核心内参2009-06-19
2009-06-19
〖要闻点评〗
*中国经济处在企稳回升“关键时期”
17 日召开的国务院常务会议对当前经济形势作出明确判断：我国经济运行正处在企稳回升的关键时期。会议强调，坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面贯彻落实好应对国际金融危机的一揽子计划，并根据形势变化不断丰富和完善。
点评：受国际金融危机冲击和自身周期性调整双重因素影响，我国经济增速自去年下半年开始明显下滑。当前我国经济的确有很多积极迹象，但基础并不牢固。在经济企稳回升的关键时期，中国经济长期存在的发展方式粗放、投资与消费关系扭曲、产能过剩等问题没有得到很好解决，又出现资本市场和房地产市场可能互相推动升温等新问题。
*4、5 月份国民经济整体运行好于预期
中国商务部投资促进事务局副局长顾杰17 日在港表示，4、5 月份国民经济运行的一些重要指标出现积极变化，整体表现好于预期。为应对国际金融危机，中央政府围绕“保增长、扩内需、调结构”的战略目标，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，启动了大规模投资计划。在一系列经济刺激政策的拉动下，今年一季度国内生产总值同比增长6.1％。4、5 月份国民经济运行的一些重要指标也出现了积极变化，整体表现好于预期。
点评：当前中国面临的内外部环境虽然存在较大的不确定性，吸引外资在短期内实现恢复性增长有一定难度。但从整体和长远看，中国政治稳定，经济发展的长期趋势没有改变，随着工业化、城市化加速发展，国内市场的巨大潜力将不断释放。
*审计署公布央企节能减排情况
审计署 17 日发布的今年第6 号审计结果公告显示，2006 年至2007 年41 户中央企业节能减排工作虽然取得了一些积极进展，但部分企业的节能减排工作仍存在一些问题，节能减排任务艰巨。
点评：部分央企为何节能减排问题突出主要原因一是部分企业节能减排措施尚未完全落实，二是部分企业固体废物处置不当，给周边环境造成污染和污染隐患，三是部分政府部门监管不到位。
〖公司点评〗
*广东榕泰定向增发通过发审委审核
事件：2009 年6 月18 日，ML 材料龙头广东榕泰公告，“2009 年6 月17 日，中国证券监督管理委员会发行审核委员会审议本公司非公开发行A 股股票的申请。根据会议审核结果，公司本次非公开发行Ａ股股票的申请获得有条件审核通过”。
点评：此次增发完成后能够进一步降低公司的财务费用。预计公司2009 年增发摊薄后EPS 将达到0.42 元，目前价位严重低估，维持买入评级。
*博瑞传播投资者见面会交流纪要
2009 年6 月17 日上午，博瑞传播高管和成都梦工厂总经理裘新与70 多位分析师和机构投资者进行了深入的交流，并参观了公司商印、报印工厂。本次交流问题都主要集中在对梦工厂的了解，投研机构的热情体现了大家对网游业务
的兴趣和期待，同时我们认为本次交流有助于扫除人们此前对梦工厂的种种担忧。主要交流问题如下：1.关于为什么梦工厂原股东要出让股权。主要是由于2008 年经济危机导致占梦工厂62.78%的股东的传统业务到了生死攸关的时候，非常需要套现退出。2.关于裘新本人为什么要出让股权。本次交易条件较为优厚，三年后还可选择按净资产来增资、取得最高 20%的股权并启动IPO，这几年可以借助博瑞传播的平台让梦工厂有更好更快的发展。3.为什么没有选择将股权出让给盛大等财力雄厚的一流网游厂商？盛大旗下游戏众多，梦工厂的游戏到盛大游戏平台中不见得会得到重视，而博瑞传播花了净资产一半的钱收购梦工厂，会非常重视并全力支持梦工厂的发展。近期博瑞在报纸等媒体为梦工厂新游戏《圣斗士OL》的大力推广就是一个很好的例证。4.裘新或者团队核心人员会不会套现后退出公司？裘新本人有较强的敬业精神和让梦工厂未来成为一流网游公司之一的强烈愿望，团队核心人员按照目前的激励方案未来可以获得非常好的收益，没有理由退出。5.梦工厂关于网络游戏行业的竞争状况的看法在裘新看来，网络游戏行业的竞争与传统行业相比并不激烈，虽然游戏公司众多，但80%的都是不成功不赚钱的，梦工厂属于少数赚钱的20%网游公司之一。6.关于网络游戏行业天花板的问题裘新认为，按照游戏用户和ARPU 值来估算，网络游戏的天花板应该在1000 亿左右，2008 年达到了200 亿左右的规模，梦工厂希望在未来能占到3%-5%的市场份额。7.