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 核心内参2009-07-21



2009-07-21


〖要闻点评〗

*央行:流动性过剩 股市楼市暴涨不正常

    据经济观察报报道，7 月15 日，全国人大财经委2009 年上半年经济形势分析会在北京市西城区西黄城根北街二号，全国人大会议中心会议室召开。央行认为，现在的资本市场和房市的上涨属非正常现象。央行担心，由于大规模信贷造成的流动性过剩，可能已经进入股市和房市，而对中国通胀的预期，可能会促使国外热钱进入国内资本市场。
　　点评：今年上半年信贷增长非常快，大部分确实流入到实体经济中，但有部分信贷可能流入到资产市场，对股市、房市价格上涨起到推动作用。未来一段时期，我国货币政策面临微调的压力。

*政府将出台相关措施 松绑民企投资限制

    中国人民银行行长周小川17 日在京透露，近期政府将出台相关的措施，放开民营企业投资的部分限制，以拉动民间投资。周小川是17 日在北京大学发表演讲时透露这一信息的。
　　点评：民营企业是拉动经济的一股重要力量，而服务业是吸收就业的一个更广阔天地，所以要逐渐放开民营企业对服务业的投资。当前对民营企业的部分限制性规定，可能会导致企业在投资过程中，由于没有更广泛的选择，在允许的范围内一哄而上，导致部分行业的产能过剩；而在不允许投资的范围内，这样的限制可能造成企业缺乏活力，造成供给不足。

*央行公布2009 年6 月份企业商品价格变动情况

　　2009 年6 月份，企业商品价格环比上升0.1%，同比下降8%；1-6 月，较上年同期下降6.6%。剔除农产品因素后，本月环比上升0.3%，同比下降9%。投资品价格环比上升0.2%，同比下降9.5%；消费品价格环比下降0.3%，同比下降4.6%。　　点评：企业商品价格同比虽然还是负增长，但环比已经转为正，这表明我国物价变化已经出现拐点了，我们预计今年10 月份CPI 同比将转正。


〖公司点评〗

*关于平安信托出售许继集团及与海螺创业投资合同纠纷简评

　　事件：1、《许继电气关于实际控制人发生变更的提示性公告》：2009 年7 月17 日，中国电科院、平安信托、许继集团签署了《合作框架协议》:以2009 年6 月30 日为评估基准日，许继集团以剥离非主业资产后的净资产评估值为基础进行增资，新增注册资本出资额由中国电科院以重庆渝能泰山电线电缆有限公司100%的股权、重庆顺泰铁塔制造有限公司100%的股权等资产认缴，平安信托放弃许继集团本次增资的优先认购权；目前平安信托持有许继集团100%股权，增资完成后，中国电科院、平安信托分别持有许继集团60%、40%的股权。经各签约方认可，平安信托将选择适当时机，按照保持许继集团对本，公司控股地位及等值对价的原则，平安信托将所持许继集团40%的股权转让给中国电科院，同时，中国电科院通过许继集团将许继集团所持部分本公司的股份转让给平安信托。本步骤完成后，中国电科院将持有许继集团100%的股权；平安信托最终直接持有本公司的股份（中国电科院是国家电网公司直属的综合性科研机构）。2、《海螺水泥关于股东仲裁事项的公告》：2009 年7 月17 日，公司获悉芜湖仲裁委员会近日就平安信托与海创公司的股权转让合同纠纷一案作出裁决。裁决海创公司以其持有的海螺水泥2.038 亿股A 股抵偿平安信托应得股权转让款27.11 亿元（折合每股13.30 元）；同时，平安信托仍持有海创公司债权计11.19 亿元。如执行仲裁结果，平安信托将成为公司新股东，持有11.54％股权；而海创公司仍持有公司的8417.1 万股，约占公司股份的4.76％。
　　点评：总体而言，对中国平安净利润影响不大。信托业务没有明确的盈利模式，如果是信托项目，则信托公司按年收取管理费，只与受托规模和管理费相关，净收入不会很高，一般是受托规模的1%。1、经了解，平安信托投资许继集团一部分是公司自有资金，一部分是信托项目。因此，转让许继集团后，公司自有资金会赚取一定利润，但不会很大。根据框架协议，分两步转让完成后，平安信托将由原来持有许继集团100%股权变为直接持有许继电气的股份，具体对价方式尚待确定，公司受益程度取决于许继电气未来股价表现。2、经了解，对于平安信托与海创公司之间的股权转让，平安信托是通过信托计划持有。因此，平安信托只收少量取管理费收入，至于海创转让海螺水泥股份带来大幅溢价（按当前股价估计约67 亿元），与平安信托没有关系，对平安信托净利润影响很小。

