2008年5月7日 核心内参 〖要闻点评〗
*全国经济体制改革工作会召开 发展进入新关键期
2008 年全国经济体制改革工作会议在湖北武汉召开，国家发展改革委杜鹰副主任要求认真贯彻落实党的十七大精神，在新的历史起点上开创改革开放新局面。
点评：今年是改革开放30 周年。当前，我国经济社会发展进入了一个新的关键时期，呈现出一系列新的阶段性特征，对深化改革扩大开放提出了新要求。要着力推进中国的国有企业改革和国有经济战略性调整；深化资源要素价格改革；深化财税、金融、投资体制改革；加快社会体制改革；加快涉外经济体制改革，以完善内外平衡、互利共赢、安全高效的开放型经济体系。
*一季度我国建材行业投资同比增长近50%
据海关最新统计显示，今年一季度我国出口纺织品服装共计364.36 亿美元，同比增长17.70%，纺织服装出口已恢复正常水平。
点评：今年3 月我国出口纺织服装产品114.62 亿美元，增幅高达45.72%。这与去年春节因素导致的该月基数较低有关，也与今年灾后纺织服装企业接单大幅增加有关。今年一季度，浙江省出口纺织品服装领跑全国，占全国总出口23.54%，增速达到26.50%；而广东，虽然亦是纺织服装出口大省，但出口增速下跌，同比下降0.21%，占全国总出口的18.57%。
*首季制造业主营收入破万亿
据工业和信息化部统计，2008 年一季度，我国规模以上制造业实现主营业务收入10608.1 亿元，同比增长18.6%，工业增加值2443.2 亿元，同比增长22.2%。
点评：今年一季度规模以上制造业中电子计算机整机、电子元器件行业占全行业主导位置，是全行业较快增长的主要拉动力量。一季度电子计算机整机行业实现收入3336.0亿元，比上年同期增加413.7 亿元，同比增长14.2%，比1-2 月提高4.9 个百分点。但是，通信业发展放缓，1-3 月通信行业实现收入1745 亿元，增速不足6%，低于全行业平均增速13 个百分点，低于去年同期3.6 个百分点。
〖公司点评〗
*八一钢铁(600581)_深度报告
疆内和中亚经济继续保持高速增长。疆内经济由于国家重大工程投资而具有相对独立性。石化基地的建设将明显提升板材消费比例。中亚国家由于油气价格暴涨而获利丰厚，为后续经济发展储备动力。我国与中亚经贸关系日趋活跃。 疆内钢材消费增长潜力巨大。疆内人均GDP 为全国人均的91％，但人均钢材消费只有全国的62％，疆内钢材消费增长潜力巨大。
公司未来两年产能翻番。公司将成为我国西北和中亚地区最强的钢铁企业；未来两年公司将完成板材和管材的布局；中厚板前景看好；30 万吨无缝管是疆内第一家，在量上刚够疆内消化；继续看好公司利润支柱——长材。
公司的成本优势突出。新疆铁矿石和煤炭资源丰富，公司采购的铁水和废钢价格在全国属于最低水平。随着电转炉改造完成及产量增长，废钢比例迅速下降，1750mm 热轧产能完全释放后折旧降低170 元/吨。哈萨克斯坦矿石价格便宜，拉低疆内矿价。2008年宝钢给八钢提供6 万吨长协矿石。在政府关注下将长期享受资源和成本优势。公司主流产品价格涨幅已经明显超过成本增量。预期二季度环比将有明显增长。公司掌握疆内价格主动权并平滑未来业绩波动。公司钢材产量占疆内总产量的比将提高到95％以上。公司在疆内市场占有率未来将提高到70％-75％。
铁路运费占钢材价格的比例大幅降低，有助于公司开拓疆外市场。公司在属地新疆的天然销售半径较远，属地外销售比例52％，远高于国内同行。过去两年铁路运费占钢材价格的比例降低了42％，公司销售半径的敏感性降低。
宝钢股份在管理、信息、市场、技术方面协助公司。与宝钢股份的整合令人期待。按照宝钢股份2012 年达到5000 万吨的战略规划，我们认为公司项目全部投产后将是与八钢公司铁前系统和宝钢股份大整合的时机。
2008-2010 年每股收益为0.93 元、1.19 元和1.45 元。给予“买入”评级。
主要不确定因素。铁水采购成本的实际调整幅度不是很清楚；宏观经济走势；地区局势；产能淘汰时间；公司2010 前执行15％所得税率，何时调整不确定。
