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Raymond
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 核心内参2009-06-11



2009-06-11


〖要闻点评〗

*外汇局发布通知改进境外放款外汇管理

    9 日，国家外汇管理局发布《关于境内企业境外放款外汇管理有关问题的通知》。《通知》明确扩大了境外放款主体，简化了境外放款的核准和汇兑手续，完善了境外放款的统计监测与风险防范机制。据了解，该《通知》自2009 年8 月1 日起开始实施。
　　点评：《通知》的实施有利于境内企业利用“两个市场、两种资源”，扩大国际经济技术合作；有助于缓解境外直接投资企业融资难和流动性资金不足的问题，支持各类所有制企业“走出去”以带动出口。同时，一旦国际收支发生逆转，该政策也为中国适时调整相关外汇管理政策预留了空间。

*三部门规范小额担保贷款微利项目贴息比例

    财政部、人力资源社会保障部和中国人民银行近日联合发布通知，从2009 年1 月1日起，小额担保贷款经办金融机构对符合小额担保贷款借款人条件的个人新发放的微利项目小额担保贷款，由中央财政据实全额贴息（不含东部七省市），展期不贴息。发布之日以前已经发放、尚未还清的贷款，已结息部分不做追溯调整。
　　点评：金融危机下，国家出台对个人小额担保贷款微利项目的全额贴息的政策，旨在推动创业促就业。保障就业是稳定消费、扩大内需的前提。中国政府试图在以“投资保增长”和“消费促调整”之间取得折衷。其实，政府可作为的余地仍相当大，例如调高个税起征点、深化医疗卫生体制改革、完善社会保障体系等，任何边际上的制度改进都可能带来巨大的红利。

*英国 5 月房地产价格继续回稳，但零售数据依旧疲弱

　　5 月份房价指数从4 月份的-58.7 回升至-44.1，尽管仍然低于零，但却是2007 年11月以来新高；潜在购房者的购房咨询活动出现了连续第七个月增加；新近达成的销售协议净值连续第三个月保持在零以上。5 月份英国零售业的同家店面销售收入同比减少0.8%，大宗家用电器及家具销售形势继续恶化。
　　点评：低利率和房价的大幅下跌确实提升了居民的购房能力及意愿，房地产销售呈现一定的回暖之势。英、美及中国房地产市场的表现概莫能外。但仍需强调的是，即使房地产市场有所企稳，也难期待其成为经济增长的引擎，房地产销售或将长期低位盘桓。高失业、财富负效应皆是抑制消费的直接因素，耐用消费品的销售疲弱侧面折射出消费者对经济前景看法仍相当悲观。


〖公司点评〗

*5 月国产轿车销量同比增长42.3%

　　5 月国产乘用车销量达到65.2 万辆，同比增长38.7%，环比下滑1.1%，其中轿车销量达到58.4 万辆，同比增长42.3%，环比仅下滑0.51%。
　　点评：根据我们追踪的轿车价格来看，5 月轿车价格与4 月相比基本持平，经销商处仍有断货现象出现。在品牌车厂中上海大众和上海通用表现抢眼，5 月销量分别达5.7万辆和5.6 万辆，同比分别增长48.4%和52.6%，我们调高上海汽车（600104）2009年EPS 至0.68 元，维持对行业和公司的“增持”评级。



〖行业动态〗

*（零售）王朝料全年销量有增长

    经济衰退令酒业和其它奢侈品的消费放缓。王朝酒业董事局主席及执行董事白智生表示，虽然经济环境变化对市场有所影响，亦有不少酒类品牌下调销售目标，但仍有信心公司今年可达原定目标，料全年销量会有增长。白智生于股东会后表示，过去葡萄酒市场每年有15-20%的增长，相比其它酒类如啤酒及白酒，葡萄酒于国内的人均消耗量仍然偏低，故未来仍有很大增长空间。现时中高档酒占王朝总销量80%，未来会适当地调升。今年首季，该公司旗下酒类售价未有太大变化，至于今年会否调升价格，他以属敏感问题为由未正面响应，但相信价格趋势是向上调整。他又表示，去年葡萄汁成本有上升，但仍在可控制的范围之内，至于今年会否继续向上，则要视乎9 月份的收成情况，但今年成本有上升压力。

