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Raymond
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 核心内参2009-08-31



2009-08-31


〖要闻点评〗

*受银行股上涨推动美股继续收高

    美国股市周四收盘走高，花旗集团(Citigroup)和美国银行(Bank of America)等金融股推动市场上扬，再次成为主要交投对象，波音公司(Boeing)因预计787 梦想飞机将在今年年底前首航而领涨于工业股。道琼斯工业股票平均价格指数收盘涨37.11 点，至9580.63 点，涨幅0.39%，连续第八个交易日走高，为2007年4 月10 日来首次。波音收涨4 美元，至51.82 美元，涨幅8.4%。

*原油期货结算价涨1.5% 受美国股市回升提振

　　原油期货周四收高，美国股市探底回升以及美元下跌促使油价出现反弹。纽约商交所十月原油期货合约结算价涨1.06 美元，至72.49 美元，涨幅1.5%。该合约前两个交易日累计下跌2.94美元，跌幅3.95%。交易员表示，石油供应和需求前景、尤其是美国的供需形势继续对油价形成下行压力，不过股票市场尾盘的回升以及美元的下跌引发了原油市场的空头回补买盘。

*负利率阴霾笼罩 英镑跌至两个半月低位
　　
    英伦银行考虑引入存款准备金负利率制度消息阴霾不散，加上德国商业信心连升5 个月，令市场相信欧元区经济复苏速度比英国快，英镑连日遭抛售，昨兑欧元录得连续第6 日下跌，跌至两个半月低位。央行暗示下调存款准备金利率。奥地利国家银行策略师Gavin Friend 说，英镑大大落后，是因为市场觉得英国更进取地推行量化宽松政策将对英镑和英国国债构成负面影响。继宣布扩大买债计划后，英伦银行行长默文金早前表示考虑下调存款准备金利率，以鼓励银行扩大放贷。他亦不排除会随瑞典央行实行存款准备金负利率，即要求银行向央行支付存款利率。英国许多商业银行都将英债出售予英伦银行，但仍然不愿冒风险将大部分现金贷出，造成现金囤积的现象。

*CPB:全球贸易环比增2.5%

    据荷兰经济政策研究局(CPB)编纂并于周三公布的数据显示，6 月份全球贸易量较5 月份增长2.5%，创下自2008年7 月份以来的单月最高环比涨幅。数据显示，5 月份全球贸易量环比下滑1.4%，但在6 月份环比增长以后，次季全球贸易量的季比跌幅仅为0.7%，远低于第一季度创下的11.2%季比跌幅，也低于2008 年第四季度创下的7.1%。

*工业增加值今季料增加11.5%
   
    工业和信息化部发布的《2009 中国工业经济运行夏季报告》预测，今年三季度规模以上工业增加值同比将增长11.5%左右，全年增速在11%至12%。有参与研究报告的中国社科院认为，目前整个工业形势还未可以很乐观，工业要真正恢复到正常增长轨道还很艰难。按季发布的中国工业经济运行报告由工信部运行监测协调局和中国社科院工业经济研究所共同研究分析形成。报告认为，今年后几个月在中央「扩内需、保增长」政策的持续作用下，工业经济运行总体上将保持稳步回升运行态势，考虑到去年下半年工业增速呈逐月走低的运行态势及其它各方面的因素，料第三季度规模以上工业增加值同比增长约11.5%，全年增速在11%至12%。

*圣诞工厂恐三成关门

    时值圣诞礼品生产旺季，但深圳几家港资大厂由于缺少订单、价格下滑，被迫以出租镕置厂房维持惨淡经营。业界表示，包括港企在内，料有三分之一的依靠圣诞订单的工厂关张。欧美市场不振，对圣诞礼品行业影响首当其冲。人们在金融海啸中钱包大缩水，开始精打细算，暂时不会购买非必需品。目前公司的策略，是尽力撑到经济复苏以后。值得欣慰的是，去年研制的圣诞花环卖得不错，价格上涨了6 倍。该产品从表面上看，不过是一个很普通的圣诞花环，但材料和传统花环使用的PVC 不同，是一种环保料，可放在水里或阳光中自己分解。