*银行业点评

　　银监会7 月17 日发布了上半年商业银行部分运营数据，数据显示，伴随着宽松货币政策的持续执行，上半年商业银行资产规模快速增长，截至二季度末，商业银行总资产规模达到737438.1 亿元，较去年同期增长27.7%，分机构类别看，国有银行资产增长27.7%，二季度末在全部银行业金融机构中的资产占比为52.2%，该比重较年初上升1.2个百分点，较一季度末下降了0.4 个百分点；股份制银行上半年资产增长34.3%，二季度末在全部银行业金融机构中的资产占比为14.7%，较年初上升0.6 个百分点，较一季度末上升了0.5 个百分点；城市商业银行上半年资产增长37.9%，二季度末在全部银行业金融机构中的资产占比为6.7%，较年初上升0.1 个百分点，较一季度末上升了0.2 个百分点。一季度在大量政府项目贷款支撑下国有银行引领行业贷款增长的先机，由于农业银行尚处于改制中，我们估计其上半年贷款增速可能稍低于其他三家国有银行，因此上述增速和市场份额变化可能略低估了工、建、中三行上半年信贷规模的扩张。二季度开始，股份制银行在争取政府项目贷款方面加大力度，同时经济复苏迹象日益显著令实体经济的贷款需求回升。由于地方政府项目启动时间一般略滞后于中央项目，二季度后在地方政府项目全面铺开的背景下，城商行在二季度同样呈现出信贷增长加速的趋势。上半年银行业整体和各类银行的不良贷款余额和比率都呈现双降局面，我们认为主要原因在于以下几个方面：实体经济流动性有效改善带来偿债能力的提高；08 年下半年银行业整体对于贷款分类较为严格，09 年部分原划入不良的贷款向正常类或者关注类贷款迁徙；贷款余额的快速上升带来不良贷款率的稀释效应。二季度快速上升的拨备覆盖率可能显示主要商业银行对于未来资产质量的走势仍较为谨慎，上半年拨备支出仍可能维持在较高的水平上，银监会主席刘明康昨日再次重申银行业要严守拨备覆盖率底线，在年内必须将拨备覆盖率提高到150%以上，因此今年商业银行拨备支出超预期下降的可能不大。银监会并未披露关注类贷款的余额和比重，难以对于中短期内不良贷款潜在的暴露可能作出判断，从监管当局近期的表态看，他们对于未来的资产质量仍持相对谨慎的态度。我们认为今年以来较低的不良贷款形成率以及较高的拨备计提力度为未来信贷成本的超预期下降创造了良好的条件。

