2008年5月6日 核心内参 〖要闻点评〗
*美联储再降息25 基点 中国加息进程可能终结
美国当地时间4 月30 日，美联储宣布再度将联邦基准利率降低25 个基点，至2%。这是自去年9 月以来，美联储连续第7 次降息，累计降幅高达3.25 个百分点。
点评：美国目前面临着与中国类似的矛盾，一面是经济增长，一面是通货膨胀，因此要刺激经济增长，最好的方式也就只能是小幅降息。至于本轮降息周期是否结束，美联储并未给出明确态度。但与前几次利率声明均带有继续降息的较明显暗示不同，本次声明基调更趋中立和平衡。是否继续降息，当取决于本次降息后美国经济的走势及通胀程度。美国降息则意味着我国加息空间可能进一步缩小，不会刺激股市资金回流到储蓄。
*资源税改革方案下半年或将推出征收范围将扩大
继财政部税政司司长史耀斌表示资源税改革方案已基本成熟之后，国家税务总局局长肖捷日前表示，下一步税制改革的重点之一，是改革资源税制度，加大保护资源的力度。税务权威人士透露，资源税改革方案今年下半年推出的可能性很大,而且资源税的征收范围也将扩大。
点评：资源税的税负成本提高，将促使企业加大资源的综合性利用，促进节能减排。在价格传递作用的影响下，加工企业的成本压力也将加大。
*证监会召开视频会议 尚福林要求机构维护稳定
中国证监会主席尚福林要求机构增强维护市场稳定的使命感和责任感，做好安全保障，加强营业部的安全保卫工作。
点评：这次会议的主题是，强调奥运期间要维护稳定，保障信息系统安全，会中还提到在基金销售营销活动中应注意用语，提示基金公司投资行为要注意流动性。奥运期间，维护证券市场的稳定是证券监管管理部门的重要职责，预计这段时间，政策面总体上趋向稳定。
〖公司点评〗
*交通银行(601328)_跟踪报告
利差的扩大和有效税率的下降是交通银行2008 年1 季度利润增长的主要驱动因素。交通银行2008 年1 季度净利润增长100%左右，各项的贡献归因分别是：规模扩张20%、利差扩大31%、由于大额公允价值变动和汇兑损失导致非息收入增长贡献为-10%、费用收入比下降7%、拨备支出力度增强-6%、有效税率下降58%。
2008 年1 季度交通银行资产规模增速较好。2008 年1 季度其盈利资产增长20%，环比增长7%。资产较快的增长与贷款增长带来的派生存款有关，1 季度贷款增长较快，增量已经占全年信贷额度的38%左右，不过2007 年这一标准达50%。我们判断，交行全年存贷款分别增长16%和17%，资产规模增长15%。
2008 年1 季度利差上升较大，与我们的预期相近。根据交行披露，其1 季度净息差和净利差，达到3.16%和3.03%的历史高位，较07 年上升了32 和26 个基点。原因也是，加息带来了存贷款利差扩张，加上债券收益率上升和存款活期化。不过1 季度新增存款中定存比重为3/4，目前还难以判断是季节性因素，还是趋势性的上升。
手续费收入增速较快，但公允价值变动和汇兑损失较大。交行2008 年1 季度手续费净收入同比增长71%，环比基本持平。资本市场的降温使交行基金业务收入明显下降，但其他手续费收入增长弥补了这一影响。不过，1 季度公允价值变动和汇兑损失较大，合计亏损了8.6 亿元，这使1 季度非息收入环比下降71%，对利润增速的贡献为负的10个百分点。目前还较难判断这两项非经常性损失的未来变动趋势。
2008 年1 季度资产质量基本持平，拨备支出政策较为谨慎。1 季度减值贷款率为1.94%,下降11 个基点，减值余额在剔除核销影响后略有上升。虽然交行资产质量有所改善，但拨备支出仍增长98%，覆盖率达到102%，上升6 个百分点，保持了会计政策的谨慎。由于交行较为谨慎的经营风格，我们预测其全年的拨备支出将比07 年略有增加，覆盖率上升10 个百分点左右。
有效税率的不可比性是利润高增长的最大贡献。1 季度有效税率为23%，而07 年同期，由于递延税调整，税率高达45%，税率降幅巨大。
我们目标价为12.5 元，维持“买入”的评级。我们对交通银行08 年的盈利预测基本不变，09 年由于利差可能见顶回落，利润增速会下滑到20%左右。由于5 月巨额小非解禁邻近，估值存在较大压力，目标价下调为12.5 元，维持“买入”的评级。