*航运陷低潮 船价急挫五成

    船价不值钱，几乎是每次航运业周期低潮必然碰到的头痛事，全球首席航运咨询机构─毕马威会计师行（KPMG）全球航运部主管约翰．卢克在伦敦表示，曾经在去年航运业最高峰创下的船价，在今天的低潮期普遍急跌五成以上。不少买家或船商，包括希腊船东正蓄势以待，以各种方式准备在市场「执平货」。该名主管指出，船舶资产价格泡沫早已破灭，目前是低价收购的最好时机。其中货柜船由于货量明显不足，需求下降，运费下降，是受影响最严重的船种。分析师估计，一艘5 年船龄的二手货柜船，若配载2000 标箱的运力，船价已经从去年约1500 万（美元，下同），大跌65%，目前价格最多是525 万元。在干散货船领域，5 年船龄的海岬型货轮，已经由去年价值1.8 亿元，骤降至目前只值5500 万元。

〖公司点评〗

*晨鸣纸业(000488)：业绩的改善看行业复苏的进程

　　事件：09 年上半年公司实现机制纸产量 145.16 万吨，销量151.93 万吨，与去年同期相比分别下降8.43％、0.16％。实现营业收入66.75 亿元，同比减少18.77 亿元，减幅为 21.95％；营业利润1.75 亿元，同比减少10.11 亿元，减幅为85.23％；归属于母公司股东净利润1.57 亿元，同比减少7.90 亿元，减幅为83.38％。实现每股收益0.076元，低于此前的市场预期。
　　点评：毛利率水平同比降幅较大（以下计算口径成本包含转回的存货跌价准备）。机制纸的综合毛利率水平同比减少7.5个百分点，其中铜版纸和白卡纸的降幅最大，分别下降12.7 和15 个百分点；其余纸种新闻纸、双胶纸、书写纸、轻涂纸等分别下降4-8 个百分点，箱板纸稍好同比微升1.4 个百分点。湛江项目进展顺利。湛江基地的目标是拥有300 万亩林地，70 万吨木浆和45 万吨高档文化纸的生产能力。湛江木浆项目的主体设备合同已于09 年7 月6 日与安德立兹公司签署，并与美卓公司签署备忘录。08 年中旬发行H股用于该项目所募集的27.28 亿元资金，截至上半年已投入9.7 亿元。目前该项目土建已经开始，林业储备已达80 万亩以上，资金筹集已结束，预计2011 年投产。项目正常运转以后可保证公司造纸用浆的100%自供，从而可以避免纸浆等原材料价格的波动对业绩带来的影响；另一方面，由于产业链的延伸，将带来公司盈利能力的上升。公司业绩环比改善明显。综合毛利率水平二季度达到15%，比一季度上升约6 个百分点，预计下半年毛利率水平能够接近20%。一季度实现盈亏平衡微利，每股收益0.007 元，二季度实现每股收益0.07 元，环比增速很大。

*中国银行(601988)：海外业务见底，高增长带来安全隐忧

    事件：上半年实现净利润432.34 亿元，同比减少2.85％。2 季度单季实现净利润239.48 亿，环比增长24.2％。银行业绩符合市场预期。
    点评：一、大类资产配置和回报率。中行的业务分为三部分：境内人民币业务、境内外币业务、境外业务。大类资产回报率（息差）：1、中行接近三分之一的资产配置在外币，这部分资产的息差07 年末开始下跌，而中行的单季净利息收入高点也正是在07 年4 季度；2、09 年1 季度，由于国内降息，境内人民币息差也开始收窄，银行净利息收入可谓体无完肤；3、09 年2 季度开始，随着降息因素的释放完毕和高速信贷投放，人民币息差和净利息收入开始走稳。从资产配置的角度：中行上半年做的一件事情就是全面减持外币资产，并将这部分资金配置到人民币业务（主要是贷款）上去。二、上半年高信贷增长的具体结构。通过报告前一部分我们可以看出，资产（尤其是境内外币资产）回报率的大幅降低，是银行维持高扩张速度的主要原因之一。三、后续高增长的持续要考虑两个条件：资本充足率（中期资本充足率11.53%，核心充足率9.43%，预计1 年之后有再融资压力）；存款问题，及流动性风险（期末贷存比67%，仍有上升的空间）。四、资产质量稳定，外币拨备开始回拨。上半年不良双降，不良毛生成率为负。期末拨备覆盖率提高17 个百分点到139%。