《侠义道》《侠义道II》《新侠义道》《圣斗士OL》的运营情况《侠义道》《侠义道II》两款相对老的游戏运营平稳，预计2009 年收入与2008 年持平或略低5%左右，但《新侠义道》增长势头良好，2009 年3 月开始规模化运营以来，目前已经在总收入中占到35%左右。《圣斗士OL》6 月20 号公测，公司近期做了一定的推广，每天新增用户在1500 万左右，预计6 月20 号以后新增用户还会加快。8.《新侠义道》推出后收入增长快的原因对游戏收费方式上作了一些改进，《新侠义道》的新用户1 个月就可以到收入高峰，而旧的要三个月左右达到收入高峰。9.关于产品的生命周期游戏由于不停的升级、发新资料片，目前游戏的生命周期比不了解网游行业的人想象的要长很多。例如网易的《大话西游》系列、盛大的《传奇》系列，从推出到现在已经有7、8 年的时间，依旧还能保持增长，并且仍然占到这两家公司游戏收入的70%左右，说明游戏的生命力是很强的。梦工厂对现有游戏，每季度会发一个大的资料片，每两周会有一个有意义的更新，能比较有效的留住玩家。10.关于游戏联合运营公司最初选择联合运营是迫不得已，在游戏开发出来的时候900 万元的初始投资已经花完了，没有资金进行推广和运营。但裘新又非常坚持长期要自主研发和自主运营的道路，所以当时选择了与多家进行免版权费、免保底金的联合运营模式，主要有联众、中游、边锋、腾讯、TOM 等合作方。2008 年游戏充值收入在1.8 亿左右，联合运营的游戏大约占其中的85%左右，梦工厂与合作伙伴联合运营的分成比例大约在40%-60%之间，平均大约为50%。梦工厂自主运营收入在上升，例如2008 年末的时候自主运营达到75%，2009 年5 月份达到65%，未来可能会达到50%。11.梦工厂自主运营在推广、支付等方面是否会有瓶颈梦工厂目前在北京有10 人左右的团队，都是推广经验比较丰富的人，应该可以做好推广工作。关于支付，现在通过游戏实物卡、虚拟卡、网银、神州行卡、手机短信、以及第三方支付如支付宝等支付手段已经很丰富，不存在瓶颈。支付方式的丰富让游戏运营厂商的渠道成本从最早30%降低到现在大约10-15%的水平，对游戏运营商是很好的事情。12.梦工厂过去几年的收入增长情况2005 年开始产生收入，约200 万元，2006 年收入约1200 万元，2007 年5700 万元，2008 年9000 万元。13.收入增长主要来自游戏用户数的增长还是ARPU 值的增长各占一半。过去几年ARPU 值年均增长在30%左右。14.梦工厂最大的风险裘新认为梦工厂最大的风险是竞争对手的恶意竞争、恶意挖人，破坏行业规则。
总结：我们认为，梦工厂由于采用联合运营的模式，市场推广较少，所以在此之前市场知名度不高，但我们对裘新为首的团队对网游行业深刻的理解、研发和运营方面的能力有较强的信心。博瑞传播与梦工厂都地处成都，对两家公司顺利磨合较为有利，并且，从收购的对赌协议中，对游戏团队短期和长期的收益都做出了非常有吸引力的激励。裘新本人具有较强的敬业心和成功欲望，我们认为梦工厂未来会有良好的发展，并给博瑞传播整体业绩的增长起到莫大的贡献。我们预测合并梦工厂后博瑞传播2009-2011 年EPS 分别为0.81 元、1.06 元、1.27 元，对应6 月17 日收盘价20.93 元，2009-2011年PE 分别为26 倍、20 倍、16 倍。公司传统印刷、发行业务稳定，户外广告、网络游戏两项业务前景广阔，维持“买入”评级，合理目标价25-30 元。
〖行业动态〗
*（地产）粤售楼面积增五成
广东省物价局对上月广东价格运行情况及未来价格走势分析称，广东楼价明显上涨，特别是深圳市场达到量价齐升的局面。专家指出，广东楼市将继续回暖，楼价仍有上涨空间。在政策效应和市场需求共同作用下，广东房地产市场进一步回暖。据粤省建设厅数据，今年1 至5 月广东商品房销售面积同比增长47.1%，其中商品住宅销售面积同比增长51.6%，商品房销售均价同比上涨3.7%，商品住宅销售均价同比上涨4%。专家指出，目前广东特别是深圳房地产市场库存量明显减少，预计短期内房地产投资不会大幅增长，在此条件下库存量的减少将影响供应，未来广东特别是深圳的房价仍有上涨空间。深圳市场继续回暖深圳房地产市场凭借春交会、端午节等推广时机，达到量价齐升的局面。1 至5 月，深圳一手商品住房交易面积同比增长153.2%，其中5 月新房成交套数环比增长10.2%；新建商品住宅销售价格连续第2 个月出现同比和环比同步上涨，继4 月环比上涨12.4%后当月环比上涨6.1%，同比上涨17.6%。有关专家指出，经济形势的好转，为房地产市场今后稳定发展提供了较强的支撑。目前，广东特别是深圳房地产市场库存量明显减少。根据经济学原理，存货持续消化是市场由「萧条」转向「复苏」的主要特征。如果目前的发展态势能够维持，市场形成价格稳定的预期，将刺激房市交易量持续放大。