*用友软件(600588)_跟踪报告
(1)用友软件今日公布2008 年一季度报告。公司本期实现营业收入2.68 亿元，同比增30％；实现营业毛利净利润2.28 亿，同比增22.7%；实现净利润7201 万元，同比增43.7％，全面摊薄EPS 为0.16 元；扣除非经常性损益、投资收益、公允价值变动收益和股权激励成本后净利润约为5300 万，同比增37.1％。公司本期营收快速增长主要由收入扩张的策略驱动，费用率继续下降是公司核心盈利水平得以提升的关键。
(2)营收扩张策略初显成效。公司本期营收增速明显高于近两年同期水平。去年底，公司提出实现收入增长突破的策略。目前来看，该策略已经有些成效。我们估计公司采用的措施主要是向各分支机构强力摊派指标以及将更多的服务外包以突破服务人员规模的瓶颈。从产品细分来看，我们估计NC 在国内企业集团化管理的需求持续推动下仍有较高增速，而U8 在管理层的关注下本期也实现较高增速。U6 的推出对公司本期的营收增长估计亦有贡献。在国内需求环境仍较为健康的前提下，公司表现出对收入增长的一定控制能力。我们预测公司全年实现营收30％左右成长的计划应可完成。
(3)项目外包降低毛利，费用仍有压缩空间。本期公司毛利率同比下降近5 个百分点。公司表示鼓励项目外包是毛利率下降主因。我们认为公司营收扩张的策略需要外包的支持，故预测其全年毛利率将有下滑，但下滑的幅度预计小于一季度。公司本期两项费用率同比下降超过2 个百分点，主因是营业费用增长较慢。鉴于公司营收扩张对营销费用的依赖程度有所减弱，同时本期管理费用计入了1000 多万期权激励成本，我们预计未来几年公司两项费用率仍有下行空间。公司本期提出非经常性损益的净利润率约为16％，我们认为今后三年内公司净利润率有望达到20％。
(4)非经常性收益推高本期盈利。综合来看，公司股票和基金的公允价值变动损益以及分红收益使公司亏损约2100 万。公司本期出售用友大厦获得营业外收入约5510 万。以上两项使公司本期净利润增加约2800 万，是本期净利润高速成长的主要推动力。
(5)U9 值得期待。公司在今年4 月份推出了U9。我们目前尚难以判断U9 推出对公司今后几年业绩的影响程度。不过，我们认为经过NC 的教训，历时四年投入几百个人研发的U9 在产品的架构上应比NC 成熟，故其在2009 年的表现仍值得我们期待，尽管公司对U9 是全球第一款完全基于SOA 架构的ERP 软件的宣传在初期未必能带来实施效率和定制开发效率的迅速提高。
(6)维持“增持”的投资评级。不考虑投资收益、公允价值变动损益以及其他非经常性损益，我们预测公司全面摊薄2008 年至2010 年EPS 分别为0.66 元、0.88 元和1.17元。鉴于一季报显示公司对营收和费用均有较强的控制力，而U9 对2009 年的业绩推动仍值得期待，同时考虑A 股估值体系下移的现实，我们以40 倍的2008 年PE 和30 倍的2009 年PE 预测公司6 个月目标价为30 元，维持“增持”的投资评级。在目前的市场状况下，公司的估值缺乏明显的吸引力，我们认为四季度可能是更好的投资时点。
(7)主要不确定性。毛利率低于预期；营收增长未能如期加速；通胀使费用增长超
出预期。
*工商银行(601398)_跟踪报告
2008 年1 季度工商银行利润增长77%以上。工商银行2008 年1 季度业绩同比增长77%以上，EPS 为0.10 元，明显高之前50%的预增。各项的贡献归因分别是：规模扩张15%、利差扩大22%、非息收入增长贡献1%、费用收入比下降9%、拨备支出压力下降9%、有效税率下降21%。紧缩的货币政策和贷款再定价使1 季度利差明显扩大。工商银行和行业情况一样，紧缩的货币政策和贷款的再定价，使其利差水平明显上升，1 季度利差较07 年上升20个基点以上。不过，从全年来看，贷款利率上浮程度将有所下降。
工商银行金融机构存放和存款增长较快。工商银行1 季度存款环比增长5%，较为难得的是在资本市场降温情况下，金融企业存放增长7%，带来负债增长5%。由于支持雪灾重建，贷款增长较快，使用全年指标接近40%。在2-3 季度工行将把贷款增量逐步控制在央行额度之内，全年贷款增量不会明显超过央行的额度。