*中信银行(601998)：费用和拨备政策的可持续性值得商榷

　　事件：中信银行上半年实现净利润70.5 亿元，同比减少16.3％。2 季度单季实现净利润38.18 亿，环比增长18.2％。银行业绩略超出预期。
    点评：1、利润表分析。超预期的部分主要在2 季度单季的净利息收入环比7.6%正增长，此外2 季度银行的经营费用被大幅度压缩，最终导致环比利润的正增长。一般来说银行的经营费用主要是刚性的，怀疑下半年成本收入比的季度数据会有较为明显的反弹。2、典型的“以量补价”式增长。上半年，各类生息资产利率普遍较去年有20-70%的降幅（贷款利率见底218bp 到5.02%，降幅30%），而存款增长23%，相对不足，因此银行必须大幅调高信贷占资产比重规模。上半年中信拨备前贷款总额增长48.7%（非票据贷款增长28.8%），贷款占总资产比重从年初的54.8%大幅提高14.7个百分点到69.5%。新增信贷中，较高的新增票据占比（45%）意味着：缺乏合适的信贷投放标的、票据利率仍高于部分同业资产的回报率、存在套利的可能。3、资产质量保持稳定。上半年中信银行不良单降，期末不良率降低37bp 到0.99%。考虑核销，不良余额上升7.6 亿，主要来自：制造
业和批发零售业3.7 亿，信用卡3.6 亿，住房按揭0.5 亿。

*长城开发—复苏迹象明朗

    事件：长城开发上半年营收下滑39.92%，净利润下滑23.08%，EPS 0.116 元。
    点评：1、上半年业绩下滑主要因金融危机导致整个电子产业景气度与去年同期相比明显减弱所致。分产品来看，OEM 产品营收入下滑最为明显，收入同比下滑62%，主要因为公司代工的内存条价格下滑所致。由于OEM 模式只收取加工费用，并不承受产品和原材料价格风险，故公司OEM 利润实际上并未出现下滑，从OEM毛利率提升2.84 个百分点也可算出OEM 利润与去年基本持平。硬盘相关产品收入下滑18.1%，主要因为上半年硬盘板卡受金融危机影响出货量出现明显下滑。2、从单季度数据来看，无论是营业收入还是净利润，均呈现环比上升趋势，同时，从硬盘磁头、内存条、硬盘板卡出货量变化趋势中也可看出公司复苏迹象较为明朗，这主要基于电子产业回暖的判断和下游客户将其制造加工等非核心工序向第三方和低成本地方转移的趋势，而从希捷硬盘磁头和硬盘板卡、金斯顿内存条对公司出货量的逐步提升中也可看出这一趋势较为明朗。基于此判断，我们认为公司下半年业绩将加速。3、受益产能转移和电子需求回暖，公司传统产品硬盘板卡、硬盘磁头、内存条等产品明年将恢复增长，而智能电表经历今年的低谷期后，在智能电网加速的背景下，公司有望中标西班牙电力公司1200 万台、阿根廷电力公司1000 万台、法国电力公司3500 万台等智能电表项目，也即智能电表业务明年有望迎来爆发
增长。

*中海集运今日公布2009 年二季度报告：

    上半年公司实现营业收入90.42 亿元；实现利润总额-34.16 亿元；归属于母公司的净利润-34.18 亿元。分季度看， 2 季度单季度营业收入45.13 亿元，环比1季度微幅减少0.37%。但2 季度单季度净利润-22.03 亿元，环比减少-81.52%。上半年每股收益-0.29 元：其中2 季度为-0.19 元，1 季度为-0.10 元。2 季度单季度亏损幅度超过预期2 季度毛利率由1 季度的-27%下降到40%，表明(1)一方面，2 季度燃油等成本上升；(2)2 季度单位运价下降。同时，2 季度单季度所得税为正，1 季度所得税为-1.77 亿元，但2 季度为2.64 亿元。在7-9 月提价之后，运价接近完全覆盖船东全部的成本。对于中海集运，我们预期2009 年下半年亏损幅度大大减轻。预测2009-2010 年EPS 分别为-0.41 元、-0.14 元。维持“中性”评级，不过考虑到3 季度业绩的环比改善，在市场开始关注3 季度业绩的时候，二级市场存在阶段性机会。