*（有色）产能过剩下的铅价迷途
国内铅价终于在冶炼厂的期待中上涨到13000 元。大多数冶炼厂面对现在的价格而言实在没办法感觉到高兴。因为就原料而言，这个价格还不到现在的矿源成本。特别是在近期LME 铅价的快速上涨背景下，国内的铅价仍不能让冶炼厂走出高成本的阴影。抱着对看好后市的无限期待，一些冶炼厂惜售心态加重。而对于投机于市场获利的贸易商更是借机收购，以便于在看好之后获得较好的价差收益。在如此一致看好的背景之下，电池企业好像却仍在成本线下不断寻找生存的空间。自春节后的价格波动，一直无法调整的电池价格不得不在激励竞争之下选择不断的促销。为确保各自的市场份额，各企业不得不跟进各自的促销手法。一场价格战，已经在促销声中开始了前奏。在铅价突破13000 的日子里，国内5 月份PPI 指数报出下跌7.2%。这一个数据的公布表明了国内经济在低位调整的态势。而其中对于有色金属全行业而言，可能不得不考虑产能过剩的问题。铅一直被认定为基本面相对较好的品种，但细分国内外的铅产业结构中最大的不同点，就在于铅的回收利用率过低。一面是冶炼产能的无限放大，进而对原料进行抢夺，形成了铅原料的供应相对不足。国际铅原料市场借此机会不断阻击国内的原料采购，LME 价格借此不断被炒高。国内冶炼企业的产能扩大，大小企业都在为确保不被挤出市场而抢夺原料。国际矿业巨头们早在08 年第三季度就预见了经济消退下的供应过剩，进而大幅度减少。矿业减产的最直接效果就是让处于国内冶炼产能扩容状态的企业不得不接受低迷行情下的高价格。另一方面，原生铅与再生铅的资源利用对于原生铅生产企业而言，一直只是放在桌面上的方案。最佳回收利用价值的品种，对于原料紧张的冶炼厂来说只能放在一边。原因只是期待在原生矿的综合回收利用中找到一些利润空间。回想自去年底的国家经济刺激政策，从四万亿投资到十大行业振兴，从拉动内需政策到出口退税调整，都好象在绕开涉及铅的产业。在争取政策的同时，我们也该反醒铅产业链条的结构性问题。产能过剩的同时，还有结构性的问题，最被期待的高回收产品却无法实现高价值的循环。国际铅市场看好中国的铅需求，借此消化他们的过剩产能，而同步减产的做法，与铁矿石谈判十分相似，产能的过剩引导的就是行业内的过度竞争。对于期待铅价不断创出新高的冶炼而言，可能更需理性看待市场的真实消费。09 年对于电池生产企业面言，还没有一次可以进行成本转移的机会。对于在经济低潮中的电池生产企业而言，不断上涨的铅价只能让电池企业不得不寻找面临生存危机的选择。铅价的不断上涨，可能让铅酸电池的竞争能力进一步下降。与锂电池等新产品而言，更利于这一类新产品的市场代替。在成本的压力之下，铅酸电池生产企业已经在年初部份接受了进口铅的试用。当国际炒家拉高到一定价位之后，不排除期货市场转空头之后的极速下跌。一旦这一状态出现之后，可能引发大量进口铅挤占国内铅消费市场。毕竟国内是现货交易市场，没有期货的避除市场。而这一现象的出现，将会使国内的冶炼厂为此付出代价。即便国际铅没有较大的回调，在生存压力之下的电池生产企业也必需寻找替代性产品。目前最好的代替性产品无疑于再生铅产品。与原生铅的价差也必定给电池生产企业一定的生存空间。如此方向可能更是国家政策对于铅冶炼企业的引导方向。无论这轮铅价的上涨会形成怎么样的结果，对于期待将产能过剩的代价向下游企业转移危机的办法只能是暂时的权宜之计。而让电池企业承受这样的高成本，对于铅产业链条而言更类同于杀鸡取蛋。面对这样的行情，铅酸电池生产企业大可借此机会看到真正的合作的伙伴。在市场份额与成本压力之间，应当更积极的寻求代替产品。至少对于每个企业来说，不限于原生铅的产品供应对自身经营成本无疑于价值的新发现。更何况，这也必将是国家引导的行业发展方向。
*（有色）俄罗斯削减2009 年铜铝镍产量
俄罗斯能源工业部副部长Materov 近日表示,由于国内经济和全球需求下行,俄罗斯将缩减2009 年主要工业金属产量。他在澳大利亚矿业委员会的年度会议上称,尽管今年中国产量可能上升,但其它生产国预计将呈现下降趋势,其中俄罗斯已经削减产量。2009 年,俄罗斯精炼铜产量将减少8%至81 万吨,铝产量将下降10%至3000 万吨左右,而镍产量将减少16%至22 万吨。Materov 指出,全球经济危机损及俄罗斯经济,今年国内生产总值预计萎缩6%~8%。汽车工业需求呈现最大程度的下降,很多基础设施项目同样遭到“冻结”。