手续费收入增速较快，但公允价值变动和汇兑损失较大。工行2008 年1 季度手续费净收入同比增长86%，环比增长19%，资本市场的降温后，工行中间业务仍保持了很快的增长，体现了规模和网点的在发展中间业务方面的优势。 经营费用增长较慢，费用收入比进一步下降。2008 年1 季度经营费用增速较低，费用收入比仅为25%，很低的费用收入比部分源于2007 年4 季度多提的员工费用。
资产质量改善较为明显，拨备支出较为稳健。2008 年1 季度不良率为2.51%，下降23 个基点，即使剔除核销影响，其不良余额仍下降50 亿元。拨备支出较为稳健，年化的信贷成本在0.81%，较高的拨备支出水平，为未来业绩提供了较好的缓冲。
有效税率的不可比性是利润高增长的最大贡献。1 季度有效税率为23%，而07 年同期，由于递延税调整，税率高达32%，税率降幅较大。 维持“增持”评级。工商银行的财务状况有较好的抵御经济下行风险的能力。此外，工商银行2010-2011 年低收益率的重组债券到期置换为更高收益的债券，也为业绩提供了较好的缓冲空间。调高工商银行2008-2009 年EPS 预测到0.39 元和0.43 元；目标价调高为6.8 元，维持“增持”评级。
〖行业动态〗
*（航空）深机场60 亿填海造地
深圳市建筑工务署日前透露，备受关注的深圳机场陆域形成及软基处理工程正在快速推进。截至目前，该项目海堤工程已全面完工。软基处理工程自去年12 月正式开工以来，跑道区的清淤工作已于今年4 月中旬完成。未来，总面积13.23 平方公里的陆地，将崛起于深圳西部珠江口东岸。
据介绍，深圳机场陆域形成及软基处理工程包括海堤、二跑道区、航站区软基处理及防洪排涝工程4 部分，造地面积13.23 平方公里，相当于1852 个标准足球场，计划总投资60 亿元。其中海堤总长26.6 公里，陆域形成且进行软基处理的面积约为5.3 平方公里。
年吞吐量料达3000 万人次
填海工程完成后，将在填海区建设一条长3600 米、宽500 米（主跑道宽60 米）、与现有跑道间距1600 米的平行跑道和新候机楼、控制塔台等配套设施。届时，深圳机场有望实现年吞吐旅客量3000 万人次，货运吞吐量150万吨的目标，可以满足深圳2015 年航空业务量的发展需求，从而进一步巩固深圳机场作为华南地区主要航空货运枢纽港、中国内地四大航空客货运中心之一和区域性国际快件集散中心的战略地位。
*（地产）珠三角房价仍有下调空间
首个「五一」小长假内地楼市人气回暖，珠三角各地出现了看楼热，彻夜守候开盘、排队看样板间、挤爆房产交易会等「绝迹」多时的举动再现市场。不过，「看者众、买者少」，珠三角各市成交量均较平淡，楼价亦较去年「五一」、「十一」有所下降。业内人士认为，当下认定楼市开始回暖为时尚早，下半年楼价仍有下探空间。价格让利、活动促销成为今次「五一」小长假楼市的主题。在广州，五一价格相比去年十一有明显下调，其中白云新城板块、珠江新城板块、金沙洲板块等降幅明显；在深圳，大部分开发商延续五一前的特价房销售策略；中山则出现了2880 元/平方米、2500 多元/平方米的项目，创下片区历史新低；佛山中心城区之前卖到8000 多-9000多元/平方米的楼盘不少推出了价格在6200 到7500 多元/平方米的新单位；东莞市也出现了3998 元/平方米起的项目。
穗6 万新货料引减价战
打折促销点燃看楼热情，人气上去了，但长期观望所形成的惯性，让多数城市的成交仍然平淡。广州五一期间的成交量比平时周末增加10%-20%，与人气爆满不相称；深圳3 天成交量不如4 月最后一周；佛山、东莞、珠海、中山等地也没有成交特别火爆的明星盘，专家认为，整个珠三角楼市回暖还为时尚早。今年是广州货量最大的一年，第二至四季度预计有6 万套新货面世，加上五一的余货，开发商销售压力不小，而为抢占市场份额，各大项目之间难免引发价格战。
深房价或跌回06 年底
据统计，五一期间深圳楼市的成交量并未出现大幅上升，深圳市国土部门披露，五一假期三日，深圳楼市成交量分别为208 套、151 套、185 套，比起4 月前三周日均成交量仅60-80 套有较大上升，但和4 月最后一周日均150-280套的成交相比就略为逊色，更没有恢复到此前交易旺期日均250-300 套的成交高度。