*东方电气-风电、核电将实现接力式增长

    收入同比上升，订单环比回暖：东方电气发布中报称，公司上半年营业收入同比增长26%至151.74 亿元；归属母公司净利润同比增长55%至6.87 亿元；扣除非经常性损益后，净利润下降6.82％。毛利率基本持平，净利润率大幅下降的主要原因是：1）销售费用：风电三包损失增加，随着风机发货增速趋缓，过保维修开始收费，这一增势未来2 年逐步放缓；2）管理费用：震后扩展业务、增加人手。公司新增订单同比下降24％，然而环比上升36％，在手订单维持1300亿元的高位。由于新增订单的季节性不显著，我们认为新增订单量的回升体现了电源建设投资的回暖。预计随着核电项目的建设高峰到来，回暖趋势在下半年和2010 年将会继续。风电、核电业务接力式高速增长：根据公司的财务结算口径，风机的收入确认较其实现销售（即风电场投运）延迟了半年至一年，如2008 年延迟到2009 年确认风机销售收入50亿元左右。预计风电行业在2010 年起将进入稳定增长期，但公司2010的风电销售收入将有50％以上的增速。2010 年核电设备销售收入确认不超过20 亿元，毛利率维持低位，业绩贡献小。而2011 年将是核电业绩放量的开始。公司常规岛设备的市占率70%，核岛设备中的蒸发器、压力容器及驱动泵方面的份额分别为50%、20%和40%。公司已经进入原由哈动力和上海电气垄断的AP1000 领域，并拿到红沿河项目订单。预计从2011 年起的3 年内，核电业务的复合增长率30％以上。目前新增订单结构中风电、核电、火电占比大致相当，未来风电、核电业务的接力式高增长，将会抵消火电下滑带来的业绩压力，拉动公司业绩未来4 年15％以上的复合增长。

*新华传媒(600825)：广告报纸业务大幅下滑

    营收下滑伴随毛利提高。公司上半年实现营业收入10.74 亿元，同比减少13.34%；归属于母公司净利润1 亿元，同比减少4.4%。公司业绩出现下滑始于二季度，一季度是图书发行的淡季，但今年一季度公司营收同比微涨4%，二季度单季营收同比下滑幅度达到26%。此外，二季度单季销售费用率提高了6 个百分点，但由于毛利提升9 个百分点，二季度单季净利润合计减少9%。业绩下滑的主因是广告报刊业务2 季度出现萎缩。我们认为公司二季度业绩出现营收减少、毛利率提升的现象是公司经营策略对经济形势的综合反应。图书业务营收减少1.87%，毛利减少1.79个百分点；音像、文教用品营收大幅下降，但毛利都增加了5~7 个百分点；广告及报刊收入减少22.03%，毛利增加了15.12 个百分点。对于图书发行业务，公司对门店实行的开大转小策略在上半年接近尾声，营收和毛利波动不大；音像文教用品一直处于营收下滑趋势，毛利提升的原因可能源自于商品提价。广告业务同比大幅下滑值得关注。今年2 季度并非宏观经济环境最恶劣时期，但公司广告营收下滑幅度却为近几个季度中最大，伴随着毛利的大幅提升，我们认为可能是因为广告平台的形成，报纸广告单价提升，既提高的毛利水平，也相对抑制了广告业主对报纸广告的需求，转而寻求其他媒体的广告投放。