*潍柴动力(000338)_跟踪报告
我们预计08 年重卡销售虽然可能受国III 排放标准的影响，销量出现前高后低的走势，但标准重卡的销售增速仍能维持在20%的水平，预计08 年公司实现EPS 4.66 元。展望09 年，出于对宏观调控力度不确定的担忧，我们给出了悲观和中性的2 种盈利预测，在悲观的假设中我们假设严厉的宏观调控政策贯穿08 年全年，那么预计09 年国内标准重卡销量下滑35%，同期出口销量增长30%，全年销量合计下滑25%，在此情况下预计公司09 年EPS 为3.25 元；在中性假设中我们假设CPI 得到控制下半年调控政策适度放松09 年国内经济出现软着陆，那么预计09 年国内标准重卡销量同比增长6%，同期出口销量增长30%，全年销量合计增长10%，在此情况下预计公司09 年EPS 为4.96 元。我们目前倾向于认为08 年宏观调控很难像04 年那样采用一刀切式的方式的进行，
09 年国内经济出现软着陆，预计08、09 年公司EPS 分别为4.66 元和4.96 元，维持“买入”评级。
*交通银行(601328)_跟踪报告
利差的扩大和有效税率的下降是交通银行2008 年1 季度利润增长的主要驱动因素。交通银行2008 年1 季度净利润增长100%左右，各项的贡献归因分别是：规模扩张20%、利差扩大31%、由于大额公允价值变动和汇兑损失导致非息收入增长贡献为-10%、费用收入比下降7%、拨备支出力度增强-6%、有效税率下降58%。
2008 年1 季度交通银行资产规模增速较好。2008 年1 季度其盈利资产增长20%，环比增长7%。资产较快的增长与贷款增长带来的派生存款有关，1 季度贷款增长较快，增量已经占全年信贷额度的38%左右，不过2007 年这一标准达50%。我们判断，交行全年存贷款分别增长16%和17%，资产规模增长15%。
2008 年1 季度利差上升较大，与我们的预期相近。根据交行披露，其1 季度净息差和净利差，达到3.16%和3.03%的历史高位，较07 年上升了32 和26 个基点。原因也是，加息带来了存贷款利差扩张，加上债券收益率上升和存款活期化。不过1 季度新增存款中定存比重为3/4，目前还难以判断是季节性因素，还是趋势性的上升。
手续费收入增速较快，但公允价值变动和汇兑损失较大。交行2008 年1 季度手续费净收入同比增长71%，环比基本持平。资本市场的降温使交行基金业务收入明显下降，但其他手续费收入增长弥补了这一影响。不过，1 季度公允价值变动和汇兑损失较大，合计亏损了8.6 亿元，这使1 季度非息收入环比下降71%，对利润增速的贡献为负的10个百分点。目前还较难判断这两项非经常性损失的未来变动趋势。
2008 年1 季度资产质量基本持平，拨备支出政策较为谨慎。1 季度减值贷款率为1.94%,下降11 个基点，减值余额在剔除核销影响后略有上升。虽然交行资产质量有所改善，但拨备支出仍增长98%，覆盖率达到102%，上升6 个百分点，保持了会计政策的谨慎。由于交行较为谨慎的经营风格，我们预测其全年的拨备支出将比07 年略有增加，覆盖率上升10 个百分点左右。
有效税率的不可比性是利润高增长的最大贡献。1 季度有效税率为23%，而07 年同期，由于递延税调整，税率高达45%，税率降幅巨大。 我们目标价为12.5 元，维持“买入”的评级。我们对交通银行08 年的盈利预测基本不变，09 年由于利差可能见顶回落，利润增速会下滑到20%左右。由于5 月巨额小非解禁邻近，估值存在较大压力，目标价下调为12.5 元，维持“买入”的评级。
〖行业动态〗
*（有色）锌价五年内料升五成
麦格理集团表示，未来五年精炼锌价格有机会上升逾五成，因为矿场供应增长放慢，导致全球锌供求失调。估计到2013 年，伦敦市锌现货价格平均达到每磅1.5 美元（每吨3307 美元），较原先估计的高出二成五。麦格理表示，虽然近期供应增长速度加快，但融资困难限制矿场长期生产增长速度，导致2011 年前出现精炼锌短缺，相信2012 年前这种情况转为严重。