*（钢铁）全球钢铁业复苏取决于基建进程
世界经济合作与发展组织近日表示，全球钢铁业正面临产能过剩问题，钢铁平均价格已下降55%，而2009 年钢铁需求预计将下降6 至11%，复苏将取决于全球基础设施建设的进程。6 月8 日至9 日在巴黎召开的经合组织钢铁委员会会议上，该组织表示，最近几年，随着钢铁产能的增长超过钢铁消费的增长，加之经济下滑导致钢铁需求萎缩，全球钢铁业正面临产能过剩问题。经合组织表示，全球钢铁平均价格在2008 年7 月份达到顶点后逐月下滑，到2009 年5 月份，已在2008 年7 月峰值的基础上下降55%。经合组织还预计，基于主要用钢行业的发展，2009 年全球钢铁需求将下降6 至11%，复苏将在2010 年逐步显现，且复苏将取决于全球基础设施建设的进程。经合组织认为，全球钢铁需求的一半来自于建筑行业，但建筑活动仍存在许多不确定性。大多数经济实体的政府把投资基础设施建设作为经济刺激计划的一部分。该组织钢铁委员会主席表示，要准确地量化这些刺激计划给钢铁行业带来的效果是不可能的。
*（新能源）09 年日本太阳能电池市场规模将超3000 亿日元
日本国内的一份最新调查报告显示，由于该国政府积极促进家用太阳能发电系统普及，加上材料费下滑、量产效果也将加速太阳能发电系统价格下滑，2009 年日本国内太阳能电池市场规模将会出现大幅成长，由2008 年的1761亿日元成长82%至3199 亿日元。日本国内对于太阳能电池市场规模将大幅成长的信心，主要来源于一季度日本太阳能电池的内需出货量逆市增长，创2006 年同期来新高纪录。根据日本太阳光发电协会6 月3 日公布的统计数据显示，2009 年1-3 月日本太阳能电池全球出货量为244.281MW，同比下降11%。出口量则因景气恶化导致欧洲市场需求低迷而年减19%至171.013MW，当中欧洲地区年减21.0%、北美地区也年减2.7%。但在日本国内，因日本家庭用太阳能发电设备导入补助金制度于2009 年1 月上路，带动日本内需出货量年增18%至73.268MW。日本经济产业省拟将电力公司自使用太阳能发电的家庭买回用剩的太阳能电力的制度提早于2009 年内实施，较原先计划的2010 年提早了1 年的时间。这也给太阳能产业以巨大的信心支持。该报告还指出，今后薄膜型等非晶硅太阳能电池比重将逐步增加，预估日本今年度薄膜型太阳能电池市场规模将较上年度105 亿日元成长90%至200 亿日元。
*（化工）国内尿素价格稳中有落
国内尿素价格稳中有落。河北、河南、山东及两湖大部分地区尿素市场仍然表现平淡，虽然局部地区销售情况较好，但在众多货源的抢夺下，价格也难以上涨。不过因为用肥季节临近，上周尿素价格反弹期间部分厂家接了些订单，所以现在整体价格相对稳定一些，但仍有缓慢下滑的趋势，目前河北、河南、山东地区主流报价基本都还稳定在1680 元/吨左右，低端成交在1650 元/吨以下，湖南、湖北地区主流报价仍然维持在1600 元/吨左右，实际成交价格大约在1550- 1600 元/吨。据了解，近日湖北地区个别厂家又有新的出口订单成交，离岸价250 美元/吨，大概在七月份装船，虽然价格不高，但多少可以为厂家减轻些销售压力。由于今年南方地区水稻等作物用肥量较往年明显减少，所以后期国内尿素市场将主要集中在北方地区玉米追肥上，多数人认为后期国内尿素价格可能还会小幅波动，但不会出现大幅反弹。
〖行业研究〗
*光宇国际（1043.HK）_调研报告（买入，首次）
光宇国际集团简介：光宇国际集团公司创建于1994 年，1999 年在香港联交所主版上市。集团现拥有哈尔滨光宇蓄电池股份有限公司、哈尔滨光宇电源股份有限公司等21家子公司和13 家用于营销的海外子公司或办事机构。公司是集传统制造业、矿产业及互联网产业的综合性运营公司。主营业务分为三大类：第一类是以通讯用阀控密封铅酸蓄电池（即SLA 滇池）、锂离子为主要内容的电池相关制造业；第二大类是矿产业，主要是指包括铅酸蓄电池所用原材料的铅锌矿；第三大类是网络游戏业务。目前，电池业务为公司贡献了绝大部分利润，但由于网游业务成长迅速，未来改项业务贡献利润的比重将大大提升。公司的亮点在于密封铅酸蓄电池业务近几年受益国内3G 基站建设对电池需求的增长、未来磷酸铁锂电池可能大规模应用于电动汽车、以及网游业务近几年的高速增长。1．电池业务概况通讯用阀控密封铅酸蓄电池为国内最大。