  〖行业动态〗

*军工行业：国庆行情 正当其时

    国庆阅兵仪式将重点展示国防和军队建设的成果，展示人民军队威武之师、文明之师、和平之师的良好精神风貌。嫦娥一号”卫星绕月飞行一年间探测到的科学数据，已经获得多项成果，“嫦娥二号”将于2011年前发射。中国航空工业集团公司对包括贵航集团在内的通用飞机公司联合增资。西飞国际与美国古德里奇公司正式签订协议，将各持50%的股份建立两个合资公司，分别从事民用飞机短舱和起落架专业化生产。军工行业的资产注入可能进入新的高潮阶段。我们继续关注中航工业对于直升机公司和系统公司的资产融合，此外航天领域的资本运作也值得期待。军工行业的市盈率普遍较高，反映了其持续成长性好、资产注入预期强等特点。

*吹尽浮沙始到“金”——房地产行业8 月月报

    7 月以来，以收紧二套房贷为导火索而引发了地产板块相对大盘较大幅度的调整。我们认为二套房贷的收紧，以及09 年以来的量价齐升的确使得下半年地产行业的内外部环境相对上半年更为恶劣，但“弹性”而非“刚性”的政策，以及持续向好的经济环境使得我们相信行业的趋势并未发生改变。我们发现考虑通胀预期的真实利率是地产行业景气程度最有效的前瞻性指标，由于我们认为未来半年加息可能性极小，且CPI 将持续环比上升，因此真实利率不断走低，将有利于地产行业的表现。

*雅戈尔中报点评：内销健康发展，金融地产受益显著

    基数较高导致盈利下滑。上半年公司实现营业总收入574,682万元，较上年同期增长5.49%。营业利润173,192万元，归属于母公司的净利润141,709万元，由于报告期减持可供出售金融资产所获收益和房地产业务结算利润比上年减少，营业利润和净利润分别下滑24.38%和27.03%；EPS0.636元。
    点评：纺织服装：内销平稳，出口底部确立。依托品牌龙头地位，以直营为主的服装内销业务上半年仍实现16.22%增长；纺织和服装出口（包含新马）业务毛利率见底特征已经显现。预计纺织服装主业2009/2010年EPS有望达到0.24、0.285元。地产业务：受益明显。上半年预售41.42亿元，预售面积42.50万平米；2009年中报显示，公司房地产主业账上预售账款69.5亿元，为2009年下半年、2010年地产主业盈利提供保障。预计2009/2010地产主业EPS分别为0.44、0.38元。股权投资：又有新探索。上半年公司参与了首开股份、中天科技、荣信股份的非公开发行；以8月27日收盘价计算，三项新增项目浮盈3.57亿。目前雅戈尔股权投资总市值92.27亿元，每股折合4.14元。

〖行业研究〗

*行业深度报告：经济型酒店仍然大有可为

    经济型酒店行业尚不存在真正意义上的正面竞争：目前经济型酒店行业所谓的“竞争”更大程度上是市场培育初期的门店扩张竞赛，以及对忠诚会员的初步争夺。从各公司已公布的扩张计划来看，未来数年行业的“扩容”仍将激进。行业主要有差异化和联盟化两大新趋势，其中差异化将有可能为行业带来更多的新增长点。市场潜力仍然巨大，2014 年竞争方开始趋于激烈：支撑经济型连锁酒店发展的主要驱动因素主要有三个：以城市化为主要特征的内需经济发展、商务活动的增加，以及由政府主导的基础设施建设。2009 年初，全国经济型酒店客房数量约为1－3 星级酒店客房数量的23％，为星级酒店客房数量的16％，处于较低的水平。经测算，前一指标有可能在2014 年超过100％，竞争从那时起才会趋于激烈。经济型酒店模式仍能赚钱：目前这一阶段经济型酒店发展的核心模式主要包括三个方面：较低的单店资本支出、资金推动的连锁扩张，以及基于客户需求的成本管理。由于行业远未达到饱和，且我们非常认同这一行业的模式，我们认为，行业的盈利能力总体健康。投资主题：二三线城市扩张、差异化产品、收购兼并、世博。从内生增长的角度来看，二三线城市扩张和差异化产品开始盈利都是投资的良好催化剂，在一些成熟的市场，公司也有可能通过收购兼并实现外延增长。另外，由于世博存在大量酒店供应缺口，行业盈利有望得到强势增长。

