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Raymond
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 核心内参2009-04-17




〖要闻点评〗

*商务部：我外贸形势有望进一步好转
　　
　　商务部新闻发言人姚坚15 日说，尽管仍面临外需减弱的严峻形势，我国外贸仍有望在一季度逐步回升的基础上取得进一步好转。我国将从以下几方面研究出台促进外贸增长的措施： 一是继续支持中小企业开拓国际市场，将进一步增加对中小企业开拓海外市场的服务，包括在建立营销网络、注册商标、广告宣传、出口品牌宣传等方面进一步加大支持力度。二是增加金融和保险措施对大型成套设备出口的支持。此外，商务部将采取积极措施支持先进技术、环保产品以及关键元器件和重要初级产品的进口，进一步促进贸易平衡。
　　点评：三月份我国进出口较2 月环比大幅反弹，进出口又企稳迹象，但我们认为并不能就此判断进出口开始反转，因为2 月份的出口数据是非常低的，环比回升在预期之中，未来进出口估计仍会在震荡盘整中筑底。

*中国一季度重要数据公布在即料成政策加码依据

　　在金融危机背景下，中国经济能否在一季度后走出谷底逐渐回暖，成为了世界关注的焦点。而近期陆续披露的今年一季度中国经济数据则吹来了阵阵暖风。国家统计局4月16 日将发布一季度国民经济运行情况，并在次日发布消费、投资和工业生产等详细数据。这些数据是判断中国经济的重要指标，也将成为中国经济刺激政策是否还需强力加码的依据。
　　点评：为保持经济平稳较快发展，政府及时调整宏观经济政策，果断实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，形成了进一步扩大内需、促进经济增长的一揽子计划。现在，这些措施已取得初步成效、呈现出积极迹象，投资大幅度增加，消费稳定增长，一些行业和企业的困难局面开始扭转，一季度数据将是后续政策出台的重要指标。

*英国房产市场或释放回暖信号

　　据英国皇家特许测量师学会公布的月度统计，英国3 月份RICS 房价指数由前一个月的-78.1 升至-73.1，是去年２月以来最好水平。此外，英国3 月份的房产咨询数量连续第五个月上升，经纪公司手中积压的住房降到平均66.7 套，为2007 年9 月以来最低纪录，比去年同期减少约25％。
　　点评：住房销售是英国经济的重要指标。对英国房地产市场的现状和预测，各家机构数据不一，但“回暖”近来似乎成了英国媒体使用率颇高的关键词。不过，根据现有数据，还不能断言英国房地产市场已触底反弹。



〖公司点评〗

*合肥百货2008 年报点评：业绩符合预期，区域扩张能力提高增长潜力，调高目标价至11.90 元，维持“增持”