目前，在国内市场占有率为25%，在国际市场占有率为3%左右。2008 年生产铅酸电池210KVAH，预计2009 年将达到250KVAH。2008 年铅酸电池的销售收入为17.94 亿元，毛利率为31%。预计2009 年铅酸电池的销售收入为23.49 亿元左右，毛利率约为30%，毛利约为7.05 亿元。锂离子电池是公司第二大产品，分方型液态电池、聚合物电池及磷酸铁锂电池三种类别。方型液态锂电主要应用于手机配套，客户包括华为、中兴、英华达、国虹等国内大型手机制造公司。聚合物电池主要应用于MP3、蓝牙耳机手机等小型移动电子产品，客户包括国虹、康佳、大北欧等公司。磷酸铁锂电池主要应用于电动自行车、电动汽车和通讯用备用电源。尤其值得一提的是，光宇集团已经具备了批量生产磷酸铁锂电池的技术。这种电池可以应用于电动自行车、电动摩托车、电动汽车等方面。目前，公司生产的磷酸铁锂电池主要用于电动自行车。由于相比传统的铅酸电池，锂电池具有稳定性强、寿命长、重量轻等优点，未来锂电池替代铅酸电池是必然趋势。再者，国家目前对电动自行车的发展一直持支持的态度，这为磷酸铁锂电池的发展提供了广阔空间。同时，公司已经初步取得了与一些汽车厂商的试验性合作，预计未来将在汽车新能源电池方面有大的发展。2008 年锂电池的销售收入为3.91 亿元，毛利率为11%，毛利约为4300 万元。预计2009 年锂电池销售收入及毛利与2008 年持平。但由于磷酸铁锂电池的巨大发展空间，我们预计公司2010 年锂电池的销售收入将在2008 年基础上增加至少50%。此外，公司还有一定的镍氢电池业务及其他业务。2008 年这些业务合计收入2.57亿元，2008 年镍氢电池贡献的毛利约为2000 万元。未来这些业务将逐步萎缩，我们预计2009 年镍氢电池及其他业务贡献收入约为2.6 亿元，贡献毛利2500 元。2．矿产业务概况此外，为了完善供应链，确保产品成本稳定，增强企业核心竞争力，公司拓展了与主业原材料相关的矿产业。现已购买完成2 个铅锌矿。其中一个为俄罗斯滨海边疆区法索里铅锌矿。该矿的采矿许可证期限25 年。铅品位4.36%，锌品位5.27%，金属总量30 万吨；预期年开采金属量15000 吨，其中铅约0.7 万吨，锌为0.8 万吨。另外一个为俄罗斯阿尔泰边疆区扎哈罗夫斯克铅锌矿。该矿采矿许可证25 年。铜品位2.14%，铅品位6.2%，锌品位9.82%；金属总储量54.5 万吨，其中铜6.4 万吨，铅18.6 万吨，锌29.5万吨；每年可采金属量35000 吨。3．网络游戏业务概况光宇集团于2004 年开始涉足网络游戏，旗下游戏公司有北京光宇华夏科技有限责任公司、深圳科诗特软件有限公司（原公司名称光宇天成）、以及沈阳蓝火炬软件有限公司。2008 年7 月架构重组后，光宇集团分别持有该三家公司46.16%、46.16%、36.93%。从最初代理韩国一款3D 网游《希望OL》开始，目前在运营和即将推出的游戏已经达到9 款，分别为《问道》（从厦门吉比特代理）、《西游Q 记》（从台湾火石软件代理）、《秦始皇OL》（从厦门网游网络代理）、《炫舞吧》（沈阳蓝火炬自主研发）、《幻想之翼》（沈阳蓝火炬自主研发）、《创世》（深圳科诗特自主研发）、《神界》（从上来联竣信息代理）、《争霸天下》、《希望OL》。其中《问道》最新“百度游戏榜”中排名位居第12 位，同时最高在线人数破百万。按照收入规模，光宇国际旗下网游在国内网游厂商中排名可跻身前十名。网络游戏在2007 年、2008 年分别为光宇集团贡献净利润1662 万元、7254 万元。按照2008 年7 月完成架构重组，对照2008 年上半年网游业务给光宇集团贡献净利润2863 万元、全年贡献7254 万元推算（重组前光宇国际间接持有网游利润来源光宇华夏38.32%股权，重组后间接持有46.16%），网游业务2008 年净利润约为1.8 亿元。目前网游收入主要来自《问道》，预计占网游收入90%以上。该款游戏为回合制2D版MMORPG，为道具收费模式。尽管光宇华夏运营该款游戏已经3 年有余，由于游戏较强的生命力，目前每季度仍保持环比增长。游戏的成功除了游戏内容本身外，与光宇业内著名的地推能力有莫大的关系。据了解，《问道》这款游戏在光宇华夏拿下代理运营权之前，游戏运营并不成功，而光宇通过其有效的推广，一举成为排名领先的网游。目前公测中的《西游Q 记》和内测中的《秦始皇》效果也良好，其中《西游Q 记》在公测期间PCU 突破过25 万，目前PCU 大约在10 万左右。