*小商品城半年报点评：剔除地产影响公司净利润同比增幅仍在50%以上，下半年将有较高地产业绩确认，维持买入

　　今日（2009 年7 月20 日）小商品城公告半年报。2009 年上半年公司实现营业总收入12.24 亿元，同比下降7.72%（主要是去年同期确认了4.14 亿地产收入，而本报告期基本未确认，如果剔除地产影响公司营业收入增幅在30%以上，其中利润主要来源的市场经营贡献收入增幅超过70%）、归属于上市公司的净利润3.82 亿元，同比增长30.65%。实现每股收益0.56 元，每股经营性现金流为-0.50 元。基本符合我们的预期。简要评析、业绩预测和投资建议。虽然30%的净利润增幅未必符合市场所有人的预期，但必须提醒的是上半年0.56 元的业绩完全依靠市场经营贡献，而如果剔除2008 上半年4 个多亿的房地产收入及其贡献的净利润的影响，公司2009 上半年年净利润增幅应该超过50%。由于上半年公司仍旧遵循了相对保守的财务口径，因此我们仍维持之前对公司的市场经营全年7.7 亿左右的净利润的预期（贡献1.15 元左右的EPS），再加上地产2 个亿左右的净利润（贡献0.30 元左右的EPS），公司全年实现甚至超过我们之前所预计的1.384 元的业绩预期仍有很大可能。我们仍维持在6 月21 日的调研简报中修正的对公司2009-11 年的业绩预期分别为：1.384 元（对2009 年EPS 预期略有调高）、1.793 元和2.494 元（本次调整主要考虑到了部分已售地产业务的价格，国际商贸城三期二阶段和篁园市场的招租时间调整等，但处于谨慎性原则，未考虑公司旗下市场有可能的提价，并对公司2011-12 年地产业务的价格仍旧给了相对保守的预期），净利润的增长率分别为54.77%、29.54%和39.08%，其中我们对地产2009-11 年贡献的EPS 预测分别为0.187 元、0.312 元和0.388 元。分结构细项的主营收入预测和合并损益表预测，请参见本报告之后的附表。我们继续维持“买入”评级，维持6 个月目标价44.83 元以上（对应2010 年EPS 以
25 倍左右的PE，而实际上2011 年才是公司目前所有资产全年贡献业绩的年份）。而如果简单以租金价格（我们参考的是目前政府定价的租金水平，而非全线放开的市场租金价格水平）所对应的其商业物业的重估价值RNAV（不考虑公司市场经营之外的其他业务的价值）也应该在每股56.0-70.5 元，这个估算应该也是相对保守的。公司旗下控股90%的房地产子公司作为一家有持续拿地和经营能力的地产开发公司目前经营健康，义乌嘉禾广场、杭州项目等售价均超出了我们之前的预期，而20 亿在义乌新拍的的土地（临近义乌国际商贸城）对公司2010 年之后的三年都将是贡献收益的一块储备，公司目前仍有计划在土地使用权拍卖比较市场化的区域获取土地储备。此外，公司大股东恒大集团旗下其他的市场未来不排除与上市公司进行整合的可能。这些对公司估值都有积极意义。

*东方明珠中报点评：观光旅游收入降幅较大，总体业绩波澜不惊

　　2009 年上半年业绩概况。上半年公司实现主营业务收入9.06 亿元，同比下降6.97%，利润总额3.17 亿元，同比下降5.76%，净利润2.4 亿元，同比下降2.47%，扣除非经常性损益后的净利润1.67 亿元，同比增长4.42%。其中：娱乐旅游、餐饮、住宿业务实现营收3.39 亿元，同比下降14.06%，广告业务实现营业收入1.14 亿元，同比下降3.38%，国内外贸易实现营业收入3.06 亿元，同比下降7.20%，通讯及传输实现营业收入0.48 亿元，同比增长了2.32%，其他业务实现收入0.98 亿元，同比增长17.03%。毛利率方面，除广告业务以外，各项主要业务都基本实现了小幅上升。实现每股收益0.075元，去年同期为0.124 元。上半年受金融危机以及流感的不利影响，导致占公司主营业务收入42%及利润47%的旅游观光业务受到较大影响。随着经济的回暖以及世博会的临近，旅游观光业务有望在下半年以及2010 年有较大幅度的回升。除此之外，公司后续主要看点还有所持的可供出售金融资产（其末持有约900 万股浦发银行、8000 万股海通证券限售股份、以及约1000 万股广电网络）未来可能带来的投资收益、增持东方有线股权的可能性、以及世博演艺中心、太原湖滨广场、上海“渔人码头”二期这三个预计从2011 年开始可以给公司贡献利润的项目。公司在观光旅游、媒体广告等方面拥有雄厚的资源和背景，但在内伸式增长方面业绩平平。公司2008 年底1589 名员工中，大专以下学历人员（不含大专学历）占到80%，人员构成中60%为服务人员，从一定程度上说明公司虽然项目众多，但依靠自身力量深度挖掘现有业务的程度将有限。预计公司09-11 年的每股收益为0.15 元、0.18 元、0.21元，对应7 月17 日收盘价11.56 的PE 分别为77 倍、64 倍、55 倍，给予“中性”评级。