　　今日（2009 年4 月16 日）合肥百货披露年报。2008 年公司实现营业收入50.44 亿元，同比增长27.14%；实现利润总额2.42 亿元，同比增长15.77%；实现归属于上市公司股东的净利润1.20 亿元，同比增长20.14%，扣除非经常性损益的净利润1.17 亿元，同比增长34.46%。2008 年公司全面摊薄每股收益为0.326 元（基本符合我们此前0.336元的预期）。2008 年公司净资产收益率为13.72%，较去年同期的12.44%提高了1.28个百分点；公司08 年归属于上市公司股东的每股净资产为2.30 元，而去年同期为2.14元。此外，公司每股经营性现金流在报告期为1.78 元，较去年同期增长了72.82%，相对于0.326 元的每股收益，公司经营性现金流非常高，从某种意义上也反映了公司在业绩核算方面的保守性。公司的分配预案是：每10 股派发现金股利1.5 元（含税），每10股以资本公积金转增2 股，以任意公积金转增1 股。根据年报披露的情况，以及公司相对保守的财务会计口径，我们略调整了对公司2009-10 年EPS 的预测分别为：0.451 和0.561 元，分别同比增长38.48%和24.26%，维持“增持”的投资评级不变，公司作为经济快速发展区域的商业龙头企业，当前股价相对于2009 年PE 为21 倍，估值仍具有较大吸引力。考虑到A 股市场和区域零售板块近期估值水平的整体提升，以及公司未来的增长潜力，我们提高公司六个月目标价至11.90元（对应2009 年EPS 以25 倍PE）。年报分析：（1） 2008 年公司百货、超市、家电三大零售业态均有不同程度扩张和增长，综合毛利率有所提升，规模经济不断体现。（2） 报告期内销售费用和管理费用占营业收入的比重均有不同程度提升，与新开门店较多以及公司较为保守的财务会计口径有关。（3） 投资青岛海尔的证券投资损失2008 年为1557 万元，抵消了632 万的投资收益后，非经营性净收益为-925 万，我们预计2009 年这部分证券投资将体现为略有盈利，再加上其他部分的投资收益，2009-10 年公司的非经营性净收益有望分别达到650万和700 万。2008 年公司1200 多万的营业外收入主要来自于420 多万的政府补贴利得和550 万的赔偿金收入，我们的业绩预测中在2009-10 年将不再包含这部分营业外收入。（4）整体看，2008 年公司净利润率达到3.74%，同比增加了0.18 个百分点；归属于公司股东的净利润同比增加20.14%；扣除非经常性损益的净利润1.17 亿元，同比增长34.46%。公司子公司大部分利润增幅显著。（5） 公司 2008 年所得税费用减少幅度较大，有效所得税率只有21.89%，低于25%左右的水平的主要原因是：本报告期公司由于购置国产设备抵免所得税887 万元。（6） 2008 年四季度公司营业收入增幅接近20%，在食品CPI 下降和宏观经济环境波动的不利环境下，取得这个程度的增长速度已经是非常理想的了，与我们之前的判断基本一致：安徽区域整体经济环境好于其他东部和南部区域，公司在安徽零售行业中的优势地位非常明显。

*东方航空年报点评：亏损额超预期

　　东方航空今日公布2008 年年报，尽管我们预期2008 年每股收益达亏损1.95 元，但东方航空亏损额仍远超我们预期：达139.28 亿元，每股收益为亏损2.86 元。截止2008年底，东方航空净资产为-116 亿元，每股净资产-2.38 元。
　　点评：2008 年东方航空除受地震、奥运安检升级以及国际金融危机影响外，还受到云南返航等事件负面影响，经营数据及营业收入均出现负增长。从经营数据来看，旅客周转量同比下降5.94%，货运周转量同比下降7.42%，客座率水平下降了2.78 个百分点，为70.80%，飞机日利用率下降0.7 小时，为9.1 小时/天。从收入情况来看，公司2008年实现营业收入418.42 亿元，同比下降4%，其中客运业务收入341.22 亿元，同比下降5%，货运业务收入54.44 亿元，同比下降3%。与 2007 年相比，虽然销售费用、管理费用均有所下降（降幅分别为8.8%和26.5%），东方航空营业收入减少了17 亿元，而营业成本则上升了54.26 亿元（其中增加航油成本41 亿元），再加上新增18 亿的资产减值损失以及64 亿元的公允价值变动损失，公司营业利润亏损高达148.46 亿元。虽然东方航空将获得70 亿元的注资，但相对于-116 亿元的净资产，净资产额何时能恢复为正尚是未知数，因此亦不排除未来进一步获得政策扶持的可能。我们对东方航空2010 年的业绩有一定信心，一方面有世博会的召开，另一方面2010 年也是东方航空决定生死的关键一年，而届时的经济环境可能亦有助于公司业绩的恢复。维持对东方航空“中性”的投资评级。