*（零售）中国投70 亿鼓励「以旧换新」
 
　　中国今年将投入七十亿元财政资金，用于鼓励汽车、家电「以旧换新」。国家发改委有关负责人今天表示，此举可直接拉动市场消费一千至一千二百亿元人民币，解决近五万人的就业。有关部门预测，二00 九年，中国汽车报废量将达到二百七十万辆，电视机、电冰箱、洗衣机、空调、计算机五类家电报废量近九千万台。该负责人表示，「以旧换新」政策实施后，可更新老旧汽车一百万辆、家电五百万台，回收利用各种资源近二百三十万吨。加速淘汰更新汽车、家电，也将促进节能减排。一般而言，老旧汽车油耗比新车高出百分之五至十，老旧家电电耗比新家电高两成至三成，「黄标车」油耗比「绿标车」高三成，污染物排放量是现行国Ⅲ排放标准的十四倍。根据发改委今天公布的「以旧换新」实施方案，符合一定使用年限要求的部分车型，每辆可获三千元至六千元不等的补贴。家电产品「以旧换新」试点，今年在北京、天津、上海、江苏等九省市开展。这些省市家电保有量和报废量大，且具备一定的废旧家电拆解处理条件。与此前的「家电下乡」、「汽车摩托车下乡」政策仅针对农村市场不同，「以旧换新」的受益群体主要集中在城镇。北京间一项调查显示，超过八成的受访者对「以旧换新」政策表示支持。也有民众对报废汽车和旧家电回收后的去向表示关注。

*（零售）周生生5000 万内地开新店

　　周生生（0116）总经理周永成昨于股东会后表示，金融海啸对珠宝行业的影响较其它零售行业轻，今年首季集团同店销售增幅与去年持平。去年以来并调整策略，暂停增加存货，以此应对市场消费意欲减弱的不良影响。今年资本开支约5000 万元，用于开设内地新店。周永成续表示，因香港业务网络已趋完整，未来将把发展重点放于内地市场，目前内地业务占集团业务的30%。而首季以来，内地销售仍保持增长，惟发现一线城市因对经济危机较为敏感，增速较二、三线城市有所放缓。他指，香港方面，来自内地旅客的销售收入约占整体销售额35%至40%，但5 月开始，受H1N1 流感影响，明显觉得游客数量有减。他认为本港零售市道如何视乎流感对旅游的影响有多大，料若流感高峰能尽快过去，下半年
市道将会渐渐复苏。周生生08 年因成本增加及证券业务盈利减少，纯利下跌8.8%至4.7 亿元。营业额上升25.5%至98.81 亿元，其中珠宝零售营业额增加30%，至53.59 亿。派末期息23 仙，同比减少12%。


〖行业研究〗

*振华重工_跟踪报告（买入，调高）
　　
　　盈利预测与投资建议。预计公司2009－2010 年EPS 为0.81、0.91 元，其2009、2010 年PE 水平为15.58 倍、13.87 倍，远低于其他装备制造业的估值水平，按照09 年20 倍PE，目标价为16.20，给予公司“买入”的投资评级。主要不确定因素。2010 年集装箱起重机订单低于预期、海洋平台市场开拓进展缓慢。

*中国平安_跟踪报告
 
　　相关事件及传闻：1、中国平安A 股2009 年6 月8 日发布重大事项停牌公告：本公司正在讨论重大交易事项，因相关事项存在不确定性，为维护投资者利益，避免公司股价异常波动，经公司申请，本公司股票自2009 年6 月8 日起停牌，直至相关事项确定并披露有关结果后复牌。中国平安H 股2009 年6 月8 日发布股份暂停买卖公告：本公司的股份已于二零零九年六月八日上午九时三十分起停止买卖直至本公司发出有关可能发生的交易公布，当中可能载有若干股价敏感资料。2、根据路透社《热谈：平安保险望成为深发展最大股东》的传闻：数位消息人士透露,深圳发展银行(000001.SZ)可能向平安保险定向增发股份，相关谈判正在进行中，平安保险最终有可能成为深发展第一大股东。业内分析表示，目前的猜测是平安保险可能认购新股，并接手深发展外资股东--新桥资本的一些股份。
　　点评：结论：短期主要取决于交易价格，长期利好中国平安，收购深发展符合公司长远战略，当然混业经营和业务整合存在一定不确定性。我们认为深发展向平安定向增发、然后平安接手新桥资本股份的可能性较大。因为深发展资本充足率偏低（09 年一季度资本充足率仅8.5%，核心资本充足率5.2%也不高），有融资需求；同时作为私人股权基金的新桥资本在锁定期满后退出深发展也是迟早事情。但由于尚在讨论中，上述收购存在较大不确定性。可能的并购对中国平安而言，短期影响主要取决于交易价格。目前中国平安（主要是传统-普通保险产品账户）已持有4.89%深发展股权，新桥资本持有深发展16.76%股权。乐观情形下假设增发及完全接手新桥股权后平安持有深发展30%的股权，则深发展09 年业绩（我们预计09 年EPS1.38 元）将贡献中国平安每股收益0.18 元；悲观情形下假设增发及部分接手新桥股权后平安持有深发展20%的股权，则深发展09 年业绩将贡献中国平安每股收益0.12 元。目前深发展股价（2009 年6 月7 日收盘价20.0 元）对应2009 年P/B 和P/E 分别为3.16 倍和14.52 倍，估值并不便宜，因为当前价格已暗含一定并购溢价。因此，如果最终平安收购深发展成功，收购价格将成为中国平安短期表现的关键。但我们认为并购长期利好中国平安，因为收购深发展符合公司长远战略、能增强银行业务实力、更有利于产生协同效应，当然混业经营和业务整合存在一定不确定性。

