿装备业务以及其他业务。煤炭业务占比在75％上下。煤炭业务中，自产煤炭占煤炭销售超过80％，销售毛利率在50％左右，高于其他三项业务15％的综合毛利率，自产原煤产销在利润贡献中的绝对地位显然。
    自产原煤今后每年可望保证1000 万吨增量。2007 年，自产原煤的85％来源于平朔矿区，平朔矿区的75％来源于两个露天煤矿。今后数年，随着2000 万吨/年的平朔东露天矿、年产800 万吨的安太堡井工矿以及年产600 万吨的王家岭井工矿发挥效益，加上公司对于周边煤矿的整合，公司可以确保每年原煤产量增加1000 万吨。
    调整煤炭销售结构，确保煤炭综合售价提高。2008 年，出口煤炭价格几近翻番，炼焦煤价格涨幅超过动力煤，现货价格高于长协价格。公司因此将加大自产煤炭的出口数量，同时加大动力煤的现货销售比例，借此提高煤炭综合售价。2008 年，公司煤炭综合售价增幅超过20％，2009 年增幅在10％左右。
    煤焦化业务2008 年对收入和利润贡献加大。2008 年，公司将充分发挥自产焦炭产能到450 万吨/年，力争自产焦炭销量增幅超过30％。预计当年焦炭综合售价同比增幅超过30％，即便按照15％较低的毛利率推断，公司当年的焦化业务对收入和利润的贡献都会大幅度增加。
    给予“增持”的投资评级。2008－2010 年，公司的EPS 分别为0.57 元、0.69 元和0.86 元，保持稳定增长。横比其他煤炭上市公司，目前股价处于合理价值区间。我们看重大股东对于公司的支持力度，确信公司整合平朔矿区当地资源的能力，看好公司特有的运输优势等，作为国内第二大煤炭公司，规模庞大却也能稳健发展，具有长期投资价值。

*辽宁成大(600739)_深度报告

    目前公司已形成多元化生产经营格局。目前公司已具备国际国内贸易、医药连锁经营、生物疫苗生产、金融投资、商业投资等五大产业。通过前期的投入，目前已逐步进入收获期。2007 年公司从投资广发证券所获取的投资收益占公司利润87%；生物医药的盈利也开始快速增长。
    油页岩项目分析及估值。公司控股60%的桦甸油页岩项目预计2009 年底达产，在目前高油价的情况下，页岩油项目具有较好的发展前景。我们认为该项业务对应的每股价值为5.00 元。广发证券分析及估值。截止2007 年底，辽宁成大共持有广发证券25.94%的股权。
    广发证券综合实力居前，经纪大而投行强，且有扩张潜力（未来“广发系”网点将达223家），资管业务空间大，金融控股雏形；公司管理团队优良、资本实力强、资源广泛。考虑到中国资本市场高增长和市场份额向大型券商集中，可给予公司08 年25 倍PE。该项投资对应的每股合理价值为37.09 元。
    成大生物分析及估值。国内独家引进美国BARI 公司生物反应器；2006 年3 月，“利宝”乙脑疫苗完成Ⅲ期临床；2007 年7 月，“速达”人用狂犬病疫苗的年生产能力3000万剂（600 万人份），市场份额国内第一（20%），毛利率90％以上。目前，公司正开拓印度等国际市场，未来还有乙脑疫苗等多只产品投放或在研。按照医药行业30 倍PE 和成大生物08 年0.18 元EPS 计算，该项资产的每股合理价值5.40 元。
    成大方圆分析及估值。公司是覆盖辽宁全省和辐射吉林、内蒙的大型医药零售连锁企业，拥有近600 家门店，未来计划向其他地区扩张；公司内部管理能力较强，未来营业收入将保持稳步增长，但盈利提升空间有限。按照医药行业30 倍市盈率以及成大方圆0.05 元的业绩，我们认为公司该项业务资产的合理价值为1.50 元。
    业绩预测与投资评级。根据海通证券盈利预测模型，我们测算出公司未来三年每股收益分别为1.76 元、2.09 元和2.76 元。结合油页岩、金融投资、生物医药及贸易等业务的价值，我们认为公司股票合理价值为51.99 元，距离目前股价还有45%的上涨空间，给予“买入”投资评级。