*关铝股份面临继续整合的机遇与挑战

　　事件：2008 年，公司完成主产品电解铝产量10.4688 万吨，较上年同期11.73 万吨减少1.2612 万吨；实现营业收入24.76 亿元，比上年同期28.28 亿元减少12.46%；实现营业利润-42572.03 万元，比上年同期实现利润39985.70 万元减少223.25%；实现归属于母公司所有者的净利润-49802.38 万元，比上年同期38019.77 万元减少230.99%；实现每股收益-0.76 元。
　　点评：公司实现大幅亏损的主要原因是2008 年初的雪灾以及2008 年四季度电解铝价格的大幅度下跌。我们认为，公司引进五矿集团作为第一大股东将有利于公司未来的发展，并有可能对钨矿旗下电解铝资源进行重组。但这一重组进程将会根据五矿集团的业务发展需要而确定，因此目前还无法确定公司2009 年的运作情况。就目前的情况来看，公司2009 年有望实现盈利。公司的发展战略是：公司将通过不断提升和持续改进，将关铝打造成煤—电—铝一体化联营、在国内具有综合成本竞争力的大中型铝业公司。我们认为，这一目标目前已经实现了一半，未来需要解决的就是收购煤矿资源，因此我们给予公司“增持”评级，看好五矿集团对企业的整合以及公司产业链完善的未来前景。



〖行业动态〗

*（汽车）北京汽车销售增长冠全国
　　
　　北京汽车全系统今年一季度销量超过25 万辆，同比增长17.4%，远高于全国汽车产业3.88%的增长率，增速居内地首位。数据显示，今年一季度，北汽控股公司乘用车累计销售12 万辆，同比增长46.7%，各乘用车企业增长速度均超过44%以上。商用车在内地总体市场仍处于较低迷的状态下，以平均月度环比75.9%的速度快速恢复，中重型商用车产品产销环比逐月大幅提高，月度环比平均增长达102%。一季度，北汽旗下的北京现代公司实现利润4 亿元（人民币，下同），北汽福田实现利润2 亿元，北京奔驰也自建厂以来首次实现盈利。

*（地产）雅居乐核心盈利减三成
 
　　受惠于出售海南清水湾项目部分权益于期内入帐，雅居乐(3383)去年纯利急增1.6 倍至54.7 亿元，撇除有关因素核心纯利约13 亿元，按年倒退三成。雅居乐主席陈卓林表示，虽然期内公司未有为与美资基金Aetos 纠纷事件作出拨备，但由于预计公司于年底现金可达60 亿元，相信足够应付因裁决可能出现的开支。现金流足付基金纠纷事件Aetos 有意退出雅居乐于惠州项目，并向公司索取已支付的订金及利息，由于雅居乐认为Aetos 缺乏理据，故双方展开仲裁，陈卓林昨日出席业绩记者会时说：「由于目前仍处于仲裁程序，故未能透露相关详情。但公司今年计及因销售所带来的资金回笼约170 亿元，预计资本开支约110 亿元，故至年底公司产生现金流约60 亿元，相信足够可能出现的开支。」期内由于大摩入股清水湾项目录得41 亿元非经常性收益，虽然市场一度质疑大摩高价入股该项目，但陈卓林重申：「公司与大摩合作关系良好，双方属长线合作，亦不存在退股与否的问题。」至于大摩的作价，他并没有评论，只表示，目前项目公寓部分平均每平方米售价为8000 至1 万元，别墅均价1.3 万至1.5 万元。他说：「项目是否有利润，相信佢地识计数！」公司今年销售目标为160 亿元，于1 至3 月份合约销售为46 亿元，涉及销售面积64 万方米，较去年同期增长2.4 倍。雅居乐去年营业额为93.3 亿元，按年减少9.6%，纯利增长1.6 倍至54.67 亿元，每股盈利1.465 元，派末期息6.4 仙。

*（煤炭）神华煤炭销量V 形急弹 上月急升两成

　　中国神华(1088)今年3 月煤炭销量回升至2270 万吨，按年升19.5%，较2 月份按年跌20.6%大幅反弹)，首季煤炭销量按年微升0.5%至5700 万吨。指内地传媒报道电煤合同价升两成，神华1、2 月煤炭销量随　内地用电量下跌而急挫，1 月煤炭销量为1930 万吨，按年升2.7%，2 月销量仅1500万吨，按年跌两成。到3 月份，用电情　好转，神华煤炭销量亦回升至2270 万吨，升19.5%，令首季销量按年录得0.5%的轻微升幅。神华今年的目标煤炭销量为2.2 亿吨，按年跌5.4%，首季的表现如董事长张喜武早前所言，已好于预期。野村分析员黄汉水指尚须观察3 月的强势是否可以持续，但他认为神华的全年目标定得较为保守，他预期今年内地煤炭需求可增长3.3%。内地现货煤价近日回升。黄汉水指出，秦皇岛煤价在截至本周初的一星期中升1.8%，之前一周则升0.4%，铁路运量调整，导致当地库存减少。光大分析员张春美则认为这只是短暂的回升，到第二季进入传统用煤淡季，现货煤价将再度出现整。她预期第二季煤价会按年跌20%至25%，下半年随　4 万亿刺激经济的作用显现，加上7、8、9 月是传统用电、用煤旺季，煤价将回升，全年平均煤价仍可能按年跌10%至15%。根据中国煤炭工业协会数据，首季全国煤炭销量增2.9%，达5.3 亿吨，煤炭产量升5.2%至5.5 亿吨，截至3 月底，全国煤炭库存较2 月减少2.5%至1.7 亿吨。

*（建材）Low-E 镀膜和薄膜光伏玻璃将成市场主流

　　建筑镀膜的主要类别所谓建筑镀膜玻璃就是使用不同的材料在玻璃基片表面沉积一个新的材料表面，以改变玻璃的光学、电学、机械和化学等方面的性能，达到装饰、节能、环保及可再生能源等目的的玻璃深加工产品。建筑镀膜玻璃根据原理通常可分为两大类，一类是真空工艺，一类是化学工艺。化学工艺又可分为化学还原镀膜、溶胶、凝胶、化学蒸发沉积（CVD）、液体喷淋沉积和粉末喷淋沉积等；真空工艺主要可分为磁控溅射沉积、热蒸汽沉积、等离子辅助CVD 法（PCVD）等。目前市场上常见的建筑用镀膜玻璃品种目前市场常见的建筑用镀膜玻璃主要有以下几种，热反射镀膜玻璃、Low-E镀膜玻璃、大面积艺术镜用玻璃、纳米自清洁玻璃、低反射镀膜玻璃、高反射镀膜玻璃、单向透视玻璃、IT0 导电膜玻璃、热致变色镀膜玻璃、薄膜太阳能光伏电池玻璃等，其中Low-E 玻璃因为其良好的低辐射隔热节能效果和成熟的制造技术，成为目前市场上发展最快、应用最广、市场前景最好的镀膜产品。非晶硅薄膜光伏电池玻璃的出现可以实现大面积光伏组件太阳能发电，同时可大大降低光伏电池的成本，若和建筑幕墙、门窗玻璃、采光顶等有效结合，既减少了土地占用面积、安装成本，又可以在幕墙玻璃功能的基础上，大面积使用和推广，对推动建筑光伏生态一体化绿色建筑有着深远的意义。目前光伏薄膜主要以Q-SI 基为主的主要有三种：隔碲薄膜、铜铟硒薄膜、铜铟镓硒薄膜。薄膜光伏电池组件技术属于第三代太阳能电池技术，发展时间较短，但发展迅速。2004 年德国政府光伏财政补贴引爆了光伏产业，光伏产业强势需求造就了多晶硅原料企业的超高利润。2007 年美国FirstSolar 的亮丽表现则带来了薄膜产业的新纪元，1.3 美元/瓦的低成本，11%左右的转换率，欧洲北美的巨额订单，不受原料限制的大规模生产成就了FirstSolar 的高利润、高收入、高可靠的盈利预期，也促使业界发现属于薄膜时代的来临。在过去的2008 年和现在的2009 年，全球光伏产业最为火热的环节就是薄膜领域，不断有新的项目发布或者投产，新增订单不断，除了美国Firstsolar,日本夏普也开始大规模投入薄膜领域，而德国的Q-CELI、肖特等也大力投入薄膜事业，台湾几乎瞬间投入了超过10 个薄膜项目。国内的非晶硅企业拓日新能源顺利上市，新澳集团高调介入等等都显示薄膜正在吸引越来越多的资本和关注；薄膜自身的优势和低成本也将会是光伏发电成本下降的一大主要驱动力；尽管短期内晶硅电池依然会是主流，但长远来说，它可以和Low-E 玻璃结合使用在现代绿色建筑中，创造绿色生态一体化建筑，同时不排除薄膜才是光伏发电成本媲美传统能源的功臣。总的看来，Low-E 镀膜玻璃和薄膜光伏玻璃将成为市场的主流和发展趋势，将为实现节能、环保和绿色能源的建筑光伏一体化绿色建筑起到决定性作用。市场需求大，发展潜力好，顺应节能减排政策要求，是建筑镀膜相关生产企业的重点，为更好地维护建筑镀膜市场的健康发展，各生产企业需重点关注以下几方面。



〖行业研究〗

*嘉宝集团_跟踪报告（买入，调高）
　　
　　投资建议：公司植根上海嘉定，主业分为房地产、贸易、电子等板块，并有较多的股权投资；其中，持有的上海高泰稀贵金属公司35.62%股权，后者生产核电站必须的锆管等制品，尤其值得关注。公司土地储备可支持其发展至2011 年，但仍需加强相关项目拓展；公司拥有金地格林世界项目30%的权益比例，在2012 年之前，相关收益较为稳定。公司2008 年业绩主要来自于宝菊新家园、盛创科技园及格林世界投资收益。其中，都市港湾项目基本销售完毕，并将在2009 年交房并结算收入，该项目使得公司2009 年业绩基本锁定；另外，贸易、电子等业务每年贡献的净利润在3 至4 千万元之间。我们对格林世界项目2009 年的投资收益非常谨慎，因此，不排除公司2009 年业绩超越我们预期的可能。公司投资高泰公司35.62%股权，就长期而言，有望受益核电建设。高泰公司为国内目前仅有的能生产锆管的两家厂商之一，而锆管为核电站的主要耗材。高泰公司相关生产资质齐备，已为相关核电站提供产品，如秦山核电站等。我们看好中国核能的长期发展前景，而我国核电已进入批量化建设阶段，将为高泰公司的发展提供较大空间。当然，核电股权投资，中短期收益有限。预测公司2008-2010 年的EPS 分别为0.33元、0.50 元、0.66 元。考虑到公司2009 年业绩全部锁定，且存在向上调整的可能。另外，公司投资高泰公司35.62%股权，长期有望受益核电建设。因此，我们调高对公司的投资评级至“买入”，按09 年每股收益计算的20 倍PE，给予其6 个月目标价10.00 元。

*美国楼市黎明将至_深度报告
 
    在美国一系列救助计划并结合市场运行数据及其规律性的背景下，本研究报告得出结论，美国楼市将于年中或最迟下半年企稳并有望复苏。本轮金融危机围绕美国房地产泡沫及其衍生品泡沫的破灭展开，因此楼市的见底企稳将对股市、商品、外汇等金融是慈航产生深刻影响；在经历了此前的大幅调整后，相关金融面临强劲的反弹和反转的动力，由此带来相应的投资机会。美国房价已充分下跌甚至有些偏低；而在当前低价环境下交易量依旧低迷的主要原因是：民众对经济衰退以及失业的担忧仍在、在思维惯性主导下对房价继续下跌的预期、商业银行的严厉紧缩和惜贷。然而这些不利因素将在未来的经济运行中得以改善和消除；终结该恶性循环的根本动力在于通过有效地消化库存从而改变供求关系进而影响价格。在经历了长期的跌价和消化后，美国楼市库存下降明显。刚性需求构成消化库存的主力军，而房屋的一再跌价使得刚性需求的购买力大幅提升，楼市的供求关系正发生着微妙而深刻的变化。参照历史经验并通过数据演算发现，美国楼市有望于年中或下半年触底企稳。房价一旦触底企稳甚或回升，敏感的价格信号自然会唤醒公众以及金融机构对楼市低水平的库存、超跌的房价以及紧张的供求平衡等客观现实的重新审视，信贷放松、需求释放会成为市场的自发行为，从而引导楼市、金融市场乃至宏观经济步入新的良性循环。证券市场的前瞻性和有效性将提前反映并助推该过程的实现。当前美国政府大量释放货币流动性，需要高度警惕新一轮的资产泡沫化和通胀问题。从历史经验看，虽然货币政策带来诸多弊端和后遗症，但从解决危机的实效和中短期表现而言，是有效的；无法对本次急剧扩张的货币政策加以怀疑或否定。基于对楼市下行周期行将结束以及金融市场提前反映的考虑，当前金融市场，尤其是经历了此前大幅调整而被低估的美国股市面临较大的投资机会和良好的入场时机。其中地产股和金融股将是楼市下行周期终结的最大受益板块，可重配。此外，有色金属、能源、家居装修装饰以及前期受错误牵连的科技股也面临较好的战略性投资机会。

*鄂武商A_跟踪报告

　　年报概述：今日（2009 年4 月14 日）公司发布2008 年年报，2008 年公司实现营业收入66.30 亿元（略高于我们66.10 亿元的预期），同比增长25.16%；实现利润总额3.75 亿元，同比增长14.20%；实现归属于上市公司股东的净利润1.80 亿元，同比增长15.56%，扣除非经常性损益的净利润1.90 亿元，同比增长33.57%。2008 年公司全面摊薄每股收益为0.36 元（基本符合我们之前的预测0.37 元，但高于市场一致预期）。2008 年公司净资产收益率为14.15%，较去年同期的14.25%下降近0.1 个百分点；公司08 年归属于上市公司股东的每股净资产为2.51 元，而去年同期为2.16 元。此外，公司每股经营性现金流在报告期为1.64 元，较去年同期增长了11.56%，是EPS 的4 倍多。业绩预测和投资建议：我们维持对公司2009 年EPS 的预测为0.46 元，当前股价对应的2008-09 年的PE 分别为23 倍和18 倍，但对应的2008 年的市销率PS 只有0.63倍，无论从2009 年PE 还是从2008 年PS 看，相对估值都存在低估。此外，武汉国资（武商联）一直有整合本地商业类上市资源的计划，整合预期也可能会给公司估值带来新的想象空间。我们维持“买入”投资评级，给予公司11.50 元的目标价（2009 年EPS以25 倍PE）。我们还想强调的是，鄂武商年报业绩高出市场一致预期，实际上并不是公司经营上出现了超出预期的改进，而是与前期市场对商业、尤其是百货企业的生存空间和盈利能力给予了过于悲观的预期，纷纷调低业绩预测有关。而我们一直认为作为抗周期能力较强的非周期性行业，商业企业，特别是一些区域龙头商业企业的盈利波动并不像想象中那么悲观，如果从较积极的预测结果看，接下来可能一些公司面临着市场给予调高EPS预测的可能。
　　年报点评及分析：1. 2008 年百货业务收入同比增长17.63%，超市业务门店继续扩张收入同比增长35.33%；两者综合毛利率均有不同程度提升；超市门店开设较多而费用增加较多因此营业利润率有所下降，公司08 年整体营业利润率提升主要依靠百货。2008 年百货业务贡献了35.6 亿的收入，同比增长17.63%，综合毛利率达到22.98%，同比提升了1.02 个百分点，提升幅度较高，并直接推动了营业利润率0.87 个百分点的提高，达到了9.41%。这反映了公司百货业务在武汉当地的优势地位。公司量贩业务（连锁综合超市卖场）2008 年实现收入也超过了30 亿，同比增长超过35%，这与公司有序的扩张战略以及内生增长分不开：量贩公司2008 全年新开门店14 家，改选门店5 家，门店总数达到53 家，其中省内二级城市网点数达到24 家，此外量贩公司1 万平方米的高桥物流中心项目正式投入使用。量贩业务的综合毛利率达到18.83%，较2007 年也提升了0.26 个百分点，但由于开店较多拉高了当年费用，量贩业务的营业利润率下降了0.49 个百分点，为3.07%，但从长远看，公司量贩业务的收入和利润率仍旧有提升空间。2008 年，量贩公司（目前已经实现100%控股）实现净利润6682万元，同比增长了26.78%。2. 2008 年公司整体综合毛利率提升了0.56 个百分点，达到21.07%；销售+管理费用占比达到13.82%，增加了0.94 个百分点，销售费用占比增加主要是新开网店较多等所致；公司财务费用达到6146 万元，增加了600 多万，主要是贷款增加所致，截至2008年底公司长期贷款为5.34 亿，而2007 年底只有3.71 亿。3. 2009 年公司百货业务将启动“摩尔”扩建，量贩公司计划新开15-10 家门店，扩张速度仍旧较快。公司在 2008 年12 月，通过招标以10.7 亿获得“摩尔”扩建51.4 亩用地使用权，公司计划在2009 年启动扩建工程并于年内完成地下土建工程，百货业务还将在2009 年完成武广世茂的双回路连廊工程。“摩尔”扩建会对公司百货业务长远发展有支撑意义，但短期较大的资本开支并不能带来短期收益，而且还可能增加短期的费用。量贩公司2009 年计划新开15-10 家门店，也就是到2009 年底公司量贩公司的门店将达到80 家左右，量贩公司的收入和利润仍旧有较大提升空间。4. 从季度分拆数据看（参见表2），2008 年四季度公司营业收入同比增幅只有15.26%，低于另外三个季度，但这在食品CPI 持续走低、公司超市业务贡献收入接近一半的情况下已经是比较理想的增长了；而且四季度公司综合毛利率同比提升了0.67 个百分点，反映了公司在不利宏观经济环境下的区域竞争优势；四季度销售费用和财务费用的增加（原因我们之前已经解释过）一定程度上抵消了收入和毛利率的提升，导致公司利润总额增幅并不明显。

*2009 年4 月上旬日均发电量跟踪_跟踪报告

　　国家电网公司电调中心统计数据显示，继2009 年1-2 月份全国发电量同比降幅有所收窄后，在没有冰灾和春节影响的3 月和4 月上旬各旬日均统调口径的全国发电量同比降幅开始微弱放大，好于1-2 月累计发电量同比下降4.7%的情况。但出现了各旬间日均发电量同比增速逐旬下降的情况：3 月上旬同比增长1.1%，3 月中旬同比下降1.4%，3月下旬同比下降2.08%，至4 月上旬同比下降了约3%。
　　点评：2008 年7 月以来国家电网统计口径下全国各月发电量日均同比增速自2008年11 月以来逐月好转，虽然同比增幅均为负值但降幅逐月收窄，2009 年3 月国家电网通调统计口径下发电增速已回升至-0.71%。但我们将2009 年1-4 月各旬的日均发电量同比增速分解来看，则发现2 月下旬以来（春节因素已基本消除）各旬日均发电量增速逐步下滑，目前中国发电量增长和经济回暖的基础还不够坚实。这与我们在3 月18 日预计的“2009 年3-4 月单月的全社会用电量仍将保持小幅同比负增长，但幅度趋缓”的判断是一致的。我们认为该种情况显现工业生产情况并不乐观，说明国家的4 万亿投资和加大贷款力度等政策带动并未明显波及到耗电量大的上游原材料行业。考虑到钢铁和水泥市场价格在2009 年2 月以后明显回落，而有色综合价格指数到4 月13 日止比2 月份上涨了约35%，高耗能行业的产品价格涨跌互现，但以跌为主，用电需求前景并不乐观，3 月各旬及4 月上旬发电量同比增速的回调走势也预示近期用电量上行动力不足。我们预测近期全国发电量和用电量同比增幅仍保持小幅负增长，经济反弹的持续性面临考验。2009 年火电企业应可扭亏为盈，但盈利能力有限。据我们向相关上市公司的沟通，2009 年1 月火电发电企业亏损面约为50%，2 月份亏损面下降为约30%左右，3 月份除个别企业外基本上已经扭亏。由于2008 年以来的高价煤已经基本消化完毕（除部分广西地区火电厂外），目前发电企业效益回升明确，我们预计1 季度电力全行业应可扭亏。但是由于目前全国发电量仍然处于同比下降水平，且3 月初之后增速逐步下滑，具体到微观公司层面如国投电力，2009 年3 月的利用小时数同比下降了24%，低于市场普遍预期，且我们判断我国火电电价短期内提价可能性不大，电煤下跌的可能性也很小，双方的价格基本处于胶着状态，因此由于成本下降导致的电企利润回升效应（除广西地区火电厂）在3 月份以后已基本体现。但由于利用小时数下降导致2009 年火电企业盈利能力受限。

**ST 双马_调研报告
　　
　　公司 2009 年3 月31 日上午举行了2008 年业绩推介会，我们参加了会议并对公司进行了实地调研。公司董事长、财务总监、市场总监等公司高管出席了会议，与投资者进行了充分的交流。公司管理层简要介绍了双马公司2008 年的经营情况、资产注入进展和四川水泥市场的情况。2008 年双马公司实现了扭亏为盈，归属于母公司的净利润5358 万元，每股收益0.17元。2008 年是公司极其困难的一年，1 季度受到缺电的影响，2 季度遭到地震的破坏，3季度受到余震、磨坊倒塌和洪灾的影响，直到2008 年11 月份才完全恢复生产。公司2008年水泥产量为160.5 万吨，同比减少19%，如果排除地震的影响，2008 年产量应该为210 万吨。关于都江堰拉法基水泥资产注入股份公司的进展，目前公司已经将材料报送商务部、发改委和证监会，处于等待审批结果的阶段。预计此次资产注入审批通过问题不大，但是通过时间仍不确定，只是会对合并报表的并表时点产生影响，但对于公司正常经营和投资价值不会产生太大的影响。对于投资者最关心的四川地区未来供需形势的判断，公司认为由于影响供需的因素很多，对于未来供需两方面均很难有准确的判断，但2010 年后供需可能会逐渐达到平衡。我们认为公司从长期角度来看具有投资价值，主要基于三点考虑：1）公司具有优秀的管理团队。决定一个水泥企业盈利水平的主要因素除了区域供需形势以外，另外一个最主要的因素就是企业管理层的管理能力。我们认为双马公司具有较高的管理水平，这是支撑其发展壮大的核心因素。2）公司掌控了充足的石灰石矿石资源。目前四川地区很多中小水泥企业没有自备矿山，需要外购石灰石，而石灰石特别是优质石灰石资源的分布和储量有限，能否拥有足够的石灰石资源将是决定公司能否持续发展的关键因素之一。公司在本部和宜宾均有自备矿山，矿石资源可以满足30 年以上的开采需求。3）如果资产注入成功，那么公司的核心市场区域为成-德-绵经济区，是四川地区经济最发达的区域，也是水泥需求量最大的区域。充足的市场空间为公司扩张提供有力保障。我们认为从短期角度来看，公司可能面临盈利水平从高位回落的担忧。成都地区由于2007 年底落后产能的集中淘汰，导致成都地区水泥价格的飚涨，而2008 年由于地震又带来了巨大的水泥需求量，目前四川地区水泥市场处于供不应求的状态，水泥企业的毛利率处于较高的水平。我们认为未来随着大量水泥生产线的逐步投产，供需将回归于动态的平衡，水泥企业的毛利率将呈高位回落的趋势，这对公司的估值造成一定压力。但是由于灾后新建生产线的完全投产大部分需要等到2010 年，所以2009 年公司的毛利率应该可以维持在目前较高的水平，2009 年后才会有所回落。假设资产注入能够在2009 年完成，那么我们预测公司2009、2010 年的每股收益分别为0.51、0.61 元，以4 月10 日收盘价计算，2009、2010 年的动态市盈率为18.8 倍和15.7 倍，给与“增持”的评级，目标价11.0 元。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-04-17 19:38 | [楼 主]
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