*政策涟漪与经济增长引擎相对变化下的产业投资选择_深度报告

    积极的财政政策和宽松的货币政策主导本次经济回升。政策效应在固定资产投资领域表现最为明显，消费领域次之，出口方面则效果甚微。外需总体仍然低迷，但环比已经改善，出现可喜变化，未来走势取决于外围经济复苏情况；固定资产投资增速仍然处于高位，但近期出现波动，即使退出也是一个缓慢的、反复的过程；消费相对平稳，亮点不多，房地产和汽车消费我们之前已经论述。固定资产投资直接带来中游资本品需求。从销售收入、销售成本和毛利率三个方面来看，中游景气度改善的行业有：石油加工、炼焦及核燃料加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品业、非金属矿物制品业、交通运输设备制造业和通信设备、计算机及其他电子设备制造业。根据产业链传导规律，中游资本品需求提升引起上游采掘业景气改善。从销售收入、销售成本和毛利率来看，景气度改善的采掘业有：石油和天然气开采业、有色金属矿采选业和非金属矿采选业。从销售收入、销售成本和总资产利润率来看，景气度改善的消费品制造业有：家具制造业和文教体育用品制造业。

*五矿发展（600058）：公司有望走出业绩低谷

    事件：公司发布2009年中报，实现营业收入308.41亿元，同比下降48.75%，实现归属于母公司的净利润8707万元，同比下降94.86%，每股收益0.08元。
    点评：2009年上半年是风险释放期。公司在2008年底基本完成了“去库存化”过程，但受钢铁行业销售低迷的影响，2009年上半年经营规模和赢利能力都出现了大幅下滑，业绩达到了历史低点。目前钢铁市场需求呈现回暖的趋势。虽然钢铁企业产能的快速释放抑制了价格上升的空间，但下游行业复苏对钢材需求的拉动效应日趋明显。作为国内最大的钢铁和冶金原材料贸易商，公司在经历了行业风险的集中释放后，有望逐步走出业绩低谷。公司二季度营业收入为188.67亿元，环比增长57.56%，这说明钢铁市场需求正逐步得到恢复。二季度综合毛利率由一季度的3.61%下降为1.05%。冶炼加工出现亏损是业绩下滑的重要原因。除冶炼加工外，报告期内主要业务营业利润都大幅下降。钢铁贸易的营业利润率由2008年同期的2.75%降为0.28%，导致钢铁贸易的营业利润同比下降94.45%。原材料贸易的营业利润率由2008年同期的6.52降为1.22%，导致原材料贸易的营业利润同比下降94.01%。贸易业务的毛利率与产品价格走势密切相关。在产品价格向上趋势明显的情况下，贸易业务的毛利率将会得到大幅提高。2008年上半年钢铁产品价格单边上扬的市场环境使公司贸易业务的赢利能力达到历史高点。

*厦门国贸（600755）：贸易和港口物流业务受益经济复苏

    事件：公司发布2009年中报，实现营业收入66.86亿元，同比下降26.39%，实现归属于母公司的净利润20113万元，同比下降31.03%，每股收益0.41元。
    点评：公司二季度营业收入环比增长56.48%，综合毛利率由一季度的5.72%上升为5.80%，而综合费用率由一季度的5.99%下降为3.92%。二季度经常性收益达到7180万元，而一季度为-1681万元。因此由于外部环境改善带来的贸易和港口物流经营提升是二季度业绩增长的主要原因。贸易和港口物流业务逐步向好。公司进出口贸易收入同比下降18.38%，但营业利润率同比提高0.28%。国内贸易收入同比下降17.56%，营业利润率同比下降0.38%。其中铁矿砂的进口量接近2008年全年水平，钢材、化纤等产品业务量也恢复到2008年同期水平。在上半年较为恶劣的贸易环境下取得如此经营业绩充分证明了公司在贸易业务上的竞争力。大嶝岛项目是房地产开发重点。国贸地产专注于中高端项目，是厦门地区第一个品牌地产，在厦门地区拥有较高的影响力，2008年房地产毛利率达到55.35%。公司2009年结算项目主要是国贸蓝海。目前销售进度已超过90%，预计2009年将全部结算。项目建筑面积17.31万平米，其中别墅面积1.87万平米。

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Posted: 2009-08-31 20:22 | [楼 主]
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