*皖维高新(600063)_深度报告

    PVA 行业具有较高的进入壁垒和行业集中度。全球七大PVA 厂商的总产能达61.5万吨，占据了除中国以外总产能的约90%。国内PVA 行业近20 年来未曾增加过新厂，产量增加较为平稳，有助于行业整体利润率的稳定。鉴于PVA 行业良好的竞争格局和旺盛的下游需求，我们预计未来两年PVA 行业的景气仍将持续。
    皖维高新2008 年业绩仍将保持较快增长。自2007 年下半年以来，公司主产品PVA以及PVA 纤维价格双双走高。而随着产能利用率的提高，公司PVA 及PVA 纤维2008年实际生产量可分别提升10%及25%，公司PVA 主业2008 年获利能力将有较大提升。另外，皖维高新可获得来自国元证券的现金红利约3300 万元（税前），可贡献0.10 元的每股收益，对公司2008 年EPS 有明显的增厚效应。
    国元证券股权提升公司每股价值。皖维高新总股本仅为24538.61 万股，持有国元证券6597.54 万股股权，因此每股皖维高新股权实质上即包含了0.27 股国元证券股权，而后者目前二级市场股价在30 元左右，对公司每股价值提升效应明显。未来国元证券定向增发的成功实施将成为公司股价的催化剂。
    水泥业务或将带来惊喜。随着十一五期间水泥落后产能的加速淘汰和行业整合的深入进行，水泥价格的走高将是长期的趋势。2008 年公司计划外销水泥75 万吨、熟料158万吨，较2007 年增加约15%。水泥价格的上涨对公司业绩影响较大，未来不排除水泥业务盈利有超出市场预期的可能性。
    醋酸甲酯深加工技改项目为2009 年业绩增长提供动力。该项目主要利用公司副产品醋酸甲酯和一氧化碳合成5 万吨/年醋酐，预计将在2009 年3、4 月间投产，可贡献近8个月收益，从而为公司2009 年的业绩增长提供充分的动力。    盈利预测与投资建议。我们预计公司2008－2010 年的每股收益分别为0.62 元、0.74元和0.81 元。结合PE 估值结果，我们认为公司的合理估值为18.9 元-23.2 元，与目前股价相比有18%-45%的上涨空间，给予“增持”的投资评级。

*八一钢铁(600581)_深度报告

    疆内和中亚经济继续保持高速增长。疆内经济由于国家重大工程投资而具有相对独立性。石化基地的建设将明显提升板材消费比例。中亚国家由于油气价格暴涨而获利丰厚，为后续经济发展储备动力。我国与中亚经贸关系日趋活跃。    疆内钢材消费增长潜力巨大。疆内人均GDP 为全国人均的91％，但人均钢材消费只有全国的62％，疆内钢材消费增长潜力巨大。
    公司未来两年产能翻番。公司将成为我国西北和中亚地区最强的钢铁企业；未来两年公司将完成板材和管材的布局；中厚板前景看好；30 万吨无缝管是疆内第一家，在量上刚够疆内消化；继续看好公司利润支柱——长材。
    公司的成本优势突出。新疆铁矿石和煤炭资源丰富，公司采购的铁水和废钢价格在全国属于最低水平。随着电转炉改造完成及产量增长，废钢比例迅速下降，1750mm 热轧产能完全释放后折旧降低170 元/吨。哈萨克斯坦矿石价格便宜，拉低疆内矿价。2008年宝钢给八钢提供6 万吨长协矿石。在政府关注下将长期享受资源和成本优势。公司主流产品价格涨幅已经明显超过成本增量。预期二季度环比将有明显增长。公司掌握疆内价格主动权并平滑未来业绩波动。公司钢材产量占疆内总产量的比将提高到95％以上。公司在疆内市场占有率未来将提高到70％-75％。
    铁路运费占钢材价格的比例大幅降低，有助于公司开拓疆外市场。公司在属地新疆的天然销售半径较远，属地外销售比例52％，远高于国内同行。过去两年铁路运费占钢材价格的比例降低了42％，公司销售半径的敏感性降低。
    宝钢股份在管理、信息、市场、技术方面协助公司。与宝钢股份的整合令人期待。按照宝钢股份2012 年达到5000 万吨的战略规划，我们认为公司项目全部投产后将是与八钢公司铁前系统和宝钢股份大整合的时机。
    2008-2010 年每股收益为0.93 元、1.19 元和1.45 元。给予“买入”评级。
    主要不确定因素。铁水采购成本的实际调整幅度不是很清楚；宏观经济走势；地区局势；产能淘汰时间；公司2010 前执行15％所得税率，何时调整不确定。