金价周一反弹，投资者趁上周金价跌至四个月低位时入市，但由于日本市场休市，当地黄金交投疏落。金价升至每盎司869.4 美元，高于纽约周五的855.80 美元。分析员表示，油价及金价有支持，目前阻力位为868 美元。油价承接上周升势，周一最高回升至117.33 美元，油价上周一度跳升逾3%。交易员指由于日本市场休市，市场交投不多。银价跟随上升至每盎司16.61 美元。
*（地产）深楼交易量料再下滑
2008 中国（深圳）春季房地产交易会今日闭幕，参展的珠三角楼盘城市开发商比去年春交会相比大幅缩水。深楼价位仍没达到置业者可承受的范围，预计短期内交易量还将下滑。房价未跌到位 买家难承受
与去年支撑楼市火爆行情的那批投资客相比，今年的部分买家都是首次置业的年轻人，承受价位的能力远不如炒房客，对房价的敏感度也更高。现今南山、宝安等区楼盘交易量活跃度高其实含有很多水分，虽卖得「火爆」，但空置率高。春交会上，深圳其它业内人士亦表示，春交会上未见到深圳开发商真正降价，让利于消费者。
房地产一旦进入下降通道，就没有那么快能够重拾升势，深圳楼市的调整还将继续。他认为，深圳房价未真正下跌，近期新成交的新盘具有一定的特殊性。了解到，深圳房价目前跌势不减，许多高价入市者已经感到压力。以深圳南山区豪宅「半岛城邦」为例，去年售价为3 万多元/平米，现在的价格不到2.5 万元，大幅缩水。市传深圳大约有6000 名炒房者被套牢，被套房产大约70 万平方米。
*（地产）沪假日楼市成交跌六成
刚刚结束的「五一」上海假日楼市创下历年来少有的冷淡局面，4 天展会成交量大幅跌去60%。沪假日楼市参观总人数8 万人次，意向成交308 套。而去年的「五一」假日楼市，4 天共吸引11 万人次参观，预订785 套房源。与此同时，据佑威房地产研究中心的数据显示，4 月上海楼市的总供应量为198.18 万平方米，环比下滑3.2%；总成交量为181.52 万平方米，环比下滑15.8%。
*（零售）中国奢侈品消费近全球二成
世界奢侈品协会的数据显示，2007 年中国奢侈品市场的规模达到80 亿元，占全球市场的份额18%。百姓奢侈品消费缘何趋热新华社昨日发表文章指出，人们收入水平的不断提高是其根本的推动力。正是看到中国经济稳定、快速的发展，目前世界公认的顶级奢侈品牌，已有八成左右打入中国市场。
「五一」假日期间，许多城市的黄金、珠宝首饰消费都明显升温。目前，国内黄金珠宝的年需求量已经超过300吨，成为仅次于印度的世界第二大黄金珠宝消费国。世界奢侈品协会公布的数据则显示，去年，不包括私人飞机和游艇，中国的首饰、服装、皮具、香水等奢侈品消费总额已达80 亿美元，占到全球奢侈品消费市场份额的18%。不久前举行的2008 中国(上海)国际游艇展，参展的90 多艘游艇几乎都找到了买家。其中，一艘长度为16.5 米、报价1400 万元的亚特兰蒂斯豪华游艇也被当场订购。 在2008 北京国际车展上首次亮相的豪华跑车布加迪，尽管售价超过2000 万元，但很快就接到了中国买家的订单。世界奢侈品协会预测，到2015 年，中国奢侈品消费在全球奢侈品消费市场中的份额将达到32%左右。新富阶层助市场升温
「中国奢侈品消费升温，的确存在『炫富』『功利』等因素。但其根本的推动力，还在于人们收入水平的不断提高。」法国高等经济与商业学院LVMH 研究中心访问教授卢晓分析说。近年来，许多世界奢侈品企业都意识到了中国市场的巨大潜力。除了北京、上海等主要城市，不少奢侈品企业还在二、三线城市加大投入力度，开设专卖店。除了百姓消费能力增强、企业开发力度加大，消费行为层面也有重要的原因。」卢晓教授说，「中国国内新富阶层正迅速形成，他们的财富增长很快，需要通过一些产品来彰显自己的财富和身份。」不过，专家们也指出，尽管国内奢侈品消费市场前景看好，但整个市场起步较晚，目前仍不够成熟，消费者对相关品牌的文化缺乏深入了解和体会。世界奢侈品协会中国区总裁欧阳坤则表示，奢侈品消费应当避免浮躁，「当奢侈品消费成为自己追求的一种生活方式，而不仅仅是炫耀财富时，才会有成熟的奢侈品消费市场」。