由于主力游戏《问道》依旧处于上升期，加上新上线游戏的贡献。我们预计2009年游戏净利润增幅在45%左右，达到2.6 亿元，给上市公司贡献利润约为1.2 亿元。4．盈利预测 不考虑采矿带来的收益，我们初步预计2009 年公司营业额为28.36 亿元，毛利为7.73 亿元，本公司股权持有人应占的年度溢利为2.46 亿元RMB，折合EPS 约为0.62元RMB（折合0.7 元HKD）。对应6 月16 日收盘价5.25 元HKD，PE 为7.5 倍。考虑公司密封铅酸蓄电池业务近几年受益国内3G 基站建设对电池需求的增长、未来磷酸铁锂电池可能大规模应用于电动汽车、以及网游业务的高速增长，我们首次给予光宇国际以“买入”的投资评级。5．风险揭示未来国内3G 基础设施建设投资旺盛期结束后，新增铅酸电池需求可能放缓；锂电池业务的发展情况的不确定性；新游戏营运效果的不确定性。
*金融街_跟踪报告（买入，调高）
投资建议：天津项目超越预期，目前预售额已经超过8 亿元，均价超过2 万元/平方米，超越预期。津塔公寓和津门公寓B 栋今年交房，将对今年业绩产生重大影响。因此，我们略微调高对公司2009 年和2010 年的业绩预测。当然，从公司过往的销售历史看，德胜国际中心C 栋与德胜凯旋中心A 栋，将实现整体销售。另外，公允价值变动损益将成为公司业绩的平滑剂，如金融街中心（A5）项目和德胜国际中心B 栋项目。至于自持物业方面，预期将较为稳定。公司战略重心回归商务地产，聚焦环渤海湾区域，作为现金最为充裕的地产公司之一，收购冲动强烈。在此之前，已经开始大规模的储备商务地产项目，如前期收购的复兴门项目和位于西单区域的美晟国际广场；在商务地产行业见底和公司现金充裕的前提下，公司有望再次逢低吸纳，大规模拓展北京区域的商业地产储备。预测公司2009-2010 年的EPS 分别为0.53 元、0.65 元，每股净现值为14.18 元。无论PE 或者P/RNAV，公司都是地产行业最低。考虑到商务地产行业见底迹象明显，通涨预期下商务地产的资产重估空间远高于住宅，公司充足的现金将提高其并购冲动。因此，我们调高对公司的投资评级至“买入”，6 个月目标价15 元。
*中联重科_调研报告（买入，调高）
通过我们对长沙三家工程机械上市公司—三一重工、中联重科和山河智能（工程机械“三剑客”）以及其他工程机械重点公司的跟踪，我们判断工程机械目前的经营态势良好：（1）盈利能力在逐步好转；（2）与房地产相关的混凝土机械销售情况比年初市场预期的要好；（3）出口并没有进一步恶化，部分企业由于采用了融资租赁的方式，出口还有好转的迹象。基于我们对今年4 季度房地产投资增速加快和房地产新开工面积增加的预期，我们调高行业评级为“增持”。重点关注徐工科技、中联重科、三一重工。对于中联重科就如下问题进行重点阐述：（1）公司目前各业务的经营情况；（2）公司今年下半年乃至明年的生产经营情况展望；（3）再融资的进度。对于下半年工程机械行业的宏观环境的判断。我们对下半年的工程机械行业面临的宏观环境是持乐观态度的，主要因为：我们认为目前房地产行业的热销局面一定会传导至房地产新开工面积和房地产投资额的增加上。5 月份房地产行业投资额同比增幅6.8%，而上个月同比增幅为4.9%。1－5 月份房地产新开工面积增幅为25.5%，上个月为17.5%。房地产销售的火爆正在逐步向房地产投资热情和新开工面积的增加上传导。根据历史经验，2005 年7 月房地产销售出现火爆，6 个月后房地产出现了新开工面积的增长高峰，即房地产新开工面积的增长启动时间距离房地产销售的增长启动时间大约滞后半年左右，因此我们预测今年年底或者明年年初可能会出现房地产新开工面积增加的高峰期。今年年底房地产和基建项目将会双重作用明显拉动工程机械需求。今年1－5 月全国城镇固定资产投资增速超过了30%，达到了32.9%，比1－4 月份增加了2.4 个百分点，表现出强劲地增长势头，但与之关联度较高的工程机械细分子行业却没有跟上步伐。分析原因我们认为有：（1）虽然4 万亿投资项目第一阶段中央政府资金下拨到位，但是地方政府配套资金尚未到位；（2）民营资本对于基建项目缺乏热情，投资不积极。基建投资和房地产投资在实际操作中区分并不严格，且二者往往是联动的。如果今年年底房地产新开工面积出现一轮增长高峰期，我们预计基建投资也会相应出现新项目开工热潮，届时房地产和基建项目新开工的相互叠加对工程机械产品的拉动将会明显增加。公司混凝土设备子行业超出市场预期。5 月公司混凝土泵车销售超过200 辆，环比、同比都是正增长。