*潍柴动力(000338)_跟踪报告

    我们预计08 年重卡销售虽然可能受国III 排放标准的影响，销量出现前高后低的走势，但标准重卡的销售增速仍能维持在20%的水平，预计08 年公司实现EPS 4.66 元。展望09 年，出于对宏观调控力度不确定的担忧，我们给出了悲观和中性的2 种盈利预测，在悲观的假设中我们假设严厉的宏观调控政策贯穿08 年全年，那么预计09 年国内标准重卡销量下滑35%，同期出口销量增长30%，全年销量合计下滑25%，在此情况下预计公司09 年EPS 为3.25 元；在中性假设中我们假设CPI 得到控制下半年调控政策适度放松09 年国内经济出现软着陆，那么预计09 年国内标准重卡销量同比增长6%，同期出口销量增长30%，全年销量合计增长10%，在此情况下预计公司09 年EPS 为4.96 元。我们目前倾向于认为08 年宏观调控很难像04 年那样采用一刀切式的方式的进行，
    09 年国内经济出现软着陆，预计08、09 年公司EPS 分别为4.66 元和4.96 元，维持“买入”评级。

*交通银行(601328)_跟踪报告

    利差的扩大和有效税率的下降是交通银行2008 年1 季度利润增长的主要驱动因素。交通银行2008 年1 季度净利润增长100%左右，各项的贡献归因分别是：规模扩张20%、利差扩大31%、由于大额公允价值变动和汇兑损失导致非息收入增长贡献为-10%、费用收入比下降7%、拨备支出力度增强-6%、有效税率下降58%。
    2008 年1 季度交通银行资产规模增速较好。2008 年1 季度其盈利资产增长20%，环比增长7%。资产较快的增长与贷款增长带来的派生存款有关，1 季度贷款增长较快，增量已经占全年信贷额度的38%左右，不过2007 年这一标准达50%。我们判断，交行全年存贷款分别增长16%和17%，资产规模增长15%。
    2008 年1 季度利差上升较大，与我们的预期相近。根据交行披露，其1 季度净息差和净利差，达到3.16%和3.03%的历史高位，较07 年上升了32 和26 个基点。原因也是，加息带来了存贷款利差扩张，加上债券收益率上升和存款活期化。不过1 季度新增存款中定存比重为3/4，目前还难以判断是季节性因素，还是趋势性的上升。
    手续费收入增速较快，但公允价值变动和汇兑损失较大。交行2008 年1 季度手续费净收入同比增长71%，环比基本持平。资本市场的降温使交行基金业务收入明显下降，但其他手续费收入增长弥补了这一影响。不过，1 季度公允价值变动和汇兑损失较大，合计亏损了8.6 亿元，这使1 季度非息收入环比下降71%，对利润增速的贡献为负的10个百分点。目前还较难判断这两项非经常性损失的未来变动趋势。
    2008 年1 季度资产质量基本持平，拨备支出政策较为谨慎。1 季度减值贷款率为1.94%,下降11 个基点，减值余额在剔除核销影响后略有上升。虽然交行资产质量有所改善，但拨备支出仍增长98%，覆盖率达到102%，上升6 个百分点，保持了会计政策的谨慎。由于交行较为谨慎的经营风格，我们预测其全年的拨备支出将比07 年略有增加，覆盖率上升10 个百分点左右。
    有效税率的不可比性是利润高增长的最大贡献。1 季度有效税率为23%，而07 年同期，由于递延税调整，税率高达45%，税率降幅巨大。    我们目标价为12.5 元，维持“买入”的评级。我们对交通银行08 年的盈利预测基本不变，09 年由于利差可能见顶回落，利润增速会下滑到20%左右。由于5 月巨额小非解禁邻近，估值存在较大压力，目标价下调为12.5 元，维持“买入”的评级。