*博瑞传播中报点评：广告业务增长迅猛，下半年期待更多

　　2009 年中报业绩概况：报告期内公司实现营业收入3.9 亿元、营业利润1.5 亿元、归属于母公司所有者的净利润1.14 亿元，分别比去年同期增长了9.26%、22.91%和18.57%。其中：印刷相关业务收入1.54 亿元，同比下降21.07%，广告业务收入1.5 亿元，同比增长73.43%，发行及投递业务收入0.57 亿元，同比增长3.24%。基本和摊薄每股收益分别为0.31 元、0.30 元。公司广告业务在2009 年上半年取得了重大突破，同比的大幅增长除了受益2008 年下半年新开拓的户外媒体和电视广告外，公司开发高端客户、提供整合营销服务等举措也对原有广告业务收入的提升起到了有效的作用。下半年由于传统节日较多，通常为广告业务的旺季，预计下半年广告业务将依旧有良好表现。收购的网游公司成都梦工厂将于下半年并表，我们预计2009 年梦工厂将实现净利润8000 万元，由于下半年含有学生暑期长假为游戏收入的旺季，且新游戏《新侠义道》《圣斗士OL》主要收入贡献集中在下半年，预计梦工厂给公司贡献的业绩可达到4500 万元，贡献EPS 为0.12 元。利用募集资金实施的商业印刷技改项目投产后，预计商业印刷业务于下半年也将有所提升。由于今年将只合并梦工厂下半年的业绩，我们将今年的EPS 调低至0.78 元，并维持2009-1010 年EPS 1.06 元、1.27 元的盈利预测。对应7 月17 日收盘价22.43 元2009-1011 年PE 分别为29 倍、21 倍、18 倍。维持“买入”评级，6 个月目标价30 元。


〖行业动态〗

*（航运）港口半年箱量993 万 跌17%
 
　　香港港口发展局公布今年6 月份和上半年货柜吞吐量统计，数字显示6 月单月份箱量是179.2 万箱，同比下跌15.6%。上半年全港货柜量是993.8 万箱，同比亦下跌17.3%，按上述数字，香港港口整体表现在全球主枢纽港前三名港口中，依然排第三。这种「老三」位置相信在未来一段日子中，依然不会有所动摇。占全港货柜量六至七成的葵青港区，单月份吞吐量报126.2 万箱，同比跌17.5%，与5 月份数字相比，跌幅在加深。中流作业、内河运输、公众卸货区货量是53 万箱，同比急跌10.4%，与5 月份的轻微跌幅1.7%相比，6 月份显然跌幅在加剧，反映处于同一性质的珠三角地区港口，在班轮公司与货主付运货物与航线都不足情况下，把珠三角地区的支线货柜的争夺视为目前可以做的一件「重头戏」来处理，在此消彼长情况下，原来在香港的中流作业或珠三角区头程船货源，将成为今年下半年大家都希望争占的货源和市场。综观6 月单一月份的总箱量，与五月份持平，但大码头的表现不及小型码头的表现。反观今年前6 个月，葵青港区录得711.1 万箱，同比下跌18.6%。中流作业及内河运输、公众卸货区箱量是282.7万箱，同比亦跌13.8%。平均每个月箱量是165.63 万箱，平均跌幅是19.76%。值得一提的是上半年月跌幅按月在收缩，若以6 月跌幅17.3%与1 月份跌幅23.6%相比，跌幅收缩了6.3%。中流作业箱量大跌26%香港中流作业商会总干事王妙生表示，若以中流作业单一运输品种来说，今年上半年该会统计箱量在92 万多箱，跌幅高达26%，是近年来半年创下总量首次跌破百万箱大关。因此，中流作业商均对前景显得忧心忡忡。他表示造成中流作业在逐渐萎缩有远、近原因。远因是近年来，珠三角地区众多港口崛起，在争夺经济腹地的货箱时，目光与想法都是一致的，想方设法以平价、好服务作为争占市场的必要条件，形成传统的内河运输与中流作业市场被分薄，货源归边出现新流向和分流至其它港口，从某种程度上说，香港港口的高收费和高效率，不敌邻近港口，这种货源分流的情况存在相当长时间。近因是去年金融风暴与全球经济衰退后，珠三角经济腹地制造业订单严重不足导致不少中小企关闭，外贸萎缩、货源缺少，运输市场明显放缓；另外一个原因是深圳港口近年在货源短缺情况下，采取「大小通吃」做法，部分亚洲区内支线由香港转移去深圳港靠挂码头，这种撤离的做法，对原来赖以生存的香港中流作业，无疑是一个沉重的打击，加上深圳大铲港首期码头落成，以低价争夺船公司开办航线，所有这一切，都显示水水中转的运输模式未来生存有威胁。从港口发展局的统计还显示，上半年葵青港区入口箱录得358.1 万箱，同比跌16.7%；出口箱是353 万箱，同比跌20.5%；重箱半年是633.5 万箱，空箱是77.6 万箱，同比分别跌18.1%和23%。亚洲6 港口箱量齐跌截至昨日为止，已经录得亚洲6 个主要传统港口的货柜装卸表现均录得跌幅，两位数跌幅呈现在众人眼前，显示外贸货短缺情况十分普遍，亦说明以制造出口的亚洲区内国家与地区在今次经济衰退中受到不同程度打击。以上半年统计数字，新加坡以1229.9 万箱依然排首名、上海港1166.2 万箱排第二、香港以不足1000 万箱排第
三名，显示全球主枢纽港前三名仍然保持不变。深圳港录得808.1 万箱，跌幅在20.6%，运力严重过剩在该港口获得充分反映；台湾两大港口以高雄港表现稳定，录得404.8 万箱，跌18.7%；基隆港货柜港角色正进一步下沉，半年只有75 万箱，狂跌30.4%。