〖行业研究〗
*零售行业_跟踪报告
报告对2008 年4 月30 日结束披露的零售（百货、超市和家电零售）A 股公司2007年报及2008 年一季报进行分析和总结。我们维持对2008 全年40%以上增长的预测，并认为商业A 股平均合理动态PE（2008 年EPS）应为30-40 倍。本报告的主要价值在于对零售类A 股公司公开披露的最新财报数据进行了多方位较为翔实的分析，并据此展望了未来增长潜力和速度。
2008 年1-4 月批发零售贸易指数强于大盘缘于业绩预期。预计上半年表现强势在2008 年仍将会延续，商业零售企业所表现出的稳定增长态势可能会让其股价表现强于市场。尤其是2008 年还有北京奥运非经常性因素，商业股走强可能有更长持续性。我们维持行业“增持”评级，建议对零售进行行业性配置，不建议集中持有个股。大部分零售A 股总市值较低，有很多业绩优良、成长性好的零售A 股缺少流动性。我们建议家电零售选择苏宁电器，连锁百货类A 股零售公司中短期（3 年内）较难出现苏宁电器这类全国性连锁公司，因此选择一揽子区域性连锁百货龙头进行行业配置，以实现享受全国性百货成长的收益，可能是降低风险的较好的投资方式。
报告对07 年报和08 一季报进行了行业分析。（1）07 年营业收入增幅超过20%， 08年一季度为26.54%，毛利率持续提升；（2）销售与管理费用占营业收入比重持续下降，到07 年平均为12.90%，与香港上市中国百货股（10-13%）基本接近；（3）07 年利润总额和归属于母公司的净利润分别同比增长72.95%和80.68%，超出预期，07 年和08 年一季度剔除投资净收益的归属于母公司的净利润同比增长幅度分别为44.68%和41.50%；（4）利润率近年持续增长，07 年利润率高达5.23%，但投资净收益影响一个百分点，08 一季度利润率仍达4.66%，较07 一季度4.54%仍略有增长，而净利润率受益于所得税降低增幅将更大；（5）经营性现金流与净利润增长相配合，表现出零售公司相对充裕的现金流；ROE 仍保持较高增速，主要得益于净利润率的提升。
报告还对07 年报和08 一季报的公司分析。（1）40 家零售A 股静态加权平均PB、PS 和PE 分别为5.16 倍、1.51 倍和46.86 倍；（2）部分零售公司销售规模在内生和外延双重推动下大幅增长；（3）百货子行业表现出较高的利润率水平，且更提升明显；（4）净利润率差别可能缘于多个原因，如业态和扩张速度等；（5）管理和销售费用比例整体下降，部分公司用管理费用调节利润。我们在此部分的分析中还对一些较为突出和特别的公司做了点评。
我们还总结回顾了年报披露期以来我们跟踪和分析点评过的重点公司。报告中给出了我们所覆盖的20 家重点公司（整个批发与零售贸易行业）最新的业绩预测和投资评级概况。由于之前股价变化或者业绩预期的调整，我们在最近一个月内调高了广州友谊、合肥百货和中兴商业的投资评级从“中性”至“增持”，并相应调高了目标股价；对农产品首次评级为“买入”；我们仍维持对欧亚集团、建发股份“买入”，以及对鄂武商有条件“买入”的投资评级；维持对大厦股份、小商品城、苏宁电器、银座股份、重庆百货、新世界、百联股份、南京中商、武汉中百、天音控股“增持”评级；维持对厦门国贸、益民商业和广百股份“中性”的评级。
*电力行业二季度投资策略：最坏的时代，最后的等待
未来几年投产装机可望回落，结构性因素将预发突出，使得行业内分化加剧，上市公司的先进产能大幅受益；
火电行业的综合燃料成本在20 个月内已上涨达到30-35%，08 年火电行业面临的综合煤价涨幅将达到10%-15%；
从政策取向来看，煤电联动势在必行，4、5 月份仍难看到第三次煤电联动的实质性进展，政府可能对煤价进行调控或对火电企业给予补贴；
1～2 月份行业利润已经反应了整个行业的严峻形势，发电行业08 年全年利润预计下降60%左右（如下半年电价调整7%则下降25%左右），09 全年如执行煤电联动电价利润可回升30～100%。重申年度策略报告中对现阶段水电行业的看好；