4 月份销售混凝土泵车150 台，1－3 月份约150 台左右，即1－5 月累计销售泵车超过500 台，单台价格为250 万元左右。我们预测6－12 月份销售泵车每月150 台。则全年约1500 台，比去年的1100 台增长36.36%，销售收入达68.18 亿元，超出了市场预期。公司汽车吊增长快，履带吊因出口增速明显放慢。公司履带吊增长不理想，5 月份销售只是略微同比增长，因此全年来看，公司要实现200%的增长，销售收入从10 亿元增长至30 亿元难度较大，因此我们调整公司2009 年履带吊的销售收入目标为12 亿元，增长20%。公司汽车起重机2009 年4 月份销售了600 余台，2009 年1－5 月销售收入同比增长30%左右，全年预计增幅达30%。公司融资租赁走在了工程机械板块的最前列。公司2008 年融资租赁收入额为25 亿元，占到销售收入的比重为18.45%，今年1－4 月份公司融资租赁收入为16 亿元（含税），发展迅速。2008 年公司融资租赁净利润为6000 万元，今年预计超过1 亿元。2009年5 月29 日公司在澳大利亚黄金海岸和布里斯班签订了第一份海外融资租赁合同，其标的物是43 米的中联重科泵车，合同金额为70 多万澳元。融资租赁可能成为未来5 年工程机械主流的销售方式，发展空间大。融资租赁可以放大负债比例，最大杠杆为1：10，即融资租赁公司资产负债率可以高达90%。融资租赁的模式一般为： 当客户有需求，找到上市公司表明购买意愿，而客户资金支付能力又暂时有限，无法短时间内筹资按揭或者分期付款所需的首付资金，则上市公司通过其控股的融资租赁公司向客户提供融资租赁服务。做融资租赁客户仍需要支付首付款，每月缴纳一定的租金、并且还需支付尾款利息（利率高于银行同期贷款利率）。融资租赁对于上市公司有利，可以争取到那些潜在的客户。并且因为上市公司有对产品的所有权，一旦客户资不抵债，破产清算时，上市公司可以优先得到工程机械产品的处置权。且客户可以根据其现金流的松紧状况灵活决定还款期和分期额。CIFA 公司经营情况好于预期。CIFA 公司今年1 季度亏损4000－5000 万元人民币，2 季度有好转，预计下半年将继续好转，全年可能略微亏损或者盈亏平衡，好于市场的预期。CIFA 好转的原因：（1）CIFA 部分混凝土机械零部件的订单转移到中联重科生产，降低了生产成本和原材料成本；（2）CIFA 公司去年年底大幅度缩减员工人数，人工成本大幅降低。预计公司今年2 季度的毛利率相比1 季度应该有所提高。主要因为规模效应、产品结构调整和原材料成本的降低。公司毛利率较高的混凝土机械和旋挖钻机产品销量增速大改善了产品盈利结构；经过去年4 季度和今年1 季度的“去库存化”，随着国内经济形势的好转，公司产品的订单在快速恢复，生产经营已经恢复到了正常水平，单位固定成本迅速降低；另外，公司进口零部件价格有所降低，这些进口零部件包括底盘、液压件和发动机等，这也对公司盈利能力提高有帮助。给予公司“买入”评级，目标价位:27.40 元。我们预测公司2009 年4、5 月份的净利润分别为2 亿元左右，今年上半年每股收益达0.62 元。2009、2010 年每股收益为1.33元，1.61 元，2009 年动态P/E 为15 倍，低于行业平均的估值水平17 倍，公司经过2008年的兼并重组搭建起了海内外销售服务网络、业务覆盖混凝土机械、土石方机械、起重机械等，未来3 年将进入一个快速发展期，土石方机械和海外市场将有望培育为公司新的利润增长点，给予公司“买入”投资评级。目标价位：27.40 元，现低估32.94%。风险提示：出口市场继续恶化、房地产行业复苏慢于市场预期、钢材价格大幅反弹。
*雅戈尔_调研报告
行业盈利冠军。2008 年雅戈尔凭借107.8 亿元的营业收入高居纺织服装上市公司之首，同时，公司的投资收益高达22.22 亿元，净利润高达15.83 亿元，同样夺得行业冠军。公司的主业服装和房地产净利润分别同比增长仍达28.14%和181.86%。服装仍稳健，但新马略有拖累。纺织服装业务实现净利润6.94 亿元，同比增长9.61%。主要是新马集团毛利率较低拖累整体服装毛利率下滑4.5 个百分点至32.05%。未来依然受到危机的影响，对策就是搬迁降低成本。综合判断服装业务毛利率31%；纺织业务净利润为1.23 亿元，大幅下滑了34.43%。主要是和色织布价格下跌（大概下跌了0.95 元/米）等因素有关。目前色织布综合销售价格基本持平，主要得益于技术研发、功能性产品的推广，产品的附加值得以提升。