*（航运）中国上半年货柜吞吐跌10.9%

　　根据交通运输部水运局快速统计口径，在经过快速下滑、止跌企稳、稳步回升三个阶段后，上半年主要港口货物吞吐量呈现正增长，共完成26.4 亿吨，同比增长0.5%，继续轻微回升。但其中外贸货物吞吐量为9.5 亿吨，同比下降1.3%。据水运局介绍，随着国民经济企稳回升，大宗货物需求持续回暖，煤炭、原油、金属矿石、矿建材料等运输需求逐步回暖。上半年，主要港口接卸进口铁矿石3.1 亿吨，同比增长21.7%；接卸煤炭2.56 亿吨，基本持平；接卸进口原油8435 万吨，同比下降2.5%。不过，受进口储备原油、成品油需求回升等影响，主要港口接卸进口原油量自3 月份以来已经连续4 个月出现增长。但由于中国外贸进、出口额连续7 个月双降，降幅继续扩大，上半年，主要港口集装箱吞吐量持续低迷，共完成5242 万标箱，同比下降10.9%。

*（航运）国航上月客运量升13%

　　日前发出盈喜的中国国航(0753)昨天公布6 月份营运数据，客运量有303 万人次，按年升13.1％，至于货运量则跌2.8％至7.2 万吨。载客率及载货率分别为73.4％及55.65％，按年升0.8 个百分点及下跌5.6 个百分点。而总结上半年，国航客运量按年升13.6％至1882 万人次，载货量则跌9.5％至41 万吨。

*（煤炭）神华半年煤销量 完成全年目标56％

　　中国神华公布上半年营运数据，煤炭产量及销量都持续改善，而且增长已大幅超出全年目标。神华1 至6 月商品煤产量达1.06 亿吨，已完成全年目标的54%，按年增幅为17.6%，超出增长6%的目标。期内煤炭销售达1.23 亿吨，完成全年目标的56%，按年增幅为7%，原本公司计划的全年煤炭销量，较去年下跌5.4%。单看6 月的数字，升幅较5 月继续扩大。6 月商品煤炭产量为1830 万吨，按年大增21.2%；煤炭产量为2220 万吨，按年增16.8%。6 月总发电量 已回复正增长公司6 月总发电量已回复正增长，微增0.3%，总售电量跌0.4%，均大为改善。但上半年的发电量及售电量分别下跌8.2%及8.7%，低于下跌约3%的全年目标。