〖行业动态〗

*（软件）腾讯冀回归A 股

    晋身恒指成分股的腾讯控股(700)，昨公布2008 年首季业绩，受惠国内新年假期及学生寒假的季节性影响，来自网络游戏、虚拟形象、小区业务以及QQ 会员等收入大幅增长，收入14.33 亿元，按年同比增加85.4%，纯利5.34亿元，上升84.2%。主席马化腾表示，希望回归A 股上市，惟暂时未有时间表。网络广告收入增95%
    腾讯首季互联网增值服务占收入比重达到69.7%，收入增长99%至9.87 亿元；移动以及电信增值服务收入增长46.7%至2.88 亿元，主因是打包短信服务收益增加。马化腾指出，今年是奥运年，对广告业务具正面影响，部分广告价格亦有向上调整，但他强调，奥运对品牌带来正面影响较大。今年首季网络广告收入上升95%至1.45 亿元，反映广告平台浏览量增加。染蓝感高兴
    问及腾讯晋身成为蓝筹公司有何感受，马化腾表示，公司并无目标成为蓝筹公司，但对公司而言是很大的鼓舞，获得投资者认同亦感到高兴。而近日四川大地震，公司在成都的客户服务中心暂停运作，但深圳办公室会加班应付额外工作量。寻找收购机会
    马氏又指，人民币不断升值，公司出现较多汇兑亏损，不过有关汇兑问题并不会影响集团财务报表，但正研究如何减低影响。他表示，公司目前拥有充裕资金，会留意新兴市场的收购机会，对游戏开发商及营运商，以及其它技术项目均有兴趣。他续表示，公司亦会开发其它新服务，包括搜寻及电邮服务，而后者的发展前景不俗。

*（石化）中石化剥离金融辅业

    日前，中石化集团在北京产权交易所挂牌出售所持部分金融资产，挂牌总值超过2400 万元人民币。种种迹象表明，继1998 年、2001 年的两轮重组之后，中石化集团正在进行新一轮以辅业改制为目的的业务重组。业内人士认为，目前，已有多家央企传递出专攻主业、淡化辅业的信号，预计中石化集团剥离辅业的举动也会进一步增多。产权交易所的数据显示，此次中石化集团准备卖出所持四家大中型金融企业的相关股权。其中，航空信托投资有限责任公司、国泰君安投资管理股份有限公司注册资本分别为53000 万元和137583 万元。华证资产管理有限公司、深圳市华晟达投资控股有限公司注册资本均为30000 万元。

*(能源)神华上月发电增28%

    中国神华（01088）公布，上月总发电量77.8 亿千瓦时，较去年同期增加28.8%，售电量增26.3%至71.5 亿千瓦时。期内商品煤产量1500 万吨，同比上升24%；煤炭销售增加24.7%至1970 万吨。另外，港口装煤量1180 万吨，上升12.4%，当中黄骅港及天津煤码头分别占690 万及190 万吨，按年增6.2%及35.7%。
    浪潮拟第三季转主板浪潮国际(08141)过去半年大力拓展业务，共进行4 项收购母公司浪潮集团资产活动。浪潮国际投者关系部经理刘学恒昨表示，受惠于港交所转主板新措施，浪潮国际计划今年第三季转主板。

*(金融)交行132.43 亿股A 股周五解禁

    交通银行(3328)宣布，将有132.43 亿股A 股将于5 月16 日开始上市流通，当中包括首次公开发行前已发行的内资股127.65 亿股及首次公开发行时向战略投资者配售的4.786 亿股。
    另一方面，交银施罗德基金旗下首只QDII 产品—交银施罗德环球精选价值证券投资基金(以下简称交银环球)，日前亦已获得中国证监会批准募集，这是国内第7 只获准发行的QDII 基金。该基金类型为契约型开放式基金，托管行为中国建设银行(0939)。据悉，交银环球基金的股票资产将占基金资产的60-100%，债券、货币市场工具以及中国证监会允许投资的其它金融工具占0-40%。