*国投电力_跟踪报告

    本次交易前，国投公司持有国投电力公司4.67 亿股股份，占总股本的44.26%，为公司第一大股东及控股股东；本次交易后，国投公司将持有公司70.54%的股份，仍为控股股东。公司总股本将从原有的10.55 亿股，上升为19.95 亿股。定向增发重组完成后公司投产装机容量将获得86%的增长。2008 年公司原EPS 为0.119 元，定向增发收购资产后备考EPS 为0.329 元。2009 年公司的发电资产面临地方政府增加收费和市场需求不旺的负面影响。公司的水电资产在2009 年由于政策等因素（甘肃省临时性丰枯季节电价和缴纳库区基金、四川省水电资源开发补偿费、云南省关停小火电机组补偿费用按0.3 分/千瓦时（含税费））盈利能力明显下降。上市公司预测2009 年若未完成定向增发暨资产重组，2009 年上市公司主营收入为60 亿元，归属母公司股东净利润为8211.5 万元，EPS 为0.08 元。若公司2009 年底前完成定向增发暨资产重组，按目前会计制度，注入资产将可按全年并表计算，则公司预测，2009 年上市公司主营收入为107 亿元，归属母公司股东净利润为21111.7 万元，EPS 为0.11 元。由于地方政策带来的费用增高因素有可能不能落实。目前公司面临的地方政策增加费用负担情况如下：甘肃省临时性丰枯季节电价和缴纳库区基金、四川省水电资源开发补偿费、云南省关停小火电机组补偿费用按0.3 分/千瓦时（含税费）。四川省将对省内试点水电项目征收水电资源开发补偿费。该补偿费由容量费和电量费组成，容量费按审定装机容量每千瓦100 元征收，电量费按电站发电销售收入的3%征收。二滩水电将于2009 年起计缴水电资源开发补偿费，预计2009 年该项费用约为7400 万元。合计上诉各类地方性额外收费约1.4 亿元，扣除所得税影响，约影响净利润下降1.1 亿元。由于目前中央政府正在清理整顿各项不合理地方收费，因此我们预计实际上2009 年公司有可能可免予支付上述地方性额外费用。若此假设成立，则公司2009 年实际归属于母公司股东的净利润将提升为2.65 亿元，合计EPS 为0.13 元。公司的 2009 年备考盈利预测表中实际所得税率高达30.75%，而实际上2007-2008年公司实际所得税率仅为15%和20%，保守假设公司2009 年实际所得税率为25%，则公司实际归属于母公司所有者的净利润将提升为2.29 亿元，EPS 增加0.01 元，提升为0.12 元。市场原预计定向增发暨收购母公司资产后2009 年归属于母公司的净利润约在7 亿元，EPS 为0.38 元上下。但公司公告预测的净利润仅为2.11 亿元，严重低于预期，目前公司股价为10.80 元，相对于重组并增发成功后的2009 年EPS0.11 元而言，PE 高达100 倍；重组成功后公司每股净资产将提升为4.5 元，以目前公司股价计算，PB 为2.4倍。从PE 角度分析，公司2009 年估值明显过高，但从PB 角度分析，处于适中水平。考虑到公司2010-2012 年将是公司各项目逐步投产，公司业绩出现大幅上升阶段，我们给予国投电力的评级为“中性”。虽然公司目前股价有所偏高，但公司2015 年前将有大量新增水电和火电产能放出，建议关注其长期投资价值。