*（有色）铝市场究竟是出现供给紧张还是供给过剩？

　　铝市场短期内出现供给紧张局面？目前看来这真是极其遥远的事儿。 LME 的铝金属库存正处在创纪录的高位，根据美国铝业(Alcoa)第二季财报电话会议上的说法，库存量几乎相当于45 天的全球消费量。在几乎所有的关键终端用户领域，需求依旧低迷不振。美国铝业预估今年全球铝消费量将下滑7%。唯一的一个铝需求可能不会下降的产品领域是饮料罐生产行业，但其消费量可能也不过是持平而已。 此外，还有隐忧显示铝产能可能日益出现结构性过剩问题，特别是在中国。鉴于以上种种，这个特殊的市场怎么可能变得供应短缺呢？ 不过，美铝的首席执行官Klaus Kleinfeld 还是给出了一个非常好的解释，可以阐明铝市场怎样变成供给紧张。他在对分析师的讲话中并未提到“紧张”一词，仅仅是描述了美铝对于当前市况的看法，其对市场的评估要比大多数分析师乐观的多。但在进行阐述时，Kleinfeld提及到了暗藏的市场动能，由此预期铝市场削减库存将结束，并快速反映在LME 库存水平和随后的铝价上。供应链存货耗尽这些暗藏的动能中，最重要的是铝供应链存货几乎全部耗尽，这归因于自信贷危机爆发以来出现的大规模清除库存行动。面消化库存行动是导致LME 库存居高不下的一个原因。这些市场外库存大幅增加，并转换为以LME 仓单的形式存在，以在不消耗该行业信贷额度的情况下锁定融资条款。不过，另一方面就是原铝生产商的库存急剧下降。据国际铝业协会(IAI)的数据，自年初以来，生产商的铝库存逐月减少。截至5 月末，生产商库存已经较年初下降了26.7 万吨，处在数年低点140.9 万吨。同样的情形也出现在铝制品的供应链上。据IAI 公布的生产商库存数据，库存水准处在数年低点。汽车业等终端用户的减库存行动基本完成，因此情况料很快发生逆转。Kleinfeld 指出，福特和丰田汽车近期都表示将增加一些品牌车型的生产，因为它们自身的库存降得太低了。美国铝业预期，美国下半年的汽车生产数量将比上半年增加100 万辆。虽然考虑到年初的低迷生产状况，这样的增产实在算不上行业复苏。但即使是金属消费量的小幅上升，都将很快造成影响。产出及回收铝减少然而生产者对于铝供需变化作出迅速反应的能力将有限。包括美国铝业在内的多数业者近期均关闭相当大部分的产能，以回应价格疲软状况，目前其焦点多在降低成本。部分削减产能的计划仍在执行当中。关闭铝电解槽是一个漫长的过程，重启同样很费时间。西方生产者在见到末端用户需求全面回升之前，不太可能愿意重启产能，更遑论末端用户补充库存循环可能只是转瞬即逝。中国厂商的反应速度可能快一些，而就该国生产回升的状况来分析，中国业者已经有所回应，但在LME 与上海期货市场间的变化显示出口有利于套利之前，中国厂商生产的铝将会留在中国市场。经济活动普遍下滑导致铝废料奇缺，此一问题让西方国家缺乏供给弹性的问题更形复杂化。
　　


〖行业研究〗

*东方市场_调研报告（买入,首次）
　　
　　重组后业务发展框架清晰。重组后公司华丽转身，摇身变身为一家现代纺织业综合服务商，确立了“以市场为核心的纺织业现代综合服务商”的全新商业模式，确定了“以市场为核心，三大版块（有形市场、无形市场和循环经济）协同发展”的产业发展框架，明朗和独特的模式逐渐浮出水面。无形市场准金融模式想象空间大。无形市场主要包括了东方丝绸市场交易所、中国绸都网以及物流公司等。而核心为东方丝绸市场交易所，也是其中想象空间最大的平台。一般而言，此类交易所上线12-18 个月后将进入爆发期，客户的积累、价格发现功能的形成、交易品种价格波动大等都是交易金额爆发的催化剂。交易所的优势在于产业集群。我们认为，集群优势是此类交易所存在的根基。而东方丝绸市场交易所所处的盛泽镇则为交易所提供了良好的客户基础以及纺织集群等先天条件。交易所面临爆炸性增长。广西糖网2003 年当年实现净利润248 万元，2008 年净利润达到4505 万元，增长了17 倍，6 年平均增速达到286.09%。从各年情况来看，广西糖网成立的第二年净利润就实现了爆炸性的增长达到1020 万元，增速为311.29%；东方丝绸市场交易所主要的交易品种乙二醇从2008 年6 月份单月4426 吨的交易量发展到2009 年6 月份392372 吨的成交量，复合增长率达到5.31%；交易金额从4263 万元激增到191706 万元，复合增长率为37.32%。根据交易数据以及成功案例的经验来看，东方丝绸市场从开业到目前正处于良好的发展趋势中，逐渐进入爆炸性增长的阶段。交易所收入利润源泉。目前主要包括中远期合约交易、现货交割、保证金收入和仓单质押（类似于国债回购和融资融券）收入。其中，中远期交易（合约交易）是交易所主要收入和利润的来源，按照20%的保证金进行交易，双向合计万分之六收取佣金，从目前情况来看发展比较稳定，2-3 亿元/天交易量，量仍在不断的放大。我们认为交易所业务2009-2010 年分别贡献0.036 和0.072 元每股收益。有形市场：短期利润贡献体。有形市场板块主要包括了土地一级开发、房地产开发、商铺写字楼出租和出售、江苏恒舞传媒等业务。其中，土地一级开发业务目前是公司主要利润来源。公司土地储备约有900 亩（商业+工业），合计约60 万平方米10 亿元土地储备，均拥有土地证；可见开发房地产项目主要包括新华花园、衡悦广场和城中花园；拥有商铺面积为19 万平方米，目前的出租率约94%。2009 年计划开始租改售。我们预测有形市场将为公司2009-2010 年分别贡献0.24-0.34 元每股收益。循环经济贡献稳定。主要包括了热电、垃圾发电以及纺织后整理示范小区等。我们认为，循环经济每年将带来相对稳定的收益，但不明显，初步估计每年贡献EPS 约为0.05-0.06 元。估值探索——价值低估。我们将公司无形市场、有形市场、循环经济和财务投资等多项业务分类业绩进行汇总，2009-2011 年公司每股收益分别为0.31、0.45 和0.63 元，净利润增速分别为124.81%、44.20%和38.24%（公司业绩弹性较大，土地一级开发进度以及交易所就是关键因素）。公司目前集城投、房地产、金融以及循环经济等概念于一身；有形市场这块业务中的土地一级开发依然还是公司主要利润来源；交易所日均成交金额突破3 亿元，依然保持增长势头，根据成功案例的历史经验，该业务即将面临爆发，未来的发展空间巨大，是值得关注的重点。综合三块业务的估值，我们认为东方市场合理的估值区间为9.92-10.57 元。目前股价明显低估，我们给予“买入”评级。