但新投资项目折旧和费用较大等因素，初步估计2009年销售均价约为18-19 元（下滑7-8%），估计色织布毛利率下滑2 个百分点。由于色织布在纺织业务中的比重较大，所以我们判断2009 年公司纺织业务毛利率略微下降到15%。地产业务未受影响，前景乐观。公司将立足长三角，除宁波、杭州和苏州之外，选择向其他区域开拓房地产业务。截止到4 月底，公司大概拥有土地储备169.66 万平方米，可维持公司2009-2011 年上半年的开发需要。2009 年首季，公司地产业务获得15 亿元收入和1.34 亿元净利润。我们预计全年地产业务盈利贡献将超越纺织服装业务，收入达到43.9 亿元，净利润9.66 亿元，分别增长26.67%和23.64%。2009 年公司依然积极竞拍土地，6 月初以10.28 亿元的价格竞得鄞州新城区联心-3c 地块（土地面积59047 平方米）。盈利预测与投资建议。预期2009 年服装业务每股收益0.28 元，纺织业务贡献0.06元；全年地产业务收入达到43.9 亿元，净利润9.66 亿元，分别增长26.67%和23.64%，折合每股收益0.43 元，2010-2011 年测算的地产业务每股收益为0.4 和0.19 元。暂时不考虑股权投资所带来的投资收益，我们分别给于服装25X、纺织20X 和地产25X 的PE估值，三项业务合理价格分别为7 元、1.2 元和10.75 元，公司合理的估值应该是18.95
元。公司纺织服装业务逐渐进入平稳成熟阶段；在房地产逐渐复苏时地产业务将明显提升公司业绩；逐渐淡化股权投资业务也将减少估值困扰，2009 年股票市场表现良好投资收益仍有意外惊喜，所以我们认为，雅戈尔是目前估值相对便宜且弹性较大的品种。我们维持公司“买入”评级。
*信贷刺激仍将延续_宏观月报
基于如下三点理由，信贷刺激仍将延续：首先，固定资产投资高度依赖信贷资金；其次，地方财政资金不足使得地方投资项目也将依赖于信贷资金；再者，国务院近期发文对固定资产投资项目资本金比例进行适当调整，适当降低了最低资本金比例要求。这一举措无疑是默许地方政府及企业更大力度地运用信贷手段“加杠杆”式地投资，将助推信贷资金进入投资项目。信贷的高增长不仅给投资提供了资金，也在改变着市场的预期。我们看到，市场人士纷纷减缓了对通缩的担忧而上调了通胀的预期。通胀预期在逐步弥漫，由此可能改变企业和居民的行为。从货币来看，M1 和M2 的剪刀差在收窄，表明货币的定存化趋势在改变，更多的存款在被活期化，经济的活跃程度在提高。但是，从资金流向看，2008 年11 月以来的新增贷款结构显示，贷款主要流向了政府投资项目，这一趋势在5 月份进一步加强。在政府投资继续加大而月度新增贷款回落的背景下，民间私人投资能够获得多少信贷支持，尚有很大的不确定性。如果贷款结构不能进一步优化，民营和中小企业资金依然紧张，将阻碍民间投资的持续恢复。去年市场对今年固定资产投资持悲观预期无非基于如下三个理由：第一，出于风险控制的考虑，经济周期下行之际，银行对其贷款行为将持审慎态度；第二，由于房地产市场不景气，土地出让金将大幅下，地方政府面临的资金缺口使得其对财政刺激心有余而力不足；第三，出口急剧下滑、产能严重过剩都制约了投资上行的空间。现在只有从上述三个维度修正认知的偏差才能理解当下的投资“狂欢”。首先，中国的金融体系具有相当的行政色彩，政府的窗口指导能有效地扩张信贷规模。加之，银行贷款大多流向政府基建项目，项目本身具有很强的隐性担保，放贷风险并不大。其次，尽管土地出让金大幅下滑，但地方政府通过设立城投公司发债和向银行借贷弥补了资金缺口。国务院下调基建项目及某些行业自有资金比例更是缓解了地方政府资金配套之忧，进而导致其加杠杆的冲动更加强烈。最后，中国东中西的地域差异为基础设施建设提供了相当的空间，而基建对上下游产业的辐射为经济“内循环”提供了依托。一季度若不是在存货负向贡献4%，GDP 增长率都将突破10%。前瞻地看，伴随着去库存化接近尾声，投资高增长将带动GDP 增速逐季改善，今年“保八”并无太大悬念。但以史为鉴，联想到98 年投资高增长后的下落导致经济二次触底，当下的经济回暖同样存在隐忧。地方政府似乎仍未摆脱“一收就死，一放就乱”的旧行为模式。过度的基建投资可能面临较低的回报，若经济无法快速重返趋势性增长道路，以土地、税费为抵押举债的地方政府将面临偿还风险，而投资和经济或再次触底。
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