主要电力上市公司动态PE 已在一定程度上释放了燃料成本高企的影响。建议持续关注龙头水电公司长江电力及业绩对煤价敏感性相对较小且资产注入空间较大的国电电力，对其他龙头公司则需根据电价调整的时机和力度进行判断，短期业绩风险需重点关注。
*电力行业：一季度业绩大幅下降基本符合预期
主要火电企业一季度盈利能力大幅下降合乎预期，近期需重点关注相关政策重点，建议逐步增持行业。
近日重点火电公司相继公布了2008 年一季报。华能国际、华电国际、国电电力、国投电力、粤电力、建投能源等大型火电公司一季度业绩均出现同比大幅下降；综合上述几家公司季报数据，考虑煤耗降低等因素，大型火电公司08 年一季度综合煤价涨幅在16-17%之间，毛利率由07 年一季度的21.5%骤降至08 年一季度的10.7%,成本压力已近极限
在主营业务成本上升的同时，07 年数次加息效应开始显现。
成本飙升、费用率上升状况下，上述火电企业净利润指标同比下降约78%,净利润率则由07 年同期的12%降至2%左右;
前期我们指出应积极关注大型火电机组利用率先于行业出现回升的积极因素。以上我们仅对几家大型火电公司一季报数据进行了统计分析,可以肯定的是,全国大量中小型火电机组的盈利状况远差于上述公司,亏损面可能超过半数。近期煤电矛盾可能引发的电力供应问题已引起各方极大关注,相信夏季用电高峰到来之前政府将有足够动力妥善处理或开始处理目前火电行业面临的困境;
我们猜测,可能出现的政策、措施包括，短期直接煤电联动概率不大:
严格煤炭合同，对煤价上涨进行多形式的限制;
调整上网电价但不上调销售电价，由国家补贴电网;
直接对发电厂进行补贴之至适时推进电价政策改革等。
我们维持近期报告中的建议,即5 月份考虑择机逐步增持火电公司，建议重点关注国电电力、华电国际及华能国际等火电龙头公司,同时维持对长江电力、金山股份的“增持”评级。
*有色行业简报：红五月推升金属价格继续活跃？
5 月份有色金属板块的上涨驱动力很大程度上依赖金属价格的上扬。回顾金属牛市的2006 年和2007 年，多数金属价格的阶段性高点在5 月份中走出。历史是否照进未来，红五月是否能再度刺激金属价格的再度活跃，我们可以拭目以待。
在目前的消费旺季中，铜、锡的基本面较为优异，金价在盘整后也有望重新活跃。因此5 月份仍然是让我们值得期待的一个时期。
价格的高涨，以及生产经营活动的全面恢复，2 季度铜业板块业绩理应可以期待；氧化铝价格的下滑，电解铝二季度的盈利能力也有望环比提升；铅锌价格仍然低迷，预计相关公司盈利短期难有提升；锡价的涨幅已经超越市场所有的乐观预期，需要跟踪的是公司的业绩能否充分体现；近期金价走势疲弱，但相关公司股价逐步落入投资吸引区间从春节因素和雪灾影响考虑，以及对比过往数据，2 月份国内铜加工材产量下滑并不需要过度担心。
1 季度铝行业盈利下滑程度区别较大，但吨铝盈利能力都在下滑。同时由于氧化铝价格的下降，2 季度板块业绩有望提升。
金价的疲弱主要原因还是出于对美元重新提振的担忧；另外需要注意的是黄金需求很重要的一环，依赖于投资需求的增长。金价处于上升通道时候刺激投资需求的增长，需求增长也反作用刺激金价上行；在金价处于转折期后投资需求将下滑，同时也给予金价压力。
*航空业：一季度需求增速放缓，估值处在高位
行业运行状况：一季度民航客、货周转量增速放缓，客座率和票价水平继续提升。国际油价高位运行，二季度以后国内航煤价格上调预期强烈。
航空公司一季度业绩，汇兑收益担当盈利主力。
航空股估指讨论，我们采取了国际估值、A-H 股估值以及航空股历史估值三种比较方法，结论是目前A 股航空股估值处在高位。
行业评级：中性。尽管我们认为中国的航空业仍处在良好发展态势中，但是航空股估值处在高位，同时油价上涨影响业绩，给予行业“中性”评级。
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