*钢铁行业_跟踪报告
 
　　事件：2009 年6 月8 日财政部和国家税务总局发出通知，将部分钢材出口退税率提高到9％（这些涉及钢种原出口退税率绝大部分为5％）。从6 月1 日开始执行。
　　点评：上调幅度低于前期预期。前期预期可能上调至13％。涉及面很广。海关统计钢材进出口时有26 个分类，此次上调出口退税，除了螺纹钢、冷轧薄板、冷轧薄宽带和硅钢没有涉及外，全部其它22 类钢材均有涉及。其中涵盖了所有特厚板、厚板、铸铁管、焊接角型材、冷弯普通型材和钢管接头类钢材，涵盖了绝大部分铁道用材和大型型钢。从用途上看，制造业用和铁路用钢材有益更大。从钢种上看，此次侧重调整普碳钢的出口退税，似乎是对上次上调不锈钢和合金钢出口退税的后续补充。按照前 4 个月出口量推算，全年涉及出口钢材300 万吨。涉及品种占总出口量的40％以上，2009 年4 月达到50％（图1）。此次出口退税调整涉及出口量在2008 年8 月达到最大343 万吨， 2009 年1-4 月，涉及钢材出口300 万吨，简单折合全年为900 万吨，但随着后续出口的回升，涉及量也会提高。按照前 4 个月出口金额推算，全年涉及退税25 亿元人民币。涉及品种出口金额平均约占总出口金额的40％以上，2008 年8 约涉及金额最大，为37 亿美元（单月）。2009年1-4 月出口金额共计30 亿美元，简单按照前4 个月平均计算，折合全年为90 美元，可以少缴纳25 元人民币的增值税（假设全部涉及钢材原来退税率为5％），如果按照2008年的出口金额算，则少缴纳70 元人民币的增值税。因此可以说，这次出口退税调整，对我国钢材出口正面影响比较大，理论上对我们钢材出口构成明显利好。外围环境是出口能否有明显起色的制约因素。目前国内外钢材价格指数差创了一年半以来的新低，因此后面两个月的钢材出口不会明显好转。即使提高此次出口退税以后，由于海运费和价差缩小，部分产品出口仍没有在国内销售划算，比如热板。但目前情况正在发生变化，国外价格在逐步反弹，产能利用率开始抬头，因此我们相信，净出口状况最坏的时候已经过去，未来将逐步转向正出口，这对疏导我国巨大产量有明显帮助。受益公司。此次提高出口退税品种涵盖了所有特厚板、厚板、铸铁管、焊接角型材、冷弯普通型材和钢管接头类钢材，涵盖了绝大部分铁道用材和大型型钢，因此相关生产企业均会直接或者间接受益。上市公司中受益程度最高的是新兴铸管；钢轨出口占铁道用材出口比重一直为80％-90％，因此武钢、包钢、鞍钢、马钢也将受益，但程度不大；此外马钢和莱钢也将因上调大型型材的出口退税而受益，但程度也不大。

*L-SWARCH 石化行业模型_定量报告

　　SWARCH 模型的优势和局限。前期我们构建的SWARCH 模型在分析货币供应周期和证券市场趋势的关系上取得了87%的预测精度。但是，向量SWARCH 模型也存在很大的瓶颈：当增加解释变量的时候，模型的维度被迅速放大，这使得应用该模型建立多变量联动关系时变得较为困难。而证券市场上，行业指数的走势必然受到宏观面以及行业面等多因素的制约，因此，在预测行业指数趋势时，SWARCH 难以取得良好的效果。　 L-SWARCH 石化行业模型。为了解决上述困难，我们引入广泛使用的多因素Logistic回归思想对前面的向量SWARCH 模型进行改进，力图使新的模型既能保持原有的优点又能满足增加解释变量的需求。为此我们构建了L-SWARCH 石化行业模型。参数估计结果凸显证券市场复杂性。我们依然用极大似然估计法进行参数估计，结果显示，同一指标不仅可能在不同阶段对行业指数收益率产生不同影响，即使是在同一阶段，对收益的影响也存在不对称状况。再加之复杂的多因素共同作用，定性或者传统的定量模式在对行业未来走势做出判断时必然受到很多干扰，从而难以实现较高预测精度。这种复杂性表现在以下几个方面：第一，油价走势对化工指数的涨跌趋势具有显著的同向影响，但这种影响具有非对称性的特征。简单讲即当化工指数处于持续上涨状态时，对油价走势的敏感度要明显大于持续下跌时。第二，大盘对化工指数走势的作用在不同趋势中具有不同的影响力。例如，当上期大盘上涨时，化工指数持续下跌的概率将随着大盘上涨幅度的增加而减少，化工指数持续上涨的概率却会随着大盘上涨幅度的增加而增加。第三，大盘走势对化工指数涨跌趋势的幅度影响存在明显差异。即当化工指数处于持续下跌状态时，对油价变化的敏感性要明显大于持续上涨状态时。总体来看，当化工指数处于上涨趋势时，大盘走势的影响显著，而当化工指数处于下跌趋势时，油价的影响力便显著上升。模型预测精度高达90%：我们利用建立的L-SWARCH 石化行业模型对2007 年以来的海通石化行业指数趋势进行样本外预测，结果显示，在已经完成的29 期预测中，26期预测准确，仅3 期出现了偏差，准确率接近90%。根据该模型，2009 年6 月份，石化行业指数仍将上涨。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-06-11 11:39 | [楼 主]
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