*(建材)亚洲水泥四川厂房 部分停产

    四川省大地震不单影响现有上市公司业务及股价，连刚完成招股、准备于下周二(5 月20 日)上市的亚洲水泥(0743)，昨晚也急急发出公告，表示旗下四川省亚东厂部分设备因停电而停止运作，正进行例行检测及维修，已知有生产设施轻微损毁，通信系统轻微受影响，但电力供应稳定。此外，旗下的四川石灰石矿场亦已停止采矿以进行检查，预期两者均在约2 至3 日内恢复运作，而其它位于成都的生产设备则所受影响不大，地震也没有对当地员工及资产构成重大伤害
    接近亚洲水泥的消息人士指出，按该公司本来的扩产计划，将于数年内成为四川省第3 大水泥生产商，有信心该公司可配合灾后的重建工作。
  《路透社》昨日则引消息人士报道，该公司将会以接近下限定价，集资额18.6 亿元。据消息称，称该公司将以4.95 元定价，其招股价范围为4.85 至6.45 元，共发行3.75 亿股股份。

〖行业研究〗

*化肥行业_跟踪报告

    从去年底以来，国内化肥产品经历了一波明显的价格上涨。根据中国化工在线的统计数据，目前国内尿素、磷酸二胺和钾肥的市场价格分别为2100 元/吨、4100 元/吨和3600 元/吨，分别为去年底上涨了13.51%、22.39%和24.13%。
    国家果断出台政策以稳定国内化肥市场价格。化肥产品价格的不断上涨加大了农民的负担，因而国家相关部门陆续出台了征收出口关税、限制出厂价格等措施（具体政策措施，见表3），来稳定国内化肥价格。4 月以来国内化肥产品价格并没有跟随国际化肥价格继续上涨，而是保持稳定，从而保证了春耕用肥需求。
    国内化肥产品价格再次面临上涨压力。虽然目前国内化肥产品价格相对稳定，而且在征收100%特别关税的基础上，化肥出口量大大减少，但近期国内化肥产品价格仍面临一定的成本压力。
    通过上述分析，我们认为第二季度国内化肥产业的盈利环比仍将实现增长。同时今年下半年在国际原材料及化肥产品价格继续高位维持甚至上涨的情况下，国内化肥产品价格的下跌空间并不大。如果国际化肥产品价格继续快速上涨，那么国内化肥将再次启动出口，那么国内化肥产品价格将面临价格上涨的压力。因而我们判断下半年国内化肥行业盈利同比肯定增长，环比业绩的波动浮动在-5%－5%之间。全年业绩仍将实现较大幅度增长，因而我们继续维持“增持”投资评级。
    建议重点关注湖北宜化和华鲁恒升。目前化肥行业多家上市公司（如云天化、泸天化和川化股份）因重大事项停牌，在其他尿素行业上市公司中，我们建议选取那些具有规模优势、管理规范以及发展前景好的上市公司作为投资标的。

*2007 年报述评（上）_专题报告

    本报告旨在对2007 上市公司年报数据进行汇总分析，试图统计上市公司整体情况，通过对成长情况、盈利能力分析、收益质量、现金流量、资本结构、营运能力等几个方面的分析，对上市公司在2007 年全年的经营情况和财务状况进行评价，以充分利用年报信息进行总结，供投资者在此基础上对上市公司未来走势进行展望。盈利能力增长突出，资产周转率和三费下降贡献较大：上市公司在07 年共实现利润9447.37 亿元，净资产收益率（roe）达到14.92%，为近8 年来最高水平；从主营业务方面看其增长动因：（1）资产周转效率基本处于历史最高水平，非金融类公司07 年资产周转率达0.95；（2）三项费用贡献较大，费用率下降趋势非常明显，07 年总体三费率下降到11.93%的历史最低水平。        关注收益质量，包括公允价值变动收益在内的投资收益及营业外收支在利润总额的中比重较高，07 年达到25%的历史最高水平。其中非金融类公司投资收益占比在07 年达到16.39%。剔掉三项收益后的净资产收益率呈下降趋势，尤其对非金融类公司影响较大，从04、05 年的13%左右逐步下降到06 年的11.13%、07 年的9.35%。
    关注投资类资产，估值时谨慎对待：1）非金融类上市公司投资类资产的增长率在07 年为41.67%，投资资产占总资产比重提高到6.74%；2）07 年非金融类投资类资产的现金流出占总投资支出的比重达16.35%；3）非金融类公司投资资产平均收益率07 年达到18.32%的历史最高水平。
    高速扩张及成长下的现金流状况：1）上市公司投资活动的净现金流在06-07 年迅猛增长，07 年增长率为25.69%，2）非金融类上市公司筹资呈现出番倍增长势头，并且间接融资额是直接融资的2.65 倍之多；3）值得警惕的是，上市公司经营活动净现金流增长率在持续下滑，07 年仅增长4.96%。在上市公司高速扩张和成长的背景下，尽管各种利润指标均表现为高增长，但现金流量方面则显示出其创造现金的能力在下降。现金偿债能力值得关注：非金融类上市公司尽管已获利息倍数较高，但是短期偿债压力上升，07 年流动比率和速动比率处于历史较低水平；自创现金流在负债偿付方面表现差强人意，种种指标均表明上市公司的短期偿债能力趋紧。
    资产运营能力持续增强：资产运营效率的各种指标表明上市公司的资产周转率基本达到历史上最好水平，显示出上市公司管理资产运营的能力已经处于较高水平。