*路建设行业_深度报告
 
　　铁路投资仍快速增长。今年前6 个月铁路总投资2319.64 亿元，同比增长123.4％；铁路基建投资2014.56 亿元，同比增长155.1％；6 月份铁路总投资629.94 亿元，同比增长132.22％；铁路基建投资523.66 亿元，同比增长138.02％。2009 年4-6 月份的施工招标项目保持在较高水平。从铁道部工程交易中心施工招标的项目来看，2008 年11 月份以来除了2009 年3 月份以外其余月份招标项目数量高于10 个项目，2009 年3 月份的数量稍低，为8 个；今年4 月份到6 月份的施工招标项目数量分别为26 个、17 个和19 个。截至6 月份累计招标项目95 个。H 股募集资金造成的汇兑损失属政策因素造成，2009 年中期受益。只要持有的H 股募集资金仍有头寸不能结汇，汇率的波动造成的汇兑损失就可能长期存在。两家公司就H 股募集资金的结汇问题也在跟国家相关部门沟通。目前国家外管局已经同意中国铁建和中国中铁将H 股募集资金调回国内结汇。上半年人民币对美元、港币和欧元有非常微小的贬值，对澳元有12.92％的贬值，汇兑的负面影响已经消除。中国中铁——国内订单快速增长。我们预计今年上半年公司的新签订单为2500 亿元左右，其中绝大部分是国内的订单，在手未完工订单大约5600 亿元。我们对公司2009－2010 年盈利预测的每股收益分别为0.26 元和0.36 元，业绩仍有一定上调的空间。由于今年上半年公司有大约7 亿汇兑收益，公司主业正常释放的情况下，预计公司中期的每股收益在0.14 元左右。中国铁建——未来业绩增长可期，汇兑损失影响较小。我们预计今年上半年公司的新签订单为2200 亿元左右，其中85％左右是国内订单，根据披露的两个国际项目的订单量超过176 亿元，在手未完工订单大约5900 亿元。我们对公司2009－2010 年盈利预测，每股收益分别为0.44 元和0.64 元，业绩存在上调空间。由于上半年公司有一定汇兑收益，在公司主业正常释放的情况下预计公司中期的每股收益在0.20 元左右。中铁二局——施工业务稳定增长，期待地产业务表现。由于4 万亿投资的带动以及房地产行业的回暖，我们预计公司的施工主业在2009、2010 年有快速的增长，地产业务受地震影响2009 年同比下滑，2010 年有大幅增长。目前2009-2011 年动态市盈率为31.7 倍、22.5 倍和19.2 倍，给予“增持”的评级。我们维持“增持”的投资评级。未来几年铁路建设子行业仍保持确定性增长，两家铁路建设公司作为抗周期的投资品种，在汇兑损失有望锁定的情况下，未来主营利润将逐步释放；仍维持两家公司长期“买入”的投资评级。中铁二局的房地产业务对公司利润贡献较大，从估值角度给予公司“增持”的投资评级。