深圳中原地产策略资源中心总经理周曜指，深圳房价可能会在今年6-7 月跌到11000 元/平方米左右的水平（即2006 年底的价位）。
东莞和中山有业界人士指出，楼价尚未站稳，08 年下半年，不断探底的房价仍是发展商和消费者最关注的主题。深圳社科院城市营运研究中心主任高海燕甚至直言，五一实际成交量没有明显上升，说明开发商的降价还远远不够，回暖只是假象，未来若要楼市回暖，只有继续降价。
〖行业研究〗
*电力行业二季度投资策略：最坏的时代，最后的等待
未来几年投产装机可望回落，结构性因素将预发突出，使得行业内分化加剧，上市公司的先进产能大幅受益；
火电行业的综合燃料成本在20 个月内已上涨达到30-35%，08 年火电行业面临的综合煤价涨幅将达到10%-15%；
从政策取向来看，煤电联动势在必行，4、5 月份仍难看到第三次煤电联动的实质性进展，政府可能对煤价进行调控或对火电企业给予补贴；
1～2 月份行业利润已经反应了整个行业的严峻形势，发电行业08 年全年利润预计下降60%左右（如下半年电价调整7%则下降25%左右），09 全年如执行煤电联动电价利润可回升30～100%。重申年度策略报告中对现阶段水电行业的看好；
主要电力上市公司动态PE 已在一定程度上释放了燃料成本高企的影响。建议持续关注龙头水电公司长江电力及业绩对煤价敏感性相对较小且资产注入空间较大的国电电力，对其他龙头公司则需根据电价调整的时机和力度进行判断，短期业绩风险需重点关注。
*电力行业：一季度业绩大幅下降基本符合预期
主要火电企业一季度盈利能力大幅下降合乎预期，近期需重点关注相关政策重点，建议逐步增持行业。
近日重点火电公司相继公布了2008 年一季报。华能国际、华电国际、国电电力、国投电力、粤电力、建投能源等大型火电公司一季度业绩均出现同比大幅下降；综合上述几家公司季报数据，考虑煤耗降低等因素，大型火电公司08 年一季度综合煤价涨幅在16-17%之间，毛利率由07 年一季度的21.5%骤降至08 年一季度的10.7%,成本压力已近极限
在主营业务成本上升的同时，07 年数次加息效应开始显现。
成本飙升、费用率上升状况下，上述火电企业净利润指标同比下降约78%,净利润率则由07 年同期的12%降至2%左右;
前期我们指出应积极关注大型火电机组利用率先于行业出现回升的积极因素。以上我们仅对几家大型火电公司一季报数据进行了统计分析,可以肯定的是,全国大量中小型火电机组的盈利状况远差于上述公司,亏损面可能超过半数。近期煤电矛盾可能引发的电力供应问题已引起各方极大关注,相信夏季用电高峰到来之前政府将有足够动力妥善处理或开始处理目前火电行业面临的困境;
我们猜测,可能出现的政策、措施包括，短期直接煤电联动概率不大:
严格煤炭合同，对煤价上涨进行多形式的限制;
调整上网电价但不上调销售电价，由国家补贴电网;
直接对发电厂进行补贴之至适时推进电价政策改革等。
我们维持近期报告中的建议,即5 月份考虑择机逐步增持火电公司，建议重点关注国电电力、华电国际及华能国际等火电龙头公司,同时维持对长江电力、金山股份的“增持”评级。
*有色行业简报：红五月推升金属价格继续活跃？
5 月份有色金属板块的上涨驱动力很大程度上依赖金属价格的上扬。回顾金属牛市的2006 年和2007 年，多数金属价格的阶段性高点在5 月份中走出。历史是否照进未来，红五月是否能再度刺激金属价格的再度活跃，我们可以拭目以待。
在目前的消费旺季中，铜、锡的基本面较为优异，金价在盘整后也有望重新活跃。因此5 月份仍然是让我们值得期待的一个时期。
价格的高涨，以及生产经营活动的全面恢复，2 季度铜业板块业绩理应可以期待；氧化铝价格的下滑，电解铝二季度的盈利能力也有望环比提升；铅锌价格仍然低迷，预计相关公司盈利短期难有提升；锡价的涨幅已经超越市场所有的乐观预期，需要跟踪的是公司的业绩能否充分体现；近期金价走势疲弱，但相关公司股价逐步落入投资吸引区间从春节因素和雪灾影响考虑，以及对比过往数据，2 月份国内铜加工材产量下滑并不需要过度担心。
1 季度铝行业盈利下滑程度区别较大，但吨铝盈利能力都在下滑。同时由于氧化铝价格的下降，2 季度板块业绩有望提升。