*钢铁：出口是短期评判景气程度的重要指标-钢铁行业2008 年5 月份月度报告

    2008 年1 季度钢铁行业景气程度环比上升。2008 年1 季度钢铁产品的平均价格环比2007 年4 季度出现了10%以上的涨幅，而铁矿石的价格涨幅仅7.65%，根据我们测算的市场采购原材料条件下的钢铁毛利率出现了较为明显的回升。我们将1 季度钢铁企业盈利能力提高的主要原因归结为供给的收缩。钢产量水平下降主要依靠小钢铁企业的退出来完成。随着钢铁产品毛利率的持续提高，小钢铁企业的复产动力增强，在3 月份日均钢产量创历史新高，标志着依靠供给收缩而提升钢铁行业景气程度的过程基本结束。
    钢铁行业上市公司2007 年4 季度增收不增利，2008 年1 季度业绩随行业景气程度回升而环比上升。2008 年1 季度钢铁上市公司的盈利能力较2007 年4 季度有较明显的回升。收入的环比增长幅度略低于钢材价格的上涨幅度，这可能与钢铁企业的定价略滞后于市场价格的变化有关。2008 年1 季度归属于母公司所有者的净利润的增长幅度明显高于毛利增长幅度，这主要来自企业盈利能力的提高和费用率的下降，这同开始执行新的所得税税率也是有关的。
    出口状况是短期评判钢铁行业景气程度的重要指标。随着供给收缩而提升钢铁行业景气程度的过程基本结束，中国钢铁的出口出现了明显的回升，这成为拉动钢铁行业景气程度上升的重要引擎。钢铁成本的优势和钢铁出口的增加其实质是享有了煤炭和电力等行业的补贴。由于配额制度的实施，使得国内外煤炭市场处在割裂状态，国外的高价格在现阶段无法有效传递到国内的煤炭价格上，国内焦煤价格严重低于国际水平，钢铁企业事实上享有了由于市场割裂导致的煤炭行业的补贴。由于电力行业处于价格管制状态，事实上钢铁也享有了这一补贴。短期来看，出口的状况成为评判国内钢铁行业景气程度的重要指标。目前看这一态势还会延续，出口会继续环比增加，这将较大的改善钢铁行业在2 季度的供给压力。目前不确定的是如果出口持续增加政府有关部门是否会继续通过加征出口关税等措施来抑制钢铁产品的出口。如果实施加征出口关税或其他抑制出口的措施，将对钢铁的景气程度形成负面影响。长期来看，钢铁享有的煤炭和电力等行业的补贴终究会消失，市场割裂和价格管制毕竟不是长久之计，只是我们目前仍无法估计价格理顺所需的时间长短。
    钢铁股反弹达到预期，未来将着重依靠业绩超预期的推动。近期钢铁股随大盘出现了较大幅度的反弹，我们甚为欣慰，目前的反弹已经达到我们先前的预期，我们也因此将行业评级调整为“同步大市-A”。由于我们判断2 季度钢铁上市公司的业绩将环比出现较大幅度的增长，钢铁股的上涨将着重依靠业绩的超预期来推动。目前来看，钢铁行业的不确定性主要来自紧缩性货币政策对下半年国内钢铁需求状况的影响以及高钢价对需求状况的挤出效应的影响到底有多大，我们将继续密切观察。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2008-05-16 15:11 | [楼 主]
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