*消费数据_宏观快报
　　
　　社会消费品零售总额保持较快的增长态势。6 月份社会消费品零售总额增长率为15.0%，与2008 年同期相比，增幅回落了8 个百分点。我们认为，社会消费品零售总额名义增长大幅度回落主要受物价因素的影响。扣除物价因素，今年6 月社会消费品零售总额实际增长率为16.7%。我们认为，虽然美国次债务危机对中国出口影响比较大，对消费的负面影响已经有所体现，但2009 年下半年社会消费品零售总额将继续保持较快增长，主要基于如下几个方面考虑：第一，城镇消费需求加快回升。我们认为，城镇社会消费品零售总额增长率回升主要得益于房地产市场回暖和股市的强劲反弹，这两方面的因素将对促进消费产生积极的影响。第二，政府惠农政策初见成效，对刺激农村消费产生了积极影响。第三，与刺激消费相关的配套改革将加速推进，将为消费增长提供了重要的政策支持。一些更大力度的新举措也正在筹划和拟定之中。我们预期，下一阶段与扩大消费相关各项改革正在加紧推进，将以收入分配制度改革为核心，社会保障、教育、医疗、廉租住房制度、个人所得税等各项改革全面铺开。不过，我们在扩大消费时需要解除如下近忧：储蓄率居高不下，城镇居民收入增长率回落和边际消费倾向下降，城乡居民收入差距扩大，农村居民增收困难。因此，我们预计2009 年消费增长将比较平稳，强劲增长尚需时日。经初步测算，我们认为，2009 年三、四季度社会消费品零售总额增长分别为15.0%、12.8%、14.6%，2009 年全年增长率为13.9%。

*固定资产投资数据_宏观快报
 
　　中央地方齐发力，投资驱动经济复苏。上半年GDP 增长7.1%，而投资拉动6.2%，贡献率高达87.6%。预期转变引发各经济主体向上修正投资增速。民间及房地产投资理所当然会接过政府投资的“接力棒”。投资表现出行业转移与地域转移的特征。中国产业与地域发展的不均衡为投资快速增长提供了巨大的空间。过度的基建投资可能面临较低的回报，若经济无法快速重返趋势性增长道路，以土地、税费为抵押举债的地方政府将面临偿还风险。1998 年，因为银行坏账引发信贷紧缩，进而导致经济二度探底；2010年，对地方债务风险担忧，或许是经济二度探底的诱因。

*工业生产数据_宏观快报

　　上半年，规模以上工业增加值同比增长7.0%，增速比上年同期回落9.3 个百分点。其中，6 月份增长10.7%，比5 月份的8.9%又有加快。这样工业生产回升趋势进一步确立：下半年工业增加值增速继续回升，可能达到13%甚至更高，预计，7 月份工业增加值增速11.9%。出口行业疲弱、消费品制造业平稳、资本品制造业从高速增长的固定资产投资中获益。虽然，2009 年下半年工业增加值增速总体回升，但是这样的行业差异格局将继续维持。区域分化：西部崛起，大国在应对经济危机时的优势凸现。应对经济下滑举措为实现区域经济平衡发展提供契机，庞大的投资向中西部地区倾斜，带动了中西部地区经济快速发展。上半年，西部地区增长13.2%，得到国家投资眷顾的西部地区表现非常突出。地区发展不平衡为大国在应对经济危机时提供了腾挪空间。从人工回暖到市场自主回暖，需求进一步上升，推动工业增加值增速继续上升。政府投资的落实和巨额信贷投放对经济增长的正面作用正在不断体现和深化，“人工回暖”带动“市场自主回暖”，总需求进一步回升。由于库存效应的存在，处于经济产业链中上游的工业生产的波动幅度比需求的更大。再加上去年同期基数的不断下降，我们认为，下半年工业增加值增速可能达到13%甚至更高，7 月份工业增加值增速11.9%。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-07-21 21:23 | [楼 主]
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