金价的疲弱主要原因还是出于对美元重新提振的担忧；另外需要注意的是黄金需求很重要的一环，依赖于投资需求的增长。金价处于上升通道时候刺激投资需求的增长，需求增长也反作用刺激金价上行；在金价处于转折期后投资需求将下滑，同时也给予金价压力。
*航空业：一季度需求增速放缓，估值处在高位
行业运行状况：一季度民航客、货周转量增速放缓，客座率和票价水平继续提升。国际油价高位运行，二季度以后国内航煤价格上调预期强烈。
航空公司一季度业绩，汇兑收益担当盈利主力。
航空股估指讨论，我们采取了国际估值、A-H 股估值以及航空股历史估值三种比较方法，结论是目前A 股航空股估值处在高位。
行业评级：中性。尽管我们认为中国的航空业仍处在良好发展态势中，但是航空股估值处在高位，同时油价上涨影响业绩，给予行业“中性”评级。
*互联网行业_深度报告
本报告目的。本报告是我们对互联网行业的第一篇报告，目的是对中国互联网行业的基本概况予以介绍，使投资者对行业概况、促进和影响行业发展的主要因素、盈利模式、如何判断行业和企业发展前景、以及重点行业和重点上市公司能有初步的了解。互联网行业近几年在全球各行业中是发展速度最快的行业，中国互联网行业在海外上市公司已经达到22 家，在国内A 股上市的只有3 家市值较小的公司，还未形成互联网行业上市公司板块。随着“263 网络通信、搜房网、中国制造网、光宇华夏”4 家互联网公司已经有明确计划于2008 年内在A 股申请上市以及创业板推出的临近，互联网行业值得引起投资者的关注。
互联网行业需求潜力巨大。互联网普及率快速提升、网民对互联网需求越来越深入、传统行业互联网化加深、以及产业链快速发展的促进作用使得互联网行业蕴含着巨大的市场需求潜力。根据CNNIC 调查数据显示，2007 年底中国互联网用户数达到2.1 亿，其中2007 年下半年新增网民4800 万，与2007 年上半年新增2500 万网民相比，几乎翻番，表明网民正处于加速增长期。网民对互联网的需求从简单的信息浏览发展到在线沟通、娱乐、购物、投资交易等各个方面，对越来越多的网民来说，互联网已经成为生活和工作中不可分割的一部分。截至2007 年底，中国电脑、手机保有量分别为1.3 亿、5.47亿，普及率分别达到10%、41%，越来越多的人具备了上网条件和上网能力；宽带上网的网民占比达到77.6%，移动网络从2G 向2.5G、2.75G、3G 过渡，无线上网发展空间巨大；PC 和手机终端性能及上网速度的提升使得应用于互联网的服务越来越丰富、体验越来越好，互联网行业产业链各个关键环节与互联网行业的发展进入了相辅相成、快速发展的良性循环期。中国互联网行业正处于高速成长期。根据行业研究机构艾瑞咨询 （iResearch）统计，从2006 年Q1 到2007 年Q3 中国互联网经济市场规模季度复合增长率达到10%。目前在互联网经济市场规模中占比达60%的互联网广告、互联网游戏、电子商务2004-2007 年市场规模复合年增长率分别达77%、59%、70%。主营业务为互联网业务、且连续经营时间超过完整4 个年度、收入规模排名前十位的中国海内外互联网上市公司2005-2007连续三年收入、净利平均复合增长率达66.72%、77.37%，在所有行业中处于领先水平。行业“增持”评级，关注稳健增长的企业。给予互联网行业“增持”评级。根据收入规模和增长潜力综合评估，互联网广告、互联网游戏、电子商务、电信增值这四类业务是互联网行业增长的主要动力，我们建议积极关注在以上几个业务受益的上市公司。根据公司主营业务所属子行业的发展前景、公司的行业地位和竞争优势，建议买进并长期持有即时通讯领域占据绝对垄断地位、用户群庞大且黏度极高、互联网广告和互联网增值业务增长迅速、业务线全面的腾讯控股（0700.HK）、互联网游戏领域龙头盛大网络（SNDA.Nasdaq），关注B2B 电子商务领域具有绝对垄断地位的阿里巴巴（1688.HK），关注占据中国互联网搜索市场60.4%市场份额、且正在以搜索为核心业务向社区、综合门户、电子商务、无线搜索等领域延伸的百度（BIDU